公司概况 * 公司为Global Ship Lease (GSL)，是一家在纽约证券交易所上市的独立集装箱船东和出租人，专注于为集装箱班轮公司提供中型和小型集装箱船[3] * 公司市值约为13亿美元[2] * 公司业务模式为船东和出租人，拥有并管理船舶，以固定日租金期租给班轮公司，公司负责船舶维护、船员和技术运营，而客户负责燃油、货物装卸及航线部署[4] * 公司拥有近20亿美元的已签约收入，平均租约期限为2.5年，2026年合同覆盖率为96%，2027年为74%[3] * 公司提供有吸引力的股息，并致力于强化资产负债表，实现低杠杆、低盈亏平衡点、现金流可见性强、低借贷成本和高信用评级[4] 市场定位与战略优势 * 公司专注于中型和小型集装箱船，这些船舶是全球贸易的支柱，大部分贸易活动发生在中美或中欧等主要东西向航线之外[6] * 供应链碎片化和去中心化增加了对操作灵活性的需求，这正是公司船舶为班轮运营商提供的特质[6] * 公司还专注于高冷藏箱（冷藏集装箱）运力的船舶，因为冷藏货物是集装箱市场中增长最快、利润最丰厚的板块[7] * 公司业务与集装箱化贸易的整体增长（2025年同比增长约5%）保持一致，而非依赖于特定贸易航线，因此受中美贸易关系健康度的影响远小于通常假设[3] * 班轮公司近年大幅整合，财务实力增强，并倾向于购买而非租赁船舶，这缩小了租船市场的规模和流动性，为留在该市场的参与者（如公司）的船舶增加了稀缺性价值[5][6] 财务表现与资本配置 * 与五年前相比，公司收入、净利润、调整后EBITDA和标准化每股收益均大幅增长，同时在强化资产负债表、降低杠杆率和获得积极信用评级方面取得巨大进展[8] * 截至2025年9月30日，公司拥有略高于19亿美元的已签约收入，平均分布在2.5年[9] * 公司动态资本配置政策旨在为投资者提供一个稳定、流动的平台，以利用航运周期的上行机会，同时管理并最小化下行风险[13] * 公司已大幅减少未偿债务，从2022年底的9.5亿美元降至2025年底预计低于7亿美元的水平，并有望在现状基础上于今年年底降至远低于6亿美元[15] * 财务杠杆率已从几年前的8.4倍降至目前的0.5倍[15] * 债务加权平均成本已降至4.34%（2018年为7.56%），平均期限为4.7年，约76%的浮动利率债务的SOFR上限为0.64%[15][19] * 即使运营费用在通胀环境中增长，公司已将每日盈亏平衡点降至每船每天9,600美元以下[16] * 公司股息已增至年化每股2.50美元，股息收益率约为7%[13][19] * 在当前股票回购计划下，公司已完成5700万美元的回购，并获授权再回购3300万美元[13] * 公司无意赎回其约1.09亿美元的8.75%永续优先股，因其被视为准权益，且保留这部分非稀释性资本的价值大于赎回所节省的成本[50][51] 行业动态与需求驱动 * 地缘政治波动和关税导致供应链改变、碎片化和多元化，增加了复杂性和低效率，从而增加了对航运运力（尤其是公司提供的操作灵活运力）的需求[9] * 全球集装箱贸易量（需求）持续增长，2025年增长约5%，进一步加大了对额外运力的需求[10] * 红海局势导致约20%的全球集装箱货量和34%的全球集装箱船运力改道，更长的航程吸收了约10%的全球运力，增加了船舶需求并推高了运费和租船费率[11] * 回顾2019年经验，贸易紧张期间，美中直接贸易减少，但亚洲供应链多元化和亚洲内部贸易增长，不仅增加了集装箱船总需求，还增加了对中型和小型船舶（而非巨型船舶）的相对需求份额[12] * 当前局势再次显现出供应链多元化、低效率和区域化的类似效应，至少迄今为止对中型和小型集装箱船的需求产生了类似的积极影响[12] * 班轮公司对中型和小型吨位船舶的需求持续，但由于许多班轮公司从二手租船市场购船，以及市场上几乎所有可用船舶均已被租用，导致租船市场流动性减少，限制了实际签约活动[22] * 对于4,000标准箱以下的船舶，租期可达2-3年；对于6,000-10,000标准箱的船舶，租期可达4-5年，显示出强劲的需求、费率和租期[23] * 亚洲内部贸易约占全球集装箱货量的35%-40%，是一个常被忽视但增长迅速的重要贸易板块，供应链分散推动了该贸易以及长途贸易的碎片化，两者均对公司业务有利[31] 供给端与订单情况 * 全球新船订单相当于现有船队的约32%，但严重偏向大型船舶[16] * 在公司运营的船舶板块（中型和小型），订单与船队比率低得多，约为15%，且交付期分布在未来三到四年[16] * 过去几年持续的高需求使老旧船舶在市场上运营获利的时间远超往常[16] * 综合来看，如果假设所有25年及以上船龄的船舶在2029年前（即订单可见期内）被拆解，同时所有订单船舶交付，那么10,000标准箱以下的船队实际上将收缩超过5%[17] * 公司的每日盈亏平衡点（每船每天略低于9,600美元）远低于当前市场租船费率[17] * 由于市场持续强劲，老旧船舶仍在盈利，拆解活动较少；但当市场最终调整时，大量老旧吨位可以作为供应侧的安全阀被拆解，以减少可用运力[41][42] 业务重点与未来发展 * 公司注重与顶级班轮公司合作，这些公司过去几年盈利丰厚，资产负债表非常稳健，交易对手的信用状况处于行业历史最强时期[33] * 冷藏货物是需求中更具韧性的部分，即使市场其他部分疲软，对高冷藏箱船舶的需求往往也能持续[37] * 公司不是帝国建造者，只会在收购的风险调整后回报有吸引力时买卖船舶[38] * 船队更新是战略的重要组成部分，随着时间推移将日益成为重点[46][49] * 公司最近在去年底收购了三艘8,500标准箱的船舶[39] * 关于绿色航运，2025年监管环境不明朗，IMO的“净零框架”被推迟，行业目前处于监管模糊状态，欧盟继续推进其减排法规（ETS和FuelEU），而全球范围内行业正重点关注液化天然气作为过渡燃料，并为新造船预留转向氨、甲醇等未来燃料的灵活性[44][45]

