涉及的行业或公司 * 理想汽车（Li Auto Inc.）及其所在的汽车行业，特别是中国新能源汽车（NEV）市场 [1] 核心观点和论据 * 公司2Q25业绩未达预期，并给出了远低于预期的3Q25指引，销量/收入指引较预期低40%以上，主要原因是L系列增程式电动车（EREV）车型（L7/L8/L9）销售疲软，年初至今销量同比下降32% [1] * 销量疲软归因于细分市场竞争加剧，竞争对手如AITO M8/M9和腾势N9等新车型的推出 [1] * 年初至今，公司销量同比下滑2%，而中国新能源汽车零售市场同比增长29%，其股价表现（ADR/港股分别下跌3%/6%）也落后于覆盖的新能源汽车同行平均44%的涨幅 [1] * 管理层已采取措施通过加速车型和技术平台迭代（目标缩短至2年）来稳定销量，升级智能驾驶功能，并计划明年在旗舰车型上部署自研ADAS芯片，以进一步降低物料清单（BOM）成本并改善利润率 [1] * 对于2H25的展望：预计3Q销量为9.2万辆（环比下降17%），4Q销量为11.5万辆（环比增长25%），主要由i8产能爬坡和i6上市驱动 [2] * 预计3Q平均售价（ASP）环比小幅增长2%，主要因MEGA（占比从2Q25的3%升至3Q25的8%）和定价更高的i8贡献，但4Q ASP因定价较低的i6上市而环比下降3% [2] * 预计3Q25汽车毛利率为19%（环比下降0.4个百分点），因销量规模缩小，4Q25随着销量回升改善至19.4% [2] * 预计3Q25运营利润率降至0.4%，4Q25改善至1.5% [2] * 基于更低的3Q25指引和4Q25展望（主要受L系列影响），将2025E-27E净利润预测从126亿/135亿/157亿元人民币下调至53亿/89亿/126亿元人民币 [3] * 基于DCF的12个月目标价从35.3美元/138港元下调至30.9美元/120港元，意味着37%/31%的上行潜力 [3] * 公司于7月29日正式发布i8，并于8月20日开始交付，目标到9月底累计交付8千至1万辆 [4] * 公司将于9月发布i6，一款中大尺寸5座SUV，具有独特设计、大空间、长续航和VLA（视觉-语言-行动）驾驶员大模型 [6] * 针对EREV车型策略：将通过加速产品和技术平台迭代、通过VLA驾驶员大模型升级智能驾驶功能（将释放给所有EREV车型的Max版本）、以及针对不同区域采取定制化销售策略来巩固市场地位 [7] * 自研ADAS芯片已于2025年初成功流片，目前正在进行车载测试，预计明年部署在旗舰车型并开始交付，其性能据称与市场上最强大的芯片相当，运行类GPT大语言模型时性能提升2倍，运行视觉模型（如CNN）时性能提升3倍 [7] * 海外战略：2025年是全球化战略的元年，已在美国和德国建立研发中心，并开始建设售后渠道、海外团队和IT系统，目前目标市场为中东、中亚和欧洲，新车型发布将考虑全球法规 [7] * 公司给出3Q25指引：汽车销量9万-9.5万辆，收入248亿-262亿元人民币，汽车毛利率19% [7] * 公司2Q25出现30亿元人民币经营现金流出（对比1Q25/2Q24为17亿/4.29亿流出），其中包括应付账款减少20亿元，管理层表示已将付款周期缩短至60天（对比去年底/今年初为3-4个月） [7] * 公司是中国领先的纯新能源汽车厂商，2024年在中国新能源汽车市场份额为5%，拥有中国主要OEM中最好的净现金头寸（截至3Q24），这有助于其未来的研发投入和资本支出 [11] * 投资风险包括行业需求低于预期、竞争加剧、即将推出的纯电动（BEV）车型产品竞争力以及因BEV车型推出导致的成本结构更敏感 [12] 其他重要内容 * 报告包含详细的产品对比分析表格（ Exhibit 1 ），比较了不同价格区间的畅销SUV/MPV车型的各项参数、评分及销售数据 [8] * 公司当前的估值低于其历史平均12个月远期市销率（P/S）和市盈率（P/E）倍数 [11] * 即将到来的催化剂包括新车型发布、ADAS和人工智能发展以及季度业绩 [11] * 高盛与理想汽车存在多种业务关系，包括在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬，在过去12个月内存在投资银行、非投资银行证券相关服务、非证券服务等客户关系，并为该证券做市 [20]

公司业绩表现 * 公司2025年第二季度营收为2009.21亿元人民币 低于高盛预期的2135.24亿元人民币和彭博/Visible Alpha预期的2203.56亿元人民币[1] * 公司2025年第二季度净利润为63.56亿元人民币 低于高盛预期的102.77亿元人民币[1] * 公司2025年上半年汽车及相关产品收入同比增长32% 但环比下降22% 同期汽车销量同比增长33% 但环比下降19%[1] * 公司2025年上半年手机部件及组装业务收入同比下降6% 环比下降21%[1] 盈利能力与毛利率 * 公司2025年第二季度毛利率为16.3% 低于高盛预期的18.1% 同比下降3.3个百分点 环比下降3.8个百分点[6] * 公司2025年上半年汽车及相关产品分部毛利率为20.4% 同比下降2.0个百分点 