**涉及的公司与行业** * 公司：陕西旅游 [1] * 行业：文旅行业 [3] **核心观点与论据** * **公司近期增长驱动**：公司通过IPO并购项目增厚业绩，已完成少华山股权收购，并计划于2026年完成太华索道（19%股权）和瑶光阁（49%股权）的收购，预计将带来4,800万元的业绩增量，太华索道和瑶光阁在2024年的利润分别为1.98亿和2,100万 [2] * **现有核心项目增长潜力**：核心项目长安歌和华山索道具备增长潜力 [2] * 长安歌通过提升直销比例和增加座位数有望提高收入，目前日均演出2.56场，客单价270多元，演出场次上限为14场 [2][4] * 华山索道2024年客流量365万，乘坐率稳定，相比黄山、峨眉山等景区仍有较大增长潜力 [2][4] * **集团资产整合预期**：陕西旅游集团拥有丰富的文旅资源，2024年文旅板块收入58亿，上市公司体内12.6亿，体外40多亿，未来存在注入上市公司的可能性，包括黄河壶口瀑布、少华山国家森林公园等景区及多个演艺项目 [2] * **外部扩张项目**：泰山秀城项目总投资30亿，将打造包含五大主题区的大型综合体，旨在通过高质量演艺项目增加夜间活动，提高过夜游客数量，从而拉动当地餐饮住宿消费 [2][4] * **未来业绩与估值展望**：公司预计2026年利润可达4-5亿元，若恢复至疫情前水平并叠加并购增厚，有望达到5.6亿元以上 [2][5] * **行业估值与市值目标**：目前行业平均估值20倍左右，看好陕西旅游市值达到150亿元以上 [3][5] **其他重要内容** * 兄弟公司陕文投规模庞大，未来也存在整合的可能性 [2] * 泰山每年客流超过800万，当地政府希望通过引进高质量演艺项目增加夜间活动内容 [4][5] * 平遥古城通过“又见平遥”演出成功吸引大量过夜游客，其模式值得借鉴 [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：建材行业，具体包括消费建材（防水材料、涂料、石膏板）、玻纤（电子布、粗纱）、玻璃、水泥[2] * **公司**：三棵树（涂料龙头）、东方雨虹（防水龙头）、科顺股份（防水）、北新建材（石膏板等）、兔宝宝（家居产业链上游）[2][8][9] 核心观点与论据 * **板块整体逻辑**：建材板块正经历价格修复，2026年具备涨价前提条件，整体方向是涨价势不可挡[2][3][5] * **涨价持续性验证**：涨价持续性需等待3月底至4月施工旺季来临后验证，当前淡季是观察窗口期[2][4] * **消费建材提价动态**： * 防水材料与涂料已启动价格调整，防水龙头企业自2025年7月起多次发布涨价函[2][3][6] * 石膏板多次尝试提价但效果不一，预计2026年因市场主要矛盾从需求转向供给，提价效果将更明显[2][6] * **防水行业挑战与应对**：行业面临利润率低、竞争激烈挑战，企业通过发布联合涨价函应对，自2024年6-7月以来产品价格未再环比下降，龙头企业利润诉求趋于一致[2][7] * **玻纤/电子布提价逻辑**：是最早具备提价基础的品种之一，逻辑类似存储器和CPU，即AI需求挤占传统供给，织布机改造用于AI生产导致传统电子布供应减少[2][10] * **电子布价格趋势**：市场价格在传统淡季的12月和1月显著上涨，由于库存处于低位且下游无明显囤货周期，预计2026年上半年趋势将持续，7,628电子布是涨价确定性最高的环节[4][11] * **玻璃价格展望**：2026年二、三季度可能出现较大价格弹性，当前全国日熔量14.9万吨，若春节后需求下滑导致累库压力增大，可能促使更多冷修，预计四五月形成阶段性供需错配推动价格上涨[14] * **水泥行业前景**：短期内强驱动因素不如玻璃，但中长期供给出清变量发生积极变化（如查超产、碳排放交易市场纳入），将推动供给持续收缩，价格呈震荡上行趋势[4][15] 其他重要内容 * **投资建议**：消费建材板块经历多年市场出清，估值处于历史低位，投资价值凸显，建议关注相关龙头及上游公司[2][8] * **玻纤粗纱市场**：2026年是玻纤供给小年，市占率和集中度高，央国企占比大，企业扩产意愿不强，供给端不是主要担忧点，需求需关注风电、汽车、家电及外需[12] * **风电领域**：需关注风电砂和下游谈单情况，2026年风电需求可能受一定影响，但仍有潜在增长空间[13]

全球替代能源行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：全球替代能源行业，涵盖清洁能源、电力基础设施、可持续投资等领域，具体包括太阳能、风能、储能、电动汽车充电、核电燃料循环等细分市场 [2] * **公司**：报告覆盖了全球范围内众多上市公司，并给出了明确的评级和偏好，包括： * **美国清洁能源**：超配评级包括GE Vernova (GEV)、Brookfield Renewable (BEP/BEPC)、NextPower (NXT) [2] * **美国清洁科技**：超配评级包括EVgo (EVGO) [2] * **欧洲**：偏好Siemens Energy (ENR)、Vestas (VWS)、Prysmian (PRY) [2] * **亚洲（中国）**：偏好Orient Cables (603606 CH)、Daqo (DQ)、GCL Tech (3800 HK)、Arctech (688408 CH)、Sungrow (300274 CH) [2] 核心观点与论据 行业整体趋势与驱动因素 * **投资者情绪显著改善**：过去几个月，替代能源投资者情绪大幅改善，主要驱动力是美国政策确定性增加以及全球电力负荷增长 [2] * **电力负荷增长支撑所有发电形式**：过去十年，电力负荷年增长率停滞在约0.5%，与人口增长大致持平 [5]。然而，近期负荷增长预期大幅上升，主要受AI驱动数据中心需求激增、更广泛的电气化趋势以及美国国内制造业增长的推动 [5]。与行业参与者的交流表明，未来五年电力需求的年增长率预计将达到约2%或更高 [5]。