财务表现 - 2025H1营收15.67亿元 同比增长68% [1] - 毛利润10.24亿元 同比增长39% [1] - 净利润亏损52.33亿元 亏损同比扩大 [1] - 研发支出23.00亿元 同比增长62% [1] 汽车产品解决方案业务 - 业务营收7.78亿元 同比增长250% [2] - 毛利率45.6% 同比提升3.9个百分点 [2] - 征程系列处理硬件出货量198万套 同比翻倍增长 [2] - 支持高速公路辅助驾驶功能硬件出货98万套 占总出货量49.5% [2] - 在中国基础辅助驾驶市场份额45.8% 整体辅助驾驶市场份额32.4% [2] - 累计获得400款新车型定点 其中高阶辅助驾驶功能订单超100款 [2] 高阶智驾发展 - HSD解决方案已获多家整车企业定点 覆盖十余款车型 [2] - 计划2025年下半年实现量产 [2] - 新一代征程6系列产品带动平均售价上升 [2] 海外拓展 - 基于征程6B处理器的Horizon Mono方案获两家日本车企海外市场定点 [3] - 合作预计带来全生命周期超750万套出货量 [3] - 国内9家合资车企30款车型定点公司解决方案 [3] - 部分车型将从2025年底开始量产 [3] 授权与服务业务 - 2025H1营收7.38亿元 同比增长7% [3] - 毛利率89.7% 同比下降3.3个百分点 [3] - 向超30家汽车制造商及合作伙伴授权算法和软件 [3] 行业环境 - 2025H1中国自主品牌车企占乘用车市场份额63% [1] - 辅助驾驶渗透率上升至59% [1] 未来展望 - 预计2025年营业收入36.97亿元 2026年57.71亿元 2027年81.15亿元 [3] - 预计2025年管理费用49.91亿元 2026年54.25亿元 [3] - 按港币兑人民币汇率0.9133计算 总市值约1412亿港币 [3] - 对应2025年PS 34.9倍 2026年22.3倍 2027年15.9倍 [3]

财务表现 - 2025H1汽车产品解决方案业务营收7.78亿元 同比增长250% [2] - 2025H1毛利率45.6% 同比提升3.9个百分点 [2] 产品出货与市场地位 - 2025H1征程系列处理硬件出货量198万套 同比翻倍增长 [2] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量98万套 占总出货量49.5% 为去年同期六倍 [2] - 在中国基础辅助驾驶解决方案市场份额45.8% 整体辅助驾驶解决方案市场份额32.4% 均位列第一 [2] 技术进展与量产计划 - 高阶智驾解决方案HSD已获多家整车企业定点 覆盖十余款车型 计划2025年下半年量产 [2] - 新一代征程6系列产品出货量增长带动平均售价上升 [2] 客户拓展与订单储备 - 累计获得400款新车型定点 其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的订单车型超过100款 [2] - 基于征程6B处理器的新一代基础辅助驾驶解决方案Horizon Mono已获得两家日本车企在中国以外市场的车型定点 [3] 国际合作与海外布局 - 与两家日本车企合作预计带来全生命周期超过750万套的出货量 [3] - 海外汽车商在中国的合资车企共有9家企业的30款车型定点公司解决方案 部分车型将从2025年底开始量产 [3] - 海外客户拓展初见成效 预计2026年来自海外的授权和服务合同数量将显著上升 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入15.67亿元 同比增长67.06% [1] - 净利润亏损52.33亿元 较去年同期50.89亿元亏损扩大 [1] - 销售毛利率65.36% 较去年同期79.04%下降13.68个百分点 [1] - 净利率-334.00% 较去年同期-543.59%改善209.59个百分点 [1] 市场份额与出货量 - 基础辅助驾驶解决方案市占率45.8% 整体辅助驾驶解决方案市占率32.4% 均居行业首位 [1] - 征程系列处理器出货量198万套 实现同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货98万套 占比49.5% 为去年同期6倍 [1] 研发与费用结构 - 研发费用率146.78% 同比下降5.09个百分点 [1] - 管理费用率19.59% 同比下降6.40个百分点 [1] - 销售费用率17.36% 同比下降3.82个百分点 [1] - 研发开支同比增长62% 主要因云服务费及技术服务采购增加 [1] 客户拓展与定点项目 - 累计获得近400款新车型定点 其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能车型超100款 [2] - Horizon Mono解决方案获2家日本车企海外市场定点 全生命周期出货量预计超750万套 [2] - 获得9家合资车企30款车型定点 包括大众汽车及日本最大汽车集团 [2] 产品与技术进展 - 新一代征程6系列产品推动高性能硬件出货量增长 [1] - HSD解决方案针对复杂驾驶场景开发 已获多家整车企业定点覆盖10余款车型 [2] - HSD计划于2025年下半年实现量产 