腾讯控股(700 HK) 2Q25业绩与行业分析关键要点 公司概况 - **目标价上调**：从HKD650上调至HKD690，隐含18%上行空间[1][8] - **市场数据**： - 当前股价：HKD586 (截至2025年8月13日) - 市值：HKD5.36万亿(自由流通股67%)[4] - 2025年预期PE：18倍[1] 核心业务表现 游戏业务 - **国内游戏(DG)**： - 2Q25收入增长17%超预期，主要由《三角洲特种部队》《王者荣耀》《和平精英》驱动[17] - 《三角洲特种部队》7月DAU突破2000万，PC端在网吧排名第三[28][34] - **国际游戏(IG)**： - 收入同比增长35%大幅超预期(共识17%)，Supercell系列、《PUBG Mobile》和新作《沙丘：觉醒》贡献显著[18] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高[18] 广告业务 - 收入同比增长20%(共识17%)，主要驱动力： - 视频号(+50% YoY) - 小程序(+50% YoY) - 微信搜索(+60% YoY)[21] - AI驱动的广告技术升级和闭环生态提升效果显著[2] 金融科技与企业服务(FBS) - 收入增长10%(共识7%)，细分表现： - 商业支付量恢复同比增长[22] - 企业服务收入两位数增长，受GPU租赁和API令牌需求驱动[22] - 消费贷业务收入增长[2] 财务指标 - **2Q25亮点**： - 总收入+15% YoY至1845亿CNY，超共识3%[16] - 毛利率57%(超共识2个百分点)[23] - 非IFRS营业利润率38%[16] - **预测调整**： - 2025-27年国内游戏收入预测上调2-7%[1] - 国际游戏收入预测上调3-5%[1] - 广告收入预测上调2-6%[1] 战略与效率 - **AI应用**： - 广告点击率(CTR)和单次点击收入提升[1] - 研发支出占比升至11%(2Q24:10.7%)[25] - **股东回报**： - 2025年已回购400亿港元(全年承诺≥800亿)[49] - 2025年计划分红410亿港元[52] 风险因素 - 游戏版号审批不确定性[52] - 互联网金融监管风险[52] - 主要股东减持压力(Prosus持股降至22.95%)[51] - 宏观经济影响广告主预算[52] ESG指标 - 董事会女性占比11.1%，独立董事占比55.6%[11] - 已制定CO2减排政策[11] ``` 注：所有数据点后标注的[序号]对应原始文档编号，便于追溯信息来源。关键财务数据均引用原文数值及百分比变化，包括收入增速、市场份额等量化指标。分析覆盖了业务板块表现、财务预测调整、战略动向及风险因素等全方位信息。

行业投资评级 - 重申腾讯控股(0700 HK)买入评级 并将目标价从699港元上调至735港元 隐含25 4%的股价上涨空间和26 2%的总回报率 [7][56][62] - 目标价基于SOTP估值方法 对应2026年非GAAP市盈率约22倍 1 6倍PEG倍数(基于2024-2027年13 4%的盈利复合增速) [56][58][76] 核心观点 - 腾讯2Q25业绩超预期 营收/毛利/营业利润/净利润同比分别增长15%/22%/18%/20% 主要受益于AI投资在各业务线的变现 [3][15][16] - AI技术已实质性提升游戏内容生产效率(PvP/PvE游戏加速30%)、广告推荐转化率(视频号广告收入增长50%)及企业服务能力(GPU需求增长) [3][17][25] - 游戏业务增长强劲 国内/国际游戏收入同比分别增长24%/23% 《三角洲特种部队》DAU突破2000万 《无畏契约》手游将于8月19日上线 [30][34][36] - 广告收入同比增长20% 视频号/小程序/微信搜索广告分别增长50%/50%/60% AI驱动的广告技术升级是关键驱动力 [4][37][39] - 金融科技与企业服务收入同比增长10% 