公司融资与资本结构 - 财付通小贷主要通过发行资产支持证券和资产支持票据进行融资 近两年间已注册5期合计450亿元资产支持票据产品 今年发行超200亿元 此外还注册199亿元资产支持证券产品 合计发行90亿元[2] - 公司于2024年11月大幅增资 注册资本由105亿元增加至150亿元 使其注册资本在行业内排名第二 仅次于抖音旗下中融小贷的190亿元[2] 公司背景与产品运营 - 财付通小贷是腾讯控股旗下的小贷公司 成立于2013年10月 由深圳市腾讯网域计算机网络有限公司持股95%、深圳市腾讯计算机系统有限公司持股5%[2] - 腾讯旗下主要消费信贷产品为“分付” 于2020年开始小范围上线 目前仍采用邀请制 未对所有用户开放 其资金由财付通小贷及合作金融机构提供[2] - 截至2025年6月末 “分付”贷款余额约1200亿元[2] - 2024年“分付”小范围测试取现功能 用户可凭历史大额交易记录将借款提现至银行卡 用于微信支付外的消费场景[2] 公司财务表现 - 截至2025年6月末 财付通小贷总资产为153.55亿元 较2024年末的162.52亿元下降5.52%[3] - 2025年上半年 公司实现营业收入6.62亿元 同比增长30.2% 但净利润为0.68亿元 同比下降56.38% 呈现增收不增利的情况[3] - 从历史数据看 公司总资产从2021年末的98.38亿元增长至2023年末的170.08亿元 随后在2024年末回落至162.52亿元[3] - 公司营业收入从2021年的6.69亿元增长至2023年的18.1亿元 2024年回落至11.35亿元[3] - 公司净利润从2021年的0.57亿元波动增长至2024年的2.25亿元 2025年上半年净利润为0.68亿元[3]

脑机接口行业 - 政策与技术双轮驱动，百亿级蓝海市场加速开启 [3] - 临床产品正加速落地，医疗与消费应用共同打造行业双增长曲线 [3] - 建议关注医疗场景整合者，如翔宇医疗、伟思医疗等，有望受益于医保支付落地和康复需求增长 [4] - 建议关注侵入式/半侵入式技术领军者，如心玮医疗、脑虎科技等，其技术壁垒高且商业化确定性强 [4] 保险行业投资 - 低利率环境下，权益资产成为险企增厚投资收益的“关键少数” [9] - 监管针对险资入市推出多项松绑政策并作出量化指标要求 [9] - 2025年上半年末，五家上市险企合计股票资产占比达9.3%，为近十年最高值 [9] - 预计在悲观、中性、乐观情形下，保险行业2025年至2027年股票规模增量分别为1.7万亿、2.4万亿、3.1万亿元 [9] 博泰车联公司 - 公司是中国智能座舱解决方案的领先供应商 [12] - 预测公司2025至2027年营收分别为35.84亿、56.64亿、87.61亿元人民币 [12] - 基于公司技术及生态优势有望扩大市场份额、业绩增长较快、座舱出海有望成为第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [12] 资产支持票据市场 - 在当前市场环境下，ABN产品与其他资产证券化产品相比，品种溢价已不显著 [15] - 相对部分普通信用债，ABN产品仍存在一定品种利差优势，可作为增厚收益的投资方向 [15] - ABN产品的估值波动一般低于普通信用债，在面对行业整体冲击时拥有一定抵御能力 [15] 土地与房地产市场 - 2025年1-11月，百城成交住宅类用地建筑面积为2.21亿平方米，累计同比下降15.1% [18] - 同期成交楼面均价为6,295元/平方米，累计同比上涨9.4%，其中一线城市同比上涨29.5% [18] - 随着房地产政策持续落地，区域分化进一步加深，推荐保利发展、招商蛇口、中国金茂等公司 [18] 中国神华公司 - 公司作为煤炭龙头企业，千亿规模收购有利于提高核心业务产能与资源储备规模，优化全产业链布局 [23] - 在不考虑本次收购的情况下，维持2025-2027年归母净利润预测为497.67亿、512.46亿、522.03亿元 [23] - 