行业与公司 - 行业：安全、设计、垂直SaaS软件行业[1][2] - 涉及公司：ADBE、ADSK、NCNO、VRNS[1][2] 核心观点与论据 1. **2025年展望**：安全、设计、垂直SaaS软件行业在2025年将呈现增长趋势，尤其是云安全、身份管理和SASE（安全访问服务边缘）领域[4][7] 2. **投资主题**： - 安全支出将保持健康增长，预计增长13%，但部分公司的估值扩张空间有限[4][7] - 垂直SaaS行业的基本面将在2025年改善，尤其是NCNO等公司[4][7] - 设计类公司（如ADSK、ADBE）具有周期性，且EMEA地区的复苏可能带来估值提升[4][7] - 更多网络安全公司将提供捆绑定价策略[4][7] - 低利率环境可能对部分公司产生影响，尤其是杠杆较高的公司[4][7] 3. **公司推荐**： - **ADBE**：受益于生成式AI（GenAI）的采用，估值较低，预计EPS复合增长率为12-15%[3] - **ADSK**：周期性改善和成本削减可能推动自由现金流（FCF）增长，目标价355美元[3] - **NCNO**：银行业和抵押贷款背景改善，竞争格局有利，风险回报比高[3] - **VRNS**：SaaS转型进展顺利，预计2025年ARR的50%来自SaaS，目标价60美元[3][61] 4. **20个预测**： - ADBE将在2025年3月的分析师日上公布Firefly ARR[7] - CYBR将提高长期自由现金流目标[7] - PANW的QRoC/XSIAM将成为平台化战略的主要驱动力[7] - ZS将举办分析师日，并公布达到50亿美元ARR的路径[7] - CRWD将在2026年下半年加速ARR增长[7] 其他重要内容 1. **估值与目标价调整**： - ADBE目标价从645美元下调至567美元，基于25倍FY26E EPS[13] - CYBR目标价从335美元上调至375美元，基于39倍FY27 FCF[13] - FTNT目标价从95美元上调至103美元，基于30倍FY26 FCF[13] - VRNS目标价从65美元下调至60美元，基于8倍FY27E ARR[14] 2. **风险因素**： - ADBE面临核心创意产品开发放缓的风险[77] - CYBR面临云PAM市场竞争加剧的风险[78] - FTNT面临SASE市场侵蚀防火墙市场的风险[79] - VRNS面临文件分析市场竞争加剧的风险[88] 3. **行业评级分布**： - 49%的公司被评为“增持”（Overweight），53%为投行客户[118] - 36%的公司被评为“中性”（Equal Weight），45%为投行客户[119] - 14%的公司被评为“减持”（Underweight），31%为投行客户[120] 总结 - 2025年安全、设计、垂直SaaS行业将呈现增长趋势，尤其是云安全和SASE领域[4][7] - ADBE、ADSK、NCNO、VRNS是2025年推荐的公司，分别受益于AI、周期性改善和SaaS转型[3] - 估值调整反映了对GenAI竞争和行业动态的重新评估[13][14] - 风险因素包括市场竞争、宏观环境变化和公司转型的不确定性[77][78][79][88]

行业与公司 - 行业：中国煤炭行业 [1] - 公司：中国煤炭能源公司（601898.SS、1898.HK）、中国神华能源（1088.HK、601088.SS）、陕西煤业（601225.SS）、山西焦煤（000983.SZ）、首钢福山资源集团（0639.HK）、兖煤澳大利亚（3668.HK）、兖矿能源集团（1171.HK、600188.SS） [135] 核心观点与论据 1. **煤炭价格走势**： - 中国动力煤价格在经历数月下跌后趋于稳定，港口库存下降 [1] - 秦皇岛5500大卡动力煤价格周环比下降0.3%至707元/吨，CCI 5500大卡动力煤价格周环比上涨0.7%至770元/吨 [2] - 海运动力煤价格下降，NEWC价格周环比下降3.1%至124美元/吨 [2] - 焦煤价格分化，柳林4号坑口价格周环比下降2.9%至680元/吨，而FOR价格保持不变 [3] 2. **煤炭产量与库存**： - 11月煤炭产量创历史新高，达到4.28亿吨，同比增长3.4%，环比增长3.9% [4] - 秦皇岛港口库存周环比下降1.8%至645万吨，渤海湾港口库存周环比下降5.2%至2510万吨 [3] - 主要独立发电企业的煤炭库存增加至15.8天，较前一周的15.6天有所上升 [3] 3. **行业政策与趋势**： - 