行业与公司 * 行业为债券市场 具体包括利率债（如国债）和信用债（如金融债 城投债 产业债）[1][2][3] * 提及的特定公司或主体包括渤海银行 民生银行 天安财险 万科 华发 首开 冀中能源集团等[29][30][31] 核心观点与论据 2026年债市整体展望与收益率预测 * 2026年10年期国债收益率预计在1 7%-2 0%区间波动 存在分歧观点（如2 5%或1 6%-1 9%）[1][4] * 债市呈现小幅震荡上行格局 不会出现牛熊反转 因经济体感偏弱 社会需求不足等因子构成压舱石[1][6] * 中长期利多因子包括中国10年期国债收益率低于2%的时间至少需两年 最快2026年12月走出低利率环境[20] * 中长期利空因子包括股债跷跷板效应（若权益上攻则债市承压） 居民加杠杆动力不足 房地产价格承压等[6][23][24] 关键策略与市场行为 * 主流策略为票息策略 关键词包括低波钝化 抱团吃息 对97策略需谨慎[1][5] * 信用表现优于利率 短期信用债突出 信用利差已压缩至难以进一步压缩的水平[2][3][12] * 建议减少杠杆 逢跌加仓 OMO加40-45BP是合理交易点位 反映银行负载成本[3][12] * 在一致预期中做到极致 如买入最长久期30年国债或两A级减五年城投债[1][8] * 信用债波段操作策略依据利差历史分数和主体弹性 累计回报可达4 87%[28] 板块配置建议 * 金融债是非银机构核心配置 安全性 票息和流动性优势明显 供给充足 一年至五年品种具优选价值[8][29] * 城投债处于化解阶段 2026年可全线下沉操作 关注27-28年分水岭 3-5年两A级减品种压缩幅度大[8][30] * 产业债轮动顺序靠后（金融债→城投债→产业债） 民企占比低（约3%） 2026年违约大年概率小 关注地产 煤炭 钢铁板块[9][10][30] 政策与基本面影响 * 政策是核心变量（如反内卷政策） 影响大于基本面 基本面研究影响因看法高度一致而较小[17][19] * 反内卷政策使PPI领先指标作用减弱 信贷重要性增加[1][7] * 货币政策方面 降息空间被珍惜 未来三年每年OMO降息10个BP是合理预期 2025年降准降息概率低[2][21][25] * 公募基金费率新规预计2026年落地 将加大基金负债端压力但不会造成一次性冲击[26] 其他重要内容 经济与人口结构 * 当前经济数据（如贸易数据 PMI）显示经济偏弱 需外生刺激 8月16-24岁劳动力失业率创新高[21] * 人口结构变化（新生儿数量从2000年1700万降至850万 50-54岁人群退休）对经济和地产行业产生压力[22] 风险提示 * 需警惕权益上攻 反内卷政策及货币政策收紧的潜在风险[1][6] * 关注地产板块敏感主体（如万科）波动可能引发的市场波动[9][31] * 产业债需以央企为盾 民企为矛进行配置[30] 历史表现与数据 * PPI同比变化对十年期国债收益率影响减弱 因城投和地产周期性减弱[27] * 过去一年周观点胜率接近70% 累计收益2 93% 跑赢纯债基金均值1 01%[15] * 各行业ROE状况：地产ROE下降猛 煤炭ROE勉强为正 钢铁逐步走出负值 汽车ROE正值但增长放缓[31]

**涉及的公司与行业** * 公司：中通快递（ZTO Express，ZTO US / 2057 HK）[1][13][28] * 行业：中国物流快递行业 [1][7][13] **核心观点与论据** **行业政策与竞争格局转变** * 反内卷政策自八月推出并于十月严格执行 正从根本上重塑竞争格局 推动行业从量驱动增长转向更平衡地关注质量与盈利能力 [1][7][8] * 该政策导致行业低价值 低利润包裹显著减少 并非一次性措施而是旨在稳定价格和确保理性竞争的持续性监管努力 [8] * 行业竞争环境预计将保持理性 价格战严重程度降低 更侧重于服务质量与效率 [8] * 管理层预计2026年行业增长约10% 公司目标通过质量驱动竞争和纪律执行实现超越 [8] **公司的市场地位与业绩表现** * 公司是中国最大的快递包裹提供商 截至第三季度末市场份额约20% 是同业（包括圆通 申通 韵达和极兔）中基于2024财年净利润率最盈利的实体 [19][22][34] * 公司的业务量增长持续超越行业 十月和十一月同比分别增长约12%和约9% 远高于行业约7%和约4-5%的增长 [4][8][14] * 此 outperformance 归因于公司在低价值包裹减少和服务质量成为关键差异化因素时 