核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

宏观经济 - 中国第三季度GDP同比增长放缓至4.8%，低于第二季度的5.2%[6] - 9月社会消费品零售总额同比增长放缓至3.0%，为2024年11月以来最低水平[14] - 美国9月CPI同比上涨2.9%，低于预期的3.1%[4] - 波罗的海干散货指数年内涨幅达105.2%[3] 行业与市场 - 中国房地产市场量价降幅扩大，政策效果未延伸至二三线城市[18][19] - 存储芯片DRAM合约价月环比上涨60-80%，NAND上涨20-30%[23] - 家电零售额同比增速从8月的14%回落至9月的3%[15] - 中国移动三季度净利润同比增长1.4%至311亿元人民币[10] 公司动态 - 康方生物AK112联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期研究达到PFS主要终点[26] - 中银国际推荐电商业务占比较低的平台型公司，如腾讯与百度[16]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年WCLC大会上国产肺癌新药临床数据表现突出 凸显中国药企创新实力[1][6] - 百利天恒iza-bren在EGFR突变NSCLC治疗中展现统治性优势 一线治疗ORR达100% 二线治疗mPFS达12.5个月[6][17][18][19][20][21] - 康方生物依沃西单抗OS数据持续改善 ITT人群OS HR缩小至0.78 北美人群HR达0.70[6][25][26] - 复宏汉霖HLX43在晚期实体瘤后线治疗中展现高应答率 EGFR野生型nsNSCLC人群ORR达47.4%[6][30][31][34] - 诺华卡马替尼在中国获批新适应症 用于MET外显子14跳跃突变NSCLC患者[2][36] - 强生启动全球首创KLK2/CD3双抗Pasritamig的III期临床[2] 子行业配置建议 - 看好的子行业排序：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店[3][12] - GLP1领域关注：博瑞医药、歌礼制药、联邦制药、众生药业、信达生物[3][12] - PD1/VEGF双抗领域关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物[3][12] - AI制药领域关注：晶泰控股、成都先导[3][12] - 创新药领域关注：信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、迪哲医药、海思科[3][12] - CXO及科研服务领域关注：药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物[3][12] - 低估值领域关注：佐力药业、东阿阿胶、华润三九[3][12] - 左侧布局关注：奥锐特、药明康德、联影医疗[3][12] 市场表现 - A股医药指数本周涨幅-0.4% 年初至今涨幅26.8% 相对沪深300超额收益分别为-2.9%和-13.9%[6][11] - 恒生生物科技指数本周涨幅-2.3% 年初至今涨幅103.3% 相对恒生科技指数超额收益分别为-7.6%和69.3%[6][11] - 本周涨幅较大子板块：医疗器械(+2.2%)、医药商业(+1.4%)、医疗服务(+0.5%)[6][11] - 本周跌幅较大子板块：生物制品(-0.2%)、原料药(-1.1%)、化学制药(-2.6%)[6][11] - A股涨幅前三：振德医疗(+41.3%)、浩欧博(+28.0%)、济民健康(+25.9%)[6][11] - A股跌幅前三：悦康药业(-18.4%)、迈威生物(-14.4%)、易瑞生物(-14.0%)[6][11] - H股涨幅前三：药捷安康(+205.1%)、正大企业国际(+51.8%)、圣诺医药(+32.0%)[6][11] - H股跌幅前三：中国抗体(-24.6%)、基石药业(-18.9%)、来凯医药(-18.1%)[6][11] 研发进展 - 9月11日诺华卡马替尼在中国获批新适应症[2][36] - 9月10日诺华盐酸伊普可泮胶囊获NMPA批准[36] - 9月9日强生吉西他滨膀胱内释放系统获FDA批准[36] - 9月9日荣昌生物泰它西普申报原发性干燥综合征新适应症[36] - 9月8日瑞吉生物启动mRNA个性化肿瘤疫苗RG015A临床研究[37]