其中企业服务受益于GPU租赁和API令牌需求 国际云业务迁移服务增长显著 [25][44][48] 业务分项表现 游戏业务 - 2Q25游戏总收入同比增长23%至595亿元 其中国内游戏增长24%至429亿元 国际游戏增长23%至166亿元(按固定汇率计算增长22%) [15][30] - 《三角洲特种部队》7月DAU超2000万 位列行业前五 《和平精英》DAU同比增长30% 《无畏契约》DAU创历史新高 [34][36] - AI技术应用于游戏内容生产(加速PvE/PvP开发)、NPC智能化(提升真实性)及营销推广(用户获取效率提升) [3][30] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 超出预期 主要来自视频号(50%增长)、小程序(50%增长)和微信搜索(60%增长)的贡献 [4][37] - AI升级广告基础模型 提升点击率并形成与小程序商店的闭环广告活动 预计2025年广告收入将增长19% [4][39] - 当前广告加载率仍低于同业水平 未来可通过提升短视频广告库存进一步释放增长潜力 [38] 金融科技与企业服务 - 2Q25金融科技服务收入实现中高个位数增长 商业支付量同比转正 企业服务收入保持双位数增长 [25][44] - 企业服务增长动力来自GPU/API令牌需求(占云收入20%) 以及国际云迁移服务 管理层强调增长不依赖单一GPU供应 [25][48] - 资本支出2Q25同比+119%至191亿元 但环比下降30% 全年资本支出指引维持低位(占总收入低双位数百分比) [5][24] 财务预测调整 - 上调2025-2027年收入预测1 8%/2 5%/2 9% 净利润预测上调4 0%/7 4%/8 9% 反映游戏变现、广告技术升级及云业务加速增长 [45][49] - 2025年核心净利润预计增长14 6%至2553亿元 毛利率提升至56 1% 非GAAP净利润率34 2% [46][49] - 2026年收入/净利润预期为8161亿/2886亿元 对应9 4%/13 1%同比增长 [49][56]

行业投资评级 - 维持腾讯控股(0700 HK)的"买入"评级，12个月目标价上调至701港元(原658港元) [1][2][28] - 腾讯是中国互联网行业中AI应用的最佳受益者之一，凭借微信生态系统和全球游戏资产在游戏、广告、金融科技、云和电商等业务线实现AI赋能增长 [2][20] 核心业务表现 - 2Q25收入增速创四年新高，毛利率达历史记录，游戏和营销服务收入连续两季度保持20%以上同比增长 [2][20] - 游戏业务：2Q25同比增长22%，《三角洲特种部队》年化收入预计达90亿人民币，《VALORANT手游》8月19日上线预计贡献70亿年化收入 [22][36] - 广告业务：视频号/小程序/微信搜索广告收入分别同比增长50%/50%/60%，AI模型升级提升点击转化率 [20][25] - 金融科技及企业服务：2Q25支付交易额恢复同比正增长，云业务因GPU租赁和API令牌销售加速至高双位数增长 [26][40] 财务预测调整 - 上调2025-27E收入预测1-6%，主要反映游戏平台化策略稳定性增强、广告长期增长跑道延长以及云/电商加速 [2][42] - 上调2025-27E每股收益预测1-6%，2025E/26E营收增速预测从10%/11%上调至13%/13% [28][42] - 资本支出预测大幅上调：2025E/26E从730/870亿人民币上调至900/1020亿人民币，反映AI芯片投资超预期 [2][20] 关键增长驱动力 - AI技术应用：游戏NPC虚拟队友、广告点击率优化、云服务GPU租赁三大方向形成协同效应 [20][27] - 微信生态：视频号广告加载率仅低至中个位数(同业中高双位数)，小程序年化交易额突破2万亿人民币 [25][42] - 国际化游戏：Supercell和《PUBG Mobile》内容更新加速，海外游戏收入占比提升至35% [22][36] 估值指标 - 当前股价对应2025E市盈率19 4倍，企业价值/EBITDA 16倍，自由现金流收益率4 4% [4][11] - 2025-27E净利润复合增长率14%，ROE维持在24%以上，CROCI(现金回报率)从31%提升至38% [11][12]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收52 59亿美元 同比增长38 2% 超出市场预期300万美元 [1] - 净利润4 14亿美元 同比增长418 3% 实现显著增长 [1] - 调整后EBITDA达7 6亿美元 同比增长71% 调整后EBITDA率提升至15 3%创历史新高 [3] - 电商业务贡献72 8%收入 数字金融服务占16 3% 数字娱乐占10 4% [3] 电商业务表现 - 2025年上半年GMV同比增长25% 巴西市场订单量领先 [1] - 第二季度GMV达352亿美元 同比增长23% 订单量突破38亿单 同比增长21% [3] - 东南亚和巴西市场的单位物流成本分别下降6%和21% 推动毛利率提升至22% [3] - 巴西市场GMV同比增长40% 首次实现单季度盈利 本地化策略成效显著 [4] 数字金融服务 - 贷款本金规模达68亿美元 同比增长75% 新增首次借款用户450万 [3] - Monee钱包月活用户达1 2亿 在Shopee平台支付占比超60% [5] - 为卖家提供的应收账款融资服务规模达12亿美元 利率较传统银行低2-3个百分点 [5] 数字娱乐业务 - 游戏流水同比增长18% 《Free Fire》DAU接近疫情期间峰值 [3] - 新游戏《Delta Force》月活用户超2000万 [3] - 《Free Fire》在非洲市场DAU同比增长120% 虚拟商品收入占比提升至45% [6] 市场战略与运营亮点 - 东南亚市场通过"低价专区"和"数小时达"服务维持领先地位 印尼GMV增速达25% [4] - 直播/短视频订单占比提升至22% 与YouTube合作嵌入商品链接的视频超500万条 [4] - 计划2025年底前在东南亚建成10个自动化分拣中心 将2日达订单占比从45%提升至60% [7] 未来增长计划 - 电商佣金率优化 预计2025年佣金收入增长30% [7] - 数字金融服务推出USDC跨境结算通道 手续费降低50% [7] - 游戏业务与华纳兄弟合作开发《哈利波特》IP手游 预计首年流水超3亿美元 [7]

中国互联网行业及重点公司二季度业绩前瞻分析 一、行业整体展望 1. **行业盈利首次同比下降** - 预计中国互联网行业整体利润同比下滑10%（自2022年二季度以来首次下滑）[1] - 电商和本地生活服务拖累（剔除前四大交易平台后仍保持11%利润增长）[1] 2. **核心关注领域** - **AI/云计算收入加速增长**：阿里云增速预计从18%提升至23%（对比谷歌云32%、Azure 39%、AWS 17%）[1] - **交易平台利润大幅下滑**：美团/京东EBIT预计同比下降58-70%，阿里集团EBITA下降16%[1] - **反内卷政策影响**：外卖竞争强度预计在9月见顶，但即时配送竞争将持续更久[1] 二、重点公司分析 1. 腾讯控股 (0700.HK) - **业绩预期**：2Q收入同比+11%，调整后EBIT +15%[1][4] - 游戏/广告收入分别增长15%/17%[1] - 目标价上调至658港元（原595港元）[4] - **核心关注点**： - AI应用进展（如微信支付MCP、Qbot浏览器）[4] - 游戏管线：《三角洲部队》DAU达2000万，《VALORANT手游》8月19日国内上线[4][38] - 广告增长动力：AI驱动广告技术升级[4] 2. 阿里巴巴 (9988.HK/BABA) - **业绩预期**：1QFY26收入+3%，调整后EBITA -16%[5] - 预计外卖/即时零售投入导致2Q亏损110亿人民币[5] - **核心关注点**： - 阿里云增速23%及利润率改善（预计9%）[5] - AI代理计划（如夸克AI眼镜）[65] - 88VIP会员体系扩展[5] 3. 