环比下降1.9个百分点[2] * 公司2025年上半年手机部件及组装业务分部毛利率为7.7% 同比微升0.1个百分点 但环比下降1.3个百分点[2] * 经销商红包影响 公司在5月底向5月期间交付车辆的经销商每车发放666元人民币红包 总计影响约10亿元人民币收入 该金额直接流入净利润 若加回 公司第二季度营收和净利润应分别为2020亿元人民币和70亿元人民币[2] 资产负债表与现金流 * 公司2025年第二季度末持有净现金1160亿元人民币 对比2025年第一季度为1220亿元人民币 2024年第二季度为410亿元人民币[3] * 公司2025年第二季度运营现金流为230亿元人民币 对比2025年第一季度为86亿元人民币 2024年第二季度为40亿元人民币[3] * 公司2025年第二季度资本开支为430亿元人民币 对比2025年第一季度为370亿元人民币 2024年第二季度为210亿元人民币[3] * 营运资本出现积极变化 主要因库存减少 2025年第二季度应收帐款/库存/应付帐款周转天数分别缩短至20/76/128天 对比2025年第一季度为29/103/169天 2024年第二季度为38/72/140天[3] * 公司2025年第二季度总负债权益比为13% 与2025年第一季度持平 总负债资产比为71% 亦与第一季度持平[3] 投资观点与风险 * 公司是中国及全球领先的新能源汽车制造商 在国内和海外市场均处于有利地位[8] * 公司拥有全面的产品组合和强大的内部能力 预计其总汽车销量将从2024年的430万辆增长至2030年的890万辆 占据中国新能源车批发需求的三分之一[8] * 公司A/H股交易价格低于其历史平均12个月远期市盈率 高盛给予买入评级 A股12个月目标价为141.33元人民币 H股为139港元[7][8][9] * 主要下行风险包括 电动汽车竞争加剧 海外扩张进度慢于预期 对外电池销售低于预期[8][10] 其他重要信息 * 高盛在过去12个月内曾从公司获得投资银行服务报酬 A股为114.06元人民币 H股为114.40港元[18] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得来自公司的投资银行服务报酬[18] * 高盛为公司的证券做市[18]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济、制造业、非制造业、资本市场服务、人工智能(AI)产业以及外汇市场[1][8] * 公司提及中国国家统计局(NBS)、中国人民银行(PBOC)、中国国务院以及高盛(Goldman Sachs)[1][4][6][7][8] 核心观点与论据 * 中国官方制造业PMI在8月小幅上升至49.4，高于7月的49.3，非制造业PMI也从50.1微升至50.3，价格子指数持续改善，可能与减少各行业过度价格战的“反内卷”努力有关，不利天气条件继续拖累建筑活动[1] * 资本市场服务PMI在7月和8月均高于70，这得益于近期的股市反弹[1] * 中国人民银行在美元走强但人民币无贬值压力的环境下，将美元兑人民币中间价定在7.1030的年内新低，这被视为央行主动管理人民币兑美元走强的明确信号，预计美元兑人民币在年底将达到7.0，明年将跌破7[8] * 中国国务院发布“人工智能+”行动意见，目标是到2027年、2030年和2035年，关键领域的人工智能应用率分别达到70%、90%和100%，更侧重于生产领域的AI应用而非消费领域，支持范围涵盖从人才培养到能源供应的整个AI供应链和生态系统[8][9] 其他重要内容 * 内容包含大量合规披露、免责声明以及高盛全球研究的分布实体信息，强调报告仅供参考，不构成个人投资建议，并揭示了潜在的利益冲突[5][12][13][14][15][22][23][24][25][28] * 文档列出了多位高盛(亚洲)分析师的联系方式[6][7] * 文档引用了多篇高盛近期的中国宏观研究报告[10][11]

大北农 (Dabeinong, 002385.SZ) 电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为大北农 (Dabeinong, 002385.SZ)，一家业务多元化的农业产品生产商[45] * 行业涉及动物饲料、生猪养殖、种子育种及其他农业相关业务[45] 核心财务表现与预期 2025年上半年业绩超预期 * 公司报告1H25A净利润为2.35亿元人民币，每股收益(EPS)为0.055元人民币，对比1H24A为亏损0.036元人民币[1] * 剔除股权处置投资收益、政府补贴、公允价值收益等一次性项目后，经常性净利润为1.96亿元人民币，对比1H24A为亏损2.44亿元人民币[1] * 业绩超预期主要源于传统种子业务利润更高，但可能低于Refinitiv共识预期[1] * 1H25A未宣布期末股息，与去年相同[1] 盈利预测调整 * 修订后经常性盈利预测：2025E下调25%，2026E下调4%，2027E下调9%，以纳入更低的生猪价格假设[2] * 新收入预测(人民币百万)：2025E为30,694.5，2026E为35,073.3，2027E为37,628.2[6] * 