核心观点 - 摩根士丹利重申对亚马逊的“增持”评级 目标价300美元 认为公司是人工智能领域的赢家 其AWS和零售业务的价值被低估 有望推动股价进一步上涨 [1][2][4] 业务与增长前景 - **AWS增长加速**：预计AWS收入增长将超过30% 受强劲的积压订单支撑 反映了持久的企业需求 但部分增长瓶颈受限于数据中心容量 资本支出对加速增长至关重要 [2] - **资本支出框架**：资本支出回报框架显示 AWS可能在2026/2027年实现30%以上的增长 [2] - **智能商务催化剂**：除云业务外 智能商务是另一个增长催化剂 公司可能通过其人工智能购物助手Rufus扩大横向人工智能合作伙伴关系并加强其垂直领导地位 [3] 估值与市场看法 - **当前估值**：基于2027年GAAP每股收益 公司交易市盈率约为19倍 对应约20%的远期每股收益增长 [4] - **相对估值**：基于市盈增长比率 公司估值较同行有40%的折价 部分原因是市场对生成式人工智能叙事的交叉影响以及对人工智能相关资本支出投资回报率的疑问 [4] - **机构观点**：尽管存在不确定性 摩根士丹利仍持乐观态度 认为亚马逊是其研究范围内最被低估的生成式人工智能赢家 [4]

竞争格局的历史性变化 - 亚马逊2025财年营收达7169亿美元，首次超越沃尔玛的7132亿美元，成为全球年营收最高的公司 [1] - 这一变化标志着电商巨头与传统零售龙头长期竞争的关键节点，具有象征意义 [1] - 亚马逊约一年前已在季度营收上首次反超沃尔玛 [1] 亚马逊的业务构成与增长动力 - 零售业务仍是亚马逊最大的收入来源，但多元化业务构成重要支撑 [1] - 2025年第三方卖家服务（包括佣金、履约、物流、广告及客户支持费用）约占公司总营收的24% [1] - 亚马逊云服务贡献约18%的营收 [1] - 公司对AI投入激进，计划2026年在AI相关项目上投入最高2000亿美元，主要用于数据中心、芯片和网络设备建设 [4] 沃尔玛的增长与转型 - 沃尔玛过去20年间营收规模已增长逾一倍，失去榜首并非源于自身增长乏力 [2] - 公司在美国拥有超过4600家沃尔玛门店和约600家Sam's Club门店 [2] - 最新财季中，沃尔玛美国电商业务同比增长27%，并已连续15个季度保持两位数增长 [2] - 公司正加速向高毛利业务倾斜，数字广告和第三方平台业务在第四季度对盈利形成明显拉动 [2] 沃尔玛的科技化与资本市场动作 - 沃尔玛试图将自身定位为“科技公司+零售商”的复合体 [2] - 2023年12月初，公司将股票上市地从纽约证券交易所迁至纳斯达克 [2] - 2025年2月早些时候，其市值突破1万亿美元大关 [2] 双方在人工智能领域的差异化布局 - **沃尔玛的AI策略**：更多通过与科技公司合作推进AI应用，而非自行开发底层技术 [3] - 沃尔玛与OpenAI旗下ChatGPT达成合作，并引入谷歌的Gemini模型以提升购物体验 [3] - 公司推出自研AI购物助手“Sparky”，使用该工具的消费者平均客单价比未使用用户高出约35% [3] - 约一半的美国App用户已体验过Sparky AI助手 [3] - AI投资已被纳入全年资本开支计划，规模约占销售额的3.5%，同时还涵盖自动化与门店改造投入 [3] - **亚马逊的AI策略**：采取了更为封闭的策略，强化自有购物聊天机器人Rufus [4] - Rufus由亚马逊自研模型与Anthropic的Claude模型共同驱动，去年被超过3亿用户使用，并带来近120亿美元的年化新增销售额 [4] 市场反应与未来竞争 - 亚马逊已将Rufus深度嵌入其App和网站，以提升用户使用频率 [4] - 自2月5日发布财报以来，亚马逊股价连续多日下跌，市值蒸发超过4500亿美元，市场对其高额资本开支持谨慎态度 [4] - 随着人工智能重塑企业运营、变现方式和销售路径，亚马逊与沃尔玛的竞争正迈入新的阶段 [1]

沃尔玛与亚马逊的竞争格局与战略重点 - 亚马逊首次在年度营收上超越沃尔玛，其最近财年营收为7169亿美元，沃尔玛为7132亿美元 [6] - 此次超越具有象征意义，凸显了两家零售商为定义和跟上不断变化的消费者偏好而展开的竞争，人工智能正在重塑这场竞争 [5] 沃尔玛的财务表现与战略转型 - 公司第四季度业绩受到数字广告和第三方市场业务的推动，体现了其追求高利润率业务并超越实体零售的侧重点 [1] - 过去20年公司营收增长了一倍多，其美国数字业务在第四财季增长27%，并已连续15个季度实现两位数百分比增长 [3] - 公司市值在本月早些时候突破了1万亿美元大关，去年股价上涨超过21% [2] - 公司正在效仿亚马逊的策略，试图将自己定位为一家科技公司兼零售商 [2] 沃尔玛的科技与人工智能战略 - 公司通过其遍布美国的超过4600家沃尔玛门店和约600家山姆会员店来推动其数字业务 [3] - 公司在10月与OpenAI的ChatGPT达成协议，并在1月与谷歌的Gemini合作，以使产品更易于发现和购买 [8] - 公司拥有自己的人工智能购物助手Sparky，使用该工具的用户平均订单价值比不使用的用户高出约35% [9] - 