拼多多 (PDD) - **业绩预期**：2Q收入+11%，调整后EBIT -38%[5] - Temu美国业务5-6月暂停后7月逐步恢复[5] - **核心关注点**： - Temu商业模式演变（欧洲转向本地仓模式）[50] - 多多买菜扩张及审计师变更影响[5] 4. 美团 (3690.HK) - **业绩预期**：2Q收入+16%，调整后EBIT -58%[5] - 外卖单均利润下调至0.7元（原0.8元）[5] - **核心关注点**： - 竞争格局长期影响（美团/阿里/京东份额或调整为5.5:3.5:1）[1] - 海外扩张（Keeta中东和巴西业务）[52] 5. 京东 (9618.HK/JD) - **业绩预期**：2Q收入+16%，调整后EBIT -70%[5] - 预计外卖业务亏损超100亿人民币[55] - **核心关注点**： - "奇迹厨房"差异化策略[54] - 即时零售与会员体系协同[5] 6. 滴滴 (DIDIY) - **业绩预期**：2Q收入+8%，调整后EBITA +32%[6] - **核心关注点**： - 自动驾驶牌照进展（未入选上海首批无人驾驶试点）[6] - 国际业务亏损收窄[57] 三、AI与云计算动态 1. **云服务加速增长** - 阿里云/腾讯云2Q收入增速分别达23%/24%[24] - 全球AI推理需求激增（谷歌日处理token达33万亿）[60] 2. **AI代理应用突破** - **腾讯**：开源Hunyuan World 1.0 3D生成模型[62] - **阿里**：Qwen3模型推理性能媲美Gemini 2.5 Pro[65] - **京东**：JoyAI大模型支持数字人直播（成本降90%）[75] 四、政策与竞争环境 1. **反低价倾销法修订** - 明确低于成本销售的定义（含商品和服务）[35] - 最高罚款5万元人民币[35] 2. **外卖市场竞争** - 阿里/京东2Q外卖亏损分别达110亿/100亿人民币[9] - 美团调整单均利润预期（2Q/3Q/4Q：0.7/0.2/0.4元）[9] 五、风险提示 - **地缘政治**：美国小包裹关税政策变化影响跨境业务[9] - **芯片供应**：高端AI芯片进口限制可能影响云资本开支[9] - **行业竞争**：抖音电商GMV增速超30%（拼多多约15%）[5] *注：所有数据及预测来自高盛全球投资研究部[1][4][5][6][9][24][35][38][50][52][54][55][57][60][62][65][75]*

**行业与公司概述** - **行业**：中国在线游戏行业[1] - **核心趋势**：PC游戏增长、射击类游戏崛起、头部公司优势[1] --- **核心观点与论据** **1. PC游戏增长与支付渠道优化** - **PC游戏增长**：受跨平台游戏（如《Delta Force》）推动，PC游戏市场持续增长，且未来产品管线强劲[2] - **支付渠道**：40%-50%的移动游戏收入通过自有渠道（如QQ、微信）充值，避开iOS/Android渠道，但传统应用商店仍在新用户获取上占优[2] - **成本优化潜力**：若渠道费用降低，腾讯和网易的运营利润（OP）可能提升低至中个位数百分比[2] **2. 射击类游戏潜力** - **全球对比**：射击类占Steam平台总收入的30%，但中国移动游戏仅占15%（1H25数据）[3][12] - **增长机会**：新玩法（如“撤离射击”）推动品类增长，腾讯凭借《Delta Force》《Valorant Mobile》等产品占据优势[3][21][23] - **细分市场**： - 中国移动射击游戏中，战术竞技（Battle Royale）占64.3%收入，撤离射击仅占4.7%但下载占比14%[18] - 海外移动游戏射击类收入占比仅4%（1H25），用户偏好PC/主机平台[18] **3. 