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入35.24亿元 2026年52.54亿元 2027年78.98亿元 [3] - 预计2025年归母净利润-18.36亿元 2026年-10.19亿元 2027年实现盈利2.11亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年实现销售收入15.67亿元，同比增长67.06% [1] - 净利润为-52.33亿元，去年同期为-50.89亿元 [1] - 在中国车企基础辅助驾驶和整体辅助驾驶解决方案市占率分别为45.8%和32.4%，均为第一 [1] - 征程系列处理器出货量达198万套，同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量98万套，占比49.5%，为去年同期6倍 [1] - 毛利率65.36%，净利率-334.00%，去年同期分别为79.04%和-543.59% [2] - 研发/管理/销售费用率分别为146.78%/19.59%/17.36%，同比下降5.09/6.40/3.82个百分点 [2] - 毛利率波动主要由于汽车产品解决方案收入占比显著上升 [2] - 研发开支同比增加62%，主要由于云服务费及技术服务采购增加、研发人员薪酬增加 [2] - 累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [3] - 基于征程6B处理器的解决方案获得2家日本车企在中国以外市场的车型定点，全生命周期出货量预计超750万套 [3] - 国内9家合资车企的30款车型定点公司解决方案 [3] - HSD解决方案已获多家整车企业定点，覆盖10余款车型，计划2025年下半年量产 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为35.24/52.54/78.98亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-18.36/-10.19/2.11亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年营业收入年增长率分别为48%/49%/50% [6] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为78%/79%/80% [12] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为-52%/-19%/3% [12] - 预计2025/2026/2027年ROE分别为-18.22%/-11.25%/2.28% [6] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为-0.13/-0.07/0.02元 [6] - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为-/-/643.01倍 [6] - 预计2025/2026/2027年市净率分别为13.48/15.00/14.65倍 [12] 财务数据 - 2024年营业收入23.84亿元，同比增长54% [6] - 2024年归母净利润23.47亿元 [6] - 2024年毛利率77%，净利率98%，ROE 19.70% [6] - 2024年流动资产171.96亿元，现金153.71亿元 [11] - 2024年总资产203.79亿元，负债84.64亿元，资产负债率42% [11][12] - 2024年流动比率13.46，速动比率13.00 [12] - 2024年经营活动现金流0.18亿元，投资活动现金流-19.32亿元，筹资活动现金流58.15亿元 [11] - 2024年总资产周转率0.13，应收账款周转率3.91，存货周转率42.17 [12] 市场表现 - 收盘价9.77元，12个月A股价格区间3.32-10.38元 [7] - 总股本13.88亿股，流通股本占比84.70%，流通市值677.25亿元 [7]

**行业与公司** * 行业为半导体业，专注于智能驾驶和端侧AI的SoC和解决方案[8] * 公司为地平线机器人，是中国领先的自动驾驶SoC以及解决方案提供商[2][13] * 公司作为Tier2供应商，为整车厂和Tier1供应商提供集成解决方案[106][116][124] **核心观点与论据：增长驱动因素** * 公司受益于三大结构性利好，预计未来5年收入保持约50%的增长[2][11] * L2+/L3及以上智能驾驶渗透率快速提升，扩大其在中国市场和中国车企中的可触达市场规模[2][11] * 中国汽车和AI领域的半导体国产替代趋势，汽车半导体国产化率不到10%[2][3] * 潜在的端侧AI需求增长，将带来公司AIoT/机器人SoC业务增长[2][11] * 自动驾驶SoC出货量预计到2027年达9百万颗，占中国市场需求的30%，其ASP将受益于高算力产品比例提升而增至90美金，较2024年提高186%[3] * 非车业务（AIoT/机器人）收入预计2025年达2.59亿元（同比增261%），2027年达9.54亿元（同比增90%），2024-28年复合增速预计为125%[3][10][32] * 