捕捉增量份额的能力 [4][14] * 随着行业整合预计加速 公司的规模 网络可靠性和运营纪律使其成为领先的整合者 能够吸收新业务量并保持竞争优势 [4][8][14] **财务策略与股东回报** * 资本支出高峰已过 2025财年资本支出预计为55-60亿元人民币 后续年份将进一步下降 重点转向设备升级 运营效率和数字化 [11] * 管理层重申对股东纪律的承诺 明年的股息和回购将不低于今年 [11] * 公司强劲的经营现金流和健康的自由现金流为回购和有机增长提供了灵活性 [4][11][15] * 随着竞争环境趋于理性 公司正优先考虑盈利能力与市场份额并重 利用自动化和数字化进一步提高成本效率 [4][11][15] * 预计2026财年利润率扩张将加速 [4][15] **战略重点与竞争优势** * 公司与阿里巴巴的合作伙伴关系保持稳定且互利 合作涵盖末端配送 电商物流和供应链服务 [11] * 公司正在加速采用人工智能和自动化 包括在末端配送中商业化部署无人车和无人机 以及对分拣中心进行重大升级 [11] * 公司认为即时配送的兴起对其核心包裹业务影响有限 因为与传统电商的重叠度较低 [11] * 公司的竞争优势在短视频平台和拼多多上尤为明显 这归因于其卓越的服务质量和最高效 完善的物流基础设施网络 [19][22][34] **财务预测与估值调整** * 基于第三季度业绩超预期以及与管理层交流的积极指引 将2025-2027财年预测上调5-8% [5][6] * 将基于DCF的目标价上调至美国存托凭证25.0美元/H股197.0元人民币 [1][5][13] * 修订后的预测反映了更高的业务量增长 改善的利润率前景和更有利的监管环境 [1][6][13] * 维持增持评级 公司仍是未来3-6个月物流领域的首选 [1][13][28] **其他重要内容** **风险因素** * 评级和目标价的下行风险包括：1）弱于预期的宏观经济环境 可能负面影响业务量预测并阻碍增长；2）油价意外上涨 可能推高运营成本并挑战成本预测 [23][41] **财务数据要点** * 2024财年收入为442.81亿元人民币 同比增长15.3% [18][25] * 2024财年调整后EBITDA为150.94亿元人民币 利润率34.1% [18][25] * 2024财年调整后净利润为101.50亿元人民币 利润率22.9% [18][25] * 预计2025财年调整后每股收益为11.86元人民币 同比下降6.0% 但2026和2027财年将恢复双位数增长 [18] * 股息支付率维持在40% 预计股息收益率将从2024财年的3.2%升至2027财年的4.2% [18][25]

涉及的行业和公司 * 涉及的行业为AI服务器、通用服务器、网络设备及智能手机组件行业[1] * 涉及的公司为工业富联[1] 核心观点和论据 **增长驱动因素** * 公司全面的AI服务器产品组合和全球生产基地有望巩固其领先的市场地位[1] * AI服务器专用集成电路的上升趋势将使公司受益 ASIC AI服务器已覆盖美国领先的云解决方案提供商和企业客户[1] * AI服务器芯片组平台的多元化趋势将支持公司的毛利率 因为定制化水平更高[1] * 公司在AMD的机架级AI服务器中将成为主要供应商之一 得益于其强大的研发能力、快速交付、垂直整合和全球生产基地[2] **财务预测** * 预计到2026年 ASIC AI服务器出货量贡献将达到AI服务器总出货量的30%[1] * 预计AI服务器收入贡献将在2025年超过50% 到2028年达到81%[1] * 预计2025年至2028年净利润复合年增长率为37% 而2021年至2024年实际复合年增长率为5%[1] * 引入2028年预测 并纳入AMD机架级AI服务器 预计2026年至2028年分别为3千、7千、7千个机架[2] * 由于机架级AI服务器毛利率较低 且公司增加了研发投入以把握AI服务器多元化趋势 净利润增幅小于营收增幅[2] * 新的12个月目标价为人民币92.9元 此前为95.5元 维持买入评级[6] **估值与风险** * 目标市盈率倍数更新为30.3倍 此前为31.3倍 反映了2027年预计净利润同比增长26%和营业利润率4.0%等远期基本面因素[6] * 目标市盈率高于公司29倍的历史峰值市盈率 认为这是合理的 因公司业务从饱和的智能手机市场多元化至数据中心[6] * 