亚洲科技硬件行业及公司研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：亚洲科技硬件行业，涵盖AI服务器、数据中心、消费电子（智能手机、AI眼镜）供应链 [1][2][3][4] * 公司：台达电子、立讯精密、欣兴电子、致茂电子、广达电脑、舜宇光学、大立光 [5][6][16] 2026年AI行业展望 * AI仍是2026年核心主题，但市场情绪将因新目标和瓶颈的出现而保持波动 [1] * 预计2025-27年GPU AI服务器出货量年复合增长率为31%，到2027年推动整体服务器市场规模达到约6500亿美元 [1] * 生成式AI浪潮自2023年进入第四年，行业瓶颈从GPU短缺（2023-24年）转向硬件集成挑战（例如2025年GB200爬坡缓慢） [1] * 未来几年计划的数据中心投资超过8000亿美元，但由于基础设施准备情况、政策变化和劳动力短缺，可能出现延迟，可能影响2027年AI资本支出 [1] * 近期，原材料短缺（例如T玻璃）可能影响AI加速器出货，但预计到2026年底将缓解 [1] * 预计2026年AI投资势头强劲，但2027年项目可能因电力和融资挑战而延迟 [17] * 预计2026年全球服务器市场将超过5000亿美元，由高端AI服务器驱动 [17][23] * 预计2026年NVIDIA服务器机架出货量将达到58K，几乎是2025年30K的两倍，并在4Q26因向Rubin服务器过渡而出现季度性下降 [17] * ASIC服务器采用范围扩大，Google正在扩大其供应商名单以满足外部服务器需求 [19] * 根据亚洲半导体团队预测，2027年TPU出货量将增长约75% [19] * OpenAI是AI服务器需求的主要驱动力，已签署多项协议，购买26GW AI加速器并确保总计超过1000亿美元的投资 [21] AI硬件供应链更新 * 在HVDC时代，电源组件将显著增加价值量 [2] * 预计2026年下半年冷却领域竞争加剧将给价格带来压力，2027年可能波及HDI和ODM市场 [2][32] * 预计NVIDIA服务器电源组件总潜在市场规模在2026-27年每年同比增长70-85%，市场保持集中 [2] * 对液冷和HDI的强劲需求为占据70%以上市场份额的领先供应商提供了利润率顺风 [2] * 冷却组件，尤其是冷板，可能出现价格侵蚀，特别是如果Nvidia为Vera Rubin标准化L10板 [2] * HDI领导者胜利精密（VGT）今年将面临来自欣兴电子日益激烈的竞争 [2] * ASIC的采用和Vera Rubin中价值量的升级将继续推动整个供应链的收入增长 [2] * 主要ODM正在积极扩大产能以赢得订单，但与AI组件相比，价值量增长空间有限 [2] * 除光模块和PCB外，中国供应商已开始渗透到全球AI生态系统的非敏感产品领域，特别是在Nvidia和Google供应链中 [2] * 随着电源机架的采用，预计NVIDIA AI机架中的电源价值量将急剧上升 [31] * 从GB200到GB300，整体电源价值量仅增长中双位数，因为PSU规格保持相似 [31] * 对于Vera Rubin，预计机架设计功率容量将从198 kW增加到288-330 kW，GPU TDP超过2kW [31] * 预计VR200机架的电源价值量将是GB200的2-3倍，因为PSU和BBU规模扩大，且BBU采用率达到100% [31] * Rubin Ultra将每机架GPU数量翻倍至144个，并将TDP可能推至3.6 kW，使每机架电源价值量达到GB200的7-8倍 [31] * 预计NVIDIA AI服务器电源组件总潜在市场规模在2026年达到约50亿美元，2027年达到90亿美元，高于2025年的30亿美元 [31][36] * 预计800 VDC供电数据中心的采用将延迟 [31] * 预计2026年下半年冷却领域竞争加剧将给价格带来压力，2027年可能波及HDI和ODM市场 [32] * 2025年对液冷和HDI的强劲需求为主要供应商提供了利润率顺风，因为二级供应商需要时间提高良率和产能，使市场领导者占据主导份额（70%以上） [32] * 台达电子的液冷收入主要由侧边设备驱动，公司正在增加其他组件的内部生产以保护利润率 [32] 消费电子供应链更新 * 苹果供应链比安卓更具吸引力 [3] * 尽管近期内存价格带来阻力，预计2026-2027年iPhone出货量将实现低至中个位数增长 [3] * 关键驱动因素包括今年的折叠手机、2027年iPhone 20周年纪念版以及增强的AI功能 [4] * 尽管豆包和中兴手机设定了新的AI基准，但智能手机OEM需要与第三方应用建立合作伙伴关系 [4] * AI眼镜应保持增长势头，市场正在等待苹果和OpenAI在2026年底至2027年推出新的AI设备 [4] * IDC预测2025年iPhone出货量将增长6.1%，达到创纪录的2.47亿部，这得益于内存和摄像头升级的增强，以及iPhone 17基础型号被纳入中国国家补贴计划 [39] * 预计2026年和2027年iPhone出货量将实现低至中个位数增长，由苹果首款折叠iPhone、iPhone 