公司信息 * 公司为Cardiff Oncology (NasdaqCM: CRDF) [1] * 公司核心产品为onvansertib，一种高特异性口服PLK1抑制剂，目前处于中期临床开发阶段，主要针对RAS突变转移性结直肠癌 [7] * 公司宣布管理层变动，Mani Mohindru被任命为临时首席执行官，原因为公司发展至后期阶段需要不同的管理和财务专长 [4][5] * 管理层变动与药物研发问题无关，反而是基于onvansertib的积极数据所做的前瞻性商业决策 [6] * 公司预计将在2026年下半年启动注册性临床项目 [12] 核心临床数据 (CRDF-004试验) * 试验为一项公司资助的2期剂量探索研究，评估onvansertib联合一线标准治疗方案用于RAS突变结直肠癌患者 [8] * 患者随机接受20毫克或30毫克onvansertib联合FOLFIRI+贝伐珠单抗或FOLFOX+贝伐珠单抗，或仅接受标准治疗 [8] * 数据显示，在onvansertib联合FOLFIRI+贝伐珠单抗组中观察到剂量依赖性的疗效获益，但在联合FOLFOX+贝伐珠单抗组中未观察到一致性的临床获益 [8][9] * 基于现有数据，公司选择30毫克onvansertib联合FOLFIRI-贝伐珠单抗方案推进至注册性研究 [12] 疗效数据 * **客观缓解率**：30毫克onvansertib联合FOLFIRI+贝伐珠单抗组的确认ORR为72.2%，显著高于联合标准治疗组（FOLFOX/FOLFIRI合并）的43.2%，也高于单独FOLFIRI+贝伐珠单抗标准治疗组的42.1% [10] * **无进展生存期**：两个onvansertib联合FOLFIRI组的中位PFS均尚未达到，而标准治疗组的中位PFS约为11个月 [10] * **PFS风险比**：30毫克onvansertib联合FOLFIRI+贝伐珠单抗组与合并标准治疗组相比，PFS风险比为0.37，具有统计学显著性，表明疾病进展风险显著降低 [11] * **剂量依赖性**：在PFS和缓解持续时间等持久性指标上，观察到30毫克剂量比20毫克剂量更优的一致剂量依赖性反应 [11] * **数据成熟度**：公司预计在2026年上半年结束前，在医学会议等场合提供更成熟的CRDF-004临床数据集 [14] 安全性与耐受性 * onvansertib联合标准治疗的安全性和耐受性良好，与既往报告相似，未报告意外的毒性或叠加的不良事件 [12] * 3级或以上不良事件不常见，中性粒细胞减少是onvansertib联合治疗组和标准治疗组中最常见的治疗中出现的不良事件之一 [12] 研发策略与未来计划 * **目标患者群体**：一线RAS突变转移性结直肠癌患者，约占所有转移性结直肠癌患者的50% [5] * **注册性试验设计**：研究方案可能将onvansertib+FOLFIRI-贝伐珠单抗与两种标准治疗方案（FOLFIRI-贝伐珠单抗和FOLFOX-贝伐珠单抗）进行前瞻性比较 [13] * **监管沟通**：公司预计将在2026年上半年获得FDA关于其转移性结直肠癌注册计划的反馈 [14] * **适应症扩展**：公司将继续推进该项目，并探索基于证据的适应症扩展潜力 [7] * **合作可能**：鉴于积极的数据，公司正在积极进行战略讨论，并考虑通过合作伙伴关系来资助3期试验及更广泛的开发 [32][33][35][37] 其他重要信息 * **FOLFOX组合数据**：在FOLFOX联合组中也观察到了药物活性，但疗效指标上的趋势不如FOLFIRI联合组一致和稳健 [19][55] * **基线特征**：随机化已于去年第一季度完成，已分享基线特征，未发现可能使结果产生偏差的显著异常 [42][43][44][47] * **数据解读说明**：本次剂量选择试验的样本量并非为评估PFS或缓解持续时间等次要终点的差异而设计 [11] * **反应深度**：随着随访时间延长，继续观察到30毫克剂量联合贝伐珠单抗在反应深度上呈现剂量依赖性的显著改善 [51] * **团队建设**：公司正在扩充临床团队，并招聘具有后期开发、监管互动和商业化经验的人才 [76]

涉及的行业或公司 * Korro Bio 公司及其在研产品 KRRO-121 [3] * 生物技术行业，专注于 RNA 编辑疗法和氨控制治疗领域 [3][6] 核心观点和论据 **1 未满足的医疗需求与疾病负担** * **高血氨症患者数量庞大**：仅在美国，每年就有超过 50,000 名患者因不受控制的高血氨症导致严重神经系统疾病入院 [4] * **尿素循环障碍 (UCD) 的严重性**：UCD 是一种残酷的遗传病，患者需终身严格控制饮食并每日多次服药，但仍面临高血氨危象风险，可能导致永久性脑损伤或死亡 [74][87] * **肝性脑病 (HE) 的负担**：HE 是失代偿期肝硬化的主要表现，患者人数超过 200,000，发作时可能导致昏迷或死亡，且治疗费用高昂，每年给美国医疗系统带来数十亿美元负担 [88][89][92][121] * **现有疗法的局限性**：标准疗法 Ravicti 需每日服用三次，依从性差，且与严格的饮食控制相结合仍无法完全预防危象 [32][36][83][117][124] **2 KRRO-121 的作用机制与科学依据** * **靶点与机制**：KRRO-121 通过公司的 Opera RNA 编辑平台，短暂、精确地编辑谷氨酰胺合成酶 (GS) 的 mRNA，产生一个去除了泛素化降解位点的、更稳定的 GS 蛋白变体，从而增强肝脏的氨清除能力 [5][94][95][100][101] * **遗传学验证**：人类遗传学证据支持该靶点。