公司承诺2025-2027年分红比例不低于65% [23] 高端制造出口 - 2025年11月，同比高基数效应消退及海外季节性补库需求旺盛，带动机械消费品和资本品出口同比改善 [27] - 中美达成新的经贸协议，贸易不确定性下降，对美出口有望边际回暖 [27] - 我国对非洲、拉丁美洲等新兴地区的出口金额增长较快 [27] 黄金市场 - 市场担忧明年1月彭博商品指数再平衡或带来黄金集中抛售，引发技术性调整 [29] - 但历史上类似情况对市场并未造成冲击，因指数调整涉及资金体量不大，且部分参与者可能提前预判 [29] - 考虑到明年1月金价上升势头或延续，市场成交量或较为活跃，指数再平衡带来的技术性抛压影响相对有限 [29][32] 绿色甲醇行业 - 在“碳中和”背景下，全球绿色及低碳甲醇项目规模正快速增长 [34] - 项目从规划到量产，资源、技术、客户构成缺一不可的核心闭环 [34] - 建议重点关注提前布局绿色甲醇制造且产品通过相关认证的企业，如金风科技、中国天楹等 [34]

总量研究 - 核心观点：牛市见顶是多重因素长期积累并形成合力的结果 核心因素包括政策与外部环境类 基本面类以及市场交易类因素 当前A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号 未来表现仍值得期待 [4] - 研究框架：提出A股牛市见顶的三重预警框架 分别从政策与外部环境 基本面以及市场交易三个维度进行观察 [4] 信用债品种研究 - 核心观点：在当前市场环境下 ABN产品与其他资产证券化产品（如企业ABS和信贷ABS）相比 其品种溢价已不显著 但相对部分普通信用债仍存在一定品种利差优势 [6] - 投资价值：在优质高票息资产稀缺的背景下 ABN产品可作为增厚收益的投资方向 其估值波动一般低于普通信用债 在面对行业整体冲击时拥有一定抵御能力 有助于优化投资组合的稳定性 [6] 保险行业研究 - 核心观点：低利率环境下 权益资产成为险企增厚投资收益的“关键少数” 监管亦针对险资入市推出多项松绑政策并作出量化指标要求 [6] - 现状与趋势：2025年上半年末 五家上市险企合计股票资产占比为9.3% 已是近十年最高值 结合行业趋势预计第三季度或进一步提升 权益市场上行将显著提振险企投资收益表现 [6] - 规模预测：预计在悲观 中性 乐观三种情形下 保险行业2025年至2027年股票规模增量分别为1.7万亿元 2.4万亿元 3.1万亿元 [6] 脑机接口行业研究 - 核心观点：脑机接口作为生命科学与信息技术融合的前沿领域 现已到了从实验室走向产业化的临界点 [7] - 发展历程：脑机接口概念于1973年由美国神经科学家雅克·维达尔首次提出 至今已发展五十余年 [7] - 市场前景：在政策与技术双轮驱动下 一个百亿级蓝海市场正在加速开启 [7]

监管政策核心内容 - 中国人民银行与金融监管总局正式印发小贷行业发展指引文件，要求明示并压降贷款综合融资成本[1][13] - 文件要求地方金融管理机构收到指引后，辖内小贷公司立即停止新发综合融资成本超过24%的贷款[1][13] - 监管目标为引导小贷公司逐步将每笔贷款综合融资成本降至1年期LPR的4倍以内，并在2027年底前完成全部新发贷款的压降[1][13] - 对于期限不超过1个月的超短期贷款，综合融资成本不得高于24%[1][13] - 按当前1年期LPR 3.0%计算，4倍LPR意味着到2027年底，小贷公司贷款综合融资成本将压降至12%左右[1][13] 利率压降具体路径与要求 - 综合融资成本包括贷款利息、担保费、保险费等各项息费，需折算为年化形式并明示，合同外不得收取其他费用[3][16] - 压降工作重点包括：立即停发利率超24%的新贷款、超短期贷款（应急转贷）利率弹性上限为24%、通过筛选重点公司“以大带小”制定压降计划[3][16] - 原则上，2026年底前新发贷款中利率超过4倍LPR的贷款发生额占比应明显下降，2027年底前全部新发贷款综合融资成本压降至4倍LPR以内[4][17] - 