关键下行风险包括AI服务器业务需求和利润不及预期、iPhone组件业务扩张因激烈竞争不及预期、新工厂产能爬坡慢于预期以及iPhone出货量低于预期[9] 其他重要内容 **财务数据修订** * 2026年营收预测从1,524,077万元上调至1,583,591万元 增幅4% 2027年营收预测从2,043,203万元上调至2,235,268万元 增幅9%[6] * 2026年净利润预测从60,600万元微调至60,943万元 增幅1% 2027年净利润预测为76,976万元 与之前基本持平[6] * 毛利率预测从2025年的6.2%逐渐下降至2028年的5.3%[6] **同业比较** * 公司2026年预期市盈率为19.8倍 低于部分同业如UNIS的23.6倍和Ruijie的41.6倍[7] * 公司2027年预计净利润同比增长26% 营业利润率为4% 在同业中处于中等水平[7]

**行业与公司概览** * 纪要涉及欧洲金属与采矿行业 涵盖基本金属、贵金属、大宗商品及矿业公司[1] * 重点分析的大型矿业公司包括必和必拓BHP、力拓Rio Tinto、嘉能可Glencore、英美资源Anglo American、南方铜业Antofagasta、挪威海德鲁Norsk Hydro、沙特矿业Maaden、South32、FMG等[2] **核心商品价格观点与预测** * 对铜、铝、铀、金银持看涨观点 对锂和散货大宗商品持更平衡看法 认为锂价可能已触底[1] * 关键价格预测调整：2026年预期铜价上调4%至每吨11751美元或每磅533美元 2026年预期铁矿石价格上调8%至每吨97美元 2026年预期铝价上调87%至每吨3125美元或每磅142美元 长期金价目标上调20%至每盎司3000美元[1] * 铀价预测：2025年预期为每磅10500美元 2026年预期为每磅13500美元 涨幅286%[12] * 白银价格预测：2026年预期实际银价为每盎司6000美元 较此前预测上调203%[12] **关键投资建议与公司观点** * **必和必拓BHP**：买入评级 看好铜业务 目标价49澳元[2] 2026年预期每股收益EPS上调14%至230美元[10] * **力拓Rio Tinto**：买入评级 看好铜和铝业务 锂业务价值或被低估 目标价7400便士[2] 2025年预期EBITDA上调5%至242亿美元 主要受铁矿石和铜价上涨推动[23][24] * **嘉能可Glencore**：买入评级 关注12月3日铜业务投资者日 目标价470便士[2] 2025年预期EBITDA上调4%至139亿美元[30][31] * **英美资源Anglo American**：买入评级 看好其与泰克资源TECK的交易 目标价3100便士[2] 2025年集团EBITDA上调4%至62亿美元[25][26] * **挪威海德鲁Norsk Hydro**：买入评级 纯铝业公司 看好铝业务 目标价85挪威克朗[2] 2025年预期EBITDA上调2%至295亿挪威克朗[35][36] * **南方铜业Antofagasta**：买入评级 蓝筹铜业公司 约30%产量增长 目标价3300便士[2] 估值倍数上调至9倍2027年预期EBITDA 因铜价看涨[16][33] * **沙特矿业Maaden**：逊于大盘评级 估值充分 目标价47沙特里亚尔[2][38] * **FMG**：逊于大盘评级 对铁矿石持谨慎态度 绿色投资支出受关注 目标价17澳元[2][40] * **South32**：买入评级 铝业"补涨"交易 关键矿物增长 目标价370澳元[2][42] **宏观经济与需求动态** * **中国**：国内需求疲软 固定资产投资FAI同比转负 信贷增长乏力 但电网相关投资年初至今同比增长约10% 为铜铝需求提供支撑[3] 10月数据显示国内需求进一步恶化 单月FAI收缩112% 基础设施和制造业投资加深萎缩[59][60][62] 信贷数据表明政策刺激尚未有效提振信贷需求[53][55][56][57] * **美国**：降息周期"进行中" 关注政策演变 关税贸易战可能冲击全球增长 但对金属价格影响可能为负面 去监管和减税可能支持美国增长 赤字和去美元化可能弱化美元 利好商品价格[4] * **印度**：增长令人联想到2000年代初期的中国[5] **结构性需求驱动因素** * 脱碳进程和人工智能AI是金属需求的长期结构性驱动因素[5][114] * 电网投资是铜铝需求的关键驱动力 中国年初至今电网相关支出同比增长约10%[3][119][120][122] * 