高DAU与创新游戏表现** - **头部产品**：腾讯《王者荣耀》《和平精英》和网易《逆水寒》等长生命周期游戏预计持续领跑[4] - **中小工作室**：如《Whiteout Survival》（高ARPU和留存）和《Supernatural Operations》（恐怖主题+撤离射击）表现亮眼[4] --- **市场数据与竞争格局** **市场规模与增长** - **中国游戏市场**：1H25 PC/移动游戏同比增长5%/17%（2024年为3%/5%）[5] - **全球市场**：2025年预计增长3%，腾讯/网易份额分别提升1.8pp/0.7pp[5] - **iOS市场份额**： - 腾讯和B站在1H25份额提升，但7月因高基数下滑；网易和米哈游份额持续流失[5][48] - 世纪华通和Papergame份额稳步增长[5] **公司表现与管线** - **腾讯**： - **现有产品**：《穿越火线》《Valorant》《PUBG》等覆盖多类射击玩法[23][24] - **新作管线**：《Valorant Mobile》（4Q25）、《王者荣耀世界》（3Q26）等[25] - **网易**： - **射击类布局**：聚焦特定细分市场，如《Knives Out》（日本IP合作）和《Marvel Rivals》（英雄射击）[26][27] - **新作管线**：《Ananta》（开放世界RPG，1Q26）和《遗忘之海》（海洋冒险RPG，4Q26）[28] --- **其他重要内容** **跨平台游戏趋势** - **优势**：提升用户灵活性（如PC端高画质+移动端便捷性），案例包括米哈游《原神》、网易《逆水寒》、腾讯《Delta Force》[31] - **审批趋势**：跨平台游戏版号占比从2021年的2%升至1H25的7%[33][34] **渠道成本优化** - **自有渠道占比**：腾讯40%、网易42%、米哈游51%（移动游戏收入）[32] - **利润敏感度**：若安卓渠道费用从50%降至30%，腾讯/网易OP或提升3%/4%[30] --- **投资建议与风险** - **推荐标的**：腾讯（目标价650港元，+18.4%）、网易（目标价158美元，+21.2%）、B站（目标价25.5美元，+14.5%）[9][10] - **风险**： - 监管审批延迟、新作表现不及预期、传统应用商店政策变化[2][69] - 腾讯/网易部分产品可能面临内部竞争（如《Delta Force》与《Arena Breakout》）[25] --- **数据附录** - **全球市场份额**：腾讯2025e占20.2%，网易占6.8%[11] - **Steam收入细分**：射击类占30.5%（其中竞技射击占11.1%）[15] - **PC游戏MAU**：腾讯国内PC游戏MAU占比从2024年76.3%升至2025年6月的91.5%[49] （注：所有数据引用自原文标注的文档ID，如[1][2][3]等）

电竞赛事 - 公司成功举办首届Delta Force Diamond Champions (DDC)夏季赛 展示其在电竞生态建设上的持续投入[1] - 赛事获得腾讯《Delta Force》官方授权 采用线上线下混合模式 吸引24支战队参与线上初赛 前12名晋级上海线下总决赛 总奖金池达100万元人民币(约14万美元)[2] - 参赛队伍包括All Gamers、Invictus Gaming、天霸和微博电竞等中国顶级电竞俱乐部及知名主播[2] 战略方向 - 作为电竞行业领导者 公司将强化技术优势 深化与顶尖电竞俱乐部及头部主播的合作关系[3] - 探索与新游戏IP的合作机会 为全球游戏爱好者提供更优质的互动内容[3] 公司概况 - 虎牙是领先的游戏相关娱乐服务提供商 通过直播和视频内容覆盖游戏、电竞等互动娱乐领域[4] - 构建由AI等技术驱动的娱乐生态系统 服务对象包括游戏厂商、电竞赛事方、主播及经纪公司[4] - 业务延伸至游戏分发、虚拟道具销售、广告等创新服务 