监管禁止通过发放超短期贷款再反复续贷等方式进行监管套利，并将重点关注此类贷款余额不合理增长的公司[5][18] - 地方金融管理机构需在年度评估报告中专门汇报重点小贷公司的成本、超标贷款占比及压降计划完成情况[6][18] - 在实际执行中，不排除对部分头部小贷公司提出“提前达标”要求，其面临利率上限的时间点可能早于2027年底[6][18] 行业利率分层现状 - 整改后各类信贷产品利率分层已现：各类贷款综合利率上限24%，消费金融机构上限20%，信用卡分期利率约18%，小贷公司上限12%，商业银行优质客群利率在8%以下[2][14] - 公开信息显示，腾讯财付通小贷贷款加权平均年化利率在15%左右，美团三快小贷最高年化利率在21%左右[6][19] - 助贷平台最高年化利率上限在助贷新规后按24%执行[6][19] - 有从业人士表示，利率压降至20%尚存经营空间，但当下落实12%上限存在较大挑战[7][19] 对小贷公司经营的影响与挑战 - 新规对承接助贷平台自营与联合贷业务的小贷牌照冲击较大，因其客户信用资质相对下沉，面临更大合规压力[2][15] - 头部助贷平台人士表示，出于发行ABS、ABN需求，其给自营小贷的资产优于助贷资产，但利率也难以探至12%以下[7][20] - 从信用分层看，12%以下信贷资产一般对应城商行、信用卡客群，资金成本不占优势的小贷公司难以竞争[7][20] - 与商业银行相比，消费金融机构与小贷公司服务客群风险较高且缺乏资金成本优势，面临更严利率限制对规模扩张与市场竞争形成更大挑战[10][22] 小贷公司融资成本分析 - 小贷公司融资成本分化显著，ABS、ABN是除股东增资、拆借外资金成本较低的渠道[8][9][20][21] - 根据Wind数据，披露票面利率的小贷公司ABN产品共140只[8][20] - 腾讯旗下财付通小贷发行ABN产品67只，占比47.86%，平均发行利率最低，为1.94%[8][20] - 重庆市中和农信小贷发行产品9只，平均发行利率最高，为3.41%[8][20] - 即使融资渠道最畅通的头部小贷公司，资金成本也在3%以上，消费金融公司资金成本在4%以上，商业银行存款利率已下行至2%以下[9][21] 行业格局与未来趋势 - 多位业内人士指出，新指引将加速小贷行业出清[2][11][15][23] - 新规对小贷牌照价值冲击巨大，预计将大幅缩减新增业务规模，小贷牌照对助贷行业吸引力进一步下降[11][23] - 未来助贷平台的资金方将主要由银行与消费金融机构承担，其作为普惠金融“主力军”作用更加凸显[11][23] - 互联网大厂及头部助贷平台正加速布局消费金融牌照、银行牌照，将流量优势纳入持牌经营框架，“持牌”成为展业核心关键词[11][23] - 监管强化小额贷款公司作为地方金融组织的定位，要求其立足区域、服务地方实体经济本源[2][15] - 监管通过整合中小银行化解存量风险，并限制地方金融牌照数量、严控展业空间以确保风险最小化[12][24] - 2024年8月相关通知要求加速清零存量不合规机构，力争三年内清退“失联”、“空壳”等机构，整治期间原则上不新设地方金融组织[12][24] - 自2017年暂停新增网络小贷公司开始，监管政策持续引导地方小贷机构深耕区域、专注主业[12][25] - 截至2025年9月末，全国小额贷款公司数量降至4863家，贷款余额7220亿元，前三季度余额累计减少319亿元[12][25] - 与2025年二季度末相比，三季度单季机构数量减少111家，贷款余额再降132亿元[12][25]