功能缺失型突变（K14N）会导致 GS 不稳定和高血氨；功能获得型突变（N 端赖氨酸缺失）则能稳定 GS 并降低血氨水平 [97][98] * **肝特异性递送**：药物采用 GalNAc 偶联，确保特异性递送至肝细胞，在非人灵长类动物研究中，超过 90% 的药物分布于肝脏，脑部暴露量低于 0.05% [100][111] **3 临床前数据与疗效潜力** * **体外模型**：在 OTC 缺陷的人 iPS 来源肝细胞中，KRRO-121 处理可防止高氨环境下的 GS 降解，仅需 20%-25% 的 RNA 编辑率即可维持 GS 蛋白稳定 [102] * **体内模型**： * 在 OTC 缺陷小鼠模型中，给药后血氨水平显著降低，接近正常上限（~450 µM） [103] * 在 CPS1 缺陷小鼠模型中，独立研究团队验证了 KRRO-121 能显著降低血氨 [105] * 在 PXB 人源化肝小鼠模型中，每两周给药一次，即可使基础血氨从 >100 µM 降至约 70 µM，并在氨挑战下将血氨峰值控制在 500-900 µM（对照组为 ~1600 µM） [106][107][108] * **作用持久性**：编辑产生的 GS 变体半衰期约为 14 天，远长于天然 GS 的 1-2 天（在高谷氨酰胺下缩短至 6-12 小时），支持低频给药 [177][178] * **广谱 UCD 潜力**：数据在 OTC、CPS1、ASS1 缺陷模型中均显示有效，支持其作为泛 UCD 疗法的潜力 [102][105][113] **4 安全性特征** * **无中枢神经系统影响**：在 OTC 缺陷小鼠中，即使使用超治疗剂量，也未观察到血脑屏障穿透或星形胶质细胞激活迹象 [110] * **清洁的毒理学特征**：在食蟹猴重复给药毒性研究中，未观察到肝肾功能、凝血、补体、血小板或细胞因子的不良变化 [112] * **无脱靶编辑**：通过计算机模拟、体外（原代人肝细胞）和体内（PXB 小鼠）评估，未检测到脱靶 RNA 编辑 [207] **5 市场机会与产品定位** * **目标患者群体**： * **UCD**：美国和欧洲约有 9,000 名可及患者，对应约 15 亿美元市场机会 [116] * **HE**：美国和欧洲约有超过 230,000 名可及患者（美国 80,000，欧洲 >150,000），对应超过 20 亿美元市场机会 [116][122] * **产品差异化优势**： * 从每日三次口服改为每两周或每月一次的皮下注射，极大提高便利性和依从性 [117][126] * 通过稳定 GS 提供更持久的全天候血氨控制，可能减少危象和住院 [127][162] * 有潜力实现饮食自由化，改善患者生活质量 [126][159] **6 开发计划与监管路径** * **关键里程碑**：预计在 2026 年下半年提交首次人体试验的监管申请 [115][129] * **临床开发策略**：初步研究旨在证明药物的降血氨效果，后续研究将确定剂量和给药频率，最终目标是展示对危象/事件减少或饮食自由化的临床获益 [129][141][190][191] * **监管考量**：基于 Ravicti 的先例，监管批准可能主要基于对血氨水平的有利控制，同时危象发生率呈有利趋势 [157] 其他重要内容 * **患者视角**：UCD 患者家属描述了疾病管理的艰巨性，包括严格的饮食称重、频繁的急诊就诊、对血氨水平的持续焦虑，以及最终为控制病情而进行肝移植的决定 [11][27][28][45][49][59] * **临床见解**： * 血氨水平在一天内波动很大，餐后常升高数倍，严格的氨控制对降低危象风险至关重要 [82] * 即使在看似无症状的 OTC 缺陷女性中，也有超过三分之一会在青少年后期出现明显的神经精神诊断或危象 [87] * 在 HE 患者中，即使使用当前标准疗法（如利福昔明），仍有高达 27% 的患者在平均 2 个多月的随访期内再次发生 HE 事件 [91] * **平台技术潜力**：Opera 平台能够对蛋白质进行短暂的功能修饰，不仅适用于罕见病，也适用于更广泛的常见病，展示了 RNA 编辑疗法在实现产品-市场匹配方面的潜力 [6][129][130] * **诊断现状**：UCD 的诊断率可能因新生儿筛查的局限性而偏低，但最严重的患者通常已被确诊 [78][170] * **临床试验入组**：通过与患者倡导团体（如 NUCDF）和医生联盟（如 UCD Consortium）密切合作，可以在超罕见病患者中实现按计划入组 [185]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：空中客车公司 [1] * 行业：航空航天与国防工业 商用飞机制造 直升机 国防与航天 [5] 核心观点与论据 **1 商用飞机业务财务表现驱动因素** * 2025年第四季度交付286架飞机，较2024年同期的269架增加17架，具体为A220增加1架、A320增加9架、A350增加3架、A330增加4架 [3] * 