中央政府将煤炭视为战略储备，未来可能进一步增加产量 [4] - 尽管电力需求疲软（11月发电量同比增长2.5%至7500亿千瓦时），煤炭产量仍创历史新高 [4] 4. **价格与库存数据**： - 秦皇岛5500大卡动力煤价格为707元/吨，周环比下降0.3% [8] - 柳林4号坑口焦煤价格为680元/吨，周环比下降2.9% [8] - 秦皇岛港口库存为645万吨，周环比下降1.8% [8] 5. **行业评级与投资建议**： - 中国煤炭行业评级为“谨慎” [6] - 中国神华能源（1088.HK）评级为“增持”，目标价32.90港元 [135] - 兖矿能源集团（1171.HK）评级为“减持”，目标价8.73港元 [135] 其他重要内容 - **天气与需求影响**：东北地区第四季度平均气温和降水量数据，可能影响煤炭需求 [38][39][41] - **海运煤炭运输**：印尼和澳大利亚对中国的煤炭出口数据，显示出口量波动 [68][69][71] - **进口价格比较**：中国煤炭价格与NEWC进口价格的比较，显示中国煤炭价格相对较低 [22][23] 总结 中国煤炭行业在2025年初表现出价格稳定、产量创新高的特点，尽管下游需求疲软，但中央政府的政策支持可能推动未来产量进一步增加 行业评级为“谨慎”，部分公司如中国神华能源获得“增持”评级，而兖矿能源集团则被建议“减持” [1][4][6][135]

行业与公司 - **行业**：人工智能（AI）行业，特别是生成式AI（GenAI）和代理式AI（Agentic AI）[1][4] - **公司**：涉及全球超过3,700家上市公司，涵盖多个行业，包括金融、公用事业、科技、能源等 [2][27] 核心观点与论据 1. **AI的扩散仍处于早期阶段**： - 尽管ChatGPT发布已超过两年，AI的扩散仍处于早期阶段，2025年将是代理式AI（Agentic AI）的元年 [1][4] - AI模型的能力和成本仍在快速演变，企业采用率仍然较低 [2] 2. **AI的变化速度推动股票表现**： - 在2024年下半年，AI曝光度和重要性增加的股票表现优异，预计2025年这些股票仍有29%的上涨空间 [3] - 2025年，代理式AI将推动企业采用率提升，模型能力将带来更多惊喜，盈利能力将更加广泛 [4] 3. **AI的扩散加速**： - 2024年6月的调查显示，585只股票的AI曝光度或重要性发生变化，涉及13万亿美元市值 [2] - 2025年，AI的扩散将进一步加速，特别是在金融、公用事业和能源行业 [27][101] 4. **金融行业的AI机会**： - 金融行业在AI重要性方面增长最快，25%的全球银行覆盖股票在最新调查中AI重要性提升 [101] - 金融行业的AI采用率从245家增加到296家，AI对投资案例的重要性从“不重要”提升到“中等” [104] 5. **定价权的重要性**： - 具有高定价权的AI采用者自ChatGPT发布以来表现优于低定价权的采用者，差距达30% [65][148] - 2025年，定价权将成为AI采用者股票表现的重要区分因素 [141] 其他重要内容 1. **AI采用者的分类**： - AI采用者分为三类：推动者（Enablers）、采用者（Adopters）和金融类（Financials） [3] - 推动者和采用者的股票在2025年将继续表现优异，特别是那些具有高定价权的公司 [63][65] 2. **AI在金融行业的应用**： - 金融行业的AI应用主要集中在客户服务、生产力和销售效率的提升 [116][120] - 金融行业的AI采用者具有最高的定价权比例，预计将在2025年继续表现优异 [130] 3. **AI模型的进展**： - AI模型的能力从处理5分钟任务提升到处理1小时任务，未来可能扩展到5天任务 [46] - OpenAI的o3系列模型在推理能力上接近人类水平，尽管计算需求显著增加 [48] 4. **AI采用者的表现**： - 具有高定价权的AI采用者自2021年12月以来表现优于低定价权的采用者，差距达30% [148] - 2025年，AI采用者的表现将继续分化，定价权将成为关键因素 [141] 数据与图表 - **股票表现**：在2024年下半年，AI曝光度和重要性增加的股票表现优异，涨幅达25% [3][29] - **AI采用率**：2024年，超过250名员工的公司AI采用率从6%提升至12% [49] - **金融行业的AI重要性**：25%的全球银行覆盖股票在最新调查中AI重要性提升 [101] 总结 - **2025年将是代理式AI的元年**，AI的扩散将进一步加速，特别是在金融、公用事业和能源行业 [4][101] - **具有高定价权的AI采用者**将继续表现优异，定价权将成为2025年股票表现的关键因素 [65][141] - **金融行业的AI机会**显著增加，特别是在客户服务和生产力提升方面 [116][120]