约一半的沃尔玛应用程序用户使用过Sparky [9] - 公司表示“代理人工智能”正日益融入其业务，用于加强运营、提高员工生产力和增强客户体验 [10] - 公司对人工智能的投资包含在全年资本支出计划中，预计约占销售额的3.5%，这些支出还包括对自动化和门店改造的投资 [10] - 公司在人工智能开发上采取合作伙伴模式，而非自行创建产品 [11][12] 亚马逊的营收构成与科技优势 - 亚马逊的崛起不仅依靠庞大的在线商店和快速配送，其庞大的云计算、广告和卖家服务业务也推动了销售 [4] - 根据其最新年报，2025年第三方卖家服务（包括佣金、物流费、运费、广告和客户支持）约占公司总销售额的24% [4] - 亚马逊网络服务（AWS）贡献了约18%的营收 [4] 亚马逊的人工智能战略与投资 - 公司推出了自己的购物聊天机器人Rufus，该工具已被超过3亿客户使用，并在去年带来了近120亿美元的增量年化销售额 [14] - 公司正在向人工智能基础设施投入大量资金，今年宣布将斥资高达2000亿美元用于人工智能计划，超过其他超大规模云服务商 [15] - 这些投资大部分预计将用于数据中心、芯片和网络设备 [15] - 公司还在所有业务中开发人工智能工具，推出了一系列人工智能模型，并改造了Alexa助手 [16] - 自2023年以来，公司已向Anthropic投资了80亿美元 [16] - 面对“代理式商务”的兴起，亚马逊选择加强自有工具Rufus（由其自有模型和Anthropic的Claude驱动），并阻止外部代理访问其网站 [12][13] 市场反应与竞争态势 - 华尔街对亚马逊的资本支出计划持怀疑态度，导致其股价在2月5日财报发布后连续9天下跌，市值蒸发超过4500亿美元 [16] - 沃尔玛近期推动其第三方市场增长，是对亚马逊平台主导地位的回应 [7] - 两家公司正使用不同的人工智能策略来提升业务效率和商品吸引力 [7] - 像OpenAI、谷歌和Perplexity这样的聊天机器人制造商推出了旨在改变人们在线购物方式的自动化商务功能，给亚马逊带来了新的压力 [12]

AI购物与酒旅行业变革 - 市场分析机构Adobe Analytics预测，2025年秋冬购物季，AI驱动的购物流量同比预计增长520%，并在感恩节前10天达到峰值[1] - 与2024年相比，美国零售网站的AI流量激增805%[1] - 在中国市场，千问APP在“春节30亿大免单”活动推动下，9小时订单突破1000万单，6天完成1.2亿单，连续登顶下载榜[1] 酒旅行业成为AI应用排头兵 - 酒旅行业被视为互联网“信息熵”最高的领域，传统在线预订决策过程复杂[2] - 生成式AI通过对话式交互，将复杂的决策过程压缩成自然语言表达，例如用户只需对千问APP说“下周带父母去三亚，不转机，要海景房”即可获得方案[2] - 交互范式从“点选式”变为“对话式”，AI通过理解复杂消费意图带来效率跃迁，对高信息熵的酒旅业感受尤为剧烈[3] 酒旅行业供给侧反应迅速 - 2025年2月11日，阿里千问与飞猪宣布与全球40多家旅行品牌启动AI合作，为AI用户提供专属补贴与权益[1] - 首批合作方涵盖中国东方航空、中国南方航空、汉莎航空等航司，锦江、华住、万达酒店及度假村等酒店集团，以及上海迪士尼度假区、方特主题乐园等目的地[1] - 行业集体“抢摊”AI，将其视为一个独立的、具备爆发力的战略渠道[1] - 行业存在“错过恐惧”，担心在入口重塑的关键节点错过迁移，将付出更高昂的获客成本和渠道依赖代价[4] AI重塑酒旅行业分销格局 - 生成式AI像一面棱镜，让原本固化的酒旅分销格局发生偏移[3] - 长期以来，酒旅行业的流量与排序权高度集中，商家在平台规则下争夺曝光位[3] - AI时代，酒旅企业有机会绕开部分传统层级，在新入口形成之初直接触达用户，重新抢回分发内容的主权[3] 千问APP成为行业搅局者与超级入口 - 千问APP在春节期间推出的“AI请客”免单活动展现出超强交互力与流量虹吸效应，让观望的旅企们“开窍”[5] - 行业意识到，AI时代更核心的命题是超级入口的易主，谁能定义下一代入口，谁就拥有最强大的优势[5] - 一众酒旅大牌官宣与千问、飞猪的合作[6] 飞猪OTP（开放平台）模式的错位优势 - 飞猪死磕的“OTP模式（开放平台）”在传统OTA时代因不掌握定价权、不强控库存而困难重重[6] - 在AI爆发的当下，该模式产生“田忌赛马”式的错位优势[6] - 飞猪致力于搭建一个让酒旅供给能够自由生长的交易生态，在AI时代，这种生态底座属性更具支撑力[6] - 对商家而言，与千问、飞猪合作，AI即插即用，订单增长速度肉眼可见，且AI渠道的用户资产与品牌资产依然归属于自己[6] - 这种“主权归位”的模式在追求品牌直连的AI时代具有极强感召力，品牌方的投入意愿明显大于对OTA的投入意愿[7] - 以机票场景为例，千问推荐的东航、南航航班中标有“千问专享价”，优惠从几十元到几百元不等，经比价为最低价[7] 阿里生态的闭环优势 - 千问App已全面接入淘宝、支付宝、飞猪等阿里生态业务，商家接入AI渠道后，面对的是一个具备商业基础设施支撑的闭环生态[9] - 