行业背景与赛道分析 - 全球及中国糖尿病管理是具备庞大患者基础和技术迭代红利的黄金赛道 2024年全球糖尿病患者已突破5.89亿，中国患病人数居全球首位，预计到2050年全球患者将达到8.53亿人 [4] - 持续葡萄糖监测（CGM）技术正在替代传统指尖血监测（BGM），因其能提供实时、连续的全面数据，提升患者体验和控糖效果 [5] - 全球CGM市场规模正快速扩张，预计将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元 [5] - CGM赛道正从专业医疗向大众健康管理延伸，消费属性日益凸显，显著放大市场空间 2024年德康Stelo成为FDA批准的首款非处方CGM，面向不使用胰岛素的人群及健康个体 [9] - 消费化趋势已得到市场验证 德康Stelo在2025年创收约1.3亿美元，用户数突破50万，其App内AI食物记录功能累计记录近1000万餐次 [9] - AI技术深度赋能CGM产品，将其从“数据收集器”升级为“健康管家”，通过算法解读数据并提供个性化建议 [10] - 国内CGM行业竞争激烈，价格战加速出清，龙头企业优势凸显，出海成为打破内卷的关键路径 [10] 公司业绩与财务表现 - 微泰医疗2025年度业绩预告显示收入预计不低于6.50亿元，同比增长约88.1% 归母净利润扭亏为盈至3800万元以上 [13] - 业绩增长由核心产品CGM收入强劲增长、海外市场显著突破及经营效率提升驱动 [1][13] - 公司已迈入利润释放新周期，规模效应显现，销售费用率和管理费用率大幅下降，盈利模型有效性得到验证 [1][13] - 国内外市场双轮驱动，海外市场拓展成效显著，LinX CGM系统成功进入多个国家，国际收入同比实现显著增长 [13] 公司核心价值与成长逻辑 - 公司是国内唯一同时拥有已上市“贴敷式胰岛素泵+实时免校准CGM”产品的企业，构建了覆盖监测与治疗的全链路硬件体系，布局稀缺 [16] - 随着2026年人工胰腺的上市，公司将打通真正的自动化闭环，进一步强化竞争优势 [16] - 公司积极探索AI大模型在CGM领域的应用，致力于通过“设备+算法+云平台”模式升级糖尿病管理范式，构建数字化管理服务护城河 [10][17] - 公司海外收入占比快速提升，已验证其全球渠道能力 欧洲市场已进入医保，新兴市场多点开花，估值逻辑有望从国产替代切换至全球竞争 [18] - 公司拥有成熟的CGM技术和成本控制能力，未来若推出面向大众健康管理的非处方产品，将有望打开第二增长曲线 [15] 市场观点与估值 - 公司业绩预告验证了高增长与盈利拐点，符合市场聚焦“出海+业绩”的投资方向 [1] - 头部券商对公司未来发展表达乐观预期 华创证券给予“强推”评级，目标价13.7港元，指出公司当前市值扣除现金后对应2025年营收PS仅2倍左右，与全球龙头相比显著低估 [20] - 中信建投证券维持“买入”评级，预期公司2026年收入端有望延续高速增长 [20] - 在“真创新、实业绩、国际化”的投资主线聚焦下，公司作为具备明确业绩拐点与全球竞争力的标的，有望迎来新机遇 [20]

公司：德康医疗 (Dexcom, NasdaqGS: DXCM) 财务表现与指引 * 2025年全年营收约为46.62亿美元，较2024年增长16%（有机增长15%），略高于第三季度财报电话会议上调后的指引[9] * 2025年底活跃客户数约350万，较2024年底增长超过20%[9] * 2025年Stelo产品营收为1.3亿美元[10] * 2026年营收指引为51.6亿至52.5亿美元，代表增长11%-13%[11] * 2026年指引基于当前全球CGM覆盖范围基本不变的假设，未计入任何重大的新覆盖解锁[12] * 预计2026年毛利率将扩张，部分得益于2025年下半年毛利率改善以及G7 15天传感器使用率提升[12] * 预计2026年营业利润率将扩张至22%-23%，该预测已包含启动爱尔兰工厂所需的额外支出和招聘[12] * 预计2026年将实现10亿美元自由现金流和15亿美元调整后EBITDA[32] 产品与创新 * 