行业与公司 - 该纪要主要涉及**美国大盘核心股票策略**，特别是与**S&P 500指数**相关的表现分析 [2][8] - 涉及的行业包括**金融、工业、科技、消费、医疗**等 [3][4][10][12] --- 核心观点与论据 1. **2024年大盘核心基金经理表现** - 2024年大盘核心基金经理的表现落后于S&P 500指数2.8%（22.2% vs. 25.0%）[2] - 第四季度表现落后0.7%，主要拖累发生在12月 [2] 2. **行业与个股选择的影响** - 2024年行业配置对业绩贡献+1.0%，其中**金融和工业**的超配分别贡献1.0%和0.4%，而**科技**的低配拖累0.7% [3] - 个股选择拖累3.8%，其中**NVDA、AVGO、TSLA**的低配分别导致166 bps、52 bps和42 bps的损失 [3] - 第四季度行业配置贡献+0.3%，主要受益于**金融**的超配，但个股选择拖累1.0%，**TSLA和AVGO**的低配分别导致54 bps和26 bps的损失 [4] 3. **因子对业绩的影响** - 2024年，**价格动量**和**规模因子**表现优异，分别跑赢10.1%和7.6% [5] - 第四季度，**市场贝塔**和**经济贝塔**较高的股票表现较好 [5] 4. **具体行业表现** - **金融**：2024年贡献+1.0%，第四季度贡献+0.3% [3][4] - **科技**：2024年拖累-0.7%，第四季度拖累-0.1% [3][4] - **消费**：2024年拖累-1.0%，第四季度拖累-0.8% [10][12] 5. **个股贡献** - **INTC**：2024年贡献+25 bps [3] - **NVDA**：2024年拖累-166 bps，第四季度拖累-16 bps [3][14] - **TSLA**：2024年拖累-42 bps，第四季度拖累-54 bps [3][14] --- 其他重要内容 1. **因子表现** - 2024年，**价格动量**和**规模因子**表现最佳，分别跑赢10.1%和7.6% [5][23] - 第四季度，**市场贝塔**和**经济贝塔**较高的股票表现较好 [5][18] 2. **业绩归因** - 2024年整体业绩归因中，行业配置贡献+1.0%，个股选择拖累-3.8% [3][12] - 第四季度行业配置贡献+0.3%，个股选择拖累-1.0% [4][10] 3. **风险与估值** - 股票市场回报受**企业盈利、利率、风险溢价**等因素影响，这些变量的前景可能发生变化 [25] - 投资涉及风险，投资者应根据自身情况做出决策 [48][53] --- 数据与单位 - **2024年基金经理平均回报**：22.2%，S&P 500回报：25.0% [2] - **2024年行业配置贡献**：+1.0%，个股选择拖累：-3.8% [3] - **第四季度行业配置贡献**：+0.3%，个股选择拖累：-1.0% [4] - **NVDA低配拖累**：2024年-166 bps，第四季度-16 bps [3][14]

关键要点总结 1. **行业与公司** - **行业**：科技（TECH+）、金融、工业、公用事业、能源、材料、非周期性行业（医疗保健、必需消费品、公用事业、房地产、电信）等 - **公司**：Big 6 TECH+（Nvidia、Google、Apple、Microsoft、Meta、Amazon）[2][11][48] 2. **核心观点与论据** - **市场表现**： - 2024年标普500指数回报率为25.0%，自2022年10月低点以来回报率为70.1% [2] - Big 6 TECH+股票贡献显著，2024年回报率为47.5%，自2022年10月低点以来回报率为145.4% [2] - 剔除Big 6 TECH+，市场回报率为16.0%和48.3% [2] - 小盘股表现落后，2024年回报率为11.5%，自2022年10月低点以来回报率为36.5% [2] - EAFE（欧洲、亚洲和远东）表现较差，以美元计回报率为4.3%和47.0% [2] - **经济与盈利**： - 