新每股收益(EPS)预测(人民币)：2025E为0.23，2026E为0.53，2027E为0.63[6] * 对应市盈率(P/E)：2025E为18.1倍，2026E为8.0倍，2027E为6.7倍[6] 业务板块详细分析 饲料业务 (占总毛利润56%) * 毛利润超预期，得益于更高的销量和单位毛利润[23] * 单位饲料利润为417元/吨，同比下降10%，与价格下降趋势一致，部分被期内较低的玉米和豆粕采购价格所抵消[23] * 总饲料销量同比增长2%，中小型猪场的猪饲料渗透率提高，部分被水产及反刍动物饲料的下降所抵消[23] 生猪养殖业务 (占总毛利润29%) * 毛利润低于预期，主要因单位生猪毛利润较低[26] * 商品猪总单位成本估计降至13.1元/公斤，同比下降16%或2.5元/公斤，得益于单位饲料成本降低(1.3元/公斤)及单位SG&A+财务费用降低(0.9元/公斤)，但因单位折旧摊销较高而高于预期[26] * 商品猪销量(含子公司)为380万头，同比增长35%，得益于自2H24A以来PSY(每头母猪年提供断奶仔猪数)的提高和母猪存栏的增加[26] * 截至1H25A末，能繁母猪总存栏量为28万头，较2024年末增长10%[26] * 报告从其生猪养殖子公司获得投资收益1.427亿元人民币，对比一年前为350万元人民币[26] 传统种子业务 (占总毛利润9%) * 毛利润超预期，得益于杂交水稻和玉米种子更高的单位毛利润和销量[27] * 改善主要源于在西南地区推广其关键品种的种植面积扩大，得益于产量表现和销售网络的扩展[27] * 公司于2H24完成对龙粳种业的收购，估计带来约1亿元人民币收入，主要来自期内的杂交种子[27] * 龙粳种业的收购为传统种子收入和利润率带来积极惊喜[2] * 修订后传统种子毛利润假设：2026E上调3%，2027E上调4%，得益于在西南地区的潜在市场份额增长，以及玉米和杂交种子的关键产品推广，和其他主要玉米种植区的潜在收购机会[22] 生物技术种子业务 (未来增长核心) * 管理层预计性状许可收入将同比增长2-3倍，得益于生物技术玉米种子的行业渗透率提高，在24/25种植季达到7%或4000万亩，对比一年前为2%[28] * 许可费保持竞争力，为8元/亩，占生物技术种子溢价(对比传统种子)的40%，且大部分以现金结算[28] * 预计公司性状收入：2025E达到1.16亿元人民币(占EBIT的7%)，2026E达到5.32亿元人民币(占EBIT的15%)[2][21] * 在行业生物技术种子渗透率达到90%的情景下，性状收入可达19亿元人民币，相当于2025E EBIT的118%，估值相当于每股5.2元人民币[2] * 公司凭借其主导的性状份额（在农业部批准的161个品种中，大北农性状占96个，占比60%）将继续受益[29][30] * 政策放开和公司市场份额保持正轨，体现在更高的地理覆盖（占国内玉米种植面积的90%）、持续的行业渗透率提升，以及对性状付费和价格溢价（对比传统种子）的确认[21] * 公司日益关注知识产权保护，以及农业部对生物技术种子不实信息的打击，预计将支持公司未来几年的性状盈利增长[21] 运营成本、现金流与资产负债表 * 总销售、一般及行政费用(SG&A)高于预期，因期内薪资和营销费用较高[33] * 运营现金流在1H25A转为正数，对比一年前为负1.9亿元人民币，基本与利润趋势一致[34] * 营运资本基本符合过去的季节性规律[34] * 自由现金流(FCF)在1H25A为负3.63亿元人民币，对比一年前为负5.93亿元人民币[34] * 资本支出(CAPEX)同比基本稳定，用于饲料加工厂和种子育种中心[34] * 截至1H25A末，净债务为81.44亿元人民币，净负债权益比为93%，对比2024年末为86%[35][36] 估值、投资论点与目标价 * 投资论点：尽管饲料和生猪养殖等非种子业务往往具有周期性且缺乏结构性改善，但公司在中国转基因市场的领先地位将推动其未来转型[45] * 12个月目标价维持为8.0元人民币/股，基于近中期估值平均[2][48] * 近中期估值基于过去12个月平均市盈率15倍应用于2026E[37][48] * 长期估值基于分类加总(SOTP)：饲料业务8倍P/E，生猪业务8倍P/E，传统种子20倍，动植物保护20倍，应用于2030E并以10%折现率折回至2026E[37][48] * 转基因业务基于2030E退出市盈率40倍进行估值[37][48] * 该目标价隐含2025E市盈率为34倍，2026E为15倍[37][48] * 当前股价4.23元人民币，上行空间89.1%[1] 关键风险因素 * 生猪价格的不确定性：可能受行业供应变化（包括国内供应和进口）以及潜在非洲猪瘟(ASF)疫苗推出的影响，这可能显著影响供应和成本[38][47][49] * 高端生猪产品饲料消费需求低于预期[38][47][49] * 政府转基因种子商业化计划进展慢于预期[38][47][49] 其他重要信息 * 市场数据：市值175亿元人民币/25亿美元，企业价值258亿元人民币/36亿美元[6] * 在生猪生产方面，将2025E毛利润下调14%，以考虑3Q25A更疲软的定价。维持国内生猪价格改善展望，2026E为16.5元/公斤，受供应纪律驱动，对比1H25A为14.8元/公斤[20] * 修订后公司生猪销量(含子公司)：2025E上调6%，2026E上调15%，受自2H24A以来母猪存栏增加以及可能因引入高质量种猪而提高PSY的驱动[20] * 对生物技术种子的预期有所下调，因24/25种植季行业渗透率预期为7%（原为10%）低于预期[21] * 公司在中国农业领域的并购排名为第3[6]

