机构：光大证券 研究员：付天姿/杨朋沛 风险提示：客户拓展不及预期；AI 商业化进展不及预期；平台返点政策变动 与抖音合作主要围绕：1）微盟将可在包括今日头条、抖音、西瓜视频、Faceu激萌、轻颜等在内抖音集 团旗下多个平台，为品牌商家提供从营销到经营的一体化解决方案，从而驱动营销业务的收入与利润实 现长期稳健增长。2021 年公司广告投放渠道中抖音达到约30 亿元的流水规模，预计此次重启会在26 年 为商家解决方案收入带来可观增长。2）立足微盟集团领先的数字商业技术底座和海量品牌商家资源以 及深厚的客户服务经验，微盟有望在数字营销、本地生活、AI、抖音商城、飞书等多个业务方向助力 更多商家实现智慧经营。 公司基本面展望：1）商家解决方案：我们预计25 年公司广告毛收入约170 亿元，同比略下降，主要系 公司主动淘汰低质量客户，优化客户结构，26 年腾讯渠道毛收入具备进一步提升空间，叠加抖音渠道 带来的增量，我们预计26 年公司广告毛收入有望突破200 亿元。返点差方面，公司积极对下游返点进行 降点，25H1 当期净返点（即返点差）从上年同期的2.1%提升至3.85%，净返点率提升了1.7 个百分点， 我们认 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点与盈利预测 - 汇通达网络是下沉市场B2B电商的龙头企业，深耕下沉零售店的供应链及SaaS+服务 [6] - 预计2025-2027年实现营收658/723/795亿元，同比增长10%/10%/10% [6] - 预计2025-2027年实现归母净利润3.5/4.6/5.8亿元，同比增长31%/30%/28% [6] - 对应市盈率分别为25/19/15倍 [6] 2025年上半年经营业绩 - 2025年上半年公司实现收入243.42亿元，同比下降25.9% [10] - 2025年上半年归母净利润1.39亿元，同比增长10.8% [10] - 毛利率达4.64%，同比提升1.2个百分点，创历史新高 [10] - 交易板块业务收入239.6亿元，同比下降26.0% [10] - 服务板块收入3.12亿元，同比下降18.97% [2] - 门店SaaS+订阅收入2.5亿元，同比下降18% [2] - 商家解决方案收入0.6亿元，同比下降21% [2] 业务战略与供应链优化 - 公司聚焦高毛利率业务，业务结构优化 [10] - 2025年2月升级发布智慧供应链三大工程，包含“品牌直通车工程”、“自有品牌生态群工程”及“开放式智慧供应链工程” [3] - 智慧供应链聚焦打造“反向+短链+数字化”的创新模式，提升全产业链效率 [3] - 2025年上半年稳固现有头部品牌厂商合作，同时持续开拓新头部品牌合作 [3] - 自有品牌销售规模突破8000万元，产销一体释放潜能 [3] - 围绕健康、适老及品质生活等新型需求持续开拓新品类经营 [3] 技术合作与AI应用 - 公司自主研发行业垂直大模型，2025年2月接入DeepSeek、KIMI等主流大模型并快速上线软件应用 [4] - 2025年8月与阿里云达成AI全面合作，将聚焦智慧零售、会员运营、智慧供应链等领域 [4] - 合作旨在共同打造下沉市场AI+数字化解决方案 [4] - 公司不断拓宽商业化场景，十余年沉淀的数据资产将在AI时代更广泛业务场景中应用，提升平台价值 [4] 公司治理与流动性 - 2025年6月向证监会递交3.5亿股的内资股全流通申请 [5] - 预计备案完成后H股总股数达5.3亿股，将大幅提升流通市值 [5] - 此举有望助力公司重新纳入港股通 [5]