2024年GDP增长预期从年初的1.3%上调至2.7% [3] - 2024年EPS（每股收益）预计增长10.4%，剔除TECH+后为3.7% [4] - 2025年EPS预计增长12.6%，剔除TECH+后为9.2% [5] - TECH+股票2025年EPS预计增长19.7%，低于2024年的28.1% [5][56] - **政策与市场反应**： - 美联储政策宽松预期下降，市场对通胀上升和美联储宽松政策减少的反应较为平稳 [6] - 投资者对美联储降息的预期从9月的10.5次降至当前的5.8次 [6] - **行业推荐**： - 超配TECH+、金融、工业和公用事业 [7] - TECH+的EPS预期持续上调，金融行业受益于特朗普总统任期，工业行业在盈利前景和估值上更具吸引力，公用事业因AI和EV需求强劲成为最具吸引力的防御性行业 [7] 3. **其他重要内容** - **市场估值**： - 标普500的NTM（未来12个月）P/E为21.5倍，高于30年平均水平的16.8倍 [196][198] - TECH+股票的P/E溢价为9.9倍，高于长期平均的4.9倍 [71] - TECH+股票的销售增长在过去30年中几乎是非TECH+公司的两倍，EBIT利润率也显著高于非TECH+公司 [73][75] - **经济指标**： - 2024年GDP增长预期从1.3%上调至2.7% [3][85] - 经济学家对12个月内经济衰退的概率从18个月前的65%降至当前的20% [3][93] - 核心CPI仍高于美联储的通胀目标，服务通胀持续高企 [94][97] - **盈利与估值**： - 2024年标普500 EPS增长预期为10.4%，剔除TECH+后为3.7% [4] - 2025年EPS增长预期为12.6%，剔除TECH+后为9.2% [5] - TECH+股票的EPS增长预期在2025年将缩小与非TECH+股票的差距 [56][146] - **市场波动与信用利差**： - 2024年标普500的波动性较低，创下57次历史新高 [118][121] - 高收益债券利差在2024年收窄30个基点，低于历史平均水平 [129][133] - **全球市场比较**： - 美国市场占全球市值的74%，但仅占全球GDP的36% [292] - 美国科技行业在全球市场中占据主导地位，EPS增长高于其他发达市场 [292] 4. **数据与单位换算** - **回报率**：标普500 2024年回报率为25.0%，Big 6 TECH+为47.5% [2] - **GDP增长**：2024年GDP增长预期从1.3%上调至2.7% [3] - **EPS增长**：2024年EPS增长预期为10.4%，剔除TECH+后为3.7% [4] - **P/E倍数**：标普500的NTM P/E为21.5倍，TECH+为27.9倍 [196][71] 总结 该电话会议记录详细分析了2024年全球股市的表现，特别是科技行业（TECH+）的强劲表现，以及经济、政策和市场估值的变化。TECH+股票在2024年表现突出，但2025年EPS增长预期有所放缓。市场对美联储政策的反应较为平稳，尽管通胀上升和宽松政策减少。行业推荐方面，TECH+、金融、工业和公用事业被看好。

关键要点总结 1. **行业与公司** - 该纪要主要涉及美国宏观经济数据、GDP增长、通胀数据以及市场对这些数据的反应 - 主要关注高盛（Goldman Sachs）对美国经济数据的预测和市场反应的分析 [2][5] 2. **核心观点与论据** - **GDP增长**：2024年第四季度GDP同比增长2.5%，高于高盛预测的2%和市场共识的0.8% [2][6] - 移民潮对劳动力增长的推动作用被低估，导致GDP增长超预期 [6] - 2024年GDP增长波动较大，Q1-Q3库存波动对GDP贡献分别为-0.4pp、+0.8pp和-0.2pp [8] - **通胀数据**：2024年核心PCE通胀率为2.8%，高于高盛预测的2.2%和市场共识的2.4% [2][13] - 通胀超预期的主要因素包括：业主等价租金计算方法的变化、股票市场上涨对金融服务费用的推动 [13] - **市场反应**：2024年市场对经济数据的敏感性显著上升，尤其是通胀数据 [2][32] - 股票市场对增长数据的敏感性较低，但对通胀数据的敏感性为历史平均的2.2倍 [37] - 债券市场对增长数据的敏感性为历史平均的1.5倍，对通胀数据的敏感性为历史平均的5.5倍 [32][37] 