在千问内，飞猪的AI Agent能力实现了商品流与信息流的形态质变，用户一句话即可完成订票或订房，支付极简化，无需翻页或跳转[9] AI作为下一代流量入口的全球趋势与影响 - Booking高管在2024年4月表示，已在智能搜索等精准匹配房源场景实现突破，并预测“未来五年旅游业的主要流量入口，将是短视频灵感内容与AI对话式交互”[10] - AI可能彻底改变推荐名单，例如一个在谷歌排名第一的品牌可能消失在AI搜索推荐中[10] AI驱动酒旅行业新秩序 - AI正在成为品牌挖掘高净值用户的精准雷达，第一批拥抱AI购物的用户多为20至35岁之间、对技术敏感、消费能力强、看重效率的群体，是酒旅品牌的核心资产人群[11] - AI通过对自然语言的捕捉，能够比传统算法更早、更准地识别出潜在度假需求[11] - AI正在将酒旅服务从一次性买卖推向长久生意，品牌开始拥有“进化记忆”，通过分析用户在AI端的咨询偏好、定制化需求和反馈，实现反向的货盘优化[11] - 以休闲度假为例，AI能记录用户对“亲子房静谧性”或“周边徒步路线”等细节偏好，使酒店能基于数智化反馈自我迭代，化身“智能旅行管家”[12] - 这种基于意图识别与数据闭环的演进，本质上是商业文明的升级[12] - AI入口之争给固化的OTA市场带来巨大变数，为渴望摆脱同质化竞争、寻求品牌溢价的酒旅商家提供了另辟蹊径、换道超车的历史性机遇[12]

文章核心观点 - AI对话工具（如ChatGPT、Google Gemini）正加速商业化，通过整合支付、广告和跨平台购物功能，演变为新型电商流量入口，与传统电商平台（如亚马逊、eBay）形成“开放网络”与“围墙花园”的对峙格局，可能引发AI电商时代的流量入口大战 [1][2][3] AI对话工具的电商化进展与影响 - **商业化加速**：2026年初，ChatGPT在美国测试广告功能，CPM高达60美元，约为Meta的3倍 [1] - **构建完整购物流程**：Google推出全新通用商务协议，使AI代理能执行从商品发现到售后的全链条购物 [1] - **流量增长显著**：2025年假日购物季，AI推荐引流至零售商的流量同比增长近700% [1] - **未来市场影响**：机构预估到2030年，AI代理可能影响15%-25%的电商销售额 [1] - **实际转化初现**：AI助手为Shopify商家贡献的GMV平均占0.5%-1.2%，未来占比可能达到3%-8% [9] 传统电商平台的防御与反击 - **采取封闭策略**：亚马逊、eBay等平台禁止第三方AI代理爬取商品数据，旨在将流量和交易留在自有生态内 [1][3][4] - **发展自有AI助手**：亚马逊的AI助手Rufus已被超3亿客户使用，使用客户完成购买的概率高出约60%，过去一年带来接近120亿美元的销售额增长 [6] - **业务增速受潜在影响**：亚马逊北美零售业务收入增速为10%，环比放缓1.3%，分析认为AI电商竞争可能已产生影响 [11] 行业格局变化与受益方 - **独立站率先受益**：Shopify及其独立站商家成为AI流量最大受益者，积极接入各AI入口 [7] - **Shopify数据增长**：自2025年1月至第三季度，商家来自AI推荐的流量激增7倍；截至年底，归因于AI推荐的订单暴涨15倍 [7] - **其他零售商获得流量**：沃尔玛电商平台约1/5的推荐流量来自ChatGPT；ChatGPT约20%推荐流量导向Etsy，15%给Target，10%给eBay [7] - **沃尔玛的AI流量占比**：约36%的推荐流量来自AI推荐，尽管推荐点击在总访问量中占比不到5% [8] AI电商生态的演进与参与者 - **支付服务商深度参与**：Stripe成为AI支付环节重要一环；Worldpay、PayPal等表示将采用相关支付标准 [9] - **新型广告与互动形式**：Google允许商家在AI购物建议中直接提供折扣（Direct Offers），并推出Business Agent作为智能售前导购 [8] - **数据标准化挑战**：AI购物需确保商品信息（定价、库存）与源头同步，目前能完全实现信息标准化的商家不多 [13] - **平台态度与未来展望**：亚马逊CEO对自有AI助手感到乐观，但也表示愿与第三方AI代理合作，前提是找到对双方都有意义的合作方式 [12][14]