18系列（20周年纪念版）的规格升级以及增强的AI功能驱动 [39] * 字节跳动的豆包AI助手正在为下一代AI手机设定基准 [39] * 豆包和中兴的AI手机展示了无与伦比的AI代理能力，能够以高精度执行复杂任务 [39] * 豆包通过获取系统级权限来读取GPU渲染的位图和受保护视频，并注入输入事件来模拟屏幕点击来实现这一点 [39] * 根据第三方研究公司Zealer的数据，该手机每3-5秒上传一次图像，基于云端推理结果执行操作 [39] * 然而，微信和淘宝等超级应用在豆包推出后不久就限制了其访问权限 [39] * 与安卓相比，苹果凭借其完善的生态系统和广泛的自有系统应用套件处于更有利地位 [41] * 除了智能手机，AI眼镜是边缘AI的另一个驱动力 [41] * IDC估计2025年AI眼镜出货量约为900万台 [41] * 该市场由Meta、Xreal和Rokid主导，但更多公司在2025年下半年推出了产品，而新闻报道表明Google和苹果计划分别在2026/2027年发布其设备 [41] 投资建议与公司观点 * 首选股：台达电子和立讯精密 [5] * 台达电子广泛的电源产品组合和高技术门槛将确保其在HVDC时代的领导地位，今年增加的内部液冷生产应能保护利润率 [5][8] * 预计台达电子2025-27年每股收益年复合增长率为34%，基于2026-27年平均每股收益新台币38.3元，应用34倍市盈率，目标价新台币1300元 [8] * 立讯精密将增加对美国客户的服务器组件出货，并受益于强劲的苹果供应链情绪 [5][12] * 基于2026-27年平均每股收益人民币3.4元，应用22倍市盈率，立讯精密目标价人民币74元 [12] * 欣兴电子近期应受有利的基板定价和改善的HDI良率推动，呈现强劲的股价势头 [5][10] * 基于2026-27年平均每股收益新台币11元，应用24倍市盈率，欣兴电子目标价新台币270元 [10] * 长期看好致茂电子利用全球科技浪潮的能力 [5][9] * 基于2027年每股收益新台币31.4元，应用31倍市盈率，致茂电子目标价新台币970元 [9] * 广达电脑评级为表现不佳，因为预计AI服务器采用买卖模式将对利润率造成压力 [5][11] * 基于2026年每股收益新台币19.9元，应用12.5倍市盈率，广达电脑目标价新台币250元 [11] * 长期看好舜宇光学，因为非智能手机收入组合的增长将支持利润率 [5][13] * 基于2026-27年平均每股收益人民币4.0元，应用20倍市盈率，舜宇光学目标价港币88元 [13] * 在iPhone 18发布前，大立光存在战术性做多机会，但鉴于其在智能手机之外的多元化有限，长期保持谨慎 [5][14] * 基于2026-27年平均每股收益新台币186元，应用14倍市盈率，大立光目标价新台币2600元 [14] 其他重要内容 * 内存价格上涨引发了对智能手机OEM盈利能力的担忧，以及对非内存组件预算的影响 [117] * 内存是智能手机物料清单中最大的贡献者之一，仅次于SoC、显示器和摄像头模块 [118] * 在像小米17 Pro这样的安卓旗舰机中，内存价格占比已从3Q25的7%增加到4Q25的10% [118] * 根据亚洲半导体团队的数据，预计1Q26 DRAM价格将再上涨30-35%，NAND价格上涨20-25%，其ASP中的内存占比可能进一步增加到低双位数 [118] * 相反，对于iPhone 17 Pro Max，内存仅占4Q25 ASP的5% [118] * 预计当前的内存上行周期将对今年中低端安卓机型的摄像头预算产生负面影响，但不会影响高端安卓和苹果供应链 [118] * 预计影响在2026年上半年将较为显著，并在今年剩余时间逐渐消退 [118] * 在AI供应链中，致茂电子、台达电子和广达电脑在2020-25年实现了稳健的收入增长 [56] * 致茂电子和台达电子受益于测试设备和电源组件市场的集中以及高技术壁垒，推动了更高的毛利率 [56] * 相比之下，欣兴电子和广达电脑由于竞争、执行挑战或商业模式限制，毛利率改善有限或下降 [56] * 展望2026-27年，预计致茂电子和台达电子仍将是增强型AI加速器和服务器机架架构的主要受益者，支持其相对于AI主题中许多其他股票更高的市盈增长比率 [56] * 在过渡年之后，欣兴电子应看到毛利率复苏，由ABF和HDI业务驱动，强劲的经营杠杆使2025-27年营业利润增加一倍以上 [56] * 另一方面，尽管广达电脑可能通过AI服务器销售实现收入显著增长，但市场高估了其每股收益增长，因为AI业务带来了利润率拖累和现金负担 [56] * 在消费电子供应链中，立讯精密通过有机增长和并购在过去五年实现了显著的收入增长 [57] * 预计立讯精密的毛利率将改善70个基点，由非苹果业务（特别是为美国客户提供的AI服务器组件）的收入组合增加驱动 [57] * 舜宇光学和大立光自2020年以来面临财务收缩，原因是智能手机市场疲软和竞争 [57] * 内存价格上涨是2026年的一个阻力，但预计舜宇光学来自汽车和AR/VR的收入增加将足以抵消这一影响 [57] * 对于大立光，在iPhone 