数据中心AI对铜、铝、锡、镍、稀土元素等多种金属产生需求[114][116][117][118] 预计到2028年数据中心带来的铜需求峰值可达60万吨[130][134][135] * 半导体销售与锡需求高度相关 预计2026年锡需求增长27%[136][138] **行业估值与仓位** * 矿业股估值常用市盈率与净现值之比P/NPV衡量 大型矿业股历史交易区间通常在07-13倍净现值之间[86][87] * 欧洲基金经理调查显示 对该行业的仓位配置已从低配转为略微超配 市场情绪转好[69][71][74] * 全球矿业股的盈利修正比率已转为正值 即上调数量超过下调数量[79][80] **风险与不确定性** * 政策"意外"可能持续带来波动 不确定性可能持续至2026年[1][4] * 中国房地产市场的持续疲弱是主要下行风险[3][64][65][66] 政策支持的效果和可持续性存疑[67][68] * 尽管长期看涨 但在上涨趋势中可能出现超过20%的回调 投资者需能承受10-20%的下跌[5]

涉及的行业或公司 * 人工智能（AI）芯片与硬件行业[4] * 云计算服务提供商（CSP）行业[36] * 谷歌及其TPU芯片、Google Cloud Platform（GCP）[4][8][36] * 英伟达及其GPU和CUDA生态系统[4][7][17] * 亚马逊及其Trainium芯片[4] * AI研究实验室/公司：Anthropic、Meta、SSI、xAI、OpenAI[9][20][33][45] * 供应链公司：博通、TeraWulf、Cipher Mining、Fluidstack[44][48][50] * 其他芯片设计公司：AMD[79] 核心观点和论据 * **谷歌TPU成为英伟达强劲竞争对手**：TPUv7 Ironwood在性能上已接近英伟达旗舰GPU，并在总拥有成本上具有显著优势[8][60][92][95] * 论据1：世界上最好的模型（如Gemini 3、Claude 4.5 Opus）主要在TPU上训练[4][8][20] * 论据2：TPUv7的理论峰值FP8算力为4,614 TFLOPS，内存带宽为7.3 TB/s，与GB200差距很小，但TCO低约44%[86][95][96] * 论据3：谷歌开始向外部客户（如Anthropic）大规模销售和租赁TPU，标志着其商业化战略的重大转变[9][20][36][44] * **系统架构优势比微架构更重要**：谷歌TPU的核心竞争力在于其大规模互连系统（ICI），而非单一芯片的峰值算力[8][60][62][131] * 论据1：TPUv7的ICI网络支持最大9,216个TPU的3D Torus集群，远超商用GPU集群规模（通常64/72 GPU）[131][202] * 论据2：采用光电路交换机实现网络拓扑的灵活重构和高可用性[164][165][166][203] * 论据3：即使历史上TPU芯片纸面规格落后，其系统级优化仍能实现与英伟达相当的效能[60][62] * **TPU提供显著的总拥有成本优势**：对于有能力优化的大型客户，TPU的每有效算力成本远低于英伟达解决方案[12][29][95][110] * 论据1：Anthropic通过GCP租赁TPU，估计TCO比GB300低约41%[99] * 论据2：OpenAI尚未部署TPU，但凭借竞争威胁已使其NVIDIA机队总效率提升约30%[12][30] * 论据3：TPU市场宣传的算力更接近实际可持续性能，而NVIDIA/AMD的峰值算力在实际负载中利用率较低（训练约30%）[103][107] * **对英伟达主导地位和"CUDA护城河"构成挑战**：TPU生态系统的成功可能削弱英伟达在AI计算领域的垄断[1][4][17][28] * 论据1：英伟达采取股权投资而非降价策略来维持其在高阶实验室的地位，反映了竞争压力[27][28] * 论据2：TPU软件栈虽不如CUDA易用，但对于像Anthropic这样拥有强大工程能力的公司并非障碍[104][105][106] * 论据3：报告指出，谷歌需要开源其XLA:TPU编译器等相关工具，才能使TPU生态系统真正成为CUDA的有力竞争者[15] 其他重要内容 * **Anthropic与谷歌的重大交易细节**：交易涉及100万个TPUv7芯片，总价值巨大[33][44] * 40万个TPUv7由Anthropic直接向博通购买，价值约100亿美元的成品机架[44] * 