3. **其他重要内容** - **预测准确性**：高盛2024年对13个关键经济指标的预测准确率为67%，略高于过去8年的平均水平（63%） [2][18] - 表现最好的指标包括失业率（100%准确率）、核心PCE（91%）、零售销售（86%）和非农就业（73%） [18][22] - 表现较差的指标包括费城联储指数（45%）和平均小时工资（33%） [2][24] - **第二层级数据预测**：2024年对15个第二层级指标的预测准确率为59%，与2023年持平 [25][27] - 表现最好的指标包括汽车销售（75%）、工厂订单（75%）和待售房屋销售（73%） [27] 4. **未来展望** - 高盛预计2025年美国经济将保持健康增长，通胀将进一步下降，市场对经济数据的敏感性可能有所回落 [42]

行业与公司 - 行业：**美国大盘价值股** [2] - 公司：**Russell 1000 Value 指数** [2] 核心观点与论据 1. **2024年大盘价值股表现**： - 大盘价值股经理在2024年的表现落后于Russell 1000 Value基准指数0.2%（14.2% vs. 14.4%）[2] - 第四季度表现优于基准0.5%，12月的表现弥补了季度初的不足 [2] 2. **行业与个股对表现的影响**： - 2024年行业配置决策拖累表现0.2%，其中对公用事业和工业股的减持分别导致0.4%和0.3%的损失 [3] - 个股选择对表现无显著影响，但科技股表现亮眼，减持表现不佳的英特尔（INTC）贡献了+40 bps，增持非基准股博通（AVGO）贡献了+36 bps [3] - 第四季度行业配置决策贡献了+0.3%，个股选择贡献了+0.2%，增持非基准股谷歌（GOOGL）和博通（AVGO）分别贡献了+19 bps和+14 bps [4] 3. **因子对表现的影响**： - 2024年，注重价格动量和ROE的基金表现优于其他基金，分别高出5.7%和3.8% [5] - 第四季度，注重高Beta股票的经理表现优于其他经理1.7% [5] 4. **2024年各行业表现**： - 科技股表现最佳，贡献了+1.0%的表现，主要得益于个股选择 [11] - 公用事业股表现最差，拖累表现0.4% [11] 5. **个股贡献**： - 2024年表现最佳的个股包括博通（AVGO）和谷歌（GOOGL），分别贡献了+36 bps和+30 bps [15] - 表现最差的个股包括St Joe（JOE）和沃尔玛（WMT），分别拖累表现-30 bps和-10 bps [15] 其他重要内容 - **因子表现**：2024年，价格动量和ROE是表现最佳的因子，分别贡献了5.7%和3.8%的超额收益 [24] - **第四季度因子表现**：高Beta股票在第四季度表现最佳，贡献了1.7%的超额收益 [22] 数据引用 - 2024年大盘价值股经理表现：14.2% vs. 14.4% [2] - 2024年科技股表现：+1.0% [11] - 2024年价格动量因子表现：+5.7% [24]

行业与公司 - **行业**：全球半导体与硬件行业，特别是中国智能手机市场[1] - **公司**：华为、苹果、MediaTek、Qualcomm、Novatek、ARM、Soitec等[1][6][8][12][14] 核心观点与论据 1. **中国智能手机市场表现**： - 2024年11月中国智能手机出货量同比增长9%，主要得益于政府刺激政策[3] - 华为出货量同比增长34%，非华为/苹果的OEM厂商增长13%，而苹果出货量下降19%[3] - 2024年全年智能手机出货量同比增长10%，高于预期的7%[5][17] 2. **高端智能手机市场趋势**： - 11月高端智能手机市场重新加速，特别是非苹果/华为的子旗舰机型出货量大幅增长，抵消了旗舰机型的下降[4] - 子旗舰机型（价格在4000-5999元人民币）的出货量异常增长，可能是由于刺激政策或OEM厂商在宏观经济困难下的定价策略[4] 3. **MediaTek的表现**： - MediaTek在11月失去了部分市场份额，但其高端智能手机（价格≥4000元人民币）的出货量占比达到23%，创历史新高[6] - MediaTek的高端市场份额增长主要得益于vivo和OPPO的新旗舰机型搭载了Dimensity 9400芯片[6] 4. **OLED与折叠屏市场**： - 非苹果/华为OEM厂商的OLED渗透率在11月上升至86%，折叠屏渗透率则小幅下降至4%，影响有限[7][78] 5. **库存风险**： - 