报告核心观点 - 中国云厂商加速AI基础设施建设，云需求持续增强，利好本土AI供应链企业；多家公司业绩有不同表现，部分公司受策略调整影响短期利润，但长期有增长潜力；从PE - ROE与历史均值比较来看，港股金融、原材料与能源板块和A股必选消费板块具有较大吸引力 [2][4][5] 行业点评 半导体行业 - 中国大规模云厂商（阿里巴巴、腾讯、百度）1Q25资本支出同比翻倍，聚焦扩展算力支持大模型训练和推理，虽受美国AI GPU出口限制，仍坚定AI长期发展，云业务已见显著增长，预计2025年投资势头持续，利好本土AI供应链企业如中际旭创、生益科技、深南电路 [2][5] 股市表现 - 周二（5月27日）中国股市涨跌互现，港股收涨，医疗保健、必选消费与电讯业领涨，原材料、地产建筑与工业下跌，南向资金净买入119.75亿港元；A股下跌，有色、电子与汽车跌幅居前，仅农业与基础化工上涨；中概股连跌6日，拼多多1Q盈利大幅下滑、营销费激增 [4] - 今年港股表现好于A股，恒指基本面趋势好于沪深300，恒指ROE从2022年的9.4%升至2024 - 2025年的11%，2025年动态PE 9.8倍，资讯科技板块ROE上升明显；沪深300指数ROE从2022年的12.6%降至2024 - 2025年的10.8%，2025年动态PE 12.1倍；港股资金净流入/市值比超过A股，今年前4个月南下月均净流入达1500亿港元，同比增长超150%，5月至今降至280亿港元；部分中国背景资金从美国市场回流香港，港币汇率走强，Hibor大幅下降，但内地投资者境外资金受监管限制无法通过北上渠道交易A股；从PE - ROE与历史均值比较，港股金融、原材料与能源板块和A股必选消费板块有较大吸引力 [4] - 日本长期国债收益率上升引发担忧后，日本财务省调查询问可能削减超长期债券发行，国债收益率回落带动全球债市上涨；英国政府宣布削减长债发行增加短债发行；美国财政部早开始削长补短，近期受债务上限影响削减所有债券发行规模；亚太股市料追随美股上涨，因债券收益率回落、美欧贸易谈判利好和美国消费者信心回升 [4] - 美股上涨，可选消费、信息技术与通讯服务领涨，公用事业、能源与必选消费跑输；特朗普赞赏欧盟，欧洲策略奏效提振市场情绪；5月美国消费者信心指数超预期回升，降低投资者对美国经济担忧；美元加速反弹 [4] 港股分类指数 - 恒生金融收市价40,913，单日升0.15%，年内升37.19%；恒生工商业收市价13,229，单日跌1.60%，年内升43.26%；恒生地产收市价16,385，单日升0.47%，年内跌10.60%；恒生公用事业收市价36,449，单日跌1.09%，年内升10.88% [3] 公司点评 快手 - 1Q25业绩符合预期，总收入同比增长11%至326亿元，调整后净利润同比增长4%至46亿元；可灵AI商业化表现好于预期，1Q25总收入超1.5亿元，预计FY25收入超7亿元；展望2Q25，预计总收入同比增长12%，在线营销和电商收入增长加速；基本维持FY25 - 27盈利预测不变，维持基于SOTP的目标价80.0港元，目前交易价格对应10x FY25非IFRS下PE，较行业平均和公司两年历史平均有吸引力，有望受益于AI发展，维持“买入”评级 [5] 拼多多 - 1Q25营收同比增长10.2%达957亿元人民币，较彭博一致预期低6%，主因交易服务费较预期低12%，但在线营销服务和其他收入超出预期2%；Non - GAAP净利润同比下降45%至169亿元人民币，较市场预期低39%，主因销售和营销支出高于预期；2025年4月揭晓“千亿扶持”计划，对短期利润增长造成压力；将2025 - 2027年的non - GAAP净利润预期下调25% - 31%，认为利润增长拐点或在4Q25显现；将基于SOTP的目标股价下调21%至134.5美元，对应15x non - GAAP PE，维持买入评级 [5] 谷歌 - 2025年I/O开发者大会更新搜索、大模型及AI应用进展，包括推出基于Gemini 2.5的AI原生搜索功能AI Mode、新版Gemini 2.5 Flash、视频生成模型Veo 3和图像生成模型Imagen 