财务业绩摘要 - 2025年上半年公司实现收入243.4亿元，同比下降25.9% [1] - 2025年上半年归母净利润为1.4亿元，同比增长10.8% [1] - 公司毛利率为4.6%，同比提升1.1个百分点 [2] - 公司净利率为1.0%，同比提升0.3个百分点 [2] 收入表现分析 - 交易业务板块整体实现收入239.6亿元，同比下滑26.0% [1] - 服务业务板块整体实现收入3.1亿元，同比小幅下滑 [1] - 收入下滑主要系公司自2024年下半年起进行战略升级，主动优化部分低效业务 [1] 交易业务分品类表现 - 消费电子收入下滑，主要系国家补贴政策的价格限制影响高毛利机型销售 [1] - 家用电器收入基本持平，受益于国家补贴政策和公司产销一体及自有品牌持续扩张 [1] - 农业生产资料收入下滑，主要系公司主动优化低效饲料业务 [1] - 交通出行收入下滑，主要系新能源汽车竞争激烈，公司主动收缩部分业务 [1] 服务业务与盈利能力改善 - 2025年上半年门店SaaS+订阅及商家解决方案收入环比2024年下半年均出现较快增长 [1] - 毛利率提升主要系公司主动放弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建 [2] - 消费电子产品及家用电器等行业毛利率均有明显提升 [2] 战略合作与AI业务发展 - 公司于2025年8月与阿里云达成全栈AI全面合作，深化云计算、人工智能及下沉市场数字化领域的协同 [2] - 公司自主研发的垂直行业大模型千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型 [2] - 合作将结合公司在零售行业的深度经验，将大模型及AI能力与公司产业数据融合 [2] - 计划打造“小店大模型智能体”、“AI销售智能体”、“销售预测智能体”、“AI客服机器人”矩阵，以渗透多业务场景并提升平台价值 [2]

财务表现 - 2025年中期收入7.755亿元，同比增长7.8%，经调整净利润1690万元实现自2021年以来首次扭亏 [1] - 毛利总额5.82亿元，经调整同比增长36.1%，毛利率从66.4%上升至75.1%，同比提升8.7个百分点 [1] - 现金及银行存款余额15.74亿元，现金和财务状况健康 [1] 收入结构 - 订阅解决方案和商家解决方案收入占比分别为56.44%和43.56% [2] - 首次公布AI相关收入3400万元，带动订阅解决方案营收企稳回升至4.38亿元 [3] - 智慧零售收入2.86亿元，同比下降6.1%，占订阅解决方案收入65.2% [4] 用户数据 - 订阅解决方案付费商户59149家，同比下降13.9%，每用户平均收入上升4.5%至7402元 [3] - 商家解决方案付费商户39281家，同比增长1.5%，每付费商户平均开支21.95万元，上升1.9% [6] - 智慧零售商户7323家，其中品牌商户1227家，品牌商户每用户平均订单收入17.9万元 [4] AI业务进展 - WAI SaaS平均月活商户数环比2024下半年增长57% [4] - 导购Agent使用次数环比增长4.5倍，商品上架商户数环比增长3.9倍 [4] - WIME累计注册用户11.6万，较2024年末增长139%，付费用户收入提升172% [4] - AI+营销节省4000万成本，平均每月生成素材量超过20万 [6] 业务调整 - 商家解决方案收入3.38亿元，同比降低11.3%，还原返点下调影响后同比增长45.3% [5] - 主动调整客户结构，减少低毛利、高垫款或长账期客户，营销毛收入86.23亿元，同比增长3.4% [6] - 商家解决方案毛利率从74.5%上升到91.3% [5] ESG进展 - MSCI ESG评级从BBB升至A级 [6] - 超低能耗总部办公大厦正式启用 [6]