公司是CGM行业先驱，拥有多项第一：首个实时低血糖警报CGM、首个用于护理人员和亲人的远程监测系统、首个替代指尖采血的CGM、首个非处方CGM[3] * 2025年获批并推出两款重要新产品：旨在改善基础胰岛素治疗用户体验的Smart Basal技术，以及G7 15天传感器[10] * G7 15天传感器是市场上最准确、使用寿命最长的CGM，已在美国所有渠道全面推出[11][20] * 下一代产品G8将再次提高标准，将是公司生产的最先进的穿戴式系统，在准确性和可靠性上实现阶跃式改进，穿戴尺寸较G7减少50%，将成为市面上最小的CGM[27][28] * Stelo是公司的非处方CGM，于2024年底推出，2025年通过亚马逊等渠道扩大可及性，已拥有超过50万尝试用户，并引入了基于AI的餐食记录功能[24] * 计划在2026年为Stelo推出全新的用户界面和应用体验[25] * 与Oura的合作是将额外传感技术引入产品组合的关键部分[25] 市场机会与覆盖范围 * 目前全球约有1000万人使用CGM，相对于全球糖尿病患者总数，使用率不足2%[6] * 仅在美国，就有超过900万已拥有CGM保险覆盖的人尚未使用该技术[13] * 2025年见证了美国CGM覆盖范围最重大的扩展，美国三大药房福利管理公司（PBM）现已为所有糖尿病患者覆盖德康产品，将非胰岛素使用者纳入覆盖范围[10] * 正在等待医疗保险（Medicare）为非胰岛素治疗患者（NIT）扩大覆盖，这将是重要的市场扩张[13][51] * 国际市场份额扩张是关键优先事项，特别是将美国市场的领导地位复制到国际市场[7][8] * 过去几年在日本和法国取得了良好进展，现已为所有胰岛素使用者覆盖CGM；2025年在加拿大的2型糖尿病患者覆盖方面也取得了重要胜利[17] * 预计2026年将在西欧和澳大利亚为2型患者取得额外的可及性胜利[18] * 计划在2026年将Stelo推向国际市场，作为现金支付选项，以加速市场渗透和后续覆盖[56] 运营与产能 * 爱尔兰传感器制造设施预计将在2026年第四季度上线投产，这是解锁下一代传感器制造产能的关键[11][27] * 爱尔兰工厂的启动成本已计入2026年的毛利率和营业利润率指引[12][46] * 公司已对质量管理体系、测试程序和团队组织进行了重大更新，并引入了关键人才，以提升产品和服务质量[26] * 在供应链和供应商方面进行了大量投资，这对实现规模扩张至关重要[27] 临床证据与客户 * 公司拥有强大的临床数据支持，随机对照试验推动了CGM在全球数百万人口中的可及性和覆盖[3] * 针对非胰岛素使用患者的2型登记处数据显示，该人群的传感器使用率与基础胰岛素使用者相似，并且使用头三个月内出现的A1C和血糖指标的快速改善能持续12个月[14][15][16] * 预计2026年将发布针对非胰岛素使用糖尿病患者的最强有力的临床证据——一项随机对照试验结果，这有望为全球该人群的覆盖扩张奠定基础[16][17] * 直接电子健康记录（EHR）集成已取得进展，超过160个医疗系统正在使用或正在接入该技术，为处方医生提供了无缝体验[23] * 推出了“My Dexcom”账户，这是一种全新的数字体验，旨在节省患者时间并减少摩擦，计划在2026年推广至全球所有市场[21] 战略重点与增长驱动力 * 新任CEO制定的三大关键优先事项：1）成为面向所有客户、处方医生和合作伙伴的首选血糖解决方案；2）设定该品类客户体验的标准；3）扩大国际市场份额[7] * 增长依赖于接近创纪录水平的新患者增加，以及在现有患者中持续创新以提高客户终身价值[38] * 维持长期可持续的两位数增长，关键在于持续扩大国际可及性（其机会长期看大于美国）以及在美国推动份额增长和覆盖扩张（如Medicare NIT覆盖）[54] * 产品组合设计（包括G系列、Dexcom One+、Stelo）旨在满足全球不同患者和医疗系统的需求，以在覆盖到来时抢占份额[18] * 除了糖尿病，公司还看到在其他临床领域的市场机会，如妊娠期糖尿病、医院环境（每年超过1400万血糖异常事件）以及庞大的糖尿病前期人群（美国近1亿人）[29][30]