60万个TPUv7通过GCP租赁，估计合同价值420亿美元，占GCP第三季度积压订单增长（490亿美元）的大部分[44][45] * **数据中心电力成为关键瓶颈**：谷歌TPU部署速度受限于电力供应和漫长的数据中心供应商合同审批流程（长达3年）[46][47] * **"新云"和加密矿工的角色演变**：谷歌通过提供资产负债表外"欠条"信用支持，促使像Fluidstack这样的灵活"新云"提供商与转型AI的数据中心（如前加密矿场TeraWulf）合作，解决了GPU集群（4-5年寿命）与数据中心租约（15+年）期限不匹配的融资难题[48][51][53][55][56] * **谷歌TPU的定价和利润率策略**：即使加上谷歌的利润，外部客户的TPU TCO仍可能比英伟达GPU低30-41%，同时谷歌仍能获得可观的EBIT利润率（估算GCP-Anthropic交易首年EBIT利润率约37.5%-44%）[99][124][126][129] * **下一代芯片竞争**：报告预告将在付费部分比较英伟达的Vera Rubin与谷歌的下一代TPUv8AX/TPUv8X（代号Sunfish/Zebrafish）[1][16]

涉及的公司与行业 * 公司：波司登国际控股有限公司 (Bosideng International Holdings, 股票代码 3998.HK) [1] * 行业：中国及大中华区零售业，具体为品牌羽绒服及服装行业 [6][9] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价从5.4港元上调至5.5港元，基于14倍FY3/26E市盈率，较当前股价有10.9%的上涨空间 [1][2][24] * **业绩与展望**：公司重申FY3/26财年收入增长10%及净利润率扩张的展望，主要基于10月至11月线下渠道实现双位数同比增长的强劲势头，管理层认为“双十一”表现令人满意，符合市场预期 [1] * **增长驱动力**： * **波司登主品牌**：10月至11月线下渠道同比增长双位数，增长由新品类和设计师联名产品驱动，折扣率改善（新品折扣率同比改善4个百分点，过季款折扣率同比改善7个百分点）[1][19] * **产品策略**：聚焦专业化和时尚化，向户外、休闲、商务、时尚四大专业品类发展，并持续与顶级设计师合作以提升品牌形象，例如与Kim Jones的联名系列（平均售价3000-4000元人民币）市场反馈积极 [19] * **渠道策略**：直营与批发渠道比例稳定在约70%/30%，公司通过帮助经销商消化旧库存、设定月度清货目标、提供店铺布局规划和库存置换福利等措施，增强了经销商信心 [19] * **低线城市表现**：上半年直营店同店销售增长中，低线城市增长达+8%，高于直营店平均+6%的增长水平 [19] * **其他品牌动态**： * **雪中飞 (Snowflying)**：今年战略重点更高，坚持高性价比定位，核心渠道为电商和直播，同时计划在核心城市购物中心和奥特莱斯开设更多标志性门店以增加消费者互动 [17] * **冰洁 (Binjora)**：预计今年稳定增长，仍处于调整期，重点聚焦线上渠道尤其是直播电商，线下开店有限 [18] * **Moose Knuckles**：公司持股约31.6%，年内至今实现稳健的同比增长 [20] * **非核心业务**： * **OEM/ODM业务**：上半年收入同比下滑12%，主要受海外地缘政治影响及需求疲软，公司将专注于核心客户并加强产品/材料开发能力 [20] * **女装业务**：上半年收入同比下滑19%，仍面临压力，公司正积极采取措施提升运营和管理效率 [21] * **多元化服装业务（主要为校服）**：受学生人数下降趋势影响，上半年收入同比下滑45%，公司将通过聚焦高质量订单来提升运营质量 [21] * **财务预测调整**：将FY3/26至FY3/28财年净利润预测微调1%至2%，主要反映波司登品牌收入更好、毛利率增长放缓以及部分非经营性项目的变化 [2] * **关键风险**：冬装羽绒产品增长慢于预期、新产品开发增长慢于预期或能力不足、投入成本上升、质量问题 [24] 其他重要内容 * **市场与竞争环境**：管理层评论市场趋势和竞争，指出羽绒服品类正从单纯的保暖功能向户外、休闲、商务和时尚等多场景延伸，更多品牌（如中高端户外品牌Descente、Kolon、Kailas等）正加大在羽绒服品类的投入，其价格区间与波司登相似 [19] * **天气因素**：近期各地区天气存在差异（中国东北较冷，而华北、华东、华中、华南地区气温与往年相似或更暖），可能对销售产生影响 [1] * **财务数据摘要**： * 市值：552亿港元 / 71亿美元 [6] * FY3/26E收入预测：282.311亿元人民币（新预测），同比增长9.0% [6][12] * FY3/26E每股收益预测：0.36元人民币（新预测），同比增长13.2% [6][12] * FY3/26E净利润率预测：14.1% [12] * 股息收益率：FY3/26E为6.3% [6] * **并购排名**：在大中华区零售业覆盖范围内，波司登的并购排名为3（低概率，0%-15%）[6]

行业与公司 * 行业：科技行业，特别是人工智能（AI）和数据基础设施领域[43][44][47] * 公司：提及当前AI领域的五大上市公司（微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文）以及英伟达（Nvidia）和OpenAI[31][43][44][47][48] * 历史对比公司：1990年代互联网泡沫时期的公司，如微软、英特尔、戴尔、思科、高通、Sun Microsystems等[9][10][11][12] 核心观点与论据 * 当前AI投资热潮与1990年代互联网泡沫（被视为数据传输基础设施泡沫）具有高度相似性，核心问题在于供给侧过度投资而非企业盈利状况[8][16][20][24] * 1990年代纳斯达克指数的上涨主要由盈利丰厚的大盘股（如思科、微软）驱动，而非无盈利的互联网公司[9][10][11][14] * 当时资本市场热情支持数据传输基础设施的建设，例如AT&T每年投入200亿美元，Global Crossing在海底电缆上花费200亿美元[17][18][19] * 资本周期理论（Capital Cycle Theory）是分析狂热驱动投资繁荣的有效框架，其模式显示股市高点通常出现在投资热潮的中期，而非资本支出达到峰值之后[27][32][33][50] * 图表显示标普500净资本投资占名义GDP的比例与股市投机顶点存在关联，股市见顶时资本支出热潮往往尚未结束[25][26][27] * 当前AI基础设施的巨额支出计划可能重蹈覆辙，存在需求无法跟上供给的风险[20][21][43][44] * 五大科技公司及初创公司承诺在未来三年投入近3万亿美元于AI基础设施[44] * OpenAI计划未来8年支出1.4万亿美元，但其收入不足该计划的2%，且处于亏损状态，估值却高达5000亿美元[45] * 市场见顶时往往缺乏明显信号，企业高管在当时仍持极度乐观态度，但投资者等待放缓信号再行动可能会遭受严重损失[38][40][41][42] * 思科CEO在2000年8月仍表示互联网商业变革正在加速，但到2001年思科开始亏损，股价从峰值下跌78%[40][41][42] 其他重要内容 * 对流行历史叙事的纠正：普遍认为互联网泡沫由无盈利的互联网公司驱动是错误认知，实际上是盈利大盘股在泡沫中起主要作用[7][8][14] * 会计问题提示：大型参与者的会计问题（如延长芯片/服务器的折旧年限）是任何狂热泡沫中的常见现象，将在后续部分探讨[47][50] * 人性与市场心理：股票市场奖励巨额支出计划，严重的股票期权激励加剧了这种动力，CEO们容易过度相信股市表现，这是人性难以避免的部分[28][30][37]

涉及的公司与行业 * 公司为生益科技（600183 SS）及其子公司生益电子（688183 SS）[1][3] * 行业为覆铜板（CCL）和印刷电路板（PCB）行业 特别是面向人工智能（AI）和数据中心应用的高端产品[1][2][4] 核心观点与论据 2026年展望与定价策略 * 公司于10月因原材料成本上升和供应紧张而上调了覆铜板价格[4] * 管理层对2026年数据中心客户的覆铜板需求持乐观态度 同时关注持续上涨的原材料价格带来的压力[4] * 消费电子和汽车市场的覆铜板需求总体保持稳定 预计AI/数据中心领域的贡献将上升 并由高端覆铜板的产能扩张支持[4] 产能扩张计划 * 公司持续扩张覆铜板产能 预计位于中国大陆和泰国的新产能将在2026年投产 泰国工厂计划于2026年第一季度开始生产[1][8] * 产能扩张通常需要14至16个月 第一阶段因基础设施建设耗时更长[8] * 截至2025年第三季度末 公司在建工程金额高达19亿元人民币（对比2024年第三季度末为4.7亿元人民币）用于产能扩张[8] * 