持续拓展海内外市场[4]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业为在线游戏行业，涉及公司为腾讯控股（Tencent Holdings）、网易（NetEase） [2][15] 纪要提到的核心观点和论据 腾讯游戏业务增长态势 - **核心观点**：尽管市场担忧腾讯H2同比增长困难，但仍对其有信心，国内收入在Q2预计呈中到高个位数百分比同比下降 [2] - **论据**：Q1强劲的收入表现应已延续至Q2，旗舰游戏如《王者荣耀》（HoK）和《和平精英》（PKE）实现健康增长，《三角洲部队》（Delta Force）也有重要贡献，尽管《地下城与勇士手游》（DnFm）基数较高 [2] 《三角洲部队》潜力 - **核心观点**：《三角洲部队》有望成为常青游戏，长期可能为腾讯国内游戏组合贡献10 - 15%的增长 [2] - **论据**：其收入已超过《地下城与勇士手游》，DAU和用户每日使用时长近期超过《和平精英》；7月3日发布的地图更新“潮汐监狱”获得积极反馈，增加了越狱和水下等创新元素；行业参与者认为其本地化有效，更符合中国玩家对快节奏和简单射击游戏的偏好；采用多平台策略，高APRU的PC玩家将推动其收入增长 [2] 在线游戏行业结构趋势 - **核心观点**：尽管宏观存在不确定性，在线游戏行业仍有可见增长 [3] - **论据**： - 与实物商品不同，在线游戏创造独特且沉浸式体验，开发者对游戏内容/内购有准垄断权，随着产品质量提升，玩家愿意付费，带来内容升级下的可见增长 [3] - 中国玩家对顶级IP系列的忠诚度和不断增长的消费能力，与腾讯和网易对常青系列的投资相匹配，投资常青游戏可降低新游戏成败风险，可能降低营销和研发费用 [3] - 游戏运营商越来越多地采用多平台策略，可提高用户留存率，挖掘高ARPU的PC市场，如《三角洲部队》和《和平精英》 [3] - 苹果和Epic的裁决允许游戏开发者绕过苹果30%的内购佣金，若逐渐扩展到其他司法管辖区，将长期大幅提升游戏开发者的利润率 [3] AI对游戏行业的益处 - **核心观点**：AI为改善玩家体验带来新兴益处 [9] - **论据**： - 增加内容更新频率，对常青游戏特别有益，AIGC可提高工具和皮肤更新效率，让更多人力资源优化用户体验和游戏平衡 [9] - AI驱动的匹配系统能更有效地匹配技能水平相当的玩家，甚至在没有真实玩家时连接虚拟玩家，改善竞争平衡，支持用户留存 [9] - 一些游戏如《王者荣耀》和《和平精英》已融入DeepSeek/Gen AI，增强玩家体验，如提供分析或帮助玩家度过游戏初期阶段 [9] - 内容创作对不太注重艺术质量的游戏类型（如SLG游戏）特别有用 [9] 腾讯投资价值 - **核心观点**：重申腾讯为首选和关键推荐，尽管宏观不确定，但腾讯的常青游戏表现提供了增长可见性，未来丰富的游戏管线和内容可能成为催化剂，长期来看，其庞大的游戏组合有加速货币化的潜力 [10] - **论据**：预计《三角洲部队》的主机版（预计8月推出）、《无畏契约》手游和《王者荣耀》在中国的10周年纪念（10月）等可能推动股价；腾讯目前的游戏组合货币化不足，有加速货币化的潜力；交易市盈率为2025E/26E的18倍/16倍，有充足的长期价值待释放 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **腾讯财务数据**：2025年7月25日股价为HK$550.50，12个月目标价为HK$710.00，市值为HK$5,1110亿/US$6510亿，预计2025 - 2029年营收、EBIT、净利润等指标呈增长趋势 [4][7] - **风险因素**：腾讯面临的关键风险包括竞争格局演变和加剧、新业务执行、投资公司和业务整合、流量获取和内容品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、知识产权侵权、关键管理离职和监管风险等 [19] - **预测回报**：预计价格升值29.0%，股息收益率1.0%，股票回报率30.0%，市场回报假设11.1%，超额回报18.9% [17] - **评级定义**：UBS全球股票评级分为12个月评级（买入、中性、卖出）和短期评级（买入、卖出），并给出了各评级的定义和覆盖公司的比例 [25] - **公司分布情况**：详细说明了UBS在不同国家和地区的报告分发情况、适用的监管规定以及对不同类型客户的限制等 [64][65][90][91][92]