2025年第四季度业绩概览 - 第四季度营收达到2134亿美元，同比增长14%，超出市场预期 [1] - 每股收益为1.95美元，略低于市场共识预期1.52% [1] - 管理层公布了2026年高达2000亿美元的资本支出计划，较2025年的1250亿美元大幅增加，引发股价下跌 [1] 财务数据与市场预期 - Zacks对亚马逊2026年每股收益的共识预期为7.72美元，过去60天内下调了2.2%，但较上年同期仍增长7.67% [2] - 公司2026年第一季度营收指引为1735亿至1785亿美元，同比增长11%至15% [6] - 第一季度运营利润指引为165亿至215亿美元，包含了亚马逊低地球轨道卫星星座“Leo”带来的约10亿美元同比成本增加 [6] 亚马逊云科技表现 - AWS第四季度营收达356亿美元，同比增长24%，创下13个季度以来最快增速 [3] - AWS订单积压同比增长40%，达到2440亿美元，显示强劲的多年期需求能见度 [3] - 定制芯片战略进展顺利，Trainium和Graviton芯片的年化营收运行率已超过100亿美元，并以三位数百分比增长 [4] - Trainium3芯片已开始处理生产工作负载，预计到2026年中几乎所有供应将被预定，Trainium4芯片目标于2027年推出 [4] 资本开支与现金流 - 2026年资本支出计划高达2000亿美元，主要用于人工智能和基础设施建设 [1] - 过去12个月的自由现金流同比下降71%，至112亿美元 [5] - 2026年1月，公司宣布计划投资高达500亿美元，为美国政府机构建设专用人工智能和超级计算基础设施，新增13吉瓦的容量 [4] 广告与消费者业务 - 第四季度广告收入达到213亿美元，同比增长23% [7] - AI购物助手Rufus已被超过3亿客户使用，带来了近120亿美元的年化增量销售额 [7] - 2025年，Prime配送速度创下纪录，在美国有超过80亿件商品实现当日达或次日达，较上年增长超过30% [7] 成本控制与组织架构 - 2026年1月，公司宣布裁员16000名企业员工，旨在优化组织结构、减少官僚主义并提高效率 [7] 估值分析 - 亚马逊股票的前瞻12个月市盈率为25.67倍，高于Zacks互联网-商业行业平均的22.23倍，估值偏高 [8] - 公司的价值评分为C级 [8] 股价表现与同业对比 - 过去一年，亚马逊股价下跌9.6%，表现逊于Zacks零售-批发板块和标普500指数 [12] - 同期，竞争对手微软股价回报率为1%，Alphabet回报率为73.5%，甲骨文股价下跌7.2% [12] 竞争格局 - 第四季度，Alphabet的谷歌云收入增长48%，微软Azure增长39%，增速百分比均超过AWS [16] - 甲骨文通过“Stargate”合资企业等项目积极扩张其云基础设施 [16] - 尽管亚马逊保持整体云市场领导地位，但竞争差距正在缩小 [16] - Alphabet的AI优先战略、微软通过Copilot实现的深度企业集成以及甲骨文不断增长的政府和企业云合作，均构成竞争威胁 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持**买入**评级 [1] - 目标价上调9%至**292.0美元**，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，与两年平均交易范围一致 [1] - 核心观点：亚马逊的**成长故事不变**，AWS收入增长加速，超出预期 [1][10] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **2025年第四季度收入**为2134亿美元，同比增长14%（按固定汇率计算增长12%），比报告预测/市场一致预期高出1% [1] - **2025年第四季度总运营利润**为250亿美元，同比增长18%，比报告预测/市场一致预期高出2%-1% [1] - 剔除24亿美元的一次性特殊费用，运营利润将比预期高出10% [1] - **2025年全年总收入**同比增长12%至7169亿美元，运营利润同比增长17%至800亿美元 [1] 亚马逊云服务表现 - **AWS收入在2025年第四季度同比增长加速至23.6%**（第三季度：20.2%；2024年第四季度：18.9%），比预期高出2个百分点 [1] - 2025年第四季度AWS收入为356亿美元，运营利润率（OPM）为35.0%，环比增长0.4个百分点，超出预期0.7个百分点 [2] - AWS的订单积压在2025年第四季度达到**2440亿美元**，环比增长22%，同比增长40% [2] - 报告预测AWS在2026年将实现**26%的同比增长** [2] - AI相关产品表现强劲：Trainium和Graviton年复合收入增长率超过100亿美元，年同比增长率呈三位数增长；Graviton为前1000家AWS客户中90%以上所采用，性能比领先x86处理器高出40% [3] 其他业务部门表现 - **北美业务**：2025年第四季度收入1271亿美元，同比增长9.9%，运营利润率同比增长1.0个百分点至9.0% [3] - **国际业务**：2025年第四季度收入507亿美元，同比增长16.8%，超出市场预期2.0%，运营利润率为2.1% [3] - **AI购物助手Rufus**已有3亿用户使用，在2025年帮助实现近**120亿美元的年度增长销售额** [3] 管理层指引与资本支出 - **2026年第一季度收入指引**为1735-1785亿美元（市场预期：1755亿美元），意味着同比增长11%-15% [1] - **2026年第一季度运营利润指引**为165-215亿美元（市场预期：222亿美元） [1] - **2026年预期资本支出**为2000亿美元，意味着同比增长50%以上 [1] - 2025年第四季度/全年现金资本支出加上融资租赁达到385/1280亿美元，同比增长46/64% [2] - 亚马逊在2025年第四季度/全年增加了超过12/39吉瓦的电力，预计到2027年底总产能将翻倍 [2] 财务预测调整 - 报告将**2026-2027年预期收入预测上调2-3%**，以反映AWS收入超出预期的增长前景 [1] - 同时将**2026-2027年运营利润预测下调2-4%**，以反映资本支出和新项目投资带来的折旧影响 [1] - 具体预测调整：2026年收入预测从7955亿美元上调至8083亿美元（+1.6%），2027年收入预测从8804亿美元上调至9079亿美元（+3.1%）；2026年运营利润预测从1022亿美元下调至978亿美元（-4.3%），2027年运营利润预测从1252亿美元下调至1231亿美元（-1.7%） [13] 估值与市场数据 - 当前股价为210.32美元，目标价292.00美元意味着**38.8%的上涨空间** [4] - 公司市值约为2.31万亿美元 [5] - 主要股东：杰弗里·P·贝索斯持股8.3%，先锋集团持股7.9% [6] - 近期股价表现：1个月绝对回报-12.7%，3个月绝对回报-13.5% [7] 长期财务预测摘要 - **收入预测**：2026年8083亿美元（同比+12.7%），2027年9079亿美元（同比+12.3%），2028年10116亿美元（同比+11.4%） [11] - **净利润预测**：2026年827亿美元（同比+6.5%），2027年991亿美元（同比+19.9%），2028年1156亿美元（同比+16.6%） [11] - **利润率预测**：运营利润率预计从2026年的12.1%提升至2028年的15.0%；净利润率预计从2026年的10.2%提升至2028年的11.4% [13] - **每股收益（EPS）预测**：2026年7.69美元，2027年9.13美元，2028年10.56美元 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：亚马逊4Q业绩基本符合预期，但2026年资本开支指引显著高于市场预期，引发市场对自由现金流和高估值的短期担忧 [1][2] 尽管云业务（AWS）增速与行业领先者的差距在4Q有所扩大，但报告认为应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI等潜在合作、以及AI购物助手Rufus等新增长引擎 [1][3][16] 4Q25财务业绩 - **整体业绩**：4Q25收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出Visible Alpha（VA）一致预期1% [1] 经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出预期4% [1] 净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - **资本开支**：4Q25资本开支达到385亿美元，超出预期12% [1] 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远高于市场预期的1475亿美元，引发市场对自由现金流压力的担忧，预估2026年自由现金流或达到295亿美元 [2] - **分地区/业务收入**： - 北美地区收入同比增长10%，经营利润率同比提升1个百分点 [1] - 国际地区收入同比增长17%，经营利润率同比下降1个百分点 [1] - AWS云服务收入同比增长24%，超出预期2%，但经营利润率同比下降1.9个百分点 [1][3] - **一季度指引**：预计1Q26收入为1375-1785亿美元（中值符合预期），经营利润为165-215亿美元，低于市场预期的225亿美元 [2] 云服务（AWS）业务进展 - **增速对比**：4Q25 AWS收入同比增长24%，低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%）的增速 [1][3] - **积压订单与需求**：云业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] 与OpenAI签订了价值380亿美元的订单，预计于2026年落地交付 [3] - **自研芯片进展**： - Trainium2已部署140万颗芯片 [3] - Trainium与Graviton芯片合计在4Q25收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元 [3] 其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] - **AI服务与投资**： - Anthropic已开始使用AWS的Rainier芯片进行模型训练 [1] - AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] - 