公司2024-27年收入复合增速预测为65%，较Reuters一致预期高8个百分点[3] **核心观点与论据：盈利能力与财务预测** * 2024年因高额研发投入（31.6亿元，占收入的132%）导致EBIT亏损23.6亿元[4][15] * 随着收入规模扩大和规模效应显现，研发费用率预计2027年降至45%，2028/29年进一步降至23%[4] * 经营性利润预计2027年转正，2028-29年达到16%/22%，接近国内SoC同业2024年20-25%的平均水平[4][14][59] * 公司2024年综合毛利率为77.3%[15][62] **其他重要内容：市场与竞争** * 公司股价自今年2月底高点回撤7%，跑输香港科技指数/SOX指数11/27个百分点[2][15] * 公司目前股价对应2026年PS率为16倍，较主要竞争对手略高，但其2025-27年收入增速更高（69% vs 37%），估值存在显著低估[2][15] * 截至2024年末，公司智能驾驶解决方案累计获得310个以上车型定点[13][15] * 2025年4月，公司发布支持L3解决方案和J6P(560TOPS)的产品，已获得10款车型定点[15] **其他重要内容：估值与风险** * 采用DCF估值法（基于9.5%的WACC），得出未来12个月目标价10.50港元，对应48/30倍2028/29年PE，给予买入评级[5][103] * 下行风险包括定点项目未达预期、电动汽车出货量下降、竞争加剧，以及对中国半导体行业的出口管制收紧[125]

财务表现 - 2025H1实现营收15.67亿元，同比增长67.64%，主要受征程6处理器硬件出货量快速增长驱动，汽车产品解决方案业务收入同比增长250% [2][3] - 2025H1归母净利润亏损52.33亿元，同比扩大1.35亿元；Non-GAAP净利润亏损13.33亿元，同比扩大5.29亿元 [2][3] - 2025H1毛利率为65.36%，同比下降13.68个百分点，其中汽车产品解决方案业务毛利率为45.6%，同比提升3.9个百分点，整体毛利率下降因产品解决方案出货量快速增长 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.37%/19.60%/146.80%/10.86%，同比变化-3.86/-6.41/-5.10/+11.69个百分点，收入增长驱动费用率整体下行，财务费用率提升因加大理财产品投资导致银行存款利息收入减少 [3] 业务进展 - 2025H1车载级征程系列处理器硬件出货量达198万套，同比增长翻倍，其中支持高速公路辅助驾驶功能的处理器出货量达98万套，占总出货量的49.5%，为2024H1的6倍，主要由征程6系列产品推动 [4] - 截至2025H1累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款，2025H1超过15款搭载公司中高阶辅助驾驶解决方案的车型量产上市 [4] - 通过基于征程6B处理器的新一代基础辅助驾驶解决方案Horizon Mono，获得两家日本车企在中国以外市场的车型定点，预计全生命周期出货量超过750万套 [5] - 国内共有9家合资车企的30款车型定点采用公司解决方案，包括大众汽车和日本最大汽车集团，部分车型从2025年底开始量产 [5] 市场定位与前景 - 公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合的全栈技术能力，覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案及主流高级辅助驾驶到高阶自动驾驶解决方案组合 [6] - 预计2025-2027年营收分别为38.9亿元、58.7亿元、83.5亿元，同比增长63.2%、50.7%、42.4% [6][8] - 按照2025年8月28日收盘价9.11港元，对应2025-2027年PS分别为30倍、20倍、14倍 [6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025H1实现营收15.67亿元，同比增长67.64% [1][2] - 归母净利润为-52.33亿元，同比减少1.35亿元 [1][2] - Non-GAAP净利润为-13.33亿元，同比减少5.29亿元 [1][2] - 毛利率为65.36%，同比下降13.68个百分点 [2] - 汽车产品解决方案业务毛利率为45.6%，同比上升3.9个百分点 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.37%/19.60%/146.80%/10.86%，同比变化-3.86/-6.41/-5.10/+11.69个百分点 [2] 业务增长动力 - 汽车产品解决方案业务收入同比增长250% [2] - 征程系列处理器硬件出货量达198万套，同比翻倍增长 [3] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理器出货量达98万套，占总出货量的49.5%，为2024H1的6倍 [3] - 累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [3] - 2025H1超过15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型量产上市 [3] 