4、Gemini App新功能Agent Mode；看好谷歌维持搜索市场领先优势，抵御大模型竞争威胁；维持盈利预测和目标价，预计FY25/26E搜索广告收入同比增长10%/9%，维持买入评级 [5][6] 小米集团 - 2025年第一季度调整后收益为107亿元人民币，环比增长28%，同比增长64%，比预期高出8%/18%，归因于各细分市场强劲销售及相关指标改善；预计2025年智能手机/电动汽车高端化战略、产能提升和内部SoC芯片推动收入组合和盈利增长；对小米生态系统扩张等业务增长持乐观看法；将FY25 - 27E每股收益上调5 - 10%，新目标价为65.91港元，意味着2025年市盈率为37.7倍，维持买入评级 [6] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司为焦点股份，给出评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息，均给予买入评级 [7]

微软的Build 2025大会和Google的I/O开发者大会都选择了在本周举办，并且两场活动谈论的核心都是 AI。 不同的是，微软的重心是向行业展示如何更好搭建Agent。微软在Build 2025大会上向用户呈现了一套 更加成熟的Agent基础设施，想要吸引更多开发者加入到构建开放Agent网络（Open Agentic Web）的进 程中——这是一个 AI 智能体能够在个人、组织、团队乃至整个端到端业务流程中协同运作的体系。 Google则致力于展示一个围绕Gemini搭建的AI操作系统雏形。谷歌首席执行官Sundar Pichai在演讲中使 用了「Gemini时代（Gemini Era）」来描述未来。一方面，Google展示了更强的模型研发能力；另一方 面，Google在将Gemini的能力融入到各个C端产品中。 微软和Google虽然重心不同，但其面向AI的战略规划都具备了一定的整体性，不再是进行散点的尝试， 而是开始找到一条线，将散落的点串联起来，成为一个体系。这个体系的使命就如Pichai所言——让研 究成果真正发挥作用，将其尽快转化为现实应用。 这是目前我们在国内大厂中尚未观察到的一种变化。我 ...

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[3] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[3] - 目标价格：$185.00 [3] 报告的核心观点 - 谷歌I/O展示了公司利用领先用户基础和分销渠道推动下一代更个性化“搜索”和智能体验的计划，有望带来消费者效用、商业查询量和货币化的增量来源 [2] - 看好谷歌免费产品管线，维持对谷歌股票的增持评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 搜索产品更新 - AI模式扩展至所有美国用户（约2.5亿），并在2025年增强其功能，包括个人上下文、深度搜索、智能功能、搜索直播和下一代购物体验等 [2] - 多个搜索产品功能将在夏季或未来几个月推出，如个人上下文、深度搜索、复杂分析和数据可视化等 [6] 产品用户数据 - Gemini应用月活跃用户达4亿，但用户参与度和AI概述与Lens的增量数据更值得关注，AI概述用户的特定搜索查询类型增加了10% [7] 订阅服务改进 - 推出Agent Mode，类似OpenAI的Operator，并将AI订阅分为两个层级：AI Pro（每月$19.99）和Gemini AI Ultra（每月$249.99） [8] 模型与工具发布 - 发布Imagen 4和Veo 3图像和视频生成模型，Imagen 4生成高质量图像速度比前代快10倍，Veo 3增加音频生成等功能 [9][10] 下一代设备 - 谷歌自2013年开始研发智能眼镜，计划2025年推出首款产品，与Warby Parker和Gentle Monster合作，具备拍照、导航、预订等功能 [11] 其他产品发布 - 包括Google