亚马逊正与OpenAI洽谈至多500亿美元的潜在投资，后续有望引入其定制化模型至AI产品（如Alexa） [1] - AI服务平台Bedrock的年化收入已达数十亿美元 [3] - **政府云与基建**：公司加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3GW算力 [3] 电商与零售业务 - **电商增长**：4Q25北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] 自营与第三方（3P）电商业务分别同比增长10%与11% [4] - **杂货业务调整**：杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超100家门店 [4] - **履约能力提升**：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户 [4] 在印度等市场推出Amazon Now（30分钟配送），并已在英美启动测试 [4] - **AI购物助手Rufus**：用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60% [16] 2025年带来约120亿美元的增量收入 [4][16] 功能持续拓展，已可接入站外商店进行搜索、比价与下单 [16] - **其他零售举措**：Haul平台10美元以下SKU已扩展至100万种以上，覆盖25个以上国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - **低轨卫星云网（Leo项目）**：亚马逊自2025年正式启动Leo项目，布局低轨卫星宽带互联网 [15] 代表性产品Leo Ultra天线可实现最高1GB/s下载速率及400MB/s上传速率 [15] 计划于2026年新增发射20次以上、2027年再发射30次以上，并预计2026年开启商业化运营 [15] 已与AT&T、捷蓝航空等企业达成合作 [15] - **Agentic购物渗透**：随着Cowork及集成Gemini的Chrome浏览器的推动，AI驱动的自动化购物渗透有望加速 [1] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测调整**：展望2026-2027年，报告调整亚马逊收入预测为0%和-0.5%，主要因预计AWS加速趋势或有所放缓 [5][21] 调整净利润预测为-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支投入加速导致折旧支出增加 [5][21] 引入2028年预测，收入与净利润分别为10045亿美元和1381亿美元 [5][21] - **估值与目标价**：根据分类加总估值法，报告下调目标价至260美元（前值为351.87美元） [5][24] 新目标价对应2026年预测市盈率33.3倍（前值为42.9倍） [5] - **北美零售业务**：每股估值104.14美元，基于2026年预测净利润的39.7倍市盈率 [24][28] - **国际零售业务**：每股估值39.94美元，基于2026年预测营收的2.4倍市销率 [24][28] - **云服务业务**：每股估值115.93美元，基于2026年预测净利润的27.8倍市盈率 [24][28]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亚马逊的“增持”评级 [1][5] - 报告将目标价从351.87美元下调至260美元，对应2026年33.3倍市盈率 [5][24] - 报告核心观点：尽管第四季度业绩基本符合预期，且云业务增速与行业差距扩大，但应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI的潜在合作、以及AI购物助手的渗透加速 [1] 第四季度业绩表现 - 第四季度总收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出市场一致预期1% [1] - 第四季度经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出市场预期4% [1] - 第四季度净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - 第四季度资本开支达到385亿美元，超出市场预期12% [1] - 分业务收入：北美、国际、AWS营收分别同比增长10%、17%、24% [1] - 分业务经营利润率：北美、国际、AWS同比分别变动+1、-1、-1.9个百分点 [1] 2026年资本开支指引与市场反应 - 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远超市场预期的1475亿美元 [2] - 市场担忧高额资本开支对自由现金流和估值造成压力，导致公司盘后股价一度下跌超过10% [2] - 