18发布前存在战术性做多机会，但鉴于其在智能手机之外的多元化有限，长期保持谨慎 [57]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕AI Glasses（人工智能眼镜）行业展开，认为苹果计划于2026年发布首款智能眼镜Apple Glasses的事件，有望为行业发展注入新动能，带动全球消费电子品牌加速布局，并看好上游产业链的业绩提升前景 [1][2][5] - AI Glasses市场正经历高速增长，2024年全球销量达234万副，同比激增588.2%，预计到2030年销量有望突破9000万副，2024-2030年复合增长率达83.7% [2][10] - 报告详细分析了AI Glasses的产品定义、与AR/VR/XR设备的差异化优势、当前市场竞争格局、产业链结构及成本构成，并汇总了本周全球电子产业的重要动态与市场表现 [2][6][7][9][10][14][15][16][19][22][23][24][25][26][30][31][33][38][41] 根据相关目录分别总结 1. AI Glasses或迎来发展新周期 - **关键事件**：据彭博社报道，苹果计划于2026年发布首款智能眼镜Apple Glasses（或称Apple Vision），预计2027年量产，产品采用无显示屏设计，定位为轻量级智能穿戴配件 [2][5] - **产品定义**：AI Glasses是集成人工智能技术的智能穿戴设备，通过传感器、摄像头、语音交互及AI算法实现环境感知与实时交互，提供增强现实体验、智能助手等功能 [2][6] - **差异化优势**：相较于AR、VR、XR设备，AI Glasses以“轻量化功能渗透+低门槛交互”为核心优势，聚焦轻量化、低功耗以适配日常场景，兼顾消费级与企业级市场 [2][7][9] 2. 全球AI Glasses市场现状与竞争格局 - **市场规模**：2024年全球AI Glasses销量为234万副，同比增长588.2%，预计2030年将达到9000万副 [2][10] - **竞争格局**：市场呈现国际品牌与国产厂商差异化竞争格局 - **国际品牌**：Meta的RayBan智能眼镜凭借时尚设计与AI交互融合，占据全球超九成市场份额，是行业增长核心引擎 [10][14] - **国产厂商**：呈现多元化竞争，雷鸟V3（重39g，售价1709.15元）搭载阿里通义大模型；华为Vision Glass SE（重30.5-38.2g，售价1699-2299元）部署盘古大模型与鸿蒙生态联动；小米AI眼镜（重40g，售价1999元）主打物品识别与多语言翻译；李未可Meta Lens Chat（重39g，售价699元）以低价和自研WAKE-AI模型切入细分市场 [2][14][15] 3. AI Glasses产业链分析 - **产业链结构**：上游为核心零部件（主控芯片、光显模组、感知模组等）；中游为产品设计与生产（ODM/OEM、创企等）；下游为产品销售与应用 [2][16] - **成本分析**：以RayBan Meta为例，其成本价为174美元，其中主板是核心成本部件，金额达99.1美元，占总成本比例高达57% [2][19] 4. 全球产业动态 - **三星发布2纳米芯片**：2025年12月22日，三星发布全球首款2纳米智能手机芯片Exynos 2600，采用2纳米工艺，CPU性能较前代提升39%，GPU计算性能翻倍，NPU性能大幅跃升113%，预计搭载于2026年2月发布的Galaxy S26系列 [22] - **夸克发布AI眼镜**：12月22日，夸克AI眼镜G1风尚眉框款开启预售，最低到手价1999元，搭载千问AI助手，配备双旗舰芯片等硬件 [23] - **中芯国际部分产能涨价**：12月23日，中芯国际对下游客户发布涨价通知，涨幅约10%，核心集中在8英寸BCD工艺平台 [24] - **三星加速下一代处理器研发**：三星正加速研发Exynos 2800处理器，预计2027年推出，将首次搭载自研GPU，标志着其图形处理技术的战略转型 [25] 5. 本周市场回顾 - **行业指数表现**：本周（2025/12/22-12/26）SW电子行业指数上涨4.96%，在31个SW一级行业中排名第4位，同期沪深300指数上涨1.95% [2][26] - **电子细分板块表现**：SW电子三级行业中，半导体材料（+9.19%）、印制电路板（+7.98%）、电子化学品Ⅲ（+7.47%）涨幅居前；品牌消费电子（-0.87%）、面板（+0.06%）、集成电路制造（+0.60%）涨幅居后 [2][30] - **个股表现**：本周SW电子行业涨幅前十个股包括南亚新材（+36.17%）、珂玛科技（+35.01%）等；跌幅前十个股包括百邦科技（-23.39%）、华体科技（-19.47%）等 [33] - **其他市场指数**：费城半导体指数（SOX）本周上涨1.98%；恒生科技指数截至12月24日本周上涨0.76%；中国台湾电子指数中，光电板块（+5.73%）和半导体板块（+4.96%）涨幅居前 [38][40][41]