报告核心观点 - 伊利股份作为乳制品龙头，发展行稳致远，是典型的长久期资产，有望引领行业高质量转型；各行业在不同背景下有不同发展趋势和投资机会，如商贸零售新质消费彰显增长韧性，交通运输快递和航空有望受益“反内卷”等 [7][17][21] 行业与公司分析 伊利股份 - 伊利是股息率定价资产，2021 年收入站稳千亿后战略转向利润优先，加强高附加值产品研发推广，盈利能力提升且分红比例高 [7] - 乳制品需求平稳复苏，预计 2025 年四季度或现供需拐点，中长期 2024 - 2028 年复合增速 1.61%，2028 年行业规模达 6117 亿元 [8] - 伊利构建品牌壁垒，以液奶为基本盘，奶粉提份额，布局低温、奶酪等，短期受益原奶出清盈利有弹性，中长期股息率靠前 [9] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，归母净利润 113.09、122.22、131.52 亿元，给予 2025 年 19 - 20xPE，首次覆盖评级“优于大市” [10] 宏观与策略 - 中央城市工作会议召开，城市发展迈入新阶段 [10] - 美国 6 月 CPI 环比整体涨 0.3%、核心涨 0.2%，同比整体涨 2.7%、核心涨 2.9%，通胀温和上涨 [11] - 6 月国内经济增速约 5.2% 高于全年目标，生产与需求背离是政策调控和企业应对共同作用结果，内需基础稳固，下半年有望修复 [12] - 政府债净融资等进度稳步前进，特殊新增专项债 8000 亿额度或三季度发行完毕 [13][14] - 构建国信避险指数衡量市场风险定价，其与宏观经济基本面负相关，经济基本面变化领先资本市场 [16] 商贸零售行业 - 2025 年 1 - 5 月社零总额 20.32 万亿元同比 +5.0%，化妆品、黄金珠宝等有结构性亮点 [17] - 下半年产品内生创新关注 AI + 商业、IP + 商业；政策外延催化关注内需政策和关税贸易政策 [18][19] - 投资建议推荐美妆个护、黄金珠宝、IP 潮玩、跨境出海、百货商超等领域企业 [20] 交通运输行业 - 航运 7 月油运运价走势分化，集运美线企稳反弹、欧线疲软，投资推荐中远海能、招商轮船等 [21] - 航空暑运旺季量涨价跌，预计 2025 年国内扣油票价企稳回升，推荐中国国航等 [22] - 快递“反内卷”政策下无序竞争有望好转，四季度价格和盈利值得期待，无人物流车放量降本，推荐顺丰控股等 [23] 互联网行业 - 人工智能周报涵盖公司动态、底层技术、行业政策等多方面进展 [25] - 英伟达 H20 恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，利好云厂下游需求，推动模型层迭代，推荐英伟达等 [28][29][30] 房地产行业 - 6 月地产基本面下行，销售量价和投融资指标趋弱，一线城市房价边际下行，推荐拿地积极等优质房企 [30][31] 体育服饰行业 - 安踏体育上半年集团流水双位数增长，库存健康，维持盈利预测和评级 [32][33][34] - 特步国际上半年主品牌中单位数增长，索康尼超 30%，维持盈利预测和评级 [34][35] 腾讯控股 - 预计二季度营收 1801 亿元同比增长 12%，Non - IFRS 下归母净利润 645 亿元同比增长 13%，游戏、广告等业务表现良好，维持“优于大市”评级 [36][37][39] 金融工程 - A 股窄幅整理，医药领涨、CPO 题材回调，还涉及市场情绪、资金流向、折溢价等多方面数据 [39][40][41] 市场数据 - 