Beam、Google Meet语音翻译、个性化智能回复、Jules、Lyria 2等产品将在不同时间发布给不同用户群体 [15] 风险回报分析 - 目标价格基于贴现现金流/长期EBITDA倍数，隐含2025年调整后EBITDA约12倍 [22] - 给出牛市、基础和熊市三种情景下的EBITDA倍数及相关假设 [25][27][32] 投资驱动因素 - 搜索广告支出在全球广告预算中占比增加，移动搜索广告在在线预算中占比上升 [39] - 对视频的投资推动YouTube的长期货币化，费用增长得到控制 [39] 全球收入暴露 - 公司全球收入主要来自北美（40 - 50%），其他地区占比相对较小 [36] 摩根士丹利估算与共识对比 - 给出2025财年销售/收入、EBITDA、净利润、每股收益等指标的摩根士丹利估算值与共识值 [38] 行业覆盖公司评级 - 列出互联网行业多家公司的评级、价格等信息，如Airbnb、Alphabet、Amazon等 [96][98]

纪要涉及的公司 谷歌 纪要提到的核心观点和论据 - **应对竞争增强 AI 搜索产品竞争力**：谷歌通过提升 AI 搜索器比例、推出升级版 AI 模式，使 AI 搜索产品月活跃用户达 15 亿；月均处理 tokens 达 480 万亿，较去年同期增长 50 倍，远超微软同期 50 万亿的处理量；今年资本开支预计 750 亿美元，云业务增速显著[2][3] - **原生多模态技术取得进展**：展示 native language understanding 功能，支持原生语音和音频输出；演示视频和图像生成产品 ImageFour 的更新[2][6] - **Google Lens APP 新增功能**：Project Xtra 改名为 Jennifer Live，实现实时屏幕共享和摄像头演示；增加实时投影、与 AI 助手互动等功能[2][7] - **提升算力支持生态系统**：2024 年等效 H100 算力接近 150 万，2025 年预计达到 450 万，但因生态系统消耗量大，仍需扩展计算能力[2][8] - **推出新的 AI 功能和技术**：推出基于 Gemini APP 的 AI agent（Action Intelligent），能主动操作用户手机并接入 MCP 接口；PC 端推出 agent mode 功能，与 Airbnb 等合作预约；推出 Chrome 浏览器扩展 Gmail on Chrome[9] - **利用生态系统增强 AI 应用**：通过整合安卓设备、Gmail 邮箱、Google 日历等，推出 personal context 功能，利用用户个人信息背景提供个性化服务[4][10] - **推出新的 AI 眼镜**：推出 Android XR AI 眼镜，与三星、高通、时尚眼镜公司合作，具备发短信、拍照、实时对话翻译等功能[11] - **构建下一代模型**：构建世界模型，从模拟世界各方面学习和理解，推动机器人技术发展，使 AI 系统能在现实世界有效运作[4][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 谷歌提前发布 Jenna 2.5 Pro 预览版本，而非原计划在 520 当天发布[3] - 升级版 AI 模式输出内容更丰富、详细，包含更多图表总结，tokens 数量是传统 AI Overview 的两到三倍[4][5] - 全美范围内全面推出增强现实试穿功能，消费者可通过拍摄全身照片虚拟试穿衣物[5] - 谷歌 JUMPER 2.5 Po 模型 TOKEN 调用量增长最快，微软月均消耗 50 万亿 TOKEN，谷歌达到 48 万亿 TOKEN，供不应求[13] - 谷歌全面武装产品线上的 AI 能力，包括 QQ 浏览器、手机端及 PC 端，以提升整体竞争力[13]