报告预估2026年自由现金流可能达到295亿美元 [2] - 公司2025年新增电力容量达3.9吉瓦，第四季度环比增加1.2吉瓦，预计到2027年底电力规模有望翻倍 [2] AWS云业务进展 - 第四季度AWS收入同比增长24%，超出市场预期2%，但增速低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%） [1][3] - AWS业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] - 关键进展：1) Trainium2已部署140万颗芯片；2) 加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3吉瓦算力；3) 与OpenAI签订380亿美元订单，预计2026年交付；4) Bedrock年化收入已达数十亿美元 [3] - 自研芯片：Trainium与Graviton合计第四季度收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元；其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - 下一代芯片Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] 电商与零售业务 - 第四季度北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] - 自营与第三方电商业务分别同比增长10%与11% [4] - 杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超过100家门店 [4] - 履约能力提升：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户；在印度等市场推出30分钟配送服务“Amazon Now” [4] - AI购物助手Rufus用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60%，2025年带来约120亿美元增量收入 [4][16] - Haul平台10美元以下商品种类已扩展至100万种以上，覆盖超过25个国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - **低轨卫星云网（Leo项目）**：已发射180颗卫星，计划2026年新增发射20次以上，2027年再发射30次以上，预计2026年开启商业化运营 [15] - Leo Ultra卫星互联网天线可实现最高1吉比特/秒下载速率及400兆比特/秒上传速率 [15] - 公司已与AT&T、DirecTV、捷蓝航空等企业达成合作，预计第一季度Leo项目将新增约10亿美元成本 [15] - **行业提价周期**：云服务提供商行业进入新一轮提价周期，AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] 盈利预测与估值调整 - 报告调整2026-2027年盈利预测：收入预测调整幅度为0%和-0.5%；净利润预测下调-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支加速导致折旧支出增加 [5][21] - 引入2028年预测：收入10045亿美元，净利润1381亿美元 [5][21] - 采用分类加总估值法：1) 北美零售服务估值11175亿美元（对应39.7倍市盈率）；2) 国际零售服务估值429亿美元（对应2.4倍市销率）；3) 云服务估值12440亿美元（对应27.8倍经营利润倍数） [24]

核心财务业绩 - 第四季度净销售额为2134亿美元，同比增长14%，超出管理层2060-2130亿美元的指引，并比市场一致预期高出0.91% [2] - 第四季度每股收益为1.95美元，同比增长5%，但比市场一致预期低1.52% [1] - 第四季度净利润为212亿美元，同比增长6% [3] - 第四季度经营利润为250亿美元，包含24亿美元的特殊费用，若剔除这些费用，经营利润将达到274亿美元 [3][26] 分业务营收表现 - 产品销售额为900亿美元，同比增长9%；服务销售额为1234亿美元，同比增长17% [4] - 北美地区营收为1271亿美元，同比增长10%，但比市场一致预期低0.05% [4] - 国际地区营收为507亿美元，同比增长17%（剔除汇率影响后为11%），比市场一致预期高出2.81% [4] - AWS营收为356亿美元，同比增长24%，为13个季度以来最快增速，比市场一致预期高出1.58% [5] - 第三方卖家服务销售额为528亿美元，同比增长11.2%，超出市场预期1.04% [7] - 广告服务销售额为213亿美元，同比增长22%，比市场一致预期高出0.52%，2025年全年新增广告收入超过120亿美元 [8] - 实体店销售额为58.6亿美元，同比增长5%，比市场一致预期低0.35% [8] - 