子公司生益电子在2025年11月宣布新的定向增发计划 投资26亿元人民币于用于AI计算应用的高密度互连板（HDI）[8] 原材料供应与成本压力 * 管理层指出近期原材料价格上调 且价格持续上涨 尤其是玻璃纤维布[9] * 玻璃纤维布的供应紧张已从薄布扩展到厚布 这给原材料供应带来了潜在的成本压力和不确定性[9] * 与同业向上游扩张不同 生益科技专注于覆铜板产品 从第三方供应商处采购原材料[9] 数据中心业务扩张与市场多元化 * 公司终端市场多元化 涵盖消费电子、汽车、通信和数据中心 预计利润率更高的AI/计算产品贡献将增加[10] * 公司同时渗透本土和全球层级客户的服务器和交换机产品 并持续与客户合作进行新一代产品的验证[10] 对AI PCB市场的积极看法 * 生益科技管理层关于AI/数据中心市场对覆铜板需求强劲的评论 强化了对AI PCB市场增长的积极观点[2] * 深南电路（002916 SZ）主要瞄准计算/网络应用 为AI加速器、光模块和高速交换机提供类载板（SLP）和高层数PCB[2] * 看好AI PCB需求将推动产品组合升级并提升盈利能力[2] 其他重要内容 * 覆铜板业务占生益科技2025年上半年总收入的68% PCB业务占29%[3] * 公司总部在东莞 在山西、苏州、常熟、南通、泰国等地设有生产基地[3]

涉及的行业与公司 * 公司为美团（3690 HK）[1] * 行业涉及本地生活服务、在线外卖、即时零售（快商务）、到店酒旅、以及人工智能应用[2] 核心财务表现与展望 * 公司三季度调整后运营亏损为人民币175亿元，优于高盛预期的188亿元[1] * 核心本地商业分部调整后运营亏损为141亿元，优于高盛预期的151亿元，但差于市场一致预期的131亿元[1] * 新业务分部调整后运营亏损为13亿元，优于高盛及市场一致预期的23亿元[1] * 尽管出现自2022年以来的首次季度亏损，但公司表示三季度亏损可能已见顶，四季度亏损将收窄[1] * 新业务收入增长强劲，达到280亿元，同比增长16%，远超高盛预期的0%增长[7] * 公司预计新业务在2026财年的亏损不会大于2025财年[12] 各业务板块详细分析 外卖业务 * 外卖竞争强度在双十一结束后有所降低，公司订单量市场份额回升，并保持领先的交易总额份额[8] * 公司预计四季度仍将处于大幅亏损状态，具体程度取决于12月的竞争强度[8] * 在高客单价订单市场占据主导地位，在15元人民币以上客单价细分市场占有三分之二份额，在30元人民币以上客单价细分市场占有70%份额[7] * 长期目标仍是实现1亿日订单[8] * 预计竞争将从资本驱动转向效率驱动，并最终进入更理性阶段[8] 即时零售（快商务）业务 * 公司预计四季度即时零售亏损将较三季度扩大，原因是加大在用户体验和供应链运营上的投资[9] * 长期看好该业务的合理且可持续的交易总额利润率[9] * 10月推出品牌旗舰即时超市，双十一期间数百个品牌在该渠道实现300%销售额增长[9] 到店、酒店及旅游业务 * 三季度交易总额增长放缓至十几百分比，而二季度为20%中高段[7] * 增长放缓原因包括到店餐饮场景减少（外卖场景占比提升）及酒店增长放缓（平均房价较低）[7] * 预计四季度利润率将环比进一步下降，但长期利润率目标维持在30%左右[10] * 面临来自基于地图的本地发现平台和基于佣金的流量平台的竞争[10] * 公司通过生态系统优化、服务创新和运营升级来维持长期增长和市场领导地位[10] 新业务与海外拓展 * 新业务增长主要由杂货零售和海外Keeta业务驱动[7] * 预计四季度亏损将因海外投资加大（中东新国家上线及巴西）以及共享单车和充电宝业务季节性不利因素而环比扩大[7] * Keeta于2025年10月在香港实现盈利（自2023年5月推出后29个月），早于原计划[12] * 已在中东地区（沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特、阿联酋）推出，公司认为该地区存在巨大机遇[12] * 选择进入巴西市场因其交易总额规模全球前五且增长快，同时电话订餐比例仍高于在线订餐[12] 技术/AI举措 * AI战略涵盖AI模型、AI代理/聊天机器人、商户AI工具和内部AI编码[11] * 开源大模型LongCat LLM获得良好用户反馈[11] * 推出独立聊天机器人小美以及美团App内嵌的闻小团，支持餐饮、住宿、购物、本地服务的比价和下单[11] * 为本地服务商户升级AI工具，提供定制化服务[11] 投资观点与风险 * 高盛给予美团买入评级，12个月目标价139港元，较当前股价有35.6%上行空间[14][18] * 信心源于公司在扩大了的快商务总目标市场中的领导地位、补贴逐步正常化、本地服务市场快速增长、AI应用和Keeta的新增长动力以及强劲的资产负债表[14] * 关键风险包括竞争超预期恶化影响增长或盈利复苏步伐、劳动力成本通胀/效率问题、食品安全担忧/监管趋严[15]