公司概况 * 公司为Warby Parker 一家成立15年的眼镜零售商和品牌[4] * 公司业务发展分为三个阶段：第一阶段是开创直接面向消费者的品牌模式 在线销售眼镜 推出家庭试戴和统一定价等新概念[4] 第二阶段扩展为全渠道零售商和全面的眼保健业务 从零门店发展到超过300家门店 并雇佣数百名验光师[5] 第三阶段重点在于人工智能 开发AI穿戴产品并将AI融入客户体验和运营的各个环节[6] 核心业务与差异化优势 * 公司是业内唯一具备真正全渠道服务能力的大型眼镜零售商[10] 消费者可以线上或线下进行验光、购买眼镜和隐形眼镜[5] * 价值主张突出 公司提供的眼镜（含处方镜片和所有涂层）价格为95美元 自2010年推出以来价格保持不变 而同行每年持续涨价 使得价值差距创历史新高[11] * 作为直接面向消费者的品牌 公司能根据实时客户反馈和数据设计独家产品 并快速测试 这相比传统的批发周期具有竞争优势[12] * 公司拥有最高的净推荐值 客户满意度高[33] 行业与市场状况 * 所处眼镜行业规模巨大 超过600亿美元且持续增长[14] 产品兼具医疗必要性和时尚元素 大部分需求由医疗需求驱动 因此在不同经济环境下具有韧性[14] * 疫情后行业购物行为在去年下半年恢复正常 今年整体相对稳定 尽管4月关税宣布后对消费者产生了一定的冷却效应[15] * 在Warby Parker之外 行业的增长全部来自价格上涨 销量持平或下降 客户增长持平或下降 而公司则相反 以客户增长为业务增长引擎[22] 增长战略与未来机遇 * AI眼镜被视为一个巨大的新业务 公司认为AI眼镜将成为AI时代的原生设备 展示AI的强大能力[17] 公司正与Google和三星合作开发产品 结合各方的硬件、软件AI和专业设计及供应链优势[18] * 现有智能眼镜产品年销量达数百万台 表明消费者已准备好购买外观近似普通眼镜但增加功能的产品 但现有产品功能有限[19] 公司产品将提供差异化的卓越AI功能 如智能助手能回答任何问题、理解用户所见所闻 提供巨大效用[20] * 保险业务是另一个增长机会 去年使用店内网络保险福利的客户数量几乎翻倍 公司认为在此领域渗透率远低于行业水平 有巨大潜力[50][51] * 公司预计2026年将是业务转型之年 AI眼镜将带来巨大需求[52] 财务表现与近期展望 * 公司第三季度报告了超过15%的顶线增长 这是连续第九个季度活跃客户增长加速[21] * 在8月提供指引后 9月开始出现趋势转变 年轻消费者群体中出现篮子规模变小的情况 例如购买隐形眼镜的供应量从年度变为单月或三个月 购买多副眼镜的订单减少 以及95美元框架的占比提高[23][24] 因此公司下调了年度收入展望 但维持了盈利能力展望[24] * 公司目标是通过每年调整后税息折旧及摊销前利润改善100-200个基点 在未来几年内成为利润率超过20%的企业[35] * 毛利率一直稳定在mid-50s百分比区间[35] 尽管在门店扩建、验光师能力和隐形眼镜业务（毛利率较低但对客户价值贡献高）等方面进行了投资[36] 预计毛利率将保持相对稳定 AI眼镜作为消费电子产品毛利率百分比较低 但因其单价较高 在美元金额上将是增值的[37] 运营效率与成本管理 * 公司在销售、一般及行政费用方面通过将AI融入业务的每个环节来驱动效率 例如通过利用AI每年在照片拍摄上节省数百万美元 设计团队使用AI加速原型和设计过程[25][27] * 公司已完成ERP迁移和技术栈升级 能够在收入增长的同时 使费用基础不与顶线同步增长 营销支出将稳定在收入的低十位数百分比左右 而销售、一般及行政费用的其他部分将出现显著杠杆效应[26] * 在关税方面 公司通过三种策略成功完全抵消了其影响：转移生产、对部分产品进行选择性涨价 以及在其他领域削减开支[38][39] 公司强调维持客户信任和价值主张的重要性[40] 渠道策略与门店扩张 * 公司目前拥有300多家门店 而美国约有45000家眼镜店 因此仍看到巨大的门店扩张机会[28] 未消费的熟悉品牌的消费者首要原因就是附近没有门店[28] * 门店是资本高效的 单店建造成本低于100万美元 投资回收期在20个月以内 四壁利润率为35%[30] 上季度报告了作为上市公司以来最高的零售生产力[31] * 公司与Target的合作开设了五家店中店 这被视为对900多家独立门店目标的增量 能触达原本不会开设独立门店的社区[29][30] * 公司已决定逐步停止家庭试戴项目 因为现有的门店网络和数字工具（包括AI驱动的在线试戴）能更好地服务客户 但这给增长带来了短期阻力[31][32] 家庭试戴业务之外的其他电商业务 如直接框架购买和隐形眼镜业务 在线增长非常健康[32] * 零售密度高的城市（如纽约、芝加哥）也往往是电商增长最高的地区 显示出渠道间的协同效应[33] 资本分配与财务健康 * 公司财务状况健康 拥有约3亿美元现金 无债务 并持续产生现金[45] * 在AI眼镜方面的重大投资得到了Google7500万美元初始产品开发资金的支持[45] * 公司预计在资本分配上会比历史上更积极 探索回报股东和战略性机会[45] 消费者需求与宏观经济展望 * 公司预计明年消费者需求相对稳定 低收入和年轻消费者可能继续面临挑战 