行业投资评级 - 医药生物行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 看好国产口服减肥药机会，重点推荐博瑞医药、歌礼制药等龙头[1] - 创新药GLP1赛道被显著低估，博瑞医药、联邦制药、歌礼制药、众生药业等有望出现多家千亿市值公司[6] - 2030年GLP-1类药物市场规模有望突破1500亿美元，按20%复合增长率计算[6] 子行业配置建议 - 看好的子行业排序：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等[2] - 从GLP1角度建议关注博瑞医药、歌礼制药、联邦制药、众生药业及信达生物等[2] - 从PD1/VEGF双抗角度建议关注康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等[2] - 从创新药角度关注信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药等[2] - 从CXO、上游科研服务角度建议关注药明康德、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等[2] 市场表现 - 本周A股医药指数涨幅-0.8%，年初至今涨幅21.3%[6] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅0.1%，年初至今87.2%[6] - 本周A股医疗器械(+2.7%)、原料药(-0.02%)及生物制品(-0.7%)等股价跌幅较小[6] GLP-1市场动态 - 礼来旗下减肥版替尔泊肽2025年上半年销售额56.9亿美元，同比增速223%[6] - 诺和诺德司美格鲁肽减重版上半年销售额54.6亿美元，同比增长78%[6] - 2025年上半年替尔泊肽与司美格鲁肽合计销售额突破300亿美金[6] - WHO正在制定基于GLP-1疗法治疗成人肥胖症的新指南，预计2025年9月发布[6] 重点公司分析 - 博瑞医药BGM0504片剂IND申请获受理，通过参股奥礼生物开发口服递送技术[6] - 歌礼制药ASC30具备独特给药方式潜力，疗效有望超越礼来Orforglipron[6] - 恒瑞医药HER2 ADC与PD-L1单抗联合疗法拟纳入突破性疗法[6] - 博安生物度拉糖肽生物类似药获批上市，为首款国产度拉糖肽生物类似药[6]

华东医药HDM1002片获FDA批准 - 华东医药全资子公司中美华东自主研发的HDM1002片获得美国FDA批准，适应症为超重或肥胖人群的体重管理 [1] - HDM1002是具有口服活性、强效、高选择性的GLP-1受体小分子完全激动剂，拥有全球知识产权 [1] HDM1002药物特性与临床试验进展 - HDM1002可强效激活GLP-1受体，诱导cAMP产生，具有改善糖耐受、降糖和减重作用且安全性良好 [2] - 2023年5月HDM1002片用于治疗成人2型糖尿病的临床试验申请先后获得NMPA和美国FDA批准 [2] - 2023年9月HDM1002片用于超重或肥胖人群体重管理的临床试验申请获得NMPA批准 [3] - 2025年6月中美华东向美国FDA递交HDM1002片体重管理适应症申请并于近日获批 [3] HDM1002中国临床研究数据 - HDM1002片体重管理和2型糖尿病适应症均已进入中国Ⅲ期临床研究阶段 [3] - 中国I期及II期临床试验累计入组超过800例受试者，数据显示其在体重减轻和血糖控制方面疗效显著且安全耐受性良好 [3] GLP-1行业社群与资源 - GLP-1俱乐部覆盖数百位专业人士，构建了GLP-1产业链上下游专家库 [5] - 社群提供专题讲座、资源链接、学术推广和咨询服务，可扫码成为免费会员参与共建 [6] - 社群拥有3W+粉丝和数百位专家，聚焦GLP-1减重降糖领域 [7]

替尔泊肽药物效果 - 喜剧演员吉姆·加菲根通过使用替尔泊肽药物Mounjaro成功减重50磅（45斤）[2] - 替尔泊肽是首个获批的GIP/GLP-1双重激动剂，能够同时激活GLP-1和GIP两种肠促胰岛素激素[4] - 礼来公司SURMOUNT-5临床试验显示，替尔泊肽治疗组平均减重50.3磅（22.8公斤），减重幅度达20.2%[4] 替尔泊肽药物发展 - 2022年5月替尔泊肽获FDA批准用于改善2型糖尿病患者血糖控制（商品名Mounjaro）[4] - 2023年11月替尔泊肽再次获FDA批准用于肥胖或超重成人减重（商品名Zepbound）[4] 患者使用体验 - 加菲根最初对药物效果持怀疑态度，但实际使用后体重明显下降[6] - 