在线商店销售额为830亿美元，同比增长10%，超出市场预期0.71% [10] - 订阅服务营收为131亿美元，同比增长14%，超出市场预期2.01% [13] AWS与人工智能业务 - AWS年化营收运行率已达1420亿美元，季度环比增加26亿美元，同比增加近70亿美元 [5] - AWS的自研芯片业务（包括Trainium和Graviton）年化营收运行率已超过100亿美元，并以三位数百分比同比增长 [16] - 超过10万家公司使用Amazon Bedrock服务，该业务已成为年化运行率数十亿美元的业务，客户支出季度环比增长60% [17] - Trainium2芯片已交付140万片，为Bedrock上的大部分推理提供算力，并支持着拥有超过50万颗Trainium2芯片的全球最大运营中AI计算集群Project Rainier [17][18] - Graviton5是AWS最强大的云工作负载CPU，其性价比比领先的x86处理器高出40%，被超过90%的AWS前1000大客户使用 [19] - AWS在Amazon Bedrock上新增了20多个全托管模型，并推出了新服务Nova Forge，允许企业使用专有数据预训练模型以构建优化的Nova变体 [20] - AWS与包括OpenAI、Visa、NBA、BlackRock、Salesforce、Adobe在内的众多主要企业达成了新协议 [21] 零售与消费者业务 - AI购物助手Rufus在2025年被超过3亿客户使用，使用Rufus的购物者购买完成率高出60%，其“为我购买”功能已可跨数千万其他网店商品进行购物 [11] - AI视觉搜索工具Lens的使用量同比增长45% [12] - 超低价商品项目Amazon Haul已扩展至超过100万件低于10美元的商品，覆盖超过25个国家和地区，在美国，日常必需品的增速是其他所有品类的近两倍，占亚马逊商店售出商品单位的三分之一 [12] - 2025年全球付费商品单位同比增长12%，为2025年最高季度增速，全球第三方卖家销售商品单位占比达到61% [7] 数字内容与Prime服务 - Prime Video的《周四夜橄榄球》第四季平均观众超过1500万，同比增长16%，创下该节目收视纪录；包装工队对阵熊队的外卡季后赛以3160万观众成为历史上流媒体观看人数最多的NFL比赛 [14] - Prime Video在超过200个国家首播NBA赛事，NBA杯锦标赛平均观众超过300万 [14] - Prime Video的全球广告支持观众从2024年初的2亿增长至3.15亿 [14] - Alexa+现已向所有美国客户开放，月费19.99美元，Prime会员可免费使用 [15] 物流与交付网络 - 2025年，亚马逊为全球Prime会员提供了有史以来最快的配送速度，在美国，当日达商品数量同比增加近70%，近1亿客户使用过当日达服务 [23] - 美国Prime会员收到超过80亿件当日或次日达商品，同比增长超过30% [23] - Amazon Now超快配送（30分钟或更短）已扩展至印度、墨西哥和阿联酋的多个城市，并在美国和英国的多个社区进行测试 [24] - 当日生鲜配送已覆盖美国2300多个城市和城镇，药房当日达服务已覆盖美国3000多个城市和城镇 [24] 亚马逊LEO卫星网络 - 亚马逊已发射180颗LEO卫星，并计划在2026年进行20多次发射，2027年进行30多次发射 [25] - 推出了企业级客户终端LEO Ultra，可提供高达1 Gbps的下行速度和400 Mbps的上行速度，预计在2026年下半年开始商业推广，已与AT&T、DIRECTV Latin America、JetBlue等企业客户签约 [25] 经营利润与现金流 - 北美分部经营利润为115亿美元，同比增长24%；国际分部经营利润为10亿美元；AWS分部经营利润为125亿美元，同比增长17%，经营利润率为35%，同比提升40个基点 [27] - 截至2025年12月31日，现金及现金等价物为868亿美元，较上一季度末的669亿美元增加；有价证券为362亿美元，较上一季度的272亿美元增加；长期债务为656亿美元，较上一季度末的507亿美元增加 [28] - 过去12个月运营现金流为1395亿美元，同比增长20% [29] - 过去12个月自由现金流为112亿美元，较上年同期的382亿美元大幅下降，主要原因是物业和设备采购同比增加了507亿美元 [29] 资本支出与未来展望 - 公司计划在2026年投资约2000亿美元的资本支出，主要用于AWS，这较2025年的1250亿美元大幅增加，该消息导致股价在盘后交易中下跌超过11% [9][30] - 对2026年第一季度，公司预计净销售额在1735亿至1785亿美元之间，同比增长11%至15%，其中汇率变动预计带来约180个基点的积极影响 [31] - 预计2026年第一季度经营利润在165亿至215亿美元之间，而2025年第一季度为184亿美元，该指引包含了因LEO卫星网络扩展而增加的约10亿美元同比成本，以及对快速商务和国际商店业务降价的投资 [32]