预计这将给电价带来上行压力，有利于新项目的经济性以及购电协议到期项目的重新供电/重新签约机会 [5] * **政策更清晰但仍存风险**：在美国，由于2025年中通过的“One Big Beautiful Bill”及相关安全港条款更新，可再生能源需求到本世纪末的可见性很强 [5]。但仍存在一些潜在的不确定性，包括：1) 美国商务部对多晶硅进口的232调查可能增加太阳能成本；2) 涉及联邦土地的太阳能和风电项目内政部许可；3) 可能很快宣布对来自老挝、印尼和印度进口的AD/CVD关税决定；4) 关于拜登总统2022年6月至2024年6月两年AD/CVD暂停令合法性的长期法律斗争；5) 预计很快发布的外国关注实体初步指南 [5]。在中国太阳能领域，由于政策干预，多晶硅价格已从2025年7月的低点反弹约50%，至54元/公斤 [6]。目前，所有人的目光都集中在“反内卷”倡议上 [6] 各细分市场展望与投资偏好 * **全球太阳能**：在美国和欧洲，继续偏好公用事业规模市场而非户用市场，因为公用事业规模在政策和经济方面定位更好 [7]。在美国，偏好NXT作为国内制造商，其执行力强、可见性高、资产负债表稳健，且大部分收入来自一级客户，预计将在2026年获得市场份额 [7]。在中国太阳能领域，随着投资者关注“反内卷”，偏好Daqo（现金状况强劲、估值有吸引力）和GCL Tech（技术颠覆者和成本领导者，EBITDA将好转） [7] * **全球风能**：BNEF目前预测全球（除中国外）风电装机量在2025年预计增长35%之后，2026/27/28年将分别增长16%/17%/12% [7]。在美国，45Y税收抵免将在2027年底到期，但在2026年上半年获得安全港的交易可提供到2030财年的可见性 [7]。鉴于美国电力需求增长利好电力设备，预计在7月初截止日期前会出现抢购资格订单的情况，以利用将于2028年取消的AMPC抵免 [7]。在中国风电领域，偏好Orient Cables（受益于中国海上风电发展） [7]。在欧洲，偏好电缆公司，其中Prysmian是首选 [7] * **全球储能**：2025年全球ESS需求超出预期，电池出货量几乎翻倍，导致价格上涨5-10% [7]。在2025年9月14日的报告中，将2025年全球ESS电池出货量预测从380GWh上调至595GWh，增幅57% [7]。随着中国政策支持力度加大、欧洲订单势头强劲以及AIDC应用场景的出现，近期将2026年全球ESS装机量预测上调约30%，电池出货量预测从770GWh上调至900GWh，增幅17%，较2025年同比增长约51% [7]。磷酸铁锂电池仍是首选技术，预计到本十年末仍将是最主流的技术，但长时储能也开始获得商业吸引力 [7]。在中国，偏好Sungrow [7] * **全球电动汽车充电**：围绕电动汽车充电的情绪在2026年可能仍将低迷，因为第三方已因政策逐步退出和经济不确定性而下调增长预期 [7]。BNEF预计美国电动汽车销量将同比下降15%，这是自2019年以来的首次下降 [7]。中国电动汽车销量在2026年也可能面临压力，而欧洲则有更强的增长顺风 [7]。在这种平淡的环境中，超配评级的EVGO比低配评级的CHPT有更清晰的盈利路径，因为硬件销售在短期内不太可能出现实质性增长 [7] * **全球核电燃料循环**：全球核电发电量预计将在2026年达到创纪录高位，推动对浓缩铀的强劲需求，同时供应链风险和美国新的进口限制加速了长期合同签订并推高了分离功单位价格 [8]。Centrus Energy作为美国唯一一家同时供应低浓铀和高丰度低浓铀的商业供应商脱颖而出，但由于面临多年的执行风险和巨大的资本需求，维持中性评级 [8] 关键公司观点摘要 * **Brookfield Renewable (BEP/BEPC, OW)**：因其领先的规模和多元化而成为首选，与谷歌和微软的大型协议支持其作为AI/负荷增长主题的赢家地位，潜在西屋核电公告可能成为催化剂，2026年底目标价BEP为34美元，BEPC为48美元 [12] * **GE Vernova (GEV/OW)**：过去三个月表现逊于同行，但创造了有吸引力的切入点，预计其订单活动和燃气轮机定价将继续加速，2026年底目标价为1000美元 [13] * **NextPower (NXT/OW)**：定位良好，有望在全球公用事业规模市场获得份额，基于第三方市场预测的长期财务目标可能过于保守，净现金资产负债表和强劲现金流支持其通过并购扩张，2026年底目标价为110美元 [14] * **Siemens Energy (ENR GY/OW)**：到2028年的盈利增长前景明显强于同行，公司指引可能被超越，目前正将发电资产的供需失衡锁定为长期高利润服务合同，服务自由现金流本身即可证明当前估值合理，尽管股价大幅上涨，但在12-18个月内仍有超过50%的上涨潜力 [15] * **Vestas (VWS DC/OW)**：电力需求持续增长、投入价格基本稳定和利率降低利好风电行业增长，预计Vestas收益将超过欧洲资本品行业，预计2025年实现5-6%的利润率目标，2026年指引为6-8%，中期10%的目标保持不变 [17] * **Prysmian (PRY IM/OW)**：偏好其在输电领域的领导地位、欧洲电缆OEM中最大的美国业务敞口（受益于关税）以及AI业务敞口，预计北美地区共识利润率有上行空间，需求前景强劲 [18] * **EVgo (EVGO/OW)**：偏好其不断增长的客户基础将推动更高的网络吞吐量，同时准备以低资本成本部署数千个债务融资的快速充电器，预计未来几年随着公司开始扩大EBITDA规模，股价将有上行空间 [19] 中国市场具体观点 * **中国太阳能**：多晶硅价格因政策干预已从7月低点反弹约50%至54元/公斤 [20]。在“反内卷”主题下，偏好Daqo（高风险/回报、成本领先、净现金规模大、估值有吸引力，市净率0.4倍）和GCL Tech（技术颠覆者和成本最低的生产商，EBITDA预计在FY25-27E好转，FY27E自由现金流收益率>15%） [20]。