交付量增长预计带来积极的经营杠杆效应，但未达最初计划的交付量将导致固定成本分摊不足 [3] * 汇率影响：基于2025年九个月披露的信息，预计2025年第四季度平均综合汇率为1.21，与2024年同期相比，预计对财务影响为中性 [3] * 通胀影响：预计2025年仍将产生低三位数的负面影响，但可能略低于2024年约2亿欧元的负面影响 [4] * 关税影响：预计2025年全年财务影响在1亿至2亿欧元之间，其中大部分预计在第四季度确认 [4] * 研发支出：预计2025年全年研发费用将略低于2024年 [4] **2 其他业务部门表现预期** * 直升机业务：2025年第四季度直升机交付量与去年同期相似，服务业务预计表现稳健 [5] * 国防与航天业务：2024年第四季度记录了3亿欧元的合同更新（完工估算）费用，其中约三分之二应被正常化 [5] * 预计2025年第四季度该部门业绩将符合全年历史表现模式以及2025年6月业务更新时提出的中期轨迹 [5] **3 现金流与订单情况** * 尽管商用飞机交付目标有所更新，但全年自由现金流指引保持不变 [6] * 调整后息税前利润类似，自由现金流应反映商用飞机交付量的增加 [6] * 2025年12月对商用飞机交付目标的更新，以及为支持产能提升计划的库存积累，预计将对库存水平产生影响 [6] * 2025年第四季度，所有部门在民用和军用市场均继续保持强劲的订单势头 [6] 其他重要信息 * 本次电话会议为2025年第四季度业绩预沟通，旨在协助财务建模，不包含问答环节 [1] * 公司新任投资者关系主管于2025年12月1日上任 [1] * 缄默期从2026年1月29日开始，2025年全年业绩定于2026年2月19日欧洲中部时间上午7:30发布 [2] * 2024年第四季度商用飞机业务未记录任何非经常性项目 [5]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的跨资产研究报告，涉及全球股票、债券、信用、商品、外汇等主要资产类别 [1][5][20][21] * 报告核心围绕高盛风险偏好指标展开分析，并提供了详细的资产配置建议、市场预测及各类资产的风险收益数据 [1][5][20][21] 核心观点与论据 **风险偏好指标处于极端高位** * 高盛风险偏好指标在上周达到1.09，为2021年以来的最高水平，在自1991年以来的数据中处于第98百分位 [1] * 年初至今的风险偏好重新定价是广泛的，在RAI的27个输入项中，有17个的Z值高于0.8 [1] * 最看涨的组成部分包括小盘股 vs 大盘股、新兴市场 vs 发达市场股票、Bonos利差和澳元/日元汇率，而黄金的上涨则指向更谨慎的情绪 [1] * 全球增长因子是RAI上升的主要驱动力，且仓位和情绪指标也处于看涨水平 [1] **历史高位风险偏好的启示** * 自1991年以来，RAI仅有6次升至1.0以上，这使得历史模式难以外推 [2] * 在大多数情况下，股市在随后的12个月内录得正回报，但回报率在大约6个月后放缓 [2] * 2007年5月是最负面的时期，但在RAI升至1以上后的头6个月，股市表现持平，而2021年是最积极的时期，与RAI连续高于1的最长时期（约3个月）相吻合 [2] * 极高的RAI水平本身并非转向看跌的信号，只要宏观背景支持，股市回报仍可保持正数 [3][4] * 历史上，只有在RAI从高于1回落至低于0之后，随后的股市回报才倾向于转为负值，而在此之前平均回报为正 [4][20] **资产配置与对冲策略** * 鉴于友好的基准宏观背景，公司在2026年的资产配置中保持适度亲风险，具体为超配股票、标配债券/商品/现金、低配信用 [5] * 纳斯达克/标普500的看跌价差和CDS的支付方价差作为下行对冲具有吸引力，而鉴于其较高的看涨期权偏度，MDAX、美国非必需消费品和标普500等权重指数的看涨价差作为上行对冲具有吸引力 [6] **关键市场预测与估值** * **股票**：预测标普500指数12个月目标为7600点，总回报11.1%；预测MSCI亚太（除日本）指数12个月目标为855点，总回报13.7% [21] * **债券**：预测美国10年期国债收益率12个月为4.21%；预测德国10年期国债收益率12个月为3.24% [21] * **商品**：预测WTI原油12个月价格为51美元/桶；预测黄金12个月价格为5445美元/盎司 [21] * **外汇**：预测欧元/美元12个月汇率为1.25；预测美元/日元12个月汇率为152 [21] * **估值**：标普500指数12个月远期市盈率为22.2倍，处于过去10年第89百分位；美国投资级债券利差为72基点，处于过去10年第100百分位（即最贵水平） [66] 其他重要内容 **市场情绪与资金流向** * 平均情绪指标百分位目前处于高位 [80][81] * 年初至今，资金主要流向货币市场、发达市场固定收益和股票资产 [85][86] * 过去一周，资金流入发达市场固定收益、固定收益汇总和货币市场基金 [87][88] **波动率与相关性** * 跨资产平均隐含波动率处于历史较低百分位 [109][110][113] * 当前股市与债市的3个月滚动相关性数据被提供 [100] * 详细的跨资产相关性矩阵显示，当前标普500与德国10年期国债的1年相关性为-0.42，其历史百分位为73% [106][107] **美国衰退风险市场定价** * 市场隐含的美国在未来一年内陷入衰退的概率为16% [142][146] * 市场定价显示，预期美联储将在未来一段时间内降息 [143][144]