展示商品期货收盘价及涨跌幅、国内重要信息披露、非流通股解禁明细、全球证券市场统计、沪深港通及 A 股、港股资金流入流出前十等数据 [44][45][46]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][6][23] 报告的核心观点 - 预计腾讯2025年二季度收入增长12%，经调整归母净利润增长13%；网络广告持续受益广告库存释放和AI，游戏业务长青游戏表现良好，金融科技业务环比略有恢复 [4][7] - 公司业绩稳健，有较大发展潜力，微信电商爆发以及AI Agent赋能未包含在当前盈利预测中；腾讯生态的天然优势使其成为AI时代最佳卡位企业之一；考虑游戏业务表现优秀，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2585/2896/3218亿元，上调幅度2%/2%/2% [6][23] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 腾讯控股即将发布2025年二季度业绩公告 [3] 各业务情况 - **游戏业务**：2025Q2预计网络游戏业务收入560亿元，同比增长15%；国内游戏收入同比增长16%，老游戏基本盘稳固，次新游戏逐步长青，《三角洲行动》流水攀升，4月DAU峰值突破1200万；海外延续较好增长，预计同比增长14%，4月下旬《三角洲行动》海外版《Delta Force》获多个市场下载榜冠军 [4][13] - **广告业务**：2025Q2预计网络广告收入352亿元，同比增长18%；腾讯广告整体稳健，视频号等流量增长，开放更多广告；运用AI提升用户画像精准度和用户匹配，广告技术提升驱动增长 [4][16] - **金融科技及企业服务业务**：2025Q2预计收入545亿元，同比增长8%；主要收入来自支付业务，支付业务与线下消费大盘相关，4/5月非金融机构存款同比增长6%/8% [5][17] AI投入对毛利和费用的影响 - **成本侧**：公司根据业务ROI进行AI投入，AI赋能的广告等业务为高毛利率业务 [5][9] - **费用侧**：主要体现在研发费用，预计2025Q2研发费用增长与2024Q1类似达21%；今年经营杠杆继续体现，经调整经营利润（OP）>毛利润>收入同比增速的趋势确定 [5][9] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|660257|736017|803284|865930| |营业成本（百万元）|311011|328693|348562|367400| |销售费用（百万元）|34211|37964|40164|43296| |管理费用（百万元）|136220|176955|184606|189645| |利息收入（百万元）|13808|15361|16897|16129| |其他损益净额（百万元）|10249|-122|8960|6362| |营业利润（百万元）|160074|250405|295823|326186| |财务成本净额（百万元）|-12268|-13632|-14995|-14313| |分占联营合营公司损益（百万元）|25176|27555|31688|28139| |利润总额（百万元）|241485|264328|312516|340012| |所得税费用（百万元）|45018|49789|62503|68002| |少数股东损益（百万元）|2394|4672|2503|3587| |归属于母公司净利润（百万元）|194073|209867|247510|268422| |经调整归母净利润（百万元）|222763|258464|289588|321799| |毛利率|53%|55%|57%|58%| |ROIC|60%|58%|56%|52%| |ROE|20%|18%|18%|17%| |收入增长|8%|11%|9%|8%| |净利润增长率|68%|8%|18%|8%| |资产负债率|45%|42%|39%|35%| [26]