但预计明年的刺激措施将有助于该人群 高收入群体状况良好[42][43] * 预计利润率面临的中性至更少的阻力 希望不会有新的关税宣布等意外[44]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的“买入”、“增持”等投资评级，但通过分析指出电子行业是公募基金最为青睐的方向，成长动能充沛 [2][5][18] 核心观点 - AI浪潮持续演进，上游云服务提供商资本开支快速释放，下游电子产品创新趋势强劲，电子行业成长动能充沛 [2][5] - 电子行业2025年三季度基金配置比例和超配比例环比大幅增加，配置比例排名第一，超配比例排名第一 [2][5][18] - 半导体行业或已步入新一轮全方位成长的大周期，全球半导体月度增速维持在20%以上 [6][39] - AI为主旋律，带动电子产品、零部件及元器件板块大幅增配，虽面临存储涨价影响，仍具备相当配置价值 [7][45] - 显示器件板块中长期需求强支撑，供需关系继续向好 [8][49] 基金持仓整体分析 - 2025年第三季度基金重仓持股中电子板块市值占比为26.4%，环比2025年第二季度增加7.08个百分点 [2][5][18] - 2025年第三季度电子行业超配比例为11.7%，环比上一季度增加4.23个百分点 [2][5][18] - 电子行业三季度涨幅达46.88%，位列全行业第二位 [24] - 前十大重仓标的占电子总持仓的比重为48.16%，集中度再度提升 [35] 细分板块持仓分析 - **半导体板块**：配置比例为12.91%，环比增配2.21个百分点，继续领跑电子行业细分子板块 [26][41] - **电子产品板块**：配置比例为3.56%，环比增配2.12个百分点 [26] - **零部件及元器件板块**：配置比例为9.79%，环比增配2.95个百分点 [26] - **显示器件板块**：配置比例为0.16%，环比减配0.19个百分点 [26][49] 重点公司持仓变动 - **大幅增配个股**：工业富联（持股总市值从21.75亿元增至362.85亿元）、寒武纪（从87.27亿元增至259.97亿元）、沪电股份（从108.37亿元增至220.32亿元）、东山精密（从55.19亿元增至149.54亿元）、深南电路（从28.89亿元增至134.48亿元）[36][42][46] - **个股配置分化**：在AI算力芯片设计方面，寒武纪获增配，海光信息获减配；晶圆制造方面，SMIC减配，华虹公司增配；半导体设备方面，中微公司、拓荆科技等增配，北方华创、芯源微减配 [6][41] - **传统消费电子领域**：立讯精密、华勤技术获小幅减配，歌尔股份、蓝思科技、水晶光电等获增配 [45][46] - **被动元器件**：顺络电子、法拉电子均减配 [45][46] 行业发展趋势与驱动因素 - **AI算力需求**：GB300出货在即，海内外AI算力需求全面爆发，带动AI服务器、AI PCB等环节高景气 [5][19][30] - **终端创新**：AI+应用浪潮加速手机、PC、笔电等进入换机周期，并催生AI眼镜、AI音箱等新形态终端 [5][39] - **半导体周期**：全球需求端韧性强，供给端出现部分涨价现象并能逐步传导，存储行业已出现显著缺货涨价信号 [6][39] - **显示器件**：2026年重磅体育赛事催化下行业有望迎来量价改善，正经历2021年后的换机周期需求 [8][49]

门店布局与特色 - 公司在纽约市、洛杉矶和拉斯维加斯开设了门店 [1] - 门店内设有咖啡站 [1] - 门店内设有供顾客自拍的全身镜 [1]

核心观点 - 公司第三季度营收达512.4亿美元，超出华尔街预期，但股价在盘后交易中下跌近9% [1] - 股价下跌主要受159亿美元的一次性税收费用、未达预期的每股收益以及对AI投资盈利能力的担忧影响 [1] AI基础设施投资 - 公司预计今年基础设施支出在700亿至720亿美元之间，并预计2026年的支出增长将“显著大于”2025年 [3] - 计划“积极投资”自建数据中心和第三方云容量，基础设施成本对资本支出构成“上行压力” [4] - 员工薪酬是2026年费用增长的第二大贡献因素，反映了2025年招聘的AI专家及“优先领域”新技术人员全年薪资 [5] - “计算能力和人才是公司最重点投入的领域，这将驱动公司的AI优势” [9] Reality Labs业绩 - 该部门本季度营收4.7亿美元，运营亏损44.3亿美元，较第二季度的45.3亿美元亏损略有收窄 [10] - 营收获得暂时性提升因零售商为假日季备货Quest头显，但承认今年面临“逆风”因未发布新型号 [10] - 预计第四季度AI眼镜营收将实现显著的同比增长，但增长将被Quest头显的逆风所抵消 [11] 税收费用影响 - 本季度计入159亿美元一次性税收费用，与7月通过的新税收法案相关 [11] - 新税法的实施导致对“美国联邦递延所得税资产计提估值准备”，产生一次性非现金所得税费用 [12] - 尽管有此巨额费用，公司预计未来整体税负将下降，联邦现金税支付将“显著减少” [12] - 