公司分析：寒武纪 (Cambricon, 688256.SS) 财务表现与业绩指引 * 公司公布强劲的2Q25业绩 2025年营收指引为50亿至70亿元人民币 中点60亿元 同比增长411%[1] * 此前对公司的营收预估为65亿元 处于指引区间内 并比指引中点高出8%[1] * 将2025-30E净收入预测上调34% 21% 19% 11% 11% 11% 主要基于AI芯片出货量增加和运营费用率改善[21] * 公司过去12个月每位工程师创造的营收从2024年12月的200万元人民币提升至2025年6月的500万元人民币[1] * 1H25原材料和合同负债显示强劲的订单在手 原材料为5.49亿元人民币 合同负债为2亿元人民币[11] 业务驱动因素与市场前景 * 上调预测主要基于更高的AI芯片出货量 反映中国云资本支出在AI基础设施投资上的增长 支持性政府政策以及本地芯片组在推理趋势中的兴起[1] * 中国AI芯片市场2024年规模为190亿美元 预计2025年同比增长36%至260亿美元 2025-28年复合年增长率为29% 至2028年达550亿美元[23] * 预计公司AI芯片出货量将从2025E的14.5万片增长至2028E的超过100万片和2030E的超过200万片[23] * 预计公司AI芯片收入在2025E和2028E将分别贡献9.12亿美元和61亿美元 对应在中国市场份额分别为4%和11% 高于2024年的1%[23] * 收入预计在2025-30E以69%的复合年增长率增长 驱动因素为DeepSeek发布后中国推理需求上升 以及客户芯片供应商多元化[13] 行业背景与竞争格局 * 中国云资本支出处于扩张期 阿里巴巴2Q25资本支出为390亿元人民币 54亿美元 环比增长57% 同比增长2倍 超出预期[2][17] * 腾讯2Q25资本支出同比增长119% 好于担忧 将2025E 2026E资本支出预测上调23% 17% 2026E资本支出预计同比增长13%[2] * 支持性AI政策 国务院发布新指南 目标到2027年 2030年 在6个关键领域 科技 工业 消费 福利 治理和全球合作 新一代智能终端和AI智能体渗透率分别达到70%+和90%+[2] * 中国AI供应链在1H25实现强劲增长 AI服务器 交换机品牌 ODM厂商看到中国云资本支出上升 本地芯片驱动的推理性能表现良好 本地生态系统正在兴起[2] * 公司AI芯片平均售价ASP趋势为 2024年6,544美元 2025E为6,285美元 随后逐年缓降至2030E的5,366美元[9][28] 估值与投资建议 * 将12个月目标价上调14.7%至人民币2,104元 隐含45倍2030E市盈率[1] * 目标价基于贴现EV/EBITDA估值法 以2030E为基准年 采用69倍EV/EBITDA倍数 此前为65倍 并以12.7%的股权成本贴现回2026E[27] * 维持买入评级 当前股价1,492.49元 对应41%上行空间[36] * 估值交叉检查显示 新目标价隐含10倍2030E EV/销售额 239倍2026E市盈率和45倍2030E市盈率 与全球及中国半导体同业相比并未显得过高[28][29][32][33] 风险提示 * 关键下行风险包括 1 晶圆供应限制 公司于2022年12月被列入美国实体清单 2 云芯片开发进度慢于预期 3 云芯片竞争比预期更为激烈[35] 行业分析：中国半导体与AI基础设施 云资本支出与AI投资 * 中国云服务提供商资本支出呈现扩张趋势 字节跳动 阿里巴巴 腾讯 百度等公司的混合年增长率在2025E预计为31%[17] * 生成式AI发展受益于本地基础模型 如2024年底发布的DeepSeek 利好中国半导体在IP 设计 晶圆代工 先进封装和SPE等环节的发展[3] 政策支持与生态系统 * 支持性AI政策旨在赋能AI设备并提升效率[2] * 本地生态系统正在兴起 例如高速网络互联以释放本地芯片性能 驱动AI服务器集群规模化[2] 机构观点与覆盖公司 * 机构看好中国半导体行业 于2025年2月将中芯国际评级上调至买入 3月将芯原股份和中微公司评级上调至买入 4月将寒武纪评级上调至买入[3] * 除半导体外 机构亦看好AI服务器与数据中心交换机厂商 于6月将华勤技术 AI服务器 列入确信买入名单 7月将浪潮信息 AI服务器 评级上调至买入 8月首次覆盖锐捷网络 数据中心交换机 给予买入评级 8月将商汤科技 AI软件 评级上调至买入[3]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于阿里巴巴集团（Alibaba