加菲根因膝盖疼痛和胆固醇问题决定尝试药物治疗[6] - 加菲根通过日常步行保持运动量，使用Apple Watch记录步数[8] 行业社群 - GLP-1俱乐部拥有数百位专业人士，覆盖产业链上下游[11] - 社群提供专题讲座、资源链接、学术推广和咨询服务[12] - 社群已有3W+粉丝和数百位专家参与GLP-1相关研究[13]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 本周医药生物板块表现平淡，医疗服务、医疗器械、医药商业板块涨幅居前 [6] - 信达生物的GLP - 1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽于6月27日获NMPA批准上市，成为全球首家上市的该类药物，减重药物再获关注 [6] - 长效/口服制剂以及多靶点分子是目前GLP - 1类减重药物研发的主流方向，国内企业在该领域优势显著，已有多起重磅交易发生 [6] - 建议关注GLP - 1领域包括BD在内的潜在商业化机会，同时关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的优质个股 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周（06月23日 - 06月27日）医药生物板块整体上涨1.60%，在申万31个行业中排第24位，跑输沪深300指数0.35个百分点 [3][13] - 子板块涨幅前三为医疗服务(申万)、医疗器械(申万)、医药商业(申万)，涨幅分别为2.92%、2.10%、2.08% [3][13] - 年初至今，医药生物板块整体上涨6.24%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数6.57个百分点 [19] - 年初至今子板块中，化学制药(申万)、医疗服务(申万)、生物制品(申万)实现上涨，涨幅分别为19.41%、8.10%、2.58% [19] - 截至2025年06月27日，医药生物板块PE估值为27.67倍，相对于沪深300的估值溢价为124% [3][23] - 医药生物子板块中，生物制品(申万)、化学制药(申万)、医疗器械(申万)、医疗服务(申万)、中药Ⅱ(申万)、医药商业(申万)的PE估值分别为33.77倍、30.67倍、30.36倍、27.12倍、23.14倍、16.86倍 [23] - 上周上涨个股为397只（占比83.76%），下跌个股70只（占比14.77%） [3][32] - 涨幅前五的个股分别为神州细胞（30.45%）、浩欧博（27.08%）、华人健康（25.97%）、华强科技（22.94%）、迈威生物 - U（17.44%） [3][32] - 跌幅前五的个股分别为易明医药（ - 21.90%）、福元医药（ - 11.50%）、博瑞医药（ - 9.36%）、悦康药业（ - 7.74%）、*ST赛隆（ - 6.87%） [32] 行业要闻 - 美国糖尿病协会第85届科学会议（ADA）于2025年6月20日 - 23日在美国芝加哥进行，多家药企发布重磅临床实践进展 [34] - 礼来药业公布接受bimagrumab/Wegovy组合疗法治疗的受试者在72周后体重平均降低22.1%，其中92.8%源于脂肪组织的减少 [34] - 安进公司公布其在研药物MariTide 2期临床试验在无2型糖尿病和患有糖尿病的肥胖人群中分别实现了最高约20%和17%的平均体重减轻（安慰剂组为2.6%和1.4%），第52周体重减轻仍未出现平台期 [37] - 诺和诺德公司宣布，在研皮下注射减重药物amycretin的两项早期临床试验结果在《柳叶刀》上发布，接受36周最高剂量（60 mg）治疗后患者体重平均减轻幅度可达24.3%，而安慰剂组为1.1% [37] - 先为达生物公布了其在研cAMP偏向性GLP - 1类似物埃诺格鲁肽（ecnoglutide）注射液的3期临床试验结果，与安慰剂相比，各剂量组的预估治疗差值分别为 - 9.2%、 - 11.1%和 - 13.3% [37] - 2025年6月27日，信达生物宣布信尔美®（玛仕度肽注射液）获NMPA批准上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制 [4][35] - 玛仕度肽是GLP - 1R/GCGR双重激动剂，能带来多重代谢获益，获批基于Ⅲ期注册临床研究(GLORY - 1)结果 [4][35] - 该研究显示第48周时，信尔美®4mg、6mg和安慰剂组体重相对基线百分比变化的均值分别为 - 12.0%、 - 14.8%和 - 0.5%；腰围相对基线变化值的均值分别为 - 9.5cm、 - 11.0cm和 - 1.5cm [4][36] - 在基线肝脏脂肪含量≥10%的受试者中，第48周时，玛仕度肽4mg、6mg和安慰剂组受试者全肝平均脂肪含量相对基线的百分比变化均值分别为 - 65.85%、 - 80.24%和 - 5.27% [4][36] - 玛度仕肽的第二项NDA正在NMPA受理审评中，用于成人2型糖尿病患者的血糖控制 [5][36] 投资建议 - 建议关注GLP - 1领域包括BD在内的潜在商业化机会，同时关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的优质个股 [6][38] - 个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、老百姓、华厦眼科、诺泰生物 [6][39] - 个股关注组合：科伦药业、荣昌生物、丽珠集团、百普赛斯、开立医疗 [6][39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医疗保健行业 - **公司**：Eli Lilly & Co、恒瑞医药（Jiangsu Hengrui）、信达生物（Innovent Biologics Inc）、Laekna、歌礼制药（Ascletis）、Sciwind Biosciences、华东医药（Huadong）、BrightGene Bio - Medical、Gan & Lee Pharmaceuticals、上海民为生物技术（Shanghai Minwei Biotechnology）、HighTide、广东众生药业（GUANGDONG Zhongsheng Pharma）、海思科（Haisco）、Regor、Vincentage 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 关注ADA 2025会议上中国公司的关键数据展示，但预计中国公司不会带来重大惊喜，因多数口服GLP - 1和胰岛淀粉样多肽候选药物处于早期阶段，且肥胖领域无关键数据读出[1][4] 论据 - **中国公司关键产品数据** - **歌礼制药ASC30**：1期试验中，所有不良事件（AE）严重程度为轻度（70.3%）至中度（29.7%），与GLP - 1RA类一致，无严重不良事件（SAE）或实验室检查的临床显著变化，药代动力学分析支持每日一次口服给药[2] - **Laekna的LAE102**：1期试验中，无导致研究终止的严重不良事件或治疗中出现的不良事件（TEAE），血清浓度呈剂量依赖性增加，具有非线性药代动力学和靶标介导的药物处置特征，在8 mg/kg皮下注射和8、16 mg/kg静脉注射剂量下，激活素A水平在28天随访期内维持升高[2] - **信达生物的Mazdutide**：2型糖尿病（T2D）3期试验第24周数据显示，与安慰剂（PBO）相比，MAZ 4 mg组糖化血红蛋白（HbA1c）从基线的平均变化差值为 - 1.43%，MAZ 6 mg组为 - 2.02%；在达到HbA1c < 7.0%、体重减轻≥5%、HbA1c < 7.0%且体重减轻≥5%的患者比例以及第24周体重从基线的平均百分比变化方面，MAZ均优于PBO[2] - **不同类型药物展示情况** - **口服GLP - 1**：歌礼制药的ASC30（orfo结构）、恒瑞医药的HRS - 7535（danu结构）、华东医药的HDM1002（danu结构）等公司将展示早期阶段数据[3] - **注射用GLP - 1**：信达生物的Mazdutide（GLP - 1/GCG）展示T2D 3期数据、恒瑞医药的HRS9531（GLP - 1/GIP）展示T2D和肥胖2期数据、Sciwind的Ecnoglutide（长效GLP - 1）展示肥胖3期数据等[3] - **肌生长抑制素（肌肉保护）**：仅Laekna的LAE102（ActRIIA）展示1期首次人体试验（FIH）数据，歌礼制药的ASC47（THR - β）处于临床前阶段[3] - **胰岛淀粉样多肽候选药物**：Sciwind和BrightGene Bio将展示临床前数据[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司估值与风险 - **Eli Lilly & Co**：目标价由DCF估值支持，风险包括商业、监管和临床方面[7] - **恒瑞医药**：目标价80元人民币，采用DCF方法得出，考虑了截至2034E的收入和盈利预测，加权平均资本成本（WACC）为7.3%，终端增长率为3.0%，风险包括GPO/NRDL谈判相关风险、研发风险和市场竞争加剧风险[8] - **信达生物**：目标价40港元，采用DCF方法得出，考虑了截至2033E的收入和盈利预测，WACC为8.6%，终端增长率为3.0%，风险包括行业、监管、运营、财务风险，临床试验失败、审批不确定性、专利侵权、竞争和定价等[9] 