业绩表现 - 公司2025年前三季度实现收入11.9亿元，同比增长3.3%，归母净利润2.1亿元，同比下降19.3% [1] - 2025年第三季度单季收入4.6亿元，环比增长5.6%，归母净利润0.9亿元，环比大幅增长50.4%，显示业绩逐季改善趋势 [1] - 盈利预测调整后，公司2025-2027年归母净利润预测分别为3.9亿元、4.6亿元、5.4亿元 [3] 核心业务发展 - 公司与全球家用呼吸机龙头企业保持全面深入的战略合作，业务规模稳步增长，预计该业务将持续稳定发展 [1] - 海外马来西亚三期产业基地正在建设中，旨在提高供应链稳定性，虽对基石业务订单交付节奏有影响，但预计已逐步恢复 [1] - 公司呼吸机和人工耳蜗业务竞争力强，产品管线持续丰富 [3] 新兴业务布局 - 公司在胰岛素注射笔领域拥有可调笔、储能笔、PFS笔三大成熟技术平台，其中可调式胰岛素注射笔已实现批量交付，减肥笔订单已签订并预计明年交付 [1] - 连续血糖监测（CGM）业务自2025年第二季度起进入批量交付阶段，后续计划拓展新客户并逐步扩大产能 [1] - 基于人工耳蜗组件的研发生产经验，公司正与下游客户合作开发侵入式脑机接口产品，协助其商业转化 [2] - 凭借在PEEK材料及其改性、小型电机部件等技术积累，公司家用及消费电子事业部已启动人形机器人领域的产品技术布局并与客户开展接洽 [2] 估值与投资建议 - 基于可比公司2025年平均估值，维持给予公司2025年36倍市盈率，对应目标价为24.48元 [3]

投资评级与目标 - 维持对美好医疗的“买入”评级 [3] - 基于2025年36倍市盈率，目标股价为24.48元 [3] - 报告发布日（2025年10月23日）股价为23.41元 [5] 盈利预测与财务表现 - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元、5.4亿元（原预测为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元）[3] - 2025年前三季度实现收入11.9亿元，同比增长3.3%，归母净利润2.1亿元，同比下降19.3% [9] - 2025年第三季度单季收入4.6亿元，环比增长5.6%，归母净利润0.9亿元，环比大幅增长50.4% [9] - 预测2025-2027年营业收入分别为18.57亿元、21.96亿元、25.69亿元，同比增长16.5%、18.2%、17.0% [4] - 预测毛利率稳中有升，2025-2027年分别为42.4%、42.6%、42.6% [4] 核心业务进展 - 家用呼吸机业务与全球龙头企业保持深入战略合作，业务规模稳步增长 [9] - 血糖管理业务中，可调式胰岛素注射笔已实现批量交付，减肥笔订单已签订预计明年交付 [9] - 连续血糖监测（CGM）业务自2025年第二季度起进入批量交付阶段，后续将拓展新客户并扩大产能 [9] 新兴业务与技术布局 - 在人工耳蜗组件基础上，与下游客户合作布局侵入式脑机接口产品 [9] - 凭借PEEK材料及小型电机技术积累，家用及消费电子事业部已启动人形机器人领域的产品技术布局并与客户接洽 [9] 产能与运营状况 - 为应对地缘政治风险，公司正在建设马来西亚三期产业基地，预计对基石业务订单交付节奏有影响 [9] - 尽管海外产能建设可能影响短期交付，但公司单季度业绩已呈现逐季改善趋势，订单交付正逐步恢复 [9]

数字化与可穿戴领域布局 - 公司系统性布局数字化与可穿戴领域，以CGM产品为例实现研发、生产到用户反馈全环节数字化应用，并研发覆盖更多健康指标的监测新品 [2] - 公司将推出AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等场景，整合升级"鱼跃健康管家"平台打造一体化健康管理生态 [2] - AI技术深度融入CGM产品开发，包括算法迭代及糖尿病管理、饮食运动管理等探索，以提升智能化水平与用户体验 [3] 家用呼吸机业务表现与展望 - 家用呼吸机上半年同比增长超40%，国内外市场均良好增长；国内推出第三代升级款产品，性能与算法优化推动进口替代加速 [2] - 海外市场核心区域注册持续落地，欧洲与当地气体公司高效对接，泰国市场进入保险体系后放量 [2] - 