也偏好Arctech，因其可能凭借强大的成本/技术竞争优势，乘上新兴市场太阳能需求增长的东风 [20]。维持对LONGi和Tongwei的低配评级 [20] * **中国风电**：中国海上风电发展是一个亮点，尽管预计2025年将加速，但与“十四五”目标相比仍有约20GW的缺口，为2026财年的增长提供了可见性 [21]。鉴于海上风电靠近负荷中心，预计在“十五五”期间将进一步加速 [21]。在中国海上风电领域，偏好Orient Cables，因其主要的海底电缆制造商身份，对中国海上风电发展有强劲敞口 [21] * **中国储能**：中国ESS需求强劲，支撑出货量增长至2026财年，截至2024财年，中国累计配储率<6%，储能时长2.3小时（美国分别为9%和2.9小时） [22]。正在进行的电力市场改革（拉大峰谷价差）和政策支持（容量电价）将激励ESS发展，并将市场从低价、低质量（强制配储）转向高价、高质量（支持电网）的系统 [23]。Sungrow从2025年10月开始收到美国云公司关于数据中心配储的ESS订单咨询，如果2026年实现，可能意味着ESS出货量和利润率的上行空间 [23]。偏好Sungrow，预计其将受益于强劲的ESS需求，以及来自公用事业和数据中心的订单潜力上升 [23] * **中国水电**：在风电/太阳能/核电因市场化销售比例扩大和煤炭价格受控而面临电价压力之际，水电运营商作为成本最低的生产者，电价风险相对较小 [24]。该领域首选长江电力，因其稳健的电价结构，超过70%的电力销售价格低于当地煤电基准价 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 数据中心电力需求详细模型与预测 * **自下而上的数据中心电力需求模型**：基于对AI相关芯片出货量和功耗的估计，未来五年累计新增电力需求约135GW，经过约30%的效率增益及其他约束条件调整后，基准情景仍显示约100GW，复合年增长率为25%，其中AI相关安装/总市场规模增长超过30%，导致装机量翻倍以上，达到160GW [27] * **美国数据中心项目管道规模惊人**：内部专有数据中心项目管道目前追踪约355GW，其中约200GW在2025年新增 [32]。作为对比，一年前该管道约为150GW，在DeepSeek消息发布前约为175GW [32]。自DeepSeek以来，管道增长了约180GW，几乎占整个管道的一半 [34]。美国装机量在2022年底为20-22GW，覆盖公司预计未来5年将新增约100GW [34]。当前的投资、新GW集群的公告以及公用事业预算的加速，使得新增量很可能超过公司预期 [34]。管道中明确说明容量的项目总计约11GW，其余项目根据面积估算约14GW，总计约25-30GW正在建设中 [42] 美国市场具体动态 * **美国清洁能源建设预测下调**：BNEF预计未来三年（2026-2028年）美国清洁能源建设总量将下降，然后到2035年恢复温和增长，这较其先前预测有大幅修订 [62]。原因包括：更新的“开工建设”规则下项目开发时间延长、新的IRS规则放缓了项目许可、互联瓶颈持续存在、FEOC规则的不确定性使一些大型公用事业规模项目的现场建设开工时间推迟到2026年7月之后 [62] * **行业整合预期**：BNEF的预测与大型上市太阳能公司的评论存在差异，许多管理层认为各自市场未来几年将强劲增长，这可能表明大型一级可再生能源开发商/公用事业公司与其余市场出现分化 [63]。随着项目变得更大、更复杂，以及大型参与者通常拥有更强的经验和财务实力来适应不断变化的政策法规，美国行业已成熟，适合整合 [63] * **户用市场分化**：预计2026年美国户用太阳能市场将同比下降15-20%，原因是现金/贷款购买的25D税收抵免到期（占过去十二个月安装量的略低于一半） [64]。但第三方拥有的租赁/购电协议系统（仍符合48E税收抵免资格）预计将增长并成为市场的绝大部分（从目前略高于一半的安装量） [64]。逆变器行业领导者ENPH认为，预付租赁+贷款的增长可能使整体户用市场在未来两年保持平稳，但大多数其他公司认为相对更复杂的销售流程可能限制其采用 [64]。户用领域首选RUN，因其太阳能租赁/购电协议在2027年底前继续符合48E资格的可见性增加 [65] 供应链、成本与关税影响 * **中国多晶硅成本与价格**：多晶硅生产现金成本在2025年预计为：GCL FBR 20-25元/公斤，Tongwei 25-30元/公斤，Daqo 30-35元/公斤，East Hope 35-40元/公斤，Xinte 40-45元/公斤，Asia Silicon 45元/公斤以上 [87]。多晶硅价格从2024年1月的约60元/公斤降至2025年7月的低点约36元/公斤，随后反弹至2026年1月的约54元/公斤 [88] * **美国ESS电池关税影响**：预计从2026年1月1日起，ESS电池关税将上升17.5%至48.4% [161]。修订后的IRA政策为来自中国供应链的组件设定了更严格的规则，从2026年1月1日起，BESS项目中至少55%的组件需来自非中国供应链 [162]。成本比较显示，中国一级ESS电池电芯价格约为0.35元/瓦时，合45美元/千瓦时，加上58%的关税后，进口价格将升至72美元/千瓦时，仍低于美国目前的LFP ESS电池电芯价格（大多>100美元/千瓦时），但考虑到ITC抵免（项目资本支出的30%，约合100美元/千瓦时），经济性将不再可行 [163]。如果项目能在2025年底前获得安全港，中国供应商将有4年的窗口期，因为根据现行法律，获得安全港的储能项目无需遵守FEOC规定即可享受税收抵免 [164]