投资评级相关 - **评级定义**：买入指预计12个月内总回报（价格升值加收益率）达15%或以上；持有指预计12个月内总回报在 + 15%至 - 10%之间；表现不佳指预计12个月内总回报为 - 10%或以下；平均股价持续低于10美元的买入评级证券，预计12个月内总回报为20%或以上；持有评级证券为 ± 20%；表现不佳评级证券为 - 20%或以下[16] - **评级分布**：买入2103个（60.41%）、持有1222个（35.10%）、表现不佳156个（4.48%）[31] 其他重要信息 - **Jefferies业务相关**：Jefferies与研究报告覆盖的公司有业务往来并寻求业务机会，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素[32] - **报告分发与适用范围**：不同地区的Jefferies公司负责报告分发，且报告适用的投资者群体和相关法规要求不同，如加拿大仅限专业或机构投资者，新加坡仅限特定类型投资者等[43]

替尔泊肽药物特性 - 替尔泊肽是一种新型每周一次的GIP和GLP-1受体双重激动剂，通过激活人体天然肠促胰岛素激素受体发挥作用 [2] - 该药物针对肥胖症这一慢性进行性疾病开发，其发病机制涉及遗传、发育、行为等多因素导致的体重调节机制中断 [2] 临床试验数据 - SURMOUNT-1试验显示，替尔泊肽在不同剂量下（5mg/10mg/15mg）分别实现16 0%/21 4%/22 5%的平均体重减轻，显著优于安慰剂组的2 4% [4] - 体重减轻≥5%的患者比例在5mg组达89%，10mg/15mg组达96%，而安慰剂组仅28% [4] - 试验中参与者平均基线体重为105公斤，需配合低热量饮食和增加身体活动才能达到最佳效果 [3][4] 安全性与耐受性 - 最常见不良反应为胃肠道事件，5mg/10mg/15mg组恶心发生率分别为24 6%/33 3%/31 0%，腹泻为18 7%/21 2%/23 0% [4] - 因不良事件导致的治疗中断率分别为4 3%（5mg）、7 1%（10mg）、6 2%（15mg），总体治疗中断率14 3%-16 4% [7] - 副作用多为轻度至中度，可通过剂量调整缓解，但部分患者可能无法耐受 [4][5][7] 长期疗效与反弹 - SURMOUNT-4研究显示停药36-88周后体重反弹14%，而持续治疗组体重进一步减少5 5% [8] - 2024版《肥胖症诊疗指南》指出GLP-1类药物停药后普遍存在体重反弹现象 [7] - 药物效果需结合长期健康生活方式才能维持，单纯依赖药物治疗效果不可持续 [9] 用药方案 - 降糖方案：起始2 5mg/周，每4周递增2 5mg，最大剂量15mg/周 [10] - 减重方案：建议从5mg开始，维持剂量10-15mg/周，非糖尿病患者同样适用 [10] - 需采用渐进式剂量调整策略以最小化副作用，尤其注意胃肠不适反应 [10] 生活方式干预建议 - 每日热量摄入不宜低于1200大卡，推荐少食多餐（每餐七分饱+健康加餐） [13] - 蛋白质摄入应≥1g/kg体重，热量缺口控制在300-500大卡/日 [15] - 每周需进行150-300分钟中等强度运动或75-150分钟高强度运动，配合2-3次阻力训练 [15] - 进食速度应>20分钟/餐，有助于预防腹型肥胖 [15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总净收入6.95亿美元，增长5%，符合预期 [27] - 第一季度可负担药品收入4.15亿美元，增长2300万美元或6% [28] - 第一季度专业产品收入1.08亿美元，增长3% [28] - 第一季度AvKARE收入1.72亿美元，增长6% [28] - 第一季度调整后毛利率43.1%，同比提高120个基点 [29] - 第一季度调整后EBITDA为1.7亿美元，增长12% [29] - 第一季度调整后每股收益0.21美元，增长50% [29] - 第一季度总杠杆率降至4.0倍，净杠杆率维持在3.9倍 [30] - 公司预计2025年全年总收入在30 - 31亿美元之间，调整后EBITDA在6.5 - 6.75亿美元之间，调整后每股收益在0.65 - 0.70美元之间 [32][33] 各条业务线数据和关键指标变化 专业产品业务 - Crexon上市第一年市场表现超预期，市场份额已超1%，有望年底达3%以上，已被添加到多个主要保险计划，覆盖范围从2月约30%提升至约60%，公司有信心实现3 - 5亿美元的美国峰值销售额 [7][8][9] - DHE自动注射器预计今年晚些时候推出，预计峰值销售额在5000 - 1亿美元之间 [21] GLP - 1业务 - 与Metsera合作，Metsera的领先项目MED097i预计年中公布IIb期试验结果，公司是其全球首选供应商，并将在20个新兴市场商业化其产品，公司正在建设相关生产设施，预计GLP - 1将成为长期增长驱动力 [9][10] 可负担药品业务 - 包括零售仿制药、注射剂和生物类似药，增长受多元化复杂产品组合和新产品推出驱动，注射剂产品组合不断扩大，上个月推出Buruzu，是过去一年第四个505(b)(2)注射剂产品 [11][12] 生物类似药业务 - 2024年首批三款生物类似药创收2500万美元，今年提交了另外五款生物类似药的监管申请，预计到2027年将有六款生物类似药上市，战略目标是实现生物类似药的垂直整合 [14] 医疗保健业务 - 增长受三个渠道的新产品推出驱动，预计到2027年医疗保健收入将超过9亿美元 [14] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司致力于成为美国排名第一的可负担药品公司，通过在质量、创新和执行方面的领导地位实现可持续增长，与同行形成差异化 [4][5] - 战略重点包括扩大专业品牌产品组合、推进GLP - 1合作、发展可负担药品业务（特别是注射剂和生物类似药）以及加强医疗保健业务 [7][9][11][14] - 公司拥有庞大的美国制药制造基地，是竞争优势和战略核心，正在投资数字化、自动化和人工智能技术以提高运营效率 [6][18] - 在生物类似药领域，行业未来十年超百种生物制剂将失去独家经营权，但仅有10%有生物类似药在研发，公司认为这是长期增长机会，计划扩大产品组合并实现垂直整合 [12][13][25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司第一季度表现强劲，各业务板块持续增长，新产品推出和市场接受度良好，对实现2025年及以后的目标充满信心 [4][27] - 尽管关税影响难以量化，但公司已在财务预测中考虑了当前关税规定的适度影响，拥有大量美国制造业务，并采取了多项缓解措施，长期来看，公司的多个增长动力、广泛的美国制造能力和领先的商业地位使其有望成为顶级增长型公司 [30][31][32] 其他重要信息 - 公司在2025年已推出8款新产品，预计每年推出20 - 30款新产品，有81份仿制药申请待批准，其中65%为非口服固体产品，47款产品在研发中，其中96%为非口服固体产品 [22][23] - 2024年推出12款注射剂产品，预计2025年推出超10款注射剂产品，有10 - 12款505(b)(2)注射剂产品在研发中 [23][24] 问答环节所有提问和回答 问题1: 生物类似药2025年的营收贡献预期，Alimpsus的规模，生物类似药业务垂直整合的时间，未来五年新产品推出节奏和营收贡献预期，以及注射剂业务是侧重解决短缺还是开发复杂产品，今年注射剂业务营收贡献预期 - 生物类似药总营收贡献约6000万美元，Alimsys预计在9000 - 1亿美元之间，公司预计在今年底或明年初执行垂直整合选项，未来生物类似药业务贡献将显著增长，注射剂业务将同等重视解决药品短缺和开发复杂产品，公司在该领域有良好的制造基础和研发能力 [36][37][38][39][40][45] 问题2: AskHARE业务受联邦政府削减的影响，仿制药方面是否有FDA审批或反馈延迟、设施现场检查延迟，Krexone在海外的合作进展和印度市场的推出时间及机会 - VA业务不受联邦削减影响，反而有增长，目前未遇到FDA审批或反馈延迟问题，Krexone在加拿大、拉丁美洲、欧洲和东南亚已有合作，将自行开拓印度市场，欧洲市场规模最大，与中国和日本的合作正在洽谈中 [50][51][52][53] 问题3: 如果对药品征收关税，公司能否进一步利用美国制造基地，可利用的产能规模，可负担药品组合中受关税影响产品提价或转移制造的能力，以及Corkshot在接近Rottari专利到期时是否有加速患者转换的机会 - 若征收关税，公司有闲置工厂可重启，美国制造基地还有约8 - 10亿单位的生产能力，但需经济可行，若因关税提价，公司会与大客户合作，Corkshot的重点是拓展更广泛市场，目前已有患者从Rottari转向Corkshot，但公司不会主动加速转换 [57][58][59][60][62][63][64]