Group, BABA/9988.HK）2026财年第一季度（1QFY26）的业绩回顾研究报告 报告维持对阿里巴巴的“买入”评级 并上调了目标价[1] 涉及的行业和公司 * 公司：阿里巴巴集团（Alibaba Group, BABA/9988 HK）[1] * 行业：中国电子商务 物流 云计算及人工智能[1][7][50] 核心观点和论据 财务表现与估值调整 * 阿里巴巴云收入增长强劲 同比增长26% 超出预期（外部云增长26%） 其中AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 贡献了外部云收入的20%[20] * 公司资本支出创季度新高 达390亿元人民币（54亿美元） 环比增长57% 尽管面临外国芯片限制[21] * 基于分部加总法（SOTP）的12个月目标价上调至163美元/158港元（原为147美元/142港元） 主因是云业务估值提升及SOTP折价率从20%收窄至15%[19] * 调整后2026-2028财年净利润预测修订幅度为-9%至+2% 主要因快速商业亏损扩大 但部分被国际电商业务更快的利润好转所抵消[3][34] 云计算与人工智能 * 阿里云作为中国最大的超大规模云服务商 其增长能见度增强 估值从每股30美元上调至36美元[1][21] * 云增长加速由跨行业的AI训练和推理需求推动 预计九月季度及2026财年云增长将达28%（原预测为22%） EBITA利润率稳定在9%[20] * 公司采用多芯片策略（利用国内供应/RISC-V）以缓解外国芯片供应不确定性的担忧[21] 快速商业（食杂速递）与单位经济效益 * 公司承诺在未来几个月显著改善食品配送/快速商业的单位经济效益 预计九月季度将是集团亏损最大的季度[1][22] * 快速商业对阿里巴巴的亏损拖累预计在九月季度扩大至-310亿元人民币（原预期为-200亿元） 六月季度为-110亿元人民币（高盛预期） 但预计每单亏损将在十二月季度减半[2][22] * 阿里巴巴的食品配送+快速商业市场份额预计最终将稳定在40%（美团:阿里巴巴:京东的长期假设从5.5:3.5:1刷新为5:4:1）[2][22] * 改善单位经济的策略包括：客户组合优化（减少新用户获取） 骑手成本降低（日订单量达8000万 骑手200万 较4月增长3倍） 订单组合改善（提高高价值和非食品类订单） 以及用户补贴逐步正常化[25] * 预计阿里巴巴每单亏损在九/十二月季度分别为-5/-3元人民币 长期单位经济差距预计与美团相差0.5-1元人民币（阿里巴巴长期每单利润为0-0.5元 美团为1元）[25] 客户管理收入（CMR）与电商增长 * 管理层对维持2026财年剩余季度CMR增长势头有信心 驱动力来自广告技术（如“全站推”商户渗透率超30%）和快速商业（中期可为CMR增长贡献2-3个百分点）[23] * 现预测第2/3/4财季CMR增长为10%/7%/6%（原预测：10%/4%/5%）[23] * 六月季度CMR增长10% 估计淘宝天猫GMV实现中高个位数增长 与行业NBS的+6%一致 但增速低于京东（20%+） 拼多多（十几%） 快手（18%）和抖音（30%+）[30] 战略与协同效应 * 与之前以日活跃用户（DAU）/订单量为重点的策略不同 此次快速商业的交叉协同效应更直接 快速商业月活跃客户（MAC）在8月达到3亿 同比增长200%（DAU增长30%） 并在8月前三周带动淘宝应用MAC增长25% 购买频率更高 并贡献了CMR收入[26] * 阿里巴巴目标在3年内实现快速商业年化GMV达1万亿元人民币 依托其食品配送网络 非食品订单持续增加（2025年7月8000万日订单中有1300万为非食品订单） 拥有不断增长的品牌商户和非食品商户 以及包括5万个闪电仓在内的新供应链[27] * 公司认为即时购物需求将更多地从线下场景转移而来 而非蚕食传统电商[27] * 阿里巴巴的整体商品和服务供应（涵盖传统电商 快速商业 食品饮料 网约车等）为其AI驱动的日常交易应用通过智能体功能开辟了潜力[26] 其他重要内容 国际数字商业集团（AIDC） * 收入为347亿元人民币 同比增长19%（符合高盛预期） 其中国际零售/国际批发收入分别增长+20%/+13%[33] * 调整后EBITA亏损收窄至-5900万元人民币（上一财年第四季度为-36亿元人民币） 主要因速卖通运营效率显著提升以及Lazada等其他平台效率增强[33] 所有其他业务 * 总收入为586亿元人民币 同比下降28% 调整后EBITA亏损为-14亿元人民币（去年同期亏损-11亿元人民币） 收入下降主要因出售高鑫零售和银泰业务所致 部分被盒马 阿里健康和高德地图的收入增长所抵消[34] 风险因素 * 关键风险包括：(1) 因宏观/竞争导致GMV增长低于预期 (2) 中国零售业务货币化速度慢于预期 (3) 关键战略投资执行弱于预期 (4) 云收入增长减速[35][52] 投资主题与股东回报 * 公司是多个即将到来的公司特定/行业驱动因素的主要受益者 包括：(1) 对核心业务（电商+云）的投资以重燃增长 (2) 作为中国最大超大规模云厂商且拥有领先生成式AI能力（Qwen模型家族）的多年度AI/云上行潜力 (3) 潜在的国内政策（任何进一步的消费刺激） (4) 股东回报（3年股份回购计划+年度股息）[34][50] * 尽管九月季度快速商业利润拖累导致集团EBITA预计大幅下降（高盛预期：-53% 原预期-35%） 但公司承诺显著改善单位经济可能让投资者看到超出该季度显著利润下降之外的潜力[31]