研读纪要：Meta Platforms (META) 投资研究报告 涉及的行业与公司 * 行业：互联网、软件、云与人工智能 [1][20] * 公司：Meta Platforms Inc (META) [1][7][221] 核心观点与论据：看涨的五大理由 1 估值具有吸引力，风险回报比诱人 * 股价自Q3财报后下跌18%，而同期亚马逊(AMZN)上涨4%，谷歌(GOOGL)上涨19% [2][24] * 当前股价为612.96美元，较目标价910美元有48%的上涨空间 [7][12] * 风险回报比为7.53:1，上行空间显著大于下行风险 [12] * 基于2027年预期每股收益(EPS) 33.54美元，给予约27倍市盈率得出目标价 [18][222] * 目前META的远期市盈率较GOOGL有8倍的折价，远低于历史平均水平 [2][26] * 在增长调整后的基础上，META的估值相对于同行（MSFT, AMZN, GOOGL）显得非常有吸引力 [65][66] 2 对2026年正向盈利修正持乐观态度 * 即使公司指引2026年资本支出高于市场预期的约1100亿美元，总支出高于市场预期的约1500亿美元（同比增长28%），预计也不会让市场感到意外，因为管理层已提前沟通了较高的支出需求 [3] * 市场共识已预期2026年营业利润率将收缩近500个基点 [40][43] * 公司通常给出的初始指引会高于实际结果，且第四季度可能被视为压力峰值，随着2026年第一季度预期新模型的发布，市场情绪有望改善 [3] * 公司过去效率显著提升：自2022年第三季度以来，员工总数减少10%，但同期收入增长85% [72][73][74] * 情景分析显示，即使在资本支出和总支出高于共识的情况下，通过收入增长和费用控制，自由现金流(FCF)的下行压力也可能保持在个位数百分比 [80][81][82][83] 3 明星AI人才加盟，有望在2026年初交付顶级模型 * 公司已聘请包括Alexandr Wang（据报薪酬高达14亿美元）在内的多位AI领域顶尖人才 [4][56] * 尽管前首席AI科学家Yann LeCun对Wang的经验和文化塑造能力表示怀疑，但报告认为META拥有AI所需的所有关键要素（用户/数据、算力、人才） [4][58][59] * 据《华尔街日报》报道，META预计在2026年上半年发布新的前沿模型（代号Avocado和Mango） [4][110] * 参考谷歌(GOOGL)在Sergey Brin和Noam Shazeer回归后，模型能力在8-10个月内显著提升的先例，META的AI模型有望在2026年第一季度取得重大进展 [104][105] * 强大的Llama模型发布可能为META带来显著的期权价值，参考OpenAI（估值5000亿美元）、Anthropic（3500亿美元）等私有AI同行的估值 [112] 4 AI将持续驱动核心业务增长飞轮 * AI已深度融入核心广告系统：截至2025年第三季度，完全由AI驱动的端到端广告工具年化收入已超过600亿美元，占广告总收入的30% [122] * 2025年各季度AI持续提升广告效果：第一季度Reels新广告推荐模型使转化率提升5%；第二季度Instagram和Facebook的广告转化率分别提升约5%和3%；第三季度新模型推动转化率提升2-3% [115] * 生成式AI广告工具采用率逐季提升：从2024年第四季度的400多万广告主使用，到2025年第三季度使用视频生成功能的广告主数量环比增长20% [123][124] * 公司正在向统一的AI系统架构演进：从2024年初为每个产品使用独立模型，到2025年底由“三个巨型Transformer”驱动Facebook、Instagram和广告推荐，并计划在2026年进一步整合为单一系统 [116][117] * AI配音/翻译功能有望激活社交飞轮：该功能已于2025年8月在Facebook和Instagram全球推出，可突破语言障碍，大幅提升内容的全球触达和创作意愿，CEO预计一年内将实现成熟应用 [125][128][131][134][139] 5 增量收入引擎加速启动，带来巨大上行空间 * **WhatsApp**：目前年化收入约90亿美元，预计到2029财年有望增长至360亿美元，占总收入的10% [6][145][146] * 拥有任何应用中最高的日活跃用户数(DAU)，达24.07亿 [162][163] * “点击跳转至WhatsApp”广告是目前主要变现形式，年化收入估计约73亿美元，预计到2029年可能超过160亿美元（年复合增长率约22%） [175][176][178] * 已开始在“状态/更新”(Status/Updates)标签中引入应用内广告，该功能日用户超15亿，是重要的变现资产 [184] * 付费消息业务目前年化收入约20亿美元，未来结合潜在的SaaS产品，到2029年可能带来超过110亿美元的收入 [195][196][197] * **Threads**：月活跃用户数(MAU)已达约5亿，并已开始在信息流中启动广告变现，尽管仍处于早期阶段 [6][141][151][152] * **Llama / META AI**：目前大部分为开源，但未来不排除推出付费功能的可能 [6][154] 其他重要内容 近期表现与市场担忧 * 股价表现不佳的四个主要原因： 1. **资本支出持续增加挤压利润率与自由现金流**：预计2026年资本支出美元增长将明显大于2025年，总支出增速也将显著加快，主要由基础设施成本驱动 [30][31][33] 2. **收入增长减速与利润率收缩预期**：共识预期2026年收入增长将减速超过250个基点至约18%，营业利润率收缩近500个基点至约36% [40][41][42][43] 3. **Llama 4未达预期**，且此后公司一直保持沉默 [48][51] 4. **大规模AI招聘引发对巨额AI投资回报的质疑**，担心资源过多分配至研究而非核心业务 [55] 财务预测与情景分析 * **收入预测**：2024年实际收入1645亿美元，2025年预期1994.57亿美元（同比增长21.3%），2026年预期2362.38亿美元（同比增长18.4%），2027年预期2715.47亿美元（同比增长15%） [6][213] * **每股收益(EPS)预测**：2024年实际23.92美元，2025年预期22.79美元，2026年预期29.65美元，2027年预期33.54美元 [6][213] * **资本支出共识**：预计从2020年至2030年总资本支出达8610亿美元，其中2026年至2030年为6560亿美元 [76][77] * **第四季度预览**：预期收入583.85亿美元（同比增长20.7%），略高于市场共识，且历史季节性表明有上行空间 [202][213] * **情景分析总结**： * **基本情况（收入增长~18%）**：若资本支出1120亿美元（高于共识1100亿美元）且将支出增长控制在26-27%（低于共识28%），自由现金流下行压力可保持在个位数 [82][84] * **看涨情况（收入增长~21%）**：若收入增长更强，即使资本支出和费用略高于共识，仍可能实现自由现金流上行 [85][87][88] 可持续性(ESG)与风险因素 * **重要实质性议题**： 1. 客户隐私：对持有的个人信息进行风险管理 [14] 2. 数据安全：与机密信息收集、使用、保留和处置相关的风险 [14] * **公司目标**： 1. 到2030年实现价值链净零排放并成为水资源正效益企业 [15] 2. 到2030年，以2019年为基准，将职场运营的碳影响按人均计算减少50% [15] 3. 到2025年，将美国所有有色人种在领导职位中的代表性提高30% [15] * **上行情景（目标价1072美元，+75%）**：假设2027年每股收益36.95美元，市盈率约29倍，催化剂包括WhatsApp/Messenger变现加速、Reels成为重要收入驱动等 [13][18][19] * **下行情景（目标价552美元，-10%）**：假设2027年每股收益27.59美元，市盈率约20倍，风险包括AI/元宇宙投资导致费用攀升过快、广告定位面临监管（GDPR, CCPA）和平台变更（iOS）挑战、用户流失等 [13][18] 业务基础与市场地位 * 连接全球超过35亿用户与超过1000万广告商，拥有顶尖的数据和定向能力 [17] * 在虚拟现实和元宇宙领域处于领导地位，为未来十年增长奠定基础 [18] * 专家调研显示，META仍是首席信息官(CIO)的潜在首选之一 [157]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团有限公司 (Pop Mart International Group Ltd, 9992.HK) [1] * 行业：中国消费行业、潮流玩具与IP运营行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，并将其列为在中国消费领域的首选买入标的之一，目标价为415港元 [1] * **核心增长逻辑**：预期公司在IP多元化、产品创新及多领域货币化方面取得突破，将支撑其2026年的增长，其IP活力与孵化能力被低估 [1] * **近期积极催化剂**： * **新产品反馈积极**：新IP“Twinkle Twinkle”的“Crush On You”毛绒系列（1月22日发布）在二手平台出现溢价；另一IP“Pucky”的“Tap Tap Babies”系列也广受欢迎 [2] * **股份回购**：公司于1月19日以每股179.5982港元回购140万股（约占股份总数0.1%），并于1月21日以每股192.9791港元回购50万股（约占股份总数0.04%），此举有望提振市场信心 [3] * **公司长期优势**：公司具备五大能力以把握全球结构性情感消费和“大小孩”趋势：1) 平衡艺术与商业化的远见管理；2) 艺术家赋能与认可；3) 数据驱动的整合IP生态系统；4) 蕴含情感共鸣的产品创新；5) 直达消费者并获取一手认知的DTC模式 [2] * **IP战略价值**：IP多元化战略应能增强公司抵御IP周期性风险的能力，并激发新需求 [2] * **估值依据**：目标价基于28倍2026年预期市盈率，较该股4年历史平均市盈率有10%的溢价，这反映了公司改善的增长前景与执行力，隐含0.9倍（2025-2027年预期）或0.8倍（2026年预期）市盈率相对盈利增长比率 [8] * **溢价合理性**：相比全球大多数玩具与IP同行，泡泡玛特交易存在溢价，归因于其海外扩张引领的快速增长；相比国内同行，其领导地位也值得享有溢价 [8] 风险提示 * **定量风险评级**：公司的定量风险评级为“高风险”，但报告认为此评级未充分反映公司的执行能力与增长前景等定性因素支持 [9] * **主要下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的风险包括：1) 中国潮玩市场竞争加剧，新玩家涌现；2) 全球扩张不及预期；3) 无法成功将IP商业化；4) 未能续签授权协议；5) 监管政策趋严 [10] 其他重要信息 * **财务数据**： * 当前股价（1月22日）：206.00港元 [4] * 预期股价回报率：101.5% [4] * 预期股息收益率：2.2% [4] * 预期总回报率：103.7% [4] * 市值：2763.58亿港元（约354.46亿美元） [4] * **产品价格信息**：报告中提及的新品原价，“Twinkle Twinkle”系列为89元人民币/个，“Pucky”系列为99元人民币/个 [6][7] * **利益披露**：花旗环球金融有限公司或其关联方在过去的12个月内曾为泡泡玛特提供非投资银行服务并收取报酬，且是泡泡玛特公开交易股票的市场庄家 [14][18]