11月数据显示，智能手机市场没有明显的库存过剩风险，iPhone的出货量高于库存，表明库存风险较低[55][57] 其他重要内容 1. **投资建议**： - MediaTek评级为“跑赢大盘”，目标价1680新台币，预计其高端市场份额增长将推动出货量和ASP提升[8] - Novatek评级为“市场表现”，目标价540新台币[12] - Qualcomm评级为“跑赢大盘”，目标价215美元[12] - ARM评级为“跑输大盘”，目标价100美元[12] - 苹果评级为“跑赢大盘”，目标价260美元[13] - Soitec评级为“跑赢大盘”，目标价135欧元[14] 2. **风险因素**： - MediaTek面临的主要风险包括来自Qualcomm的竞争压力、5G采用速度放缓以及全球智能手机需求疲软[98] - Novatek的风险包括OLED智能手机出货量增长放缓、TDDI产品的ASP和利润率下降[98] - Qualcomm的风险包括客户诉讼、中国市场收入问题以及5G采用速度低于预期[99] - ARM的风险包括估值过高以及短期内面临的周期性逆风[100] - 苹果的风险包括iPhone更换周期延长、iPhone 16周期弱于预期以及股票重新定价[101] 3. **市场趋势与未来展望**： - 5G渗透率在11月达到94%，接近完全普及[37] - AI智能手机可能推动高端智能手机市场的混合改善和半导体含量增加，但这一趋势仍需更多数据验证[32] 数据与单位换算 - 11月中国智能手机出货量为2700万台，同比增长9%[20] - 华为11月出货量为470万台，同比增长34%[20] - 苹果11月出货量同比下降19%[20] - MediaTek高端智能手机出货量占比达到23%[6] - OLED渗透率在11月上升至86%[7]

行业与公司 - 行业：美国航空业 - 涉及公司：美国航空（AAL）、达美航空（DAL）、西南航空（LUV）、联合航空（UAL）、加拿大航空（AC CN）等[1][2][7] 核心观点与论据 1. **2025年航空业展望**：2025年将是“弱者之年”，航空业的盈利能力将因运力纪律而改善，过度供应的风险得到控制[1] 2. **运力增长与盈利能力**：2025年美国国内运力预计增长约3%，低于GDP增长，这将有助于提升盈利能力[17][18] 3. **成本与利润率**：2025年预计平均运营利润率将扩大90个基点，尽管成本压力持续，尤其是劳动力协议和通胀[3][35] 4. **资本分配策略**：不同航空公司采取了不同的资本分配策略，达美航空（DAL）计划通过自由现金流（FCF）降低杠杆，而西南航空（LUV）则通过回购股票来回报股东[4][41][43] 5. **估值与市场表现**：航空业估值自2024年8月以来重新评级，EBITDA倍数从4.9X提升至5.8X，预计未来仍有30%以上的上涨空间[5][27] 其他重要内容 1. **运力增长与市场平衡**：2025年总运力增长预计为2.5%，达美航空（DAL）和联合航空（UAL）将分别增长3-4%和MSD（中个位数），而西南航空（LUV）则计划在2027年前保持1-2%的年增长[18] 2. **成本压力**：2025年成本压力主要来自劳动力协议、通胀、维护费用和产品投资，预计CASM-ex（不包括燃油的单位成本）将增长3.6%[3][35] 3. **燃油价格**：2025年燃油价格预计为每加仑2.35美元，较2024年峰值下降10%[38] 4. **全球航空需求**：2024年全球航空需求（RPKs）预计增长10.8%，恢复到2019年水平的104%，2025年预计增长7.5%[55][56] 关键数据与变化 - **AAL**：2025年EPS预计为2.55美元，较市场共识高出14%，TRASM（单位收入）预计增长2.3%，CASM-ex预计增长3.5%[6] - **DAL**：2025年EPS预计为7.20美元，较市场共识低3%，TRASM预计增长1%，CASM-ex预计增长1%[9] - **UAL**：2025年EPS预计为12.65美元，与市场共识基本一致，TRASM预计增长2%，CASM-ex预计增长4%[9] - **LUV**：2025年EPS预计为1.55美元，较市场共识低6.5%，TRASM预计增长3%，CASM-ex预计增长4%[9] 评级与目标价变化 - **AAL**：评级上调至“买入”，目标价20美元[6][7] - **DAL**：目标价从72美元上调至76美元[8] - **LUV**：目标价从32美元上调至34美元[8] - **UAL**：目标价从95美元上调至132美元[8]