**UPS与HVDC行业研究关键要点** **行业与公司概况** - 纪要涉及UPS（不间断电源）和HVDC（高压直流）行业 主要公司包括维谛、施耐德、伊顿、华为、科华、科士达等[1][2][19] - 全球UPS市场规模约70亿美元 北美市场占比52%（约35亿美元）[2] - 北美市场由维谛、施耐德、伊顿主导 合计市占率65%-70% 维谛和施耐德各占22%-23%[2] - 国内UPS市场华为份额最高（17%-18%） 维谛（14%-15%） 伊顿（含山特品牌 13%-14%）[19] **市场增长与需求** - 北美UPS市场增速约20% 显著高于国内增速（8%-9%） 主要受益于AIDC建设快速增长[1][6] - 国内UPS增速与数据中心整体增速（7%-8%）匹配 增长动力来自运营商和云厂商[13] - 北美市场短期需求强劲 但长期可能转向HVDC[1][6][22] **产品价格与成本** - 北美UPS单瓦价格约0.8美元（每千瓦120美元） 远高于国内价格（0.45元人民币/瓦）[10][11] - 国内头部品牌报价约480元/千瓦 二线品牌（如科华、科士达）报价430-440元/千瓦[21] - 第三代800伏HVDC当前价格较高（约4美元/瓦） 预计量产后回落至2-3美元/千瓦[4][26][27] - 800伏HVDC成本高昂 因集成昂贵组件（如NVR72/B200/B300整流模块、超级电容、BBU）及800伏整流模块（比400伏贵1.5-1.7倍）[4][28] **产能与供应链** - 头部UPS企业（维谛、施耐德、伊顿）主要在北美本土生产 其他区域调入比例不超过5%[5] - 头部企业通过现有产线满负荷运行（如三班倒）应对需求增长 而非大规模扩产 反映对HVDC替代的谨慎态度[1][7] - 核心组件（如IGBT模块）供应稳定 无显著产能瓶颈[3] **技术趋势与替代方案** - 英伟达推动单极性0和800伏配电方案 预计将HVDC渗透率从0提升至60%-70%[1][24] - 固态变压器（SST）结合变压器与HVDC 可抽取多电压等级 但当前价格昂贵（800-900美元/千瓦）[31][36] - SST核心成本来自高频电力电子器件（碳化硅、氮化镓）和高精度磁芯材料（纳米晶合金） 占价值量40%以上[32][33][44] - SST效率达97.5% 远高于传统中压变压器加UPS方案（92%） 且支持绿电直连[36] **市场竞争与进入壁垒** - 国内企业通过中字头企业整体出口形式少量供应北美 尚未大规模进入本土市场[12] - 字节跳动等客户选择供应商时注重性能测试（如模组测试、带载测试） 而非价格 主要合作品牌为伊顿和维谛[14][16] - 伊顿和维谛对字节跳动销售价格低至0.4元/瓦（低于国内均价） 因规模采购和自产成本优势[15] - 北美市场格局固定 新玩家难获份额 建议国内企业优先推广HVDC而非传统UPS[23] **其他重要内容** - 海外巨头在国内代工产品（如施耐德EZ系列）主要销往中国大陆 北美市场极少代工[8][9] - SST预计2-3年后匹配800伏HVDC 适用于吉瓦级项目 未来价格趋近4美元/千瓦[4][37][38] - 国内绿电供应不足 但SST因高效转化优势 可能比北美更快应用（如阿里张北数据中心）[39] - 阳光公司具备HVDC技术能力（整流逆变器件可复用） 且北美销售体系完善 但需解决商务门槛和数据安全风险评估[42] **风险与挑战** - UPS产品生命周期长（8-10年） 但AI迭代周期短 可能影响未来设备复用需求[22] - 北美市场利润率较低 但因薄利多销和战略意义 头部企业仍无法放弃[17][18] - 美国市场对中国企业存在数据安全风险担忧 但非国资背景企业可通过开放芯片选型等信息降低风险[42]

安琪酵母电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 纪要涉及的行业为酵母及酵母提取物行业 公司为安琪酵母股份有限公司[1][2][3] 核心财务表现与预期 * 公司预计2025年收入增长12%-13%至约170亿元 净利润增长约18%至15-16亿元[2][3] * 公司预计从2025年到2027年利润表现将持续优化 受益于糖蜜价格下降带来的成本红利以及资本开支高峰已过带来的折旧摊销费用优化[2][3] * 公司现价市盈率（PE）不到20倍 而行业平均PE约为25倍[3] * 未来三年公司收入预计维持在10%~15%的稳定增长区间 净利率有望维持在10%以上[38] 主营业务与市场地位 * 公司主营业务包括酵母和酵母提取物（YE）[3] * 公司在国内市场占有率达55% 远超外资品牌乐斯福（14%）和英联玛丽（11%）[2][13][14] * 