涉及行业或公司 * 中国宏观经济 [1] 核心观点与论据 * 中国2025年第四季度实际GDP同比增长4.5%，全年增长5.0%，恰好达到政府“5%左右”的增长目标 [1] * 12月经济活动数据显示生产强劲但内需疲软，工业增加值同比增长5.2%，但社会消费品零售总额仅增长0.9%，固定资产投资同比骤降13% [1] * 固定资产投资的大幅下滑需谨慎解读，高盛此前研究表明，近期固定资产投资下降的60%无法用经济基本面解释，且高频追踪数据并未显示投资相关指标显著放缓 [1] * 媒体报道称中国政府计划将2026年实际GDP增长目标设定为“4.5-5%”，若属实，这将与高层官员近期表态一致 [5] * 高盛认为“4.5-5%”的目标并不意味着政策制定者追求4.5%的增长，而是为实现略低于5%的实际增长（如其预测的4.8%）提供灵活性，并为应对重大负面冲击留出政策空间 [5][7] * 财政部宣布了温和的宽松措施，包括为小微企业银行贷款提供最高2年1.5个百分点的利息补贴、一项5000亿元人民币的民间投资担保计划，以及扩大消费贷款、服务业贷款和设备升级的利息补贴计划 [7] * 高盛认为这些财政措施的规模和影响可能较小 [7] 其他重要内容 * 在总理1月9日承诺采取财政和金融措施组合提振内需，以及央行于1月15日进行温和信贷宽松（包括下调各类再贷款利率25个基点并扩大再贷款额度）之后，财政部于1月20日宣布了上述额外政策 [7] * 这些财政措施旨在支持高科技领域的民间投资并刺激消费 [7] * 文档末尾附有大量高盛近期关于中国宏观研究的报告、团队演示材料及网络研讨会回放链接，主题涵盖股市与消费、数据追踪评论、房地产价格、信贷、贸易及宏观展望等 [8][9]

**行业与公司** * 行业：亚太地区能源与电力行业，特别是电力、天然气、数据中心基础设施及相关产业链 [1] [4] [5] * 公司：涉及全球多家能源、电力、基础设施及设备公司，包括但不限于Gujarat Gas、GAIL、PTT、Gulf Energy、Sembcorp Industries、Reliance Industries、Tenaga Nasional、NextEra Energy、GE Vernova等 [22] [121] [123] [124] **核心观点与论据** **1. 全球电力需求增长超预期，AI是核心驱动力** * **电力需求增长强劲**：全球电力消费增长持续超出预期，主要受数据中心（尤其是AI）、产业回流和工业电气化驱动 [1] [9] [43] [45] * **AI需求激增**：预计到2030年，GPU总功耗将增长近三倍，驱动显著电力需求增长 [25] [26] [27] * **亚太数据中心需求领先**：预计2023-2030年，亚太地区数据中心电力需求复合年增长率约为23%，超过美国和欧洲，主要由更快的AI推理需求和区域投资承诺驱动 [28] [29] [30] * **具体增长预测**：预计到2030年，亚太地区电力消费将以约4.5%的复合年增长率增长，比过去十年快25% [13]；预计2030年全球电力需求将达到约35万亿千瓦时，其中数据中心需求将从2023年的451.4太瓦时增至1862.1太瓦时 [44] [47] **2. 天然气角色关键：吸收过剩供应，支持电力系统** * **需求预期上调**：在大多数地区，天然气需求预测已被大幅上调，尤其是在亚洲，经济性、基础设施和政策支持更强的渗透率 [14] [16] * **供应过剩的机遇**：全球液化天然气市场供应过剩应会加速新需求创造，亚洲将吸收即将到来的大部分供应 [1] [60] * **在能源结构中地位稳固**：预计天然气发电在全球电力结构中的占比将维持在约22%，而非如国际能源署预测般下降；国际能源署自疫情以来首次将2030年全球化石燃料发电占比预测上调了100个基点，而摩根士丹利的预测仍高出约300个基点 [68] [70] [77] [78] * **经济竞争力**：在亚太地区，天然气与可再生能源和煤炭相比具有高度竞争力；全天候的燃气发电成本仍比可再生能源更具竞争力，且几乎接近煤电成本 [103] [107] **3. 电力市场结构变化：灵活性价值凸显，天然气受益** * **电网约束**：全球范围内负电价事件和可再生能源限电增加是电网约束、电力市场紧张和间歇性可再生能源发电增多的结果，这导致对更多天然气发电的需求 [64] [65] [66] * **价格波动与价差扩大**：亚洲现货电力交易量增加，峰谷价差显著扩大，使得天然气发电更具可行性 [55] [56] [57] * **需求弹性提高**：随着亚洲新的天然气基础设施建成，液化天然气需求弹性估计是过去（2013-2018年）的3倍；液化天然气价格每下降1美元/百万英热单位，估计可带来300-350万吨/年的增量需求 [61] [63] [99] **4. 投资主题与受益板块** * **核心投资主题**：报告围绕三个全球主题展开：1) 吸收过剩的天然气、为AI供能；2) AI改变电力市场面貌；3) 为AI供能 [1] [8] * **主要受益者**：在天然气产业链各环节中，**天然气管道运营商和电力生产商**受益最大 [22] [23] * **AI对电力成本不敏感**：AI超大规模运营商对电力价格不敏感。估计当电力价格上涨约17%（从120美元/兆瓦时至140美元/兆瓦时）时，仅对其股本回报率产生约100个基点的影响，使其股本回报率仍远高于20% [38] * **美国供应链约束利好亚洲**：考虑到合适的核能和燃料电池供电潜力，估计美国数据中心电力存在约13吉瓦的潜在短缺，可能导致约10吉瓦的产能溢出至亚洲 [48] [50] **5. 