**涉及的公司和行业** * 公司：滴滴全球公司（DiDi Global Inc, DIDIY）[1][8] * 行业：中国移动出行、国际网约车、巴西食品配送、金融科技、自动驾驶出租车[1][2][3] **中国移动出行业务** * 国内竞争格局总体稳定 国庆假期期间Amap在网约车业务上略有增加补贴 但假期后补贴水平迅速回落[10] * 公司对实现2025年国内总交易额（GTV）利润率3.7%的目标保持信心 并预计2026年将再扩张约50个基点 追求长期可持续的利润率提升[1] * 第三季度司机成本占GTV百分比上升主要由季节性因素导致的更多兼职司机所驱动[1] * 第三季度每单平均交易价格基本持平 原因是平均出行距离延长抵消了每英里价格的轻微通缩 用户渗透率持续健康改善[13] * 公司预计2025年下半年利润将低于上半年 因夏季和冬季旺季集中在下半年 公司在此期间的目标是开展增长导向的营销活动[13] * 公司继续投资以提升用户体验 例如在机场和火车站设立司机休息区 并在香港重新推出服务[13] **国际业务** * 网约车业务：基于巴西和墨西哥稳定的竞争格局 公司对实现盈利保持信心 部分市场（如阿根廷）仍处于以追求市场份额为目标的投资阶段[2] * 巴西和墨西哥的网约车业务在某些季度已实现2%的GTV利润率 目标是保持盈利[14] * 食品配送业务：公司在巴西食品配送市场进行大量投资 驱动因素包括1）历史投资记录能产生高回报（网约车为5年投资周期 金融科技为2年投资周期）2）庞大的总目标市场（2024年为200亿美元且健康增长）3）来自中国移动出行业务的强劲现金余额和现金流[2] * 巴西食品配送进展超出管理层预期 业务已在主要区域启动 计划明年在较小城市推出 投资水平将根据竞争格局动态调整[2] * 公司认为巴西食品配送渗透率有充足提升空间 基于充足的骑手（两轮车骑手基础高于iFood）和消费者的高消费意愿 在长期稳态下 尽管可能面临三足鼎立的竞争格局 但鉴于巨大的市场总规模 公司认为巴西食品配送将是一个健康的GTV利润率市场[14] * 公司预计第四季度亏损将环比增加 因业务于10月在里约热内卢启动 并在其他城市持续扩张 同时继续挖掘线下/非平台订单的增量[14] * 金融科技业务：国际策略反映当地市场特点 在墨西哥更为激进（70%交易通过现金完成） 在巴西则追求更有机的增长策略[12][15] **自动驾驶出租车（Robotaxi）** * 公司目前在广州黄埔和北京亦庄运营完全无人驾驶的Robotaxi 目标在明年将车队规模扩大至约1000辆以上[3] * 由滴滴和广汽集团联合开发的新款Robotaxi车型已接近量产 将于下月发布[3] * 长期来看 公司预计凭借其平台的网络密度优势及多年积累的交通数据 将保持顶级Robotaxi参与者的地位[3] **股东回报** * 公司致力于完成其20亿美元的股票回购计划（截至2027年3月）[4] * 在8月25日至11月21日期间 公司回购了价值2320万美元的股票 并将根据市场情况继续执行回购[4][8] **财务数据与预测** * 高盛维持对滴滴的买入评级 12个月目标股价为7.5美元 较当前5.5美元有36.4%的上涨空间[8][18] * 该目标价基于其国内利润/自由现金流的持续复合增长 增长途径包括国内GTV利润率因市场领导地位而扩张 国际网约车（不包括食品配送）利润扩大 以及其他举措（包括Robotaxi）的亏损收窄[8] * 财务预测显示集团收入从2023年的1923.8亿人民币增长至2027年的2688.89亿人民币[16] * 中国移动出行GTV从2023年的2710亿人民币增长至2027年的3910亿人民币 该部门调整后息税前利润占GTV的利润率从2023年的2.0%提升至2027年的4.6%[16] * 国际业务GTV从2023年的710亿人民币增长至2027年的1670亿人民币 该部门调整后息税前利润预计在2027年接近盈亏平衡（GTV利润率为-0.8%）[16]