若不考虑该一次性费用，公司有效税率将从87%降至14%，从现金税角度看处于有利地位 [13] AI提升用户参与度 - AI推荐系统使Facebook用户使用时间增加5%，Threads增加10%，Instagram视频观看量增长超30% [14] - Reels功能的年化收入运行率已超过500亿美元，随着AI生成内容量增长，推荐系统的改进将更具杠杆效应 [15] - 面向广告商的生成式AI功能（如AI生成音乐）正“推动性能提升”，并有望抵消Reality Labs产生的亏损 [15] AI眼镜销售表现 - 公司与Ray-Ban和Oakley的合作“进展非常顺利”，收入将不仅来自设备销售，还来自其上层服务 [18] - 内置AI能力将很快成为用户使用眼镜的“主要目的”，新款Ray-Ban Displays在48小时内于“几乎每家门店”售罄，体验预约已排至下月底 [18] - AI眼镜可能成为一项“非常盈利的投资”，其新系列产品销量激增 [17]

银行业：区域银行信贷担忧 - 美国区域银行股因信贷担忧而遭受重创，Zions Bancorp和Western Alliance披露了与加州 distressed commercial real estate相关的贷款冲销 [4][5] - 信贷问题不仅限于区域银行，华尔街大型银行也受到影响，摩根大通首席执行官Jamie Dimon警告可能出现信贷问题 [6] - 市场担忧区域银行的信贷问题可能蔓延，并影响实体经济，因为区域银行是实体经济的重要组成部分 [6][8] - 受此影响，欧洲银行股普遍下跌，Banco Santander下跌4%，HSBC、Barclays、UniCredit等银行股均拖累指数 [101][106] 并购交易：BBVA收购Sabadell失败 - BBVA对Sabadell的170亿欧元全现金收购要约未能获得足够股东支持，股东接受率仅为25.47%，未达到50%的门槛 [16][17] - BBVA董事长Carlos Torres Vila表示接受股东决定，公司将转向执行现有战略计划，专注于有机增长和股东回报 [18][30] - 交易失败后，BBVA宣布将加速资本回报，包括立即启动10亿欧元股票回购计划，并于11月7日支付中期股息 [27][28] - 市场对交易失败反应积极，BBVA股价上涨7.4%，而Sabadell股价承压 [107][130] 国防与地缘政治：特朗普与普京会晤 - 特朗普宣布将在两周内与普京会面，讨论结束乌克兰战争，地点可能为布达佩斯 [9][193] - 该消息导致欧洲国防类股下跌，Rheinmetall下跌4%，BAE Systems等国防股均走低 [133][193] - 市场解读为地缘政治紧张局势可能缓和，从而减少国防业务需求，但分析师认为欧洲国防开支的长期结构性增长故事依然存在 [124][125] - 特朗普将在与普京会晤前先与乌克兰总统泽连斯基会面，泽连斯基希望获得Tomahawk导弹以深入打击俄罗斯 [10][195] 制药业：减肥药定价压力 - 特朗普表示要将Ozempic等减肥药在美国的价格从每月约1000美元大幅降至150美元 [12][88] - 此言论导致Novo Nordisk股价下跌4.2%，市场担忧其高利润业务模式可能受到冲击 [13][129] - Ozempic是目前利润最高的药物之一，价格压力引发市场对制药企业盈利能力的重新评估 [13][14] - 分析师关注若价格大幅下降导致需求量激增，是否可能通过以量补价来抵消负面影响 [88] 汽车业：关税政策不确定性 - 特朗普政府考虑将汽车制造商的关税减免调整期从三年延长至五年，给予更多时间适应关税政策 [12][150] - 沃尔沃卡车警告称，北美市场的卡车销售疲软将持续到2026年，主要由于关税不确定性 [87][147] - 美国潜在的关税政策对欧洲汽车制造商造成压力，Stellantis下跌近3%，Renault下跌2.5% [102][149] - 市场认为当前关税言论可能是谈判策略，最终双方可能达成协议，但不确定性短期内仍将影响行业 [110][111] 大宗商品：黄金避险需求 - 黄金价格持续上涨，突破每盎司2400美元，创下新高，部分由于避险需求和对美元信心的担忧 [162][166] - 本轮黄金上涨受到央行大规模购买（去年占全球矿产金产量的30%）和投资者需求的共同推动 [164][165] - 黄金的强势也与全球债务水平高企、以及对非对手方风险资产的需求增加有关 [63][166] - 分析师认为黄金的上涨趋势可能持续，动量交易和结构性需求是主要驱动因素 [165][169] 科技与AI：市场波动与韧性 - 尽管市场出现避险情绪，但部分科技股如NVIDIA和Oracle昨日仍收涨，显示出一定的抗跌性 [8][78] - 欧洲科技股随大市下跌，ASML下跌2.3%，市场关注AI投资热潮是否能够持续 [39][129] - 智能眼镜制造商EssilorLuxottica因与Meta合作开发的AI眼镜需求强劲而上涨近10% [85][134] - 市场波动性上升，VIX指数上涨13%至28，可能影响系统性基金的风险管理模型 [153][154] 宏观经济：降息预期与市场影响 - 区域银行危机引发市场对美联储更快降息的预期，市场定价显示预计年底前降息超过225个基点 [38][50] - 前端国债收益率大幅下降，自上周五以来已下跌20个基点，反映出避险情绪和降息预期 [76][127] - 美国经济数据出现分化，消费者领域表现稳健，但底部50%-75%人口可能面临压力，AI资本支出强劲可能掩盖潜在疲软 [7][46] - 美元指数经历最差一周表现，市场关注私人信贷市场问题是否会向公共市场蔓延 [52][53]