国际化进展 - 获得两家日本车企在中国以外市场的车型定点，预计全生命周期出货量超过750万套 [4] - 国内9家合资车企的30款车型定点采用公司解决方案，部分车型将于今年底开始量产 [4] - 与大众集团合作后，全球品牌影响力持续提升 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为38.9/58.7/83.5亿元 [5] - 预计2025-2027年PS分别为30/20/14倍 [5] - 2025年8月28日收盘价9.11港元对应2025年PS为29.7倍 [5][6]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入15.67亿元人民币 同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元人民币 同比增长38.6% 综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元人民币 [1] - 软件及服务业务收入7.39亿元人民币 同比增长6.9% [2] 产品业务表现 - 汽车产品及解决方案收入7.78亿元人民币 同比增长250.0% [1] - 产品出货量198万套 同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量98万套 激增6倍 占总出货量49.5% [1] - 征程系列处理硬件累计出货量突破1000万套 成为国内首家千万级出货量智能驾驶科技公司 [2] 客户与合作 - 为超过30家车企及合作伙伴授权算法和软件 [2] - 累计获得近400项新车型定点 其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [2] - 上半年超过15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型成功量产上市 [2] - 与9家合资车企达成30款车型定点解决方案 包括大众汽车和日本最大汽车集团 [3] - 与博世 电装 大陆等国际供应商巨头达成战略合作 [3] 国际化进展 - Horizon Mono解决方案获得2家日本车企在海外市场的车型定点 预计全生命周期累计交付750万辆 [3] - 通过链接全球顶尖Tier-1和软件伙伴构建面向全球的智驾产业生态 [3] 研发投入与技术突破 - 研发支出23亿元人民币 同比增加62% 大部分为云服务开支 [4] - 城区辅助驾驶系统HSD迎来重大迭代 实现全场景辅助驾驶体验 [4] - HSD以征程6P为基座 实现一段式端到端架构 结合强化学习机制 [4] - HSD已获得多家车企的十余款车型定点 全球首发搭载HSD的星途E05即将量产 [4]

公司概况 - 地平线机器人是中国领先的乘用车智能辅助驾驶解决方案供应商，2024年在中国整车制造商高级辅助驾驶解决方案市场份额超40%，排名第一 [1] - 公司产品已获得27家OEM（42个品牌）采用，中国前十大OEM均已选择其智驾解决方案 [1] 业务结构 - 主营业务分为产品解决方案、授权及服务业务、非车解决方案三大类 [2] - 2024年三大业务收入占比分别为27.9%、69.1%、3.0%，授权及服务业务占比从2021年43.3%提升至2024年69.1% [11] 产品解决方案 - 提供从L2级到L2+级的完整解决方案组合，包括Horizon Mono、Horizon Pilot和Horizon SuperDrive [3] - Horizon Mono：基础辅助驾驶方案，截至2023年被超200款车型选择，采用征程2/3处理器 [5] - Horizon Pilot：高速NOA方案，截至2023年底被超25款车型选择 [6][7] - Horizon SuperDrive：全场景城区辅助驾驶系统，基于征程6P打造，理论支持L4级功能 [8] 非车解决方案 - 由子公司地瓜机器人负责，产品包括割草机、健身镜等，与汽车业务存在协同效应 [9] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为9.1/15.5/23.8亿元，CAGR达61.7% [11] - 毛利率持续提升，从2022年69.3%增至2024年77.3% [11] - 期间费用率从2021年358.7%降至2024年176.4% [14] 市场表现 - 2024年累计获得310款车型定点，2023年新增超100款 [14] - 2025年5月自动驾驶SoC销量67,853辆，市场份额9.8%，环比增10% [18] - 前5个月SoC总交付253,241辆，市场份额9.5% [18] - ADAS前置摄像头芯片5月销量71,618件，前5个月市场份额13.0% [21] 行业前景 - 2024年中国新能源汽车销量1288.8万辆，渗透率40.9%，同比增9.3% [15] - 2023年L2+功能渗透率：高速NOA 4%，城区NOA 0.1%，预计2030年城区NOA渗透率达25% [15] - 创始人预测未来80%车企将依赖第三方智驾方案，地平线已在其中占据先发优势 [24] 技术进展 - 2025年推出征程6P/6H SoC，旗舰产品征程6P算力达560 TOPS，将于9月应用于奇瑞汽车 [23] - 