文章核心观点 中国人民银行与金融监管总局正式印发对小贷行业的《指引》文件 要求小贷公司明示并压降贷款综合融资成本 到2027年底前全部新发贷款综合融资成本需压降至1年期LPR的4倍以内 即约12% 此举旨在引导行业规范发展 强化服务地方实体经济本源 预计将加速小贷行业出清 并对助贷平台自营业务及联合贷业务构成显著合规压力 [1][2][11] 监管政策核心要求 - **明确成本上限与时间表**：《指引》要求小贷公司立即停止新发综合融资成本超过24%的贷款 并逐步压降 目标是在2027年底前将所有新发贷款的综合融资成本压降至1年期LPR的4倍以内 按当前3.0%的LPR计算 即约12% [1][3][4] - **明示综合融资成本**：要求小贷公司在贷款合同签署前 向借款人明示贷款综合融资成本 包括利息、担保费、保险费等各项息费 并折算为年化形式 除明示项目外不得收取其他费用 [3] - **分类施策与重点监管**：压降工作重点包括立即停发利率超24%的新贷款 对期限不超过1个月的超短期贷款给予弹性但成本不得高于24% 以及由地方金融管理机构筛选重点小贷公司制定压降计划 以“以大带小”方式带动全行业成本下降 [3] - **严防监管套利**：明确禁止小贷公司通过发放超短期贷款再反复续贷等方式规避成本管理要求 并要求地方金融管理机构重点关注此类行为 [5] - **头部机构或需提前达标**：在地方实际执行中 不排除对部分头部小贷公司提出“提前达标”要求 使其利率上限早于2027年底生效 [5] 对小贷行业的影响与挑战 - **利率压降带来经营压力**：当前头部小贷公司如腾讯财付通小贷贷款加权平均年化利率约15% 美团三快小贷最高年化利率约21% 将综合融资成本压降至12%左右存在较大挑战 部分小贷公司此前对压降至20%进行过压力测试 尚有一定经营空间 但12%的上限压力显著 [6][7] - **融资成本分化显著**：小贷公司融资渠道成本差异大 以资产支持票据（ABN）为例 腾讯财付通小贷平均发行利率最低为1.94% 而中和农信小贷平均发行利率最高为3.41% 即便如此 ABN已是除股东增资外成本较低的融资渠道 [8][9] - **客群与资金成本劣势**：小贷公司服务的客群风险相对较高 且缺乏商业银行的资金成本优势 商业银行存款利率已下行至2%以下 而小贷公司即使头部机构资金成本也在3%以上 消费金融公司则在4%以上 在更严苛的利率限制下 对规模扩张与市场竞争形成更大挑战 [9][10] 行业格局演变趋势 - **加速行业出清**：《指引》下发预计将加速小贷行业出清 特别是冲击承接助贷平台自营与联合贷业务的小贷牌照 因其客户信用资质相对下沉 合规压力更大 [2][11] - **小贷牌照吸引力下降**：新规预计将大幅缩减小贷新增业务规模 导致助贷平台对小贷牌照的吸引力进一步下降 未来助贷资金方将主要由银行与消费金融机构承担 [11] - **持牌经营成为主流**：在强监管下 互联网大厂及头部助贷平台正加速布局消费金融牌照、银行牌照 将流量优势纳入持牌经营框架 例如网商银行承接阿里小贷业务 蚂蚁消费金融承接“花呗”“借呗”业务等 [11] - **强化地方金融组织定位**：监管旨在强化小额贷款公司等地方金融组织立足区域、服务实体经济的本源 同时通过清理“失联”“空壳”及严重违规机构控制风险 自2017年暂停新增网络小贷以来 监管政策持续引导地方小贷机构深耕区域 [12] - **机构数量与贷款余额持续收缩**：截至2025年9月末 全国小额贷款公司数量降至4863家 贷款余额7220亿元 前三季度余额累计减少319亿元 仅第三季度机构数量就减少111家 贷款余额再降132亿元 [13]

债券市场研究 - 在当前市场环境下，资产支持票据（ABN）产品与其他资产证券化产品（如企业ABS和信贷ABS）相比，其品种溢价已不显著[2] - 然而，ABN产品相对部分普通信用债仍存在一定品种利差优势，在优质高票息资产稀缺的背景下，可作为增厚收益的投资方向[2] - ABN产品的估值波动一般会低于普通信用债，使其在面对行业整体冲击时拥有一定抵御能力，有助于优化投资组合的稳定性[2] 金融市场动态与观点 - 基本面驱动或为当前主要交易方向，上周A股整体先抑后扬，主要宽基指数量能指标环比上周有所收缩[3] - 12月中央经济工作会议召开之后市场交易情绪有所提振，资金面表现持续改善，为市场进一步上行奠定基础[3] - 上周股票型ETF资金净流入553.53亿元，大盘主题ETF为净流入主要方向[3] 主要市场指数表现 - A股市场主要指数普遍上涨：上证综指收于3919.98点，涨0.07%；沪深300收于4620.73点，涨0.20%；深证成指收于13368.99点，涨0.27%；中小板指收于8111.91点，涨0.35%；创业板指收于3205.01点，涨0.41%[4] - 股指期货全线上涨：IF2601收于4591.20点，涨0.89%；IF2602收于4575.60点，涨0.55%；IF2603收于4564.80点，涨0.88%；IF2606收于4515.20点，涨0.88%[4] - 海外市场涨跌互现：道琼斯指数收于48362.68点，涨0.47%；标普500收于6878.49点，涨0.64%；纳斯达克收于23428.83点，涨0.52%；恒生指数收于25774.14点，跌0.11%；日经225收于50412.87点，涨0.02%[4] 商品与外汇市场 - 商品市场表现分化：SHFE黄金收于1014.24，涨1.34%；SHFE镍收于123440，涨1.80%；SHFE铜收于93930，跌0.41%[4] - 外汇市场方面：美元兑人民币中间价为7.0572，涨0.03；日元兑人民币中间价为0.0447，跌1.27%[4] 利率市场 - 回购市场利率下行：DR001加权平均利率为1.2705%，跌0.01BP；DR007为1.4337%，跌0.76BP[4] - 二级市场国债收益率下行：一年期国债收益率为1.3422%，跌1.25BP；五年期国债收益率为1.5957%，跌1.26BP；十年期国债收益率为1.8352%，跌0.63BP[4]

债券市场研究 - 在当前市场环境下，资产支持票据（ABN）产品与其他资产证券化产品（如企业ABS和信贷ABS）相比，其品种溢价已不显著[2] - 然而，相对部分普通信用债，ABN产品仍存在一定品种利差优势，在优质高票息资产稀缺的背景下，可作为增厚收益的投资方向[2] - ABN产品的估值波动一般会低于普通信用债，使其在面对行业整体冲击时拥有一定抵御能力，有助于优化投资组合的稳定性[2] A股市场与资金面 - 上周A股整体先抑后扬，主要宽基指数量能指标环比上周有所收缩[3] - 股票型ETF资金净流入553.53亿元，大盘主题ETF为净流入主要方向[3] - 12月中央经济工作会议召开之后市场交易情绪有所提振，资金面表现持续改善，为市场进一步上行奠定基础[3] 主要市场指数表现 - 上证综指收盘于3919.98点，上涨0.07%[4] - 沪深300指数收盘于4620.73点，上涨0.20%[4] - 深证成指收盘于13368.99点，上涨0.27%[4] - 中小板指收盘于8111.91点，上涨0.35%[4] - 创业板指收盘于3205.01点，上涨0.41%[4] 股指期货表现 - IF2601合约收盘于4591.20点，上涨0.89%[4] - IF2602合约收盘于4575.60点，上涨0.55%[4] - IF2603合约收盘于4564.80点，上涨0.88%[4] - IF2606合约收盘于4515.20点，上涨0.88%[4] 商品市场表现 - SHFE黄金收盘于1014.24点，上涨1.34%[4] - SHFE燃油收盘于2483点，上涨1.02%[4] - SHFE铜收盘于93930点，下跌0.41%[4] - SHFE锌收盘于23090点，下跌0.11%[4] - SHFE铝收盘于22195点，下跌0.11%[4] - SHFE镍收盘于123440点，上涨1.80%[4] 海外市场表现 - 恒生指数收盘于25774.14点，下跌0.11%[4] - 国企指数收盘于8913.83点，下跌0.29%[4] - 道琼斯指数收盘于48362.68点，上涨0.47%[4] - 标普500指数收盘于6878.49点，上涨0.64%[4] - 纳斯达克指数收盘于23428.83点，上涨0.52%[4] - 德国DAX指数收盘于24283.97点，下跌0.02%[4] - 法国CAC指数收盘于8121.07点，下跌0.37%[4] - 日经225指数收盘于50412.87点，上涨0.02%[4] - 