全球电视市场整体展望 - 全球年度电视出货量预计从2025年的2.09亿台微增至2029年的2.11亿台，复合年增长率仅为0.4% [3] 超大尺寸电视（80英寸及以上）市场 - 80英寸及以上电视出货量预计在2025年至2029年间增长44%，从2025年的900万台增至2029年的1300万台以上，复合年增长率为10% [1][4] - 价格显著下降以及背光技术进步是推动该领域扩张的关键因素 [1] - 到2029年，中国和北美将主导超大尺寸电视需求，占比分别为54%和28% [4] - 西欧市场预计将从2025年的50.3万台增长至2029年的64.3万台 [4] - 制造效率提升以及中国品牌在1000美元以上高端市场优先考虑份额和品牌知名度而非盈利，共同驱动了价格动态的显著变化 [5] Mini LED电视技术市场 - Mini LED电视年出货量预计从2025年的1200万台增长至2029年的1700万台，复合年增长率为9% [5] - 白光Mini LED预计将主导大众市场，而RGB Mini LED子细分市场自2025年由海信和三星推出后，将随着更多品牌从2026年起采用该技术而扩张 [5] - RGB技术初始制造成本较高，但预计将快速下降，并可能遵循Mini LED从高端功能迅速向中端电视迁移的发展轨迹 [6] - RGB技术提供多项优势，包括可达BT.2020色域的100%覆盖率，并避免了OLED在大尺寸上面临的成本缩放问题 [6]

存储行业核心观点总结 行业与公司 * 存储行业受益于AI 云端和终端需求快速增长 消费级需求显著提升 企业级需求保持稳定[1] * 国内存储公司积极开发主控芯片 从消费级市场向企业级市场转型[4] * 国内颗粒公司向3D DRAM方向深入发展 例如兆易创新等公司取得显著进展[4][5] 价格波动与供需 * 三季度存储价格明显高于二季度 环比一季度也有显著提升[2] * 存储行业价格波动显著 海力士和美光的利润一年之间可能有很大差异[2] * HBM占用产能导致DDR4停产紧张 低功耗DDR价格大幅上涨 涨幅达到150%左右[1][3] * 闪迪在9月4日因人工智能应用 数据中心 客户端和移动领域存储需求增加 上调渠道和消费者客户价格10%[8] * 美光在数据中心需求强劲预期下 上调目标价 并通知客户停止报价低压4 低压5等产品 并上调价格 涉及消费级 工业级及汽车级产品[8] * 下半年NAND和DDR4价格上涨 主要受行业需求变化驱动[1][9] * DDR4 LPDDR4X价格自5月以来上涨三倍以上[9] * 美光通知函中提到下半年DDR5也将涨价 预计涨幅较好[9] 需求驱动因素 * 手机内存从4G逐步提升到16G 苹果新发布视频设备起步存储从128G提升至256G[3] * AI训练阶段ESSD需求从4TB翻倍至8TB AI推理阶段ESSD容量需求从64TB升至96TB 使QLC SSD需求更为强劲[9] * 云服务厂商密集追加订单继续推升服务器DDR4价格[9] * 工控 汽车电子领域依赖DDR4短期内难以切换到DDR5 中低阶智能手机仍使用LPDDR4X[9] * 传统消费端补货需求与AI高性能存储需求共同推动价格上涨[1][9] 行业展望与投资机会 * 2025年存储行业行情持续性和弹性幅度预计将超过去年 财务报表及节奏更有利[1][6] * 行业整体利润率预计下半年将显著提高[1][2] * 本轮行情预计会比去年更好 但可能难以达到21年的水平[7] * 投资机会集中于新需求增长带来的个股阿尔法[10] * 端侧AI方面 今年是AI眼镜元年 市场对明年备货指引非常高 AI眼镜中存储模组单机价值量仅次于SOC[10] * 企业级存储国产化率目前较低 有望从20%提升至50% 创造几百亿市场空间[10] * 催化因素包括更多存储厂商发布接力涨价通知[10] 技术发展 * 存储行业具有周期成长性 在技术和市场需求方面都有显著变化[3] * 定制化存储通过3D堆叠技术实现高带宽低功耗性能 市场空间长期来看有望与利基存储空间相当[10]