可再生能源与设备市场动态** * **通缩时代结束**：设备成本上升、限电增加以及电价上涨滞后这三重因素正在挑战可再生能源的前景，抵消了利率降低的潜在影响。预计可再生能源运营商的股本回报率将保持平稳而非上升 [81] [82] * **中国整合影响**：在政策引导的整合和能源安全担忧推动下，清洁电力设备已迅速扭转了2021-2023年的成本通胀，回归疫情前趋势。太阳能和风电价值链的供应过剩程度已完全显现 [84] [86] **6. 区域市场与估值** * **区域电力需求评分**：在需求增长、基载/电网紧张度、容量增长、能源安全、监管环境和估值等多维度评分中，印度（总分4.3）、马来西亚（4.0）、美国（3.9）和中国（3.9）得分较高 [16] [17] * **全球电力价格对比**：各地区电力成本和交付价格差异显著，例如欧洲交付电价在160-170美元/兆瓦时，中东基载成本约40美元/兆瓦时，而日本交付电价达214美元/兆瓦时 [118] [119] * **估值重置**：随着电力市场经历巨大变化，预计全球各洲电力股的估值倍数正在重置至新常态 [109] [111] * **估值分化**：清洁电力发电商的估值已从峰值下跌40%，而传统发电商表现优异。预计化石燃料溢价将持续 [115] [116] **其他重要内容** * **具体股票推荐**：报告列出了在“天然气过剩”、“电力市场面貌变化”和“为AI供能”三大主题下的详细股票清单，包括股票代码、评级、目标价和关键投资主题 [121] [123] [124] * **行业观点**：对东盟公用事业与基础设施行业给予“符合预期”的行业观点 [5] [178] * **风险提示**：报告包含大量免责声明和利益冲突披露，指出摩根士丹利与所覆盖公司存在业务往来，投资者应意识到潜在的利益冲突，并将该研究仅作为投资决策的单一考虑因素 [6] [126] [127]

行业与公司概览 * **行业**: 中国互联网行业，特别是人工智能助手应用领域 [1] * **涉及公司**: 腾讯、百度、阿里巴巴、字节跳动（豆包）、深度求索 [1][2][3][4][6][7] 核心观点与论据 **1 2026年春节营销活动升级** * 2026年春节假期为2月15-23日，央视春晚于2月16日举行 [1] * 互联网巨头为推广AI产品，加强了春节促销活动 [1] * 腾讯于1月25日宣布启动价值10亿元人民币的现金红包活动，以推广元宝应用 [1][2] * 百度宣布启动价值5亿元人民币的红包活动，推广百度App和文心一言助手 [1][3] * 阿里巴巴的Qwen预计也将加入红包促销活动 [1] * 字节跳动的火山引擎是2026年央视春晚独家AI云合作伙伴，其智能助手豆包将在活动期间推出多种互动功能 [4] * 阿里巴巴的Qwen是Bilibili 2026年跨年晚会的独家冠名赞助商，深度融入节目播放和观众互动 [6] * 历史上，春节庆祝/促销活动是互联网公司吸引用户对其消费应用关注的有效方式 [1] **2 AI助手应用竞争格局与用户数据** * 用户流量争夺战预计将在2026年加剧，主要互联网公司争相抢占AI时代的流量入口 [1] * 根据QuestMobile数据，截至2025年12月，豆包以2.27亿月活跃用户保持第一，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为1.36亿/4100万/2600万/500万，同比增长分别为+201%/0%/+1830%/+784%/-58% [7] * 豆包的日活跃用户达到7000万，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为2900万/600万/300万/65.8万 [7] * 每用户月均使用时长分别为102分钟/79分钟/51分钟/28分钟/32分钟 [7] * 根据极光月狐数据，2025年12月，元宝在所有渠道的月活用户为1.12亿（同比增长47%），排名第二，仅次于豆包的2.189亿，深度求索为6780万（同比增长10.9%） [7] * 在日活用户中，元宝、豆包和深度求索显示出良好的使用粘性，分别有约23%/18%/26%的日活用户来自网页端访问 [7] * 百度的文心一言有更强的网页端使用，占总日活用户的65% [7] **3 投资偏好与市场预期** * 花旗最新的AI领域投资偏好顺序为：腾讯 > 阿里巴巴 > 百度，此排序考虑了近期股价表现 [1] * 预计2026年春节活动后，中国AI助手应用将迎来快速普及 [1] 公司估值与风险 **阿里巴巴 (9988.HK / BABA.N)** * **港股目标价**: 195.0港元 [14] * **美股目标价**: 197美元 [16] * **估值方法**: 分类加总估值法 [14][16] * 基于2027财年预测的电商集团净利润，采用10倍市盈率 * 基于2027财年预测的云智能集团收入，采用6.5倍市销率 * 基于AIDC集团收入，采用2.0倍市销率 * 基于所有其他业务收入，采用1.5倍市销率 * 对标可比公司，并对净现金头寸给予30%的折价 * **主要下行风险**: 新零售战略执行失败；投资支出和利润率压力超预期；用户流量和线上GMV增长放缓，对品牌和商家吸引力下降；新收购实体整合风险；中全球经济放缓及中美或其他贸易争端拖累；产品质量和商家诚信的监管风险 [15][17] **百度 (BIDU.O)** * **目标价**: 186美元 [18] * **估值方法**: 分类加总估值法 [18][19][20][21] * 百度核心（仅搜索）: 基于2026年预测的非GAAP核心搜索净利润16.8亿美元（假设净利率21.0%），采用5倍市盈率 * 百度智能云（不包括昆仑芯收入）: 基于2026年预测的仅智能云收入27.2亿美元（不包括昆仑芯的嵌入式收入），采用5倍市销率，估值136亿美元或每股39.9美元 * 昆仑芯: 预测2026年收入达17.7亿美元，采用20倍市销率，估值354亿美元。