韩国综合指数收盘于4117.32点，上涨0.28%[4] 外汇与利率市场 - 美元兑人民币中间价为7.0572，上涨0.03[4] - 欧元兑人民币中间价为8.2531，下跌0.1[4] - 日元兑人民币中间价为0.0447，下跌1.27[4] - 港币兑人民币中间价为0.907，上涨0.03[4] - DR001加权平均利率为1.2705%，下跌0.01个基点[4] - DR007加权平均利率为1.4337%，下跌0.76个基点[4] - DR014加权平均利率为1.6046%，下跌0.07个基点[4] - 一年期国债到期收益率为1.3422%，下跌1.25个基点[4] - 五年期国债到期收益率为1.5957%，下跌1.26个基点[4] - 十年期国债到期收益率为1.8352%，下跌0.63个基点[4]

资产支持票据市场 - 在当前市场环境下，资产支持票据与其他资产证券化产品相比，品种溢价已不显著，但相对部分普通信用债仍存在一定品种利差优势，可作为增厚收益的投资方向 [5] - 资产支持票据产品的估值波动一般低于普通信用债，在面对行业整体冲击时拥有一定抵御能力，有助于优化投资组合的稳定性 [5] 基金市场动态 - 本周黄金价格上涨，国内权益市场指数震荡下行，创业板指明显回调，金融地产主题基金表现占优，TMT主题基金净值回调 [5] - 国内市场新成立基金40只，合计发行份额为183.21亿份，股票型ETF资金逆势大幅流入，被动资金主要加仓方向为大盘宽基ETF、港股ETF、TMT主题ETF [5] - 上周股票型ETF资金净流入553.53亿元，大盘主题ETF为净流入主要方向，12月中央经济工作会议后市场交易情绪有所提振，资金面持续改善 [6] 基建投资与政策 - 基建投资下滑，但个别细分领域保持较快增长，中央经济工作会议提出推动投资止跌回稳 [7] - “十五五”期间投资仍将保持一定增量，但将更加注重投资效益与项目质量，重大工程仍将是传统基建领域的重点 [7] 中国神华重大资产收购 - 公司拟以1336亿元的交易价格，收购国家能源集团持有的煤炭开采、坑口煤电、煤化工及物流服务业务，收购PB/PE分别为1.5倍和17.0倍 [7] - 交易完成后，公司煤炭产量增幅达57%，煤炭可采储量增幅达98%，盈利能力将进一步提升 [7] - 公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%，高分红预期不变 [7]

公司增资动态 - 财付通小贷增资44亿元至150亿元，注册资本规模排名行业第二位 [1] - 此次为财付通小贷五年内第六次增资，注册资本从最初3亿元增加至150亿元 [2] - 腾讯通过两个主体对财付通小贷增资，增资后腾讯网域持股95%，腾讯计算机持股5% [2] - 财付通小贷近期出现多项变更，包括总经理由王鹏飞接任、取消监事会及注册地址迁移 [3] 公司业务与融资 - 微信分付业务由财付通小贷提供信贷服务，由微恒科技提供运营服务 [4] - 财付通小贷获批通过100亿元额度ABS产品、350亿元ABN产品，两款产品共发行近400亿元 [2] 行业格局与监管背景 - 全国小贷公司总量已降至4863家，行业呈现巨头增资与出清并存的洗牌态势 [1] - 行业注册资本金前三位分别为抖音旗下中融小贷（190亿元）、财付通小贷（150亿元）、平安融易关联金联云通小贷（105亿元） [1] - 行业分化是监管趋严、市场资源向优质主体集中的必然结果 [5] - 《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》设定全国性小贷公司注册资本不低于50亿元门槛 [5] 行业趋势与专家观点 - 头部小贷密集增资与尾部小贷持续出清，意味着小贷行业马太效应强化 [5] - 增资是头部平台主动合规、巩固其在消费金融和助贷生态中能力的举措 [5] - 小贷行业正处于深度洗牌与结构性重塑的关键阶段 [6] - 未来小贷机构需聚焦细分场景、深耕风控、强化科技赋能，摒弃粗放模式 [6]