纪要涉及的行业和公司 行业：人工智能、科技硬件、软件开发、互联网服务 公司：谷歌、微软、OpenAI 纪要提到的核心观点和论据 谷歌 - **核心观点**：谷歌在 AI 领域持续创新，致力于打造全面强大的 C 端入口，推动代理技术、端侧进展及优化 Gemini 模型，有望保持竞争优势并获商业收益 [12][13] - **论据** - 推出 Gemini APP 对标 ChatGPT，含实时视频交互等功能，逐步接入多种应用 [1][3] - 搜索分为四层，新 AI 模式类似 ChatGPT 聊天框，有商业化潜力，已在美国上线 [1][11][12] - 发布 Project Marina、CodeAgent 等智能代理和编程代理，支持 MCP [2][3] - 推出虚拟穿衣、文生视频应用、实时翻译功能及新订阅服务，与惠普合作推显示器，智能眼镜更新 [12] - Gemini 模型迭代快，性能优越成本低，4 月处理 480 亿次请求，数据量达万亿级别 [12] 微软 - **核心观点**：微软通过构建代理互联网夯实基础设施，持续推动技术创新和生态建设，对行业生态有深远影响 [14] - **论据** - Build 大会 2025 核心亮点是 agent - centric Web，促进生态系统发展 [14] - 推进 DeepSeek 项目，新增 teach and repeat 功能，展示 CodeX 云端编程智能代理，强调对 MCP 支持 [1][4] - M365 Copilot APP 新设计整合应用，优化体验，形成超级应用 [2][20] - 推出全新 M365 Copilot 产品，含聊天、搜索等五大功能，代理产品可与第三方应用协同 [21][22] - 在 AI 开发平台多方面更新，解决企业 AI 落地问题，应对数据安全和主权要求 [23][25] - 提升产品可靠性和可观测性，升级 Windows 端侧开发场景 [27][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **Gemini 模型进展**：Gemini 3.0 未发布，2.5 版本 Flash 2.5 6 月上线，有实时语音交互功能，后续将上线成本控制功能，处于邀请测试阶段；Gemini 2.5 Pro 集成到 AI IDE 环境 [5][6] - **扩散模型进展**：谷歌用扩散模型训练文本生成模型，可一次性生成完整内容，未发布具体技术细节 [7] - **图像和视频模型更新**：Imagen Four 文生图模型速度和效果提高，View 3 文生视频第三代效果显著提升，能直接生成音频 [8] - **GPU 产品**：第七代 GPU XAAR 4 月发布，今年晚些时候通过 GCP 向用户提供 [9] - **智能眼镜产品**：谷歌与 Nreal 合作推智能眼镜原型，年底将发布与三星、XREF 合作产品，向开发者开放，上市时间未确定 [10] - **GitHub Copilot 发展**：2021 年上线初代，2025 年初有代码智能体雏形，开发者大会发布 GitHub agent 产品 [18] - **企业级大模型重要性**：企业级大模型学习企业行为习惯可模拟专家思路和行为，提高业务效率 [24]

谷歌AI战略升级 - 公司宣布全面拥抱AI智能体技术，将智能体整合至核心业务搜索及AI助手Gemini，推出全新AI模式搜索 [1] - 在I/O开发者大会上展示AI、多模态模型、跨设备整合与开发者工具的最新成果，标志AI从"信息工具"进化为"通用智能体" [1] 模型与技术进展 - 推出Gemini 2 5 Pro模型，被CEO称为"迄今为止最强大的通用AI模型"，在LLM Arena测评中所有类别排名第一 [2][3] - Gemini模型在AI代码编辑器Cursor上增长最快，每月处理token数量从9 7万亿激增至480万亿（增长近50倍） [3][4] - Gemini App月活跃用户达4亿，公司推出十多款模型和20项AI功能，发布速度创历史新高 [3][4] 智能体模式与应用 - 智能体模式（Agent Mode）将上线Chrome、搜索及Gemini App，可同时管理多达10个任务并自主学习 [5] - 演示智能体完成找公寓任务：搜索Zillow、调整筛选条件、使用MCP协议预约看房 [6] - 智能体模式实验版将向Gemini订阅用户开放，支持私密使用个人信息 [7] 搜索功能革新 - AI概览（AI Overviews）月活用户达15亿，推动某些查询量增长10% [10] - 推出AI Mode标签页，支持数百字复杂提问、自动分解意图、生成结构化答案，已在美国上线 [10] - 深度搜索（DeepSearch）模型整合逻辑结果与多模态内容，提供"博学助理"式答案 [13][14] 多模态与创作工具 - Flow平台整合Veo 3视频生成模型，支持文字/图片生成8秒片段并拼接完整视频 [23][25] - Imagen 4图像模型可生成真实文本，Veo 2新增相机控制与对象移除功能 [25] - 原生音频合成工具Lyria与文本转图像/视频技术同步亮相 [2] 硬件与跨设备整合 - 安卓XR平台联合三星、高通开发，支持AI眼镜设备，已有数百家软件商适配 [26][27] - 首款安卓XR设备Project Moohan将于年内上市，与中国Xreal合作推出AR眼镜 [27] - Gemini AI将拓展至智能手表、汽车控制台、电视及眼镜 [26] 创新功能展示 - 谷歌光束（Google Beam）实现3D光场视频会议，帧率达60fps，年内由惠普首发 [15] - Google Meet支持英语/西班牙语同声传译，保留原声音色与情感，将新增多语种 [19] - 虚拟试衣工具支持用户上传照片预览服装效果，AI购物决策全流程覆盖 [21]

AI战略与搜索转型 - 谷歌正从传统搜索转向"跟随用户"的智能助手模式，产品将更具预测性和个性化，甚至在用户提问前提供信息 [3] - AI概览功能已覆盖150多个国家和地区，用户超15亿，AI模式下的查询平均长度是传统搜索的2-3倍 [7][9] - 公司自2015年起定位为"AI优先"，通过收购DeepMind和启动Google Brain项目奠定基础，Transformer架构模型显著提升搜索质量 [6][7] 基础设施与技术优势 - 自研TPU芯片已迭代至第七代，构建全栈式基础设施体系，支撑大规模低延迟AI服务，2025年计划750亿美元资本支出中过半用于Google Cloud [13][14] - Gemini 2.5系列模型凭借基础设施优化实现高性价比服务，Flash模型在性能与成本效率上处于行业帕累托前沿 [13][14] - 采用双轨芯片策略：同时使用英伟达GPU和自研TPU，内部主要用TPU训练部署Gemini模型 [15] 商业模式与竞争格局 - AI概览广告收益已达传统搜索水平，证明AI搜索具备可持续商业模式，计算成本过去18个月显著降低 [9] - Gemini App月活3.5亿，但嵌入搜索的AI概览才是全球使用最广的生成式AI应用，ChatGPT月活6亿的对比存在偏差 [7][8] - 中国AI公司DeepSeek的崛起显示中国技术前沿实力，其模型效率优化方向与谷歌策略部分吻合 [21] 未来计算平台布局 - AR眼镜可能成为下一代主流计算平台，语音与多模态交互将使人机交互更自然，公司持续投入Pixel系列和Waymo等硬件项目 [18][19] - 量子计算处于类似2015年AI的技术曲线阶段，预计3-5年内实现超越经典计算的现实应用 [25] - 机器人技术临近"魔法时刻"，Gemini机器人项目整合视觉/语言/动作模型，计划推出开放平台操作系统 [26][28] 业务生态与长期战略 - YouTube与Google Cloud合并营收达1100亿美元，公司已成为全球最大媒体和企业软件提供商之一 [10][11] - Alphabet结构以基础技术扩展为核心，Waymo、Isomorphic等业务共享Gemini和AI技术主线 [31] - X实验室持续孵化突破性项目，如Waymo和Google Brain早期版本均源于此 [31] 能源挑战与全球竞争 - 电力成为AI发展核心瓶颈，太阳能+储能电池和核能是重点方向，当前云计算业务已受能源限制影响 [22][24] - 中国2040年发电量或达美国4倍，能源基础设施速度将决定AI算力扩张天花板 [22][23] - 公司长期投资量子计算和机器人等前沿领域，遵循"长期积累+非线性爆发"路径 [25][26]