假设昆仑芯上市后百度保留50%股份，并应用25%控股公司折价，贡献估值133亿美元或每股39.1美元 * 自动驾驶: 参考小马智行当前70亿美元市值，并应用25%控股公司折价，估值52.5亿美元或每股15.4美元 * 包括基于目标价的爱奇艺48%股份、对携程7.1%股份市值保守给予25%折价，以及对净现金余额给予50%折价 * **主要下行风险**: 搜索业务复苏慢于预期，广告预算份额被竞争对手抢占；信息流广告面临现有厂商更激烈竞争；中国经济进一步放缓影响整体广告情绪；监管行动导致搜索结果库存进一步调整 [22] **腾讯 (0700.HK)** * **目标价**: 783港元 [23] * **估值方法**: 分类加总估值法 [23] * 网络游戏: 基于2027年预测的游戏净利润1300亿元人民币，采用12倍市盈率，估值贡献每股186港元，占目标价24% * 网络广告: 基于2027年预测的广告利润820亿元人民币，采用22倍市盈率，估值贡献每股215港元，占目标价27% * 社交网络: 基于2027年预测的利润650亿元人民币，采用25倍市盈率，估值贡献每股196港元，占目标价25% * 金融科技: 基于2027年预测的利润470亿元人民币，采用15倍市盈率，估值贡献每股84港元，占目标价11% * 云/企业服务: 基于2027年预测的企业服务收入690亿元人民币，采用5倍市销率（中国同业平均），估值贡献每股41港元，占目标价5% * 投资组合: 对公开上市投资组合的股权权益应用30%折价，估值贡献每股61港元 * **主要下行风险**: 核心PC游戏收入放缓速度快于预期；新手游发布不成功；《王者荣耀》排名和势头下降；中国经济进一步放缓对广告需求产生负面影响；监管环境变化 [24]

关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：**ASML Holding NV** (ASML.NA / ASML)，一家总部位于荷兰的半导体设备制造商，是极紫外光刻 (EUV) 和深紫外光刻 (DUV) 系统的领先供应商 [1] * 行业：**半导体设备 (WFE)**，特别是光刻设备领域 [1] 核心观点与论据 1. 对即将发布的4Q25业绩的预期 * 预计4Q25业绩将超越共识预期和公司指引中值，营收预计为 **97.16亿欧元**，高于共识的 **95.62亿欧元** 和指引中值 **94.5亿欧元** [12] * 预计4Q25毛利率为 **52.2%**，营业利润率为 **36.5%**，均高于共识预期 [12] * 预计4Q25稀释后每股收益 (EPS) 为 **7.74欧元**，比共识高出 **3%**，环比增长 **41.2%** [12][14] * 预计2025财年 (FY25) 营收增长 **15.6%** 至 **326.65亿欧元**，高于共识的 **15.0%** 增长和约 **325亿欧元** 的指引 [13][15] * 预计FY25稀释后每股收益为 **25.11欧元**，同比增长 **30.6%**，比共识高出 **1%** [13][15] 2. 订单 (Bookings) 是关注焦点 * 4Q25的订单数据将是本次财报最重要的看点，因为这是公司最后一次报告季度订单数据，此后将只披露年度积压订单 [39] * 预计4Q25订单将非常强劲，主要驱动因素包括：先进逻辑 (如台积电) 和DRAM客户在4Q25均上调了2026年的预期 [2][40] * 预计中国为支持其先进制程扩张也下了大额订单 [2][40] * 买方对4Q25订单的预期已升至至少 **80亿欧元**，但报告认为仍有上行空间 [2] 3. 中国需求异常强劲 * 4Q25中国光刻设备进口额达到创纪录的 **32.7亿欧元**，环比增长 **42%**，同比增长 **41%** [2][20] * 基于回归模型，预计ASML在4Q25来自中国的系统销售额将达到 **31.44亿欧元**，环比增长 **35%**，同比增长 **64%** [30] * 预计中国销售额将占4Q25总系统销售额的 **42%**，2025年全年占比约为 **35%** [29][30] * 预计中国先进逻辑产能将在未来三年增长约 **六倍**，从2025年的 **30Kwpm** 增至2028年的 **180Kwpm**，由强劲的AI芯片需求驱动 [40] 4. 2026年及长期展望积极，预期指引将上调 * 预计2026年指引将被上调，公司管理层口风已从“无法保证增长”转变为“不会下降” [3] * 卖方共识预计2026年营收同比增长 **7%**，而买方预期可能在 **低双位数百分比**，报告自身预测为 **16%** 的同比增长 [3] * 报告对2026年的预测远高于共识：营收 **378.14亿欧元** (同比增长 **15.8%**，共识为 **348.33亿欧元**，同比增长 **7.2%**)；稀释后每股收益 **30.45欧元** (比共识高出 **13%**) [43][57] * 长期需求前景更为重要，台积电已设定直至2028/29年的资本支出增长预期，如果ASML能确认类似的长期可见度，投资者可能因其在WFE“超级周期”中的地位而给予更高估值 [3][58] 5. 