酵母提取物（YE）国内市占率达70%以上 全球市占率达37%[2][19][22] * 公司C端（家庭端）市占率达80%-90%[22] 原料成本（糖蜜）分析 * 糖蜜是生产主要原料 占总成本的30%-40%[2][8] * 2025年初糖蜜采购价格同比下滑10%-20% 成本红利有望贯穿全年[32] * 糖蜜价格同比下滑10%可使毛利率提升约2.4个百分点[32] * 国内糖蜜年均供应量中枢约为353万吨[2][11] * 目前国内糖蜜价格约1100元/吨 长期平均价格在800~900元/吨 历史低点500~600元/吨 未来仍有下降空间[37] 行业竞争格局与需求 * 全球酵母行业由乐斯福（28%）、安琪酵母（19%）及英联玛丽（17%）三家垄断[13] * 酵母已成为糖蜜最大需求方 占比从2015年的60%提升至2021年的65%[12] * 国内活性干酵母占比68% 酵母提取物占比26%[15] 市场潜力与增长点 * 中国酵母提取物（YE）人均消费量约为0.03千克 仅为日本的10%、美国的19%以及世界平均水平的75%[16] * 中国YE对味精的替代比例仅为2% 而世界平均水平达18% 国内YE市场空间测算约为78万吨[16] * 酵母蛋白是公司新的增长点 已建成5000吨产线 2025年下半年预计再投产1万吨产线 未来产值有望翻3~4倍[4][34] 公司发展战略与优势 * 公司通过产品和渠道两轮突围成功 产品端开发适合中式面点的小包装家用酵母和开创YE产线 渠道端绑定北方区域和下沉市场并积极国际化[2][19] * 国际化进程从贸易发展到直接建厂 海外产能包括埃及工厂（3.8万吨）、俄罗斯工厂（4万吨）及拟建中的印尼工厂（10万吨）[4][28][29][36] * 2023年海外市场收入占比增长到35% 海外毛利率稳步上升至约31%[4][19][29] * 公司在欧洲市占率仅13.5% 美国约6% 未来在欧美及其他区域市占率提升空间充足[30] * 公司目前国内外合计产能约45万吨（国内36万吨，海外9万吨）[36] 风险因素 * 甘蔗种植面积逐年下滑 受农业产业多元化、成本增加等因素影响[10] * 糖蜜供应受国内甘蔗和甜菜产量影响 国内禁止进口固体废物糖蜜[8][9] 其他重要信息 * 公司股权结构集中且稳定 宜昌国资委间接控股 持股比例约38.07%[18] * 公司拥有45万吨水解糖产能 可用于替代糖蜜以改善成本结构[33] * 公司注重B端客户服务 建立区域培训中心并实现下单72小时送达[25]

行业与公司 * 数据中心电源系统升级与电容应用行业[1] * 涉及公司包括Meta Google 英伟达 台达 江海股份 日本武藏等[1][3][14][17][25][30] 核心观点与论据 数据中心电源升级趋势 * 数据中心升级至GB300 引入活动子卡结构和更高级别滤波元件如超级电容 显著降低客诉率[1][6] * 提升供电稳定性是数据中心升级的关键驱动因素[1] * 电源系统主要趋势为提高密度和提升纯净度即去除噪声和纹波[3] 电源系统分级与电容应用 * 电源系统分为三级 每一级使用不同电容[3] * 第一级接入阶段200伏或300伏 使用铝电解电容进行一次性提纯和去噪[3] * 第二级中压转换阶段48伏到54伏 使用铝电解电容 也可能引入超级电容[3] * 第三级板上低压转换阶段33伏到065伏 引入超级电容包括锂超容和EDLC 确保极高纯净度和稳定性[3][4] 具体电容类型与应用 * 牛角电容是铝电解电容的一种 因大容量特性主要应用于一级电源接入侧 承担初步提纯和去噪功能[1][7] * EDLC电双层电容器和LIC锂离子电容器等超级电容主要应用于三级电源 用于去除细微纹波[1] * 随着系统工作电压提高 牛角电容的需求量随之增加[1][10] * 电路设计中所有阶段都会使用电容 但一级和三级由于高压需求 需要更高性能的牛角和超级电容[8] 领先厂商方案与行业趋势 * Meta等CSP厂商已明确采用牛角电容和EDLC方案[1][14] * 英伟达的超容量方案已成为标配并推广至广大用户[1][14] * 在GD300上 EDLC已从解决方案逐渐普及并成为标配[15] * HVDC高压直流输电系统中 无论是正负400伏还是800伏方案 都开始考虑加入牛角电容以改善一次供电中的纹波问题 Meta已落地HVDC项目 Google也在进行相关研究[1][2][17] 成本与价值量分析 * 牛角电容单价约为50元 EDLC单价约为20-40元 但因牛角电容容量单位远大于EDLC 实际成本更低[3][26] * 在GB300方案中 单个机柜的EDLC用量价值约为5-6万元 牛角电容价值量约为EDLC的1/10[3][29] * 以一个132或140千瓦的PSU为例 采用2N冗余配置需280千瓦 每2千瓦用一个牛角电容 共需140个 每个单价50元 单柜价值量约7000元 加上EDLC和普通电容 总体价值量约60000元[12][13] * 在Meta方案中 一个高压直流柜子约需2000个EDLC超级电容 每个价值约40元 总价值约5万元 牛角电容一个两千瓦负载大概需要一个 每个价值50元 