PD-1/VEGF双抗赛道概况 - PD-1/VEGF双抗成为创新药研发最热门赛道 三生制药与辉瑞达成合作 首付款12 5亿美元 总交易额60 5亿美元 普米斯BNT327授权给BMS 首付款15亿美元 总金额超90亿美元 [1] - 中国药企在PD-(L)1/VEGF双抗研发中占据主导地位 研发进度领先国际同行 并通过高价值BD交易获得国际认可 [2] - PD-(L)1/VEGF靶点热度由中国药企推动 康方生物2022年将AK112以50亿美元总金额授权给Summit 首付款5亿美元 [3] 临床数据与市场表现 - 康方生物AK112在头对头试验中战胜K药 客观缓解率50% vs 38 5% 疾病控制率89 9% vs 70 5% [4] - AK112再次在头对头试验中战胜百济神州替雷利珠单抗 替雷利珠单抗2023年销售额38 06亿元 2024年44 67亿元 [4] - Summit市值因AK112在不到一年内翻18倍 [5] - AK112在无进展生存期(PFS)上优于K药 但总生存期(OS)未达统计学意义 [6] - 三生制药SSGJ-707在II期临床中单药治疗NSCLC ORR达70 8% DCR达100% 联合化疗鳞癌患者ORR达81 3% 3级及以上不良反应发生率23 5% [7] 行业竞争格局 - PD-(L)1单抗市场已成熟 竞争激烈 国际K药 O药专利保护期临近 国内PD-(L)1已有十余款上市 [9] - 未吃到PD-(L)1红利的MNC强烈希望通过新一代产品抢夺市场 AK112的成功为其指明方向 [9] - PD-(L)1/VEGF双抗通过双重阻断机制实现协同增效 直接打击肿瘤细胞并优化肿瘤微环境 [10][11] - 双抗相比传统联合疗法具有明显优势 单一药物提高患者依从性 更好空间协同效应 减少叠加毒性 [12] 潜在受益企业 - 全球14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床 中国Biotech占一半 [15] - 君实生物JS207 PD-1/VEGF双抗 拟投入7 67亿元募集资金 [15] - 宜明昂科IMM2510 预计2025年底完成II期临床试验入组 [17][18] - 华海药业HB0025 PD-L1/VEGF双抗 ORR 83 9% DCR 100% 预计2025年下半年启动III期 [20] - 荣昌生物RC148 正在进行多种实体瘤I/II期临床 [22] 行业发展趋势 - 中国创新药企从跟随创新转向引领创新 注重靶点创新和平台技术创新 追求First-in-class药物 [24] - 研发模式创新 采用"中美双报"策略 按国际标准开展临床试验 提高国际认可度和商业价值 [25] - PD-1/VEGF双抗面临科学 临床开发和商业层面的多重挑战 需平衡疗效与安全性 确定最佳给药方案 证明成本效果优势 [26] - 投资者需警惕市场过热引起的同质化问题 关注临床进度领先和差异化优势 [27]

纯医药基金业绩表现 - 汇添富香港优势精选基金年内收益率达23%，位列QDII基金业绩第一，前十大重仓股全部为医疗赛道公司，医药资产占比高达89% [2] - 创金合信港股互联网基金和万家全球成长基金分别以21%和20%的收益率位列第二、第三 [2] - 纯医药基金未布局AI+医疗软件股和互联网医疗平台股，但在AI等热门赛道火爆背景下仍能登顶业绩排名 [3] 非医药基金转向医药赛道 - 嘉实互融基金和平安核心优势基金将核心仓位全部买入医药股，平安核心优势基金年内收益率达22% [4] - 非医药基金如嘉实创新动力基金和广发睿盛基金在去年末开始重新配置医药股，显示行业景气度上升 [5] - 非医药基金从仓位出清到回归医药股的操作成为推动医药股上涨的一大逻辑 [6] 中国医药技术突破与出海 - 康方生物与美股Summit Therapeutics合作，交易总金额有望达50亿美元，并获得5亿美元首付款 [8] - Summit Therapeutics因引进康方生物的AK112（依沃西单抗）在两年内股价暴涨23倍 [9] - 中国医药公司参与全球医药交易的比例从2020年的不到5%上升至2024年的超过20% [9] 医药行业基本面变化 - 医保谈判新增91种药品中90个为5年内新上市品种，其中国内企业占比超过70%，反映创新药行业进入产品密集获批周期 [12] - 商保作为增量支付方有望解决医保支付不足问题，上海等多地已出台配套政策鼓励商保 [13] - 医药行业在人口老龄化、新产品周期和产业升级驱动下，未来2-3年将展现较好的抗周期性 [13]