预计征程系列累计交付量将超1000万套，成为中国首家千万级量产智驾企业 [23] 股东动态 - 截至2024年底柏基持股5.27%，2025年6月增持至4.95% [22] - 上汽集团等原始股东也在2025年6月增持 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 8.60 港元 [1][8][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将充分受益于全球智能驾驶功能的快速普及，并凭借自身的先进软硬件结合能力持续巩固市场龙头地位 [10] - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年征程芯片销量为 420 万颗/450 万颗/550 万颗，有望在 2027 年实现盈亏平衡 [10] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 报告研究的具体公司创立于 2015 年，是国内领先的乘用车高级辅助驾驶解决方案供应商，主营业务分为产品解决方案和授权及服务两类 [28] - 未来核心增长驱动力来自智驾普及化带来的软硬件需求、独特软硬件结合能力建起的技术壁垒和国产替代加速背景下对高端芯片领域的渗透 [28] 全球智能汽车市场展现巨大增长潜力 - 全球/中国智能汽车销量将在 2030 年分别达到~8,000 万辆/3,000 万辆，届时高阶辅助驾驶 + 高级自动驾驶的渗透率将接近 100%水平 [7][29][33] - 以报告研究的具体公司为代表的国内第三方供应商将直接受益于智驾功能的快速普及，该公司在 2024 年中国 OEM 高级辅助驾驶市场的份额超过 40% [7][29][35] 软硬件集成形成技术护城河，为自动驾驶效率提供最优解决方案 - 报告研究的具体公司基于软硬结合的全栈技术，将前沿智驾算法趋势与先进智能计算架构融入到每一代征程的设计创新中，发挥超越同级的系统效率 [38] - 该公司自主研发的 BPU 架构是实现新摩尔定律的核心载体，能提升算力效率、实现算法与硬件深度协同和控制规模化量产成本 [42] 三款智能驾驶解决方案：Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive - Horizon Mono 是主动安全高级辅助驾驶解决方案，可实现多种安全及舒适功能，已累计获得超过 200 款 OEM 车型选择 [46] - Horizon Pilot 是高速领航辅助驾驶解决方案，能完成高阶驾驶任务及提供先进停车辅助功能，理想 L9 Pro 是采用该方案的典型车型 [49][50] - Horizon SuperDrive 是高阶自动驾驶解决方案，配备先进处理硬件，能应对复杂路况，公司计划嵌入最新的征程 6 处理硬件 [52] Journey 6 系列覆盖从入门级到高端的完整智能驾驶需求 - 征程 6 系列芯片于 2024 年 4 月发布，共包括 6 款芯片，算力覆盖 10TOPS 到 560TOPS，与 5 系列相比，CPU 算力升级明显 [62] - 该系列芯片实现“四芯合一”，高集成度设计提升了系统性能和性价比，降低了部署难度，适用于多种智能驾驶应用场景 [64][65] - 自 2025 年起，超 100 款搭载征程 6 系列的车型将陆续上市，全面覆盖全品类市场，该系列芯片具备六大技术优势 [67][70] Journey 6 系列与主要竞争对手的对比 - 将报告研究的具体公司芯片与英伟达、华为、黑芝麻智能和 Mobileye 进行对比，该公司不仅在中低端智驾处理硬件中成为行业龙头，还将加速高端市场渗透 [71] - 芯片企业需打造自身的差异化竞争优势，主要体现在提高效率打造“原生适配 Transformer 架构”和优质化服务能力，提供完整的开发工具链两方面 [73][74] 财务分析 - 预计 2025 - 2027 年征程芯片销量分别为 420 万片/450 万片/550 万片，收入为 34.3 亿元/54.1 亿元/74.6 亿元，同比增长 43.7%/57.9%/37.9% [79] - 预计综合毛利率在 2025/26 年下降至 67.3%/63.6%，2027 年回升至 64.9%，2025 - 2026 年亏损为 10.7 亿元和 4.9 亿元，2027 年实现盈利 5.4 亿元 [80] - 预测研发费用在 2025 - 2027 年将达到 39.5/45.4/49.9 亿元，销售和管理费用总体开支将增加，但费用率将下降，预计 2027 年实现盈亏平衡 [84][88] 估值 - 采用市销率（P/S）法对报告研究的具体公司进行估值，选取英伟达、ARM、黑芝麻智能和 Mobileye 四家公司作为可比公司，采取 20 倍 P/S 确定目标价为 8.60 港元 [32] 公司背景 - 报告研究的具体公司成立于 2015 年，由余凯博士、黄畅博士及陶斐雯女士与一群科学家及企业家共同创立，已成为乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的领先供货商 [98] - 介绍了该公司主要发展里程碑及股权架构、管理层背景等信息 [99][100][103] 财务数据 - 展示了报告研究的具体公司 2023 - 2027 年的利润表、资产负债表、现金流量表等财务数据及相关财务比率 [104][105][106]