财务表现 - 公司上半年总营收达7.75亿元[1] - 经调整EBITDA为0.72亿元 同比改善140.7%[1] - 实现自2022年以来首次扭亏[1] - 毛利率从66.4%上升至75.1% 同比提升8.7个百分点[1] 业务收入 - AI相关收入约3400万元[1] - 订阅解决方案营收4.38亿元 环比提升1.38%[1] - 商家解决方案收入3.38亿元[1] - 还原返点比率下调影响后商家解决方案收入同比增长45.3%[1] - 商家解决方案毛利率从74.5%上升到91.3%[1]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入7.75亿元，剔除商家解决方案收入调减因素后同比增长7.8% [1][2] - 经调整EBITDA为0.72亿元，较上年同期大幅改善140.7%，实现自2022年以来首次扭亏 [1][2] - 经调整净盈利为0.17亿元，较上年同期大幅改善109.0%，实现自2021年以来首次扭亏 [1][2] - 经调整收入775.5百万元，同比增长7.8%；经调整毛利583.2百万元，同比大幅增长36.1% [2] - 经营利润从上年同期亏损287.3百万元改善至盈利0.3百万元，同比改善100.1% [2] 业务分项表现 - 订阅解决方案收入4.38亿元，付费商户数59,149户，AI相关收入贡献0.34亿元 [2] - 商家解决方案收入3.38亿元，调整返点因素后同比增长45.3%，毛利率从74.5%提升至91.3% [2] - AI产品WAI SaaS月活商户数较2024下半年增长57%，店铺搭建Agent使用次数环比增长4.5倍 [3] - WIME产品累计注册用户超11万，较上年末增长139%，付费用户收入提升172% [3] 新兴业务发展 - 公司新增绑定微信小店商家超300家，月GMV规模约5000万元，月度增长率约100% [3] - WIME首批入驻微信小店服务市场并登陆小红书，商品上架商户数环比增长3.9倍 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入人民币7.75亿元 同比减少10.6% [1] - 还原广告返点比例调整影响后 经调整总收入同比上升约7.8% [1] - 毛利人民币5.82亿元 同比增长1.1% 还原后经调整毛利增长36.1% [2] - 毛利率从66.4%提升至75.1% [2] 业务分部表现 - 商家解决方案收入因广告平台返点比例下调 需调减人民币1.48亿元 [1] - 订阅解决方案收入环比企稳回升 主要受益于AI相关收入突破至人民币0.34亿元 [1] - 主动缩减小微商户投入导致订阅递延收入减少人民币0.30亿元 [1] 盈利能力改善 - 经调整EBITDA人民币0.72亿元 较去年同期亏损人民币1.76亿元大幅改善140.7% [2] - 经调整净盈利人民币0.17亿元 较去年同期亏损人民币1.87亿元改善109.0% [2] - 实现自2022年以来首次EBITDA扭亏和自2021年以来首次净利扭亏 [2] 现金流与财务状况 - 经营现金流小幅流出人民币0.28亿元 [2] - 现金及银行存款余额人民币15.74亿元 财务状况健康 [2] 战略调整成效 - 通过削减低毛利TSO服务及金融等非核心业务改善收入质量 [2] - 订阅解决方案业务亏损大幅收窄 [2] - 商家解决方案业务持续提供现金流与利润支撑 [2]

股价表现 - 有赞股价上涨5.85%至0.181港元 成交额达3432.14万港元 [1] 中期财务业绩 - 公司收益7.14亿元 同比增长3.97% [1] - 母公司拥有人应占溢利7274.2万元 去年同期亏损1722.4万元 [1] - 收入增长主要受商家解决方案收益增加驱动 部分被订阅解决方案收益减少抵消 [1] 业务运营数据 - 2025年上半年平台GMV达498亿元 [1] - 长期目标服务20万个商家和100多万个门店 [1] - 计划达成超过3000亿元交易额 服务万亿订单规模 [1] 战略规划 - 2025年经营目标聚焦业务增长与利润率稳步提升 [1] - 致力于提高各业务环节"含硅率" 构建智能化组织 [1]

股价表现 - 有赞(08083)午后涨超12%，截至发稿涨10.2%，报0.162港元，成交额6076.46万港元 [1] 中期业绩 - 公司取得收益7.14亿元，同比增加3.97% [1] - 母公司拥有人应占溢利7274.2万元，去年同期亏损1722.4万元 [1] - 收入增加主要由于商家解决方案收益增加，部分被订阅解决方案收益减少所抵销 [1] - 2025年上半年商家通过有赞解决方案产生的GMV约为人民币498亿元 [1] 行业分析 - 有赞是头部商家服务SaaS平台，用AI工具为商家定向解决经营难题 [1] - 腾讯管理层表示7月生效的投流税影响较低，当前广告驱动主系eCPM增长 [1] - 微信小店与小游戏的内循环拉动显著，视频号与搜一搜流量亦有所增长 [1] - 未来若AI基建折旧成本快速上升，公司或考虑加快广告商业化进程 [1]

公司财务表现 - 公司中期收益达7.14亿元 同比增长3.97% [1] - 母公司拥有人应占溢利7274.2万元 去年同期亏损1722.4万元实现扭亏为盈 [1] - 商家解决方案收益增长推动收入增加 部分被订阅解决方案收益减少抵消 [1] 业务运营数据 - 2025年上半年平台GMV达498亿元 [1] - 商家通过有赞解决方案产生近500亿元商品交易额 [1] 行业地位与技术能力 - 公司被认定为头部商家服务SaaS平台 [1] - 采用AI工具为商家定向解决经营难题 [1] 平台生态与流量趋势 - 腾讯广告生态中eCPM增长成为核心驱动因素 [1] - 微信小店与小游戏内循环拉动效果显著 [1] - 视频号与搜一搜流量实现增长 [1] 商业化战略方向 - 腾讯管理层确认7月投流税影响较低 [1] - 若AI基建折旧成本快速上升 可能加快广告商业化进程 [1] 二级市场表现 - 股价单日涨幅超12% 最高达10.2% [1] - 收盘报0.162港元 成交额6076.46万港元 [1]