如果一个柜子配备150个 总价值约7500元[11] 竞争格局与主要企业 * 牛角电容行业主要由日本企业主导[3][22] * 国内企业如江海股份也在积极参与竞争[3][25] * 台达等厂商在选择供应商时会综合考虑配合度 性价比等因素 扶持合作度高的企业[3][23] * 在EDLC方面 竞争格局主要由两家公司主导 包括日本武藏 江海与台达有战略合作关系 具有较高性价比且产能充足[25] 技术替代与未来趋势 * EDLC是当前优选方案 但行业内也在积极探索更经济的替代方案 如使用小型铝电解电容来解决降噪过冲和纹波等问题[1][18] * LIC锂离子电容器仅作为辅助方案 除非EDLC产能不足 否则不会作为主要解决方案[19][20] * 电容作为标准组件应用广泛 未来可能出现新的需求点 如强化服务器单板上的高级别电感[32] 其他重要内容 * 电容主要用于滤波和去除过冲 从微观上消除尖峰信号保护芯片 从宏观上储存能量并释放 起到短时储能和平滑信号作用[9] * 容值与功率之间没有直接挂钩 而是与滤波文波大小有关 是设计上的考虑[31] * 2千瓦用一个牛角电容是一种经验值 各家公司设计参数大致相同[21] * 西金泰能与台达主要在电网项目上进行EDLC合作 从电网过渡到AI服务器领域需要进行产品认证等转换工作[25]

涉及的行业或公司 * 行业涉及电网设备、特高压工程、数字化设备、电力出口等[1] * 公司包括山东电工、中国西电、平高电气、特变电工、宏盛华源、中天科技、思源电气、四方许继、国网信通、亨通光电、中兴通讯、华为、联想等[7][8][14][20][26] 核心观点和论据 电网投资与用电量增长 * 2025年上半年电网基建投资同比增长14.6%至2911亿元 预计全年保持两位数增长[2] * 2025年1-6月全社会用电量同比增长3.7% 7月超4% 全年有望达5%增长目标[1][3] 特高压设备与材料招标 * 特高压设备招标完成107.15亿元 同比增长约5%[1][6] * 特高压材料招标完成178.7亿元 同比增幅约四倍[1][6] * 输变电设备完成547.7亿元 同比增长25%[1][6] * 数字化设备总金额33.14亿元 同比增长30.5%[1][6] 工程项目进展 * 启动内蒙古腾格里到江西、松辽到华北直流特高压线路及皖鄂、鲁苏背靠背直流工程[10] * 柔性直流工程投运陇东到山东、哈密到重庆、宁夏到湖南三大工程[11] * 核准藏中南到粤港澳、蒙西到京津冀特高压柔直工程 预计下半年开工[12] 高压输变电设备市场 * 220kV以上变压器招标容量289GVA 同比增长16.5%[13] * 二次设备需求27973台套 同比增长37.2%[13] * 750kV变压器招标容量79GVA 同比增长近30%[13] * 组合电器增长超50% 330kV和500kV变压器增量分别近60%和30%[13] 配网与数字化设备 * 配网省级联合采购金额1373亿元 同比增长18.4%[4][21] * 配电变压器容量4717万千伏安 同比增30%[4][21] * 124融合柱上断路器23.31万套 同比增56%[4][21] * 成套环网柜2.86万套 同比增30%[4][21] * 非晶变压器渗透率达29.8%[4][22] * 数字化设备两批招标合计32.6亿元 同比增长约30%[20] 南方电网表现 * 主网一次设备需求体量8.7亿元 同比减少15.8%[25] * 二次框架招标合同额16.27亿元 同比增长近40%[25] * 新增AI算力服务器训练服务器招标3.46亿元 中兴通讯、华为、联想中标[4][26] 出口表现 * 变压器出口269.58亿元 同比增长37.35% 其中液体变压器增长50.71%[4][27][28] * 开关设备出口171亿元 同比增长14%[4][27] * 低压开关类设备出口538.4亿元 同比增长22.2%[4][27] * 电力电缆出口111.84亿元 同比增长接近42%[4][32] * 绕组线同比增速接近30%[33] * 高压开关柜4月单月出口27.28亿元 主要增量来自沙特[31] 海外龙头企业订单 * 日立能源Q2末在手订单6.8万亿日元 同比增长4.6% 新签订单同比下降10%[34][35] * 西门子能源Q3末在手订单380亿欧元 同比增长20%[34][35] * GEB Q2末在手订单275.3亿元 同比增长8.1% 新签订单同比下降30.8%[34][35] * 伊顿电气Q2末在手订单133亿美元 同比增长11%[34][35] 其他重要内容 材料板块 * 材料板块同比减少17.55% 因去年基数高[15][16] * 铁塔招标量126亿元 导地线76亿元 分别占总招标量的52%和32%[17] * 宏盛华源在铁塔领域领先 山东电工在导地线领域中标体量较大[18] 电表计量设备 * 上半年计量设备招标量接近3200万只电表[19] * 8月第二次计量设备招标1746万只 同比增长12.44%[19] * 累计两批次4946万只 同比下降17.12%[19] 推荐方向 * 推荐特高压、数字化及出海三条主线 受益于出口增长、人工智能推动及全面景气[36]