产能与利润率问题 * 鉴于强劲需求，投资者将关注ASML能否实现其 **90台EUV** 和 **600台DUV** 的产能目标，或是否会因产能限制或交货期延长而出现瓶颈 [4][62] * 技术迁移的时间点，如High NA的采用以及由EUV性能改进驱动的从ArFi到EUV的迁移，将是关键问题 [4][62] * 利润率展望也将受到关注，ASML此前指引2030年毛利率为 **58%** [4] * 报告预计毛利率将进一步提升，其预测已比共识高出 **110个基点**，并接近2030年指引的中值 [63][66] 6. 投资建议与估值 * 重申 **跑赢大盘 (Outperform)** 评级，目标价为 **1400欧元** (ASML.NA) 和 **1642美元** (ASML) [1][64] * 以2026年1月23日收盘价 **1178.20欧元** 计算，上行空间为 **19%** [6] * 估值基于 **35倍** 的远期市盈率 (P/E)，应用于Q5-Q8的每股收益预测，这相对于半导体设备 (SPE) 平均市盈率有 **30%** 的溢价 [64] * 公司当前市盈率高于其历史平均的 **32倍** [71] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 基于进口数据的回归模型预测 * 通过分析台湾、韩国和中国（合计占ASML平均系统销售额约 **80%**）的光刻设备进口数据，建立回归模型 (R² = **88%**) 来预测ASML季度系统销售额 [16][17] * 模型预测4Q25系统销售额为 **77.01亿欧元**，环比增长 **38%**，同比增长 **30%**，高于报告自身估计的 **75.90亿欧元** 和共识的 **74.35亿欧元** [17][22] * 各地区表现：中国进口创纪录；台湾4Q进口相对疲软，为 **11.6亿欧元**，环比下降 **26%**；韩国4Q进口环比下降 **8%**，同比下降 **25%**，但模型显示ASML在韩国的系统销售额环比增长 **62%**，主要受DRAM产能扩张和1c节点采用加速驱动 [20] 2. 下游客户动态（台积电） * 台积电在4Q25财报电话会上表示，尽管资本支出大幅增加至 **520-560亿美元**，但新晶圆厂需要 **2-3年** 建设，因此对2026年供应几乎没有影响，对2027年影响有限，主要设备产能增加将在2028和2029年实现 [59] * 台积电未来三年的资本支出将“显著高于”过去三年的 **1010亿美元** [60] * 台积电正加速3nm产能扩张，以满足AI芯片需求，目标到2026年底达到 **180-200 Kwpm**，高于2025年的 **130 Kwpm** [51][53] 3. 内存（DRAM/HBM）是重要增长动力 * 过去五年，内存约占订单的 **30%**，预计未来一年这一比例将因强劲的DRAM扩张而增加 [47] * 对HBM和AI芯片中通用DRAM日益增长的需求，可能推动内存持续强劲增长，为ASML带来中长期增长机会 [61] 4. 风险提示 * 下行风险包括：EUV商业化及升级成本高于预期导致利润率不及预期；中国囤货规模超预期；WFE市场弱于预期；技术迁移放缓；长期面临其他技术的威胁；对中国客户的出口管制进一步收紧 [89]

涉及的行业或公司 * 行业：全球外汇市场，特别是G10国家货币[1] * 公司：摩根士丹利，作为研究发布方[9] 核心观点和论据 * **核心观点：投资者在美联储会议前持有美元空头头寸** 外汇期权头寸数据显示投资者增加了美元指数空头头寸[2][11] * **论据一：期权市场头寸变化** 截至1月23日当周，期权定价数据显示投资者增加了欧元多头头寸，并增加了美元指数空头头寸[11][12] * **论据二：期货市场头寸变化** 截至1月20日当周，期货市场投资者减少了新西兰元空头头寸，同时减少了欧元多头头寸[11][12] * **论据三：当前战术投资者头寸** 期权数据显示，截至1月23日，战术投资者目前做多澳元和瑞典克朗，做空美元指数[11][14] 期货市场头寸显示为做多欧元，做空新西兰元和瑞士法郎[11][14] * **论据四：美元期货头寸与市场情绪** 截至1月20日当周，投机性美元期货头寸占未平仓合约的比例增加至9.9%，前一周为7.9%[23] 截至1月23日，G10货币中对美元的情绪恶化最为严重[23] 其他重要内容 * **数据来源与方法** 分析基于DTCC和彭博的数据，使用过去三个月交易且未来一个月内到期的期权，名义金额经过Delta调整[5][8] * **研究产品** 摩根士丹利的外汇期权头寸评分现已每日在彭博终端发布，报告附录提供了相关行情代码表[2][30] * **分析师说明** 本报告作者为固定收益研究分析师/策略师，并非对股票证券发表意见或提供建议[75] * **风险披露** 摩根士丹利可能与被研究公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的单一因素[9] 报告不构成个人投资建议，投资者应独立评估[59]