**行业与公司** * **行业**：商业航天行业，具体为太空光伏（太空太阳能）细分领域 [1] * **公司**：报告为行业研究，未聚焦单一上市公司，但在投资建议部分提及多家光伏设备及组件公司，包括迈为股份、奥特维、捷佳伟创、晶盛机电、高测股份、钧达股份、晶科能源、隆基绿能等 [5][113][114][115] **核心观点与论据** * **核心驱动**：可回收火箭技术大幅降低发射成本，为太空光伏的规模化发展奠定经济基础 [5][23] * **论据**：猎鹰9号火箭单次制造成本约5000万美元，一级火箭价值占比60% [24] * **论据**：通过一级火箭和整流罩回收复用，猎鹰9号平均发射成本可降至1833万美元/次；若实现二级火箭复用，成本有望进一步降至917万美元/次 [24][27] * **下游需求场景一：低轨通信卫星**：中美商业航天竞赛加速，短期直接拉动太空光伏（太阳翼）需求 [5][38] * **论据**：遵循ITU“先到先得”原则，轨道资源成为大国博弈新战场 [42] * **论据**：美国SpaceX已获批部署15000颗第二代星链卫星，另有约15000颗待审批；亚马逊计划搭建超3000颗卫星的近地通讯网络 [42] * **论据**：2025年12月，中国向ITU提交了共计20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请 [5][44] * **论据**：测算显示，现有主要近地通讯卫星规划（中国、SpaceX、亚马逊）有望在未来带来近10GW的太空光伏需求 [5][45] * **下游需求场景二：太空算力（AI数据中心）**：“算力上天”成为AI巨头共识，有望打开百GW级太空光伏需求空间 [5][46] * **论据**：太空部署数据中心可利用全天候太阳能和超低温环境，显著降低能耗与成本 [52] * **论据**：根据研究，部署一座40MW、运行10年的AI数据中心，太空部署总成本为820万美元，较地面部署的1.67亿美元降低95%以上 [5][53][56] * **论据**：谷歌启动“太阳捕手计划”，计划2027年初发射原型测试卫星；马斯克表示未来计划每年将100GW的AI算力卫星送入轨道 [5][57] * **论据**：国内“国星宇航”已成功发射全球首个太空计算卫星星座；北京市科委发布规划，计划在2031-2035年间批量生产并组网发射GW级太空数据中心卫星 [58][60] * **论据**：敏感性分析测算，在渗透率40%、冗余度20%的中性预期下，到2034年算力卫星带来的光伏需求将达到86.6GW [62][63] * **技术路线分析**：砷化镓为当前主流，硅基电池（异质结）有望用于大规模场景，钙钛矿是长期潜力方向 [5][64] * **砷化镓**：目前主流选择，性能出色（三结电池在轨光电转换效率超30%），但成本高昂且原材料受限，未来定位高端场景 [64][71][78] * **异质结（HJT）**：更接近晶硅理论效率极限，工艺流程简单、良率高、易薄片化，产业化进展快，有望率先应用于算力卫星等大规模需求场景 [5][79][84][85] * **钙钛矿/叠层**：实验显示高比功率（23 W/g）、低成本、高柔性和良好的辐射耐受性潜力，但缺乏实际实证数据且产业链不成熟，短期大规模应用有待观察，长期有望成为主流 [5][68][70][94][106][110] * **经济性展望**：随着发射成本下降及技术进步，太空光伏的平准化度电成本（LCOE）有望大幅降低，逐步显现经济性 [33] * **论据**：NASA测算，在理想降本条件下（发射成本$500/kg、光伏板效率50%、硬件寿命15年等），太空光伏LCOE可降至$0.04/kWh [33][34] **其他重要内容** * **太空光伏定义与地位**：指在太空环境中将太阳能转化为电能的系统，是绝大多数在轨航天器使用的主要供能方式（太阳电池阵-蓄电池组电源系统）[12][13] * **太阳翼技术趋势**：柔性太阳电池阵是发展趋势，相比刚性太阳翼，其质量比功率（可达120-220 W/kg）和收拢体积比功率更高 [17][22] * **产业进展**：光伏组件公司（如钧达股份、晶科能源、隆基绿能）已开始布局太空光伏及钙钛矿等新技术路线 [113][114] * **投资逻辑**：太空光伏处于产业探索期，产业化前期设备厂商率先受益 [5][114] * **建议关注**：HJT/钙钛矿核心设备供应商，如迈为股份、奥特维、捷佳伟创，以及覆盖光伏制造全环节的设备厂商如晶盛机电、高测股份 [5][115] * **风险提示**： * 商业航天产业发展不及预期 [5][153] * 太空光伏技术路线具有不确定性 [5][154] * 太空算力投入与应用需求不及预期 [5][155]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球电池供应链，特别是全固态电池领域 [2] * **公司**：三星SDI，住友金属矿山，出光兴产，丰田 [2][3] 核心观点与论据 * **全固态电池技术进展与市场反应**：韩国电池供应链公司股价因全固态电池创新里程碑上涨5-15%，斯坦福大学关于银涂层固态电解质延长电池寿命的研究助推了市场热情 [2] * **全固态电池商业化关键障碍**：枝晶形成和机械故障导致的循环寿命负面影响是全固态电池商业化的主要障碍 [2] * **技术路径与材料选择**：全固态电池存在硫化物、陶瓷和聚合物三种主要材料路径，现有厂商的选择已向硫化物收敛，三星SDI即采用硫化物路径，而斯坦福研究涉及陶瓷路径，因此对三星SDI并非完美对标 [3] * **量产时间与不确定性**：全固态电池正接近量产，预计时间在2027-2029年，但材料选择、上游规模化、材料负载量和制造工艺仍存在不确定性 [3] * **上游供应链准备不足**：尽管已出现部分材料供应协议，但上游供应协议和明确投资不足以支持全固态电池的快速规模化和成本下降 [3] * **新兴需求预测**：预计到2030年，人形机器人电池需求可能达到300兆瓦时，到2050年可能增长至254吉瓦时，相应的营收机会可能从2030年约1亿美元增长至2050年超过300亿美元 [3] * **盈利影响尚不清晰**：全固态电池的营收贡献越来越近，但其对盈利的影响能见度较低 [3] 其他重要内容 * **风险提示**：电池存在安全问题，可能对行业需求或在召回情景下对个别公司产生负面影响，电池盈利能力和市场份额对政府政策敏感 [5] * **报告属性**：本报告由瑞银证券亚洲有限公司于2026年1月22日发布，属于全球股票研究范畴，涉及基础材料板块 [1][4]

亚太石油与天然气行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球石油与天然气行业，重点关注亚太地区[1] * **公司**：主要覆盖中国三大国有石油公司——中国石化（SinoPec，600028.CH/386.HK）、中国海油（CNOOC，883.HK）、中国石油（PetroChina，857.HK/601857.CH）[6][8] 二、 核心观点与论据 （一） 市场供需与库存状况 * **市场处于供应过剩状态**：国际能源署报告确认石油市场供应过剩，2026年需求增长虽被上调，但非欧佩克供应增长仍快于需求[7] * **库存持续累积**： * 2025年经合组织商业库存增加107百万桶[1] * 2025年11月，全球库存（经合组织与非经合组织）环比增加66百万桶，达到64.49亿桶，相当于48天的需求覆盖量[3] * 非经合组织库存增加52百万桶，其中浮动库存增加49百万桶至131百万桶[3] * 中国库存当月亦增加3百万桶[3] * **供应增长远超需求**：预计2026年全球石油需求增长近1.0百万桶/日至105百万桶/日，但非欧佩克供应增长为1.2百万桶/日，加上欧佩克逐步取消减产，总供应增长（+1.9百万桶/日）将轻松超过需求增长[4] * **对欧佩克原油的需求下降**：尽管欧佩克供应增加，但2026年市场对欧佩克原油的需求可能继续下降至25.8百万桶/日[5] * **价格预测**：基于供需预测，预计经合组织库存将在2026年上半年持续累积，这将使布伦特油价维持在每桶60美元区间[1]；基于库存展望，2026年油价可能平均略低于65美元/桶[25] （二） 投资影响与估值观点 * **油价下行风险或被夸大**：尽管国际能源署数据没有提供特别看涨的理由，但油价的下行风险可能被夸大[7] * **风险回报向投资者倾斜**：油价低于70美元/桶的边际成本，风险回报开始向投资者倾斜[7]；但低于60美元/桶时，生产商将面临困境[7] * **股票估值反映较低长期油价**：石油股目前定价反映的长期油价为60-65美元/桶，而公司的边际成本估计为70美元/桶[1] * **中国战略储备可能吸收部分过剩**：中国可能继续利用低油价以0.5百万桶/日的速度增加战略石油储备，这将消除部分供应过剩[7] * **地缘政治风险**：委内瑞拉、伊朗和俄罗斯等地缘政治风险可能出现意外转折[7] （三） 具体公司评级与估值 * **中国石化**：评级为“跑输大市”，H股目标价3.9港元，A股目标价4.2元人民币[6][78] * **中国海油**：评级为“跑赢大市”，目标价26.0港元[6][79] * **中国石油**：H股评级为“跑赢大市”，目标价10.3港元；A股评级为“与大市同步”，目标价10.4元人民币[6][80] * **估值对比**：中国主要石油公司（H股）2026年预测市盈率平均为9.1倍，低于美国主要公司平均20.9倍和欧洲主要公司平均10.9倍[8] （四） 其他重要数据与细节 * **经合组织库存**：2025年11月商业库存增加7百万桶至28.38亿桶，相当于60天的需求覆盖量，略高于58天的长期平均水平[2][37] * **美国库存**：2025年12月美国商业原油和成品油总库存环比增加10百万桶至12.86亿桶[27]；美国原油库存（不含战略石油储备）处于历史区间低端，而成品油库存则远高于5年区间[32][34] * **欧佩克产能**：当前欧佩克有效闲置产能为全球石油需求的3.4%[57] * **远期曲线**：期货曲线短端目前位于65美元/桶，反映了当前的库存水平[67] * **价差与头寸**：M5-M2价差维持在0.5美元/桶的窄幅现货升水，表明市场并不紧张[64]；净多空比率呈上升趋势[69]

涉及行业与公司 * 行业：全球金融市场 美国股市[1] * 公司：高盛 Goldman Sachs[1] 核心观点与论据 * **核心风险判断：市场脆弱性高企** 高盛警告，市场存在“过度持仓”和“极度看涨情绪”，这为“头条冲击”临界点铺平了道路，市场因此变得脆弱，容易出现大幅波动[1] * **短期市场展望：抛售可控并伴随反弹** 尽管存在脆弱性，但近期的资金流动状况仍对美国股市构成支撑，高盛团队认为短期内最可能出现的情况是抛售得到控制，同时伴随着反弹行情[1] * **看涨的短期支撑因素** 流入股票的资金一直很强劲，企业正进入回购窗口，资本市场活动正在升温，而伽马值将重新供应给市场[2] * **潜在的不利因素** 高盛正密切关注整个资金流动体系可能出现的疲软，这既包括盘口流动性，也包括系统性群体的供应[2] 市场指标与数据详情 资金流动 * **全球股票基金强劲流入** 高盛上周观察到全球股票基金出现强劲的资金净流入，其中美国和新兴市场股票基金的资金流入尤为强劲，达710亿美元，前一周为20亿美元，流入量增长了超过35倍[2] * **资金从货币市场轮动** 在股票基金资金流入增加的同时，货币市场基金资产减少了620亿美元，这是该行数据集中的第三大水平[2] * **行业层面资金流向** 大宗商品、科技和金融板块出现了最强劲的资金净流入，过去四周，大宗商品和工业板块的资金净流入尤为强劲[5] 市场情绪与持仓 * **高盛情绪指标读数** 该指标最新读数为-0.2，凸显出尽管截至上周美国个人投资者协会的情绪读数处于一年高点，但投资者仍心存不安[6] * **主经纪商数据** 截至1月15日的一周，宏观产品出现了4周来最大规模的净卖出，这完全是由卖空推动的，美国上市ETF空头减少1.1%[8] * **个股交易活跃** 个股整体呈现小幅净买入，这是由风险偏好上升的资金流推动的，多头买入量略超过空头卖出量，比例约为1.2:1，这是“广度扩大”时期的迹象[8] 系统化交易与波动率 * **系统化策略增加敞口** 由于中长期实际波动率水平持续处于低位，年初以来，系统化交易策略总共增加了约500亿美元的美国股票敞口[12] * **CTA策略转向** 近期的价格走势已导致商品交易顾问转为适度抛售美国股票[12] * **关键阈值位置** 标普500指数目前正处于6874点的短期阈值附近，且距离6657点的中期阈值有100多个点的距离[12] * **伽马头寸状况** 交易商目前持有标普指数的最大多头伽马头寸，较当前水平高3%，一轮反弹将使市场直接回到伽马区间[17] 市场分散性与个股表现 * **选股者追逐个股赢家** 关键波动率指标凸显了对个股赢家上行空间的追逐，以及对大幅指数反弹的消退[19] * **偏度差值处于高位** 标普500指数偏度与其成分股平均偏度的差值，在1年回溯期处于第93百分位，在4年回溯期处于第97百分位[19] * **个股隐含波动率价差处于高位** 标普500指数成分股1个月平均隐含波动率相对指数的价差，在过去1年的回溯期处于第89百分位，在过去5年的回溯期处于第97百分位[21] 企业回购 * **回购窗口即将开启** 报告发布时处于回购禁售期的最后一周，市场将从下周开始获得一个支撑性资金来源[24][26][27] * **回购交易量预期增加** 尽管由于禁售期，交易量仍然较低，但高盛预计随着窗口期的开启，资金流动将会增加[26] 其他重要内容 * **代表性交易** 高盛在经济增⻓和地缘政治⻛险上升时最青睐的交易之一是“利率影响股票，而股票又反过来影响利率”[29] * **融资利差变化** 融资利差以及对杠杆的需求在去年年底触底反弹，这与系统性投资机构的再杠杆化相呼应[10]

涉及的公司与行业 * 公司：华润饮料 (China Resources Beverage, CR Beverage) [1][10] * 行业：软饮料 (Soft Drinks) [10] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“中性”评级，目标价从11.5港元下调4%至11.0港元，当前股价为10.24港元 [1][5][6] * **2025年业绩展望**：预计2025年销售额/净利润为110.49亿/9.51亿元人民币，同比分别下降18%和42%，下半年净利润预计同比下降70% [1][8] * **利润率承压**：预计2025年下半年毛利率和净利率分别为43.0%和3.1%，低于2024年下半年的44.8%和8.6%，主要因降价去库存导致销售和经营杠杆恶化，抵消了原材料成本下降和自产比例提高的利好 [1] * **渠道库存改善**：渠道库存预计将恢复正常至相对健康水平，较2024年底有明显改善 [1] * **竞争与投资压力**：面临包装水和现制饮品同行的激烈竞争，公司可能需要将利润重新投入渠道以维持市场份额并恢复销量增长势头 [1] * **管理层变动**：2026年1月14日，张伟通辞任董事长兼执行董事，由曾在2012-20年担任公司财务总监的高力接任，预计新领导层将优先发展饮料业务并加强成本控制 [2] * **渠道改革进展**：始于2025年第二季度的渠道改革（旨在提高渠道效率、重新平衡利润分配、为饮料业务组建新经销商团队）预计将在2026年上半年基本完成，但其带来的效率提升可能被用于稳定大经销商和支持零售终端，短期内对盈利能力的提升有限 [2] * **新五年计划**：2026年是公司新五年计划的第一年，重点包括：1) 重新谈判OEM费用，2) 优化生产结构，3) 提高整个价值链的成本效率，这些举措应能支撑长期利润率扩张 [1] * **盈利预测下调**：将2026年每股收益预测下调6%至0.512元人民币，以反映更高的商业投资和经营杠杆恶化，2027年每股收益预测从0.68元下调至0.602元 [1][5][13] * **估值方法**：目标价基于贴现现金流（DCF）和市盈率（P/E）各50%的混合估值法得出，DCF估值为12.4港元（WACC 11.0%，贝塔1.0，永续增长率3.0%），市盈率估值为9.7港元（基于17倍2026年预期市盈率） [14][19] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * **销售额**：预计2025年降至110.49亿元，2026年恢复增长至123.06亿元 [8][15] * **净利润**：预计从2024年的16.37亿元大幅下滑至2025年的9.51亿元，随后在2026年恢复至12.27亿元 [3][8] * **每股收益**：预计2025年为0.397元，同比下滑51.5% [3] * **股息**：2024年每股股息0.579元，预计2025年降至0.178元 [3] * **自由现金流**：预计2024年和2025年均为负值（每股-0.683元和-0.482元），2027年转正 [3] * **估值指标**：2025年预期市盈率为23.19倍，2026年预期市盈率为17.87倍 [3] * **净资产收益率**：预计从2024年的18.0%降至2025年的8.2% [3][6] * **业务构成**：主要业务为包装饮用水（2024年销售额121.24亿元）和饮料产品（2024年销售额13.97亿元），预计2025年包装水销售额将显著下降至93.90亿元 [15] * **资产负债表健康**：2024年底净现金头寸为106.30亿元人民币，净权益负债比为-89.6% [6][8] * **资本支出较高**：2024年资本支出20.75亿元，预计2025-2026年维持在20亿元左右 [8][17] * **下行风险**：包装水行业竞争前景的不确定性、拓展新饮料品类的困难、大宗商品价格波动、食品质量问题 [20] * **上行风险**：渠道改革后销售增长复苏快于预期、利润率扩张的自救措施效果超预期、强劲的饮料创新 [20] * **公司优势**：多元化的产品组合、体育营销支持的领先品牌、强大的销售和分销网络、全面的生产能力以及母公司华润集团的支持 [11]