行业投资评级 - 报告对舜宇光学、丘钛科技、蓝思科技、金蝶国际给予买入评级 [1] 核心观点 - 玻璃盖板/金属中框设计变更、散热模块和电池外壳升级将推动2025年下半年iPhone单机价值提升 [1] - 折叠屏iPhone预计2026年下半年推出 UTG和铰链将重大升级 [1] - Android摄像头持续升级趋势 包括潜望式镜头、光学防抖、可变光圈等技术 [1] - AI眼镜、手持相机、运动智能手表、人形机器人前景看好 [1] - iOS供应链将为GPU服务器提供散热组件/电池 [1] - ADAS推动多摄像头和激光雷达采用 超薄层压玻璃和电池结构件为供应链提供机会 [1] - 更多SaaS公司可能在2025年实现盈亏平衡或扭亏 AI代理应用在企业软件中的迹象令人鼓舞 [1] 智能手机/PC领域 - 舜宇光学MOC技术获得高度关注 微型CCM产品今年可能实现500%+同比增长 [2] - 舜宇光学手机镜头在高端智能手机中占据显著份额 与另一家领先镜头供应商合计约50%份额 混合镜头组份额超过50% [2] - 丘钛科技潜望式解决方案将被Android品牌广泛采用 OIS将在2025年下半年进入强劲交付周期 [2] - 超声波指纹识别模组在2025年下半年占比将大幅提升 受Android智能手机国内解决方案采用率上升推动 [2] - 蓝思科技将为轻薄机型提供升级后盖玻璃 ASP因规格升级将有显著增长 [3] - 玻璃设计可能于2026年用于两款新机型 2027年用于所有机型 [3] - 蓝思科技2025年将为三款新机型提供外壳 2026年至少为两款新机型提供 [3] - 领益智造为散热模块提供中板 使2025年下半年Pro Max机型单机价值较2024年下半年Pro Max机型的25-26美元提升约20% [3] - 电池外壳用于两款2025年下半年高端机型 领益智造是主要供应商之一 [3] - 2026年增长动力来自最大客户：电池外壳被所有2026年新机型采用 折叠屏手机单机价值近100美元 [3] - 舜宇光学预计今年对美国客户出货量增长 [3] - 长盈精密预计2025年下半年将推出预算笔记本电脑 推动2027年笔记本电脑外壳收入较2024年实现高双位数百分比增长 [3] AI眼镜领域 - 智能眼镜发展面临芯片组、电池寿命、眼镜设计、操作系统等挑战 [8] - 供应链将在销量显著提升时转向专用设计 [8] - 舜宇光学对与歌尔股份合作持积极态度 将加速AR眼镜商业化 避免不必要竞争 共同开发和投资AR关键技术 [8] 可穿戴设备领域 - 舜宇光学看好手持相机需求 是主要供应商 [9] - 智能手表制造商Zepp运营三条主要产品线覆盖各层级客户 在全球智能手表市场占比低个位数百分比 在运动户外相关智能手表市场占比约10% [9] AI服务器领域 - 领益智造作为二级供应商已向当前一代GPU服务器ODM出货冷板 但订单有限 正在为下一代GPU平台采样冷板 [10] - 领益智造正在向最大客户采样服务器电池 可能在2025年底前获得订单 [10] - 蓝思科技目标2025年生产AI服务器散热连接器 2026年生产SSD模块组装 2027年生产服务器FATP [10] 汽车领域 - 舜宇光学在中国车载镜头市场面临价格压力 但海外市场仍是主要收入贡献者 自供比例较高 [11] - 车载模组业务主要来自国内市场 但公司专注于8MP CCM等高端产品（全球第一准备就绪） [11] - 获得许多海外客户指定项目 可能在2027-28年贡献 [11] - 单车摄像头数量从2024年的3.5个增加到4.3个 2025年下半年可能进一步增加 [11] - 公司为激光雷达项目指定15亿元人民币 将在未来几年贡献 [11] - 公司看好激光雷达采用率随L3+渗透率上升而提升 [11] - 丘钛科技预计激光雷达随汽车和无人机采用率提高实现有意义的环比增长 [11] - 蓝思科技将于2025年下半年开始向国内新能源客户发货超薄层压玻璃 2026年向美国新能源客户发货 [11] - 长盈精密分享美国和欧洲新能源制造商将直接向公司采购电池结构件 而不是通过电池制造商 这可能推动更好利润率 [11] 机器人领域 - 蓝思科技目标2025年供应1-2千台人形机器人 [12] - 长盈精密和领益智造均预计机器人相关收入将在2025-2026年从低基数快速增长 [12] SaaS领域 - 更多SaaS公司可能在2025年达到盈亏平衡或扭亏为盈 [13] - 金蝶国际维持今年盈亏平衡目标 预计收入可能保持两位数增长 [13] - 2025年下半年订阅收入可能保持与2025年上半年相似增长 [13] - 明源云预计2025财年成本/费用同比下降约20% 调整后净利润率可能达到约5-10% [13] - 明源云预计2025年下半年收入同比降幅收窄 2025财年收入同比降幅维持在10-15% 物业管理收入因一些较大订单流入可能实现更快增长 [13] - AI代理应用在企业软件中的迹象令人鼓舞 [13] - 金蝶国际AI相关合同在2025年上半年已超过1.5亿元人民币 来自100多家客户 热门产品包括Chat BI、代理平台等 [13] - 北森开发了多种AI解决方案 用于招聘、培训等 目标扩大TAM并支持ASP上升趋势 [13] - 多点使用Cursor AI进行编码以提高内部效率 AI产品/解决方案包括AI TMS和AI代理 [15] ITS领域 - 亚信科技预计2025财年整体ICT收入同比基本稳定 更多订单推迟到2025年下半年 [16] - 公司目标2028年新兴业务收入占比达到40-50% 由AI大语言模型/5G专网等业务驱动 [16] - 商汤科技预计多模态大语言模型将是AI大语言模型未来发展的关键 管理层对其大语言模型能力保持信心 因幻觉率相对较低 [16]