国内市场渗透率低且由进口品牌主导，未来更静音、智能的新品将加速替代；海外注册推进与渠道完善拓宽市场空间 [2] CGM产品进展与AI融合 - CGM新品Anytime4、Anytime5上市后获用户广泛好评，生产良率稳定，品牌影响力与市场地位快速提升 [3] - AI技术应用于CGM算法迭代及糖尿病管理等场景，随用户数量积累进一步优化产品智能化与服务能力 [3] 家用健康检测业务增长 - 家用健康检测解决方案上半年收入同比增长15.22%，电子血压计实现双位数增长 [3] - 电子血压计凭借产品性能与使用体验获用户认可，销售数量与金额均居行业前列，通过质量保障与品牌优势维持高市占率及毛利率 [3] 海外业务发展 - 上半年外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占营收比例13.03%；呼吸治疗类产品（制氧机、呼吸机）作为出海先锋快速增长 [5] - 东南亚地区高速增长，泰国子公司形成模板效应；欧洲团队完善且注册高效；美国市场借助合作伙伴Inogen渠道实现呼吸产品放量 [5] - 海外优势产品包括呼吸类（制氧机、呼吸机）及血糖监测类（BGM、CGM），正布局中东、欧洲及南美等潜力市场 [5] 海外属地化建设 - 海外属地化建设稳步推进，重点国家子公司配备高比例属地化团队，关键人员基本到位 [6] - 未来海外团队将转为涵盖售前、售中、售后及品牌服务的完整组织，通过人才培养与产品力提升支撑业务拓展 [6] 急救业务增长与驱动力 - 上半年"急救解决方案及其他"板块收入1.36亿元，同比增长30.54%，其中国内增速略高于海外 [7] - 增长驱动力包括产品矩阵丰富（数智化、便携式产品取证）、普美康品牌影响力增强（支持专业赛事与紧急救援）、国内AED渗透率提升空间大、海外专业团队配备增加（欧洲、拉美、中东市场） [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价格45.47元，当前价格34.46元 [1] 报告的核心观点 - 公卫相关板块逐步走出高基数及库存压力，整体业绩恢复稳健增长，血糖板块保持快速增长，同时战略入股Inogen加速海外拓展，维持优于大市评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,972|7,566|8,463|9,581|10,821| |(+/-)%|12.3%|-5.1%|11.9%|13.2%|12.9%| |净利润（归母，百万元）|2,396|1,806|1,982|2,289|2,643| |(+/-)%|50.2%|-24.6%|9.8%|15.5%|15.5%| |每股净收益（元）|2.39|1.80|1.98|2.28|2.64| |净资产收益率(%)|20.4%|14.4%|14.6%|15.4%|16.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.42|19.13|17.43|15.09|13.07| [2] 投资要点 - 高基数影响阶段调整，常规业务增长稳健。2024年呼吸治疗解决方案收入25.97亿元(-22.42%)，临床器械及康复解决方案收入20.93亿元(+0.24%)，家用健康检测解决方案收入15.64亿元(-0.41%) [4] - 血糖及急救业务高速增长，产品持续迭代升级。2024年血糖管理及POCT解决方案收入10.30亿元(+40.20%)，急救解决方案及其他收入2.39亿元(+34.05%) [4] - 战略入股Inogen加速出海，品牌力持续提升。2024年外销收入9.49亿元，同比增长30.42%，25Q1战略入股全球便携式制氧机头部厂商Inogen [4] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2023A|2024E|2025E|2023A|2024E|2025E| |300529.SZ|健帆生物|170|4|8|9|39|21|19| |300298.SZ|三诺生物|117|3|3|5|41|36|26| | |平均值| | | | |40|28|22| [6]