行业与公司 - 行业：休闲、游戏和住宿（Leisure, Gaming & Lodging）[2] - 涉及公司：Marriott (MAR)、Hilton (HLT)、Carnival (CCL)、Royal Caribbean (RCL)、Norwegian Cruise Line (NCLH)、DraftKings (DKNG)、Las Vegas Sands (LVS)、Harley-Davidson (HOG)、Peloton、Polaris (PII)、BRP、Genius Sports (GENI)、Sportradar (SRAD)、Flutter Entertainment (FLUT) 等[5][7][8][9][12][14][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] --- 核心观点与论据 2024年预测回顾 1. **住宿行业**： - MAR 2024年净单位增长预计为4.2%，低于其长期指导的4-5% CAGR，而HLT的净单位增长为7-7.5%，高于2023年的5%[5][6] - 美国住宿供应增长仍然疲软[5] 2. **邮轮行业**： - CCL和RCL在2024年重新订购新船，预计2027年或之后交付，NCLH未订购新船[7] 3. **游戏行业**： - DKNG预计2024年结构性持有率增长80bps，但实际增长可能低于预期，EBITDA指引已下调[8] - 澳门2024年博彩总收入（GGR）同比增长24%，LVS市场份额从24.2%提升至24.6%，但大众市场恢复不及预期[9][10] - 纽约赌场牌照发放延迟，拉斯维加斯同店净博彩收入在2024年超级碗后下降[11][12] 4. **动力运动行业**： - 美国越野车（ORV）零售销售在2024年下降，BRP在ORV市场份额可能增加[13] - HOG美国零售销售同比下降1.3%，平均售价（ASP）略有上升[14][15] 5. **玩具行业**： - 美国玩具零售销售在2023年同比下降8%，单位销售和ASP均下降[16] 6. **Peloton**： - 2024财年联网健身订阅用户数为298.1万，同比下降1%，新应用发布未能显著推动用户转化[17] --- 2025年预测 1. **邮轮行业**： - CCL的新目的地Celebration Key预计将在2025年7月开放，推动需求增长，但主要收益增长将在2026年显现[18] - NCLH的净收入收益率增长可能不会比净邮轮成本增长快2.5个百分点[19] 2. **住宿行业**： - HLT的净单位增长预计将高于MAR，HLT可能达到6-7%的增长目标，而MAR可能无法达到4%的增长目标[20] - 美国酒店供应增长预计保持在1%左右，低于历史水平，支持低单位数的RevPAR增长[21] 3. **动力运动行业**： - Harley-Davidson可能重新考虑其电动车业务的承诺，传统摩托车业务需求疲软[22] - Polaris可能在2025年失去ORV市场份额，BRP可能获得更多份额[23] 4. **在线体育博彩**： - GENI的体育版权费用预计增长20%以上，高于SRAD的11%[24] - 密歇根州可能在2025年提高在线体育博彩收入税，其他州可能提出增税提案[25] 5. **游戏行业**： - 拉斯维加斯Strip收入和游客量可能在2025年持平或下降，区域博彩市场增长面临挑战[26] 6. **玩具行业**： - 玩具公司预计将减少对中国供应链的依赖，玩具零售预计低单位数增长[27] 7. **Peloton**： - Peloton可能大幅提高成本削减目标，超过当前的2亿美元目标[28] --- 其他重要内容 - **风险声明**： - 动力运动行业受宏观经济因素、天气条件和监管影响[30] - 住宿行业依赖商务旅行，全球事件可能影响旅行模式[31] - 拉斯维加斯博彩公司面临游客量下降的风险[32] - 邮轮行业受经济波动、工资、燃料价格和利率影响[33] - **估值方法**： - 动力运动公司（PII、BRP）采用市盈率（P/E）估值[30] - 住宿公司采用EV/EBITDA估值[31] - 博彩公司采用EV/EBITDA估值[32] - 邮轮公司（RCL、CCL、NCLH）采用P/E估值[33] --- 总结 - 2024年预测部分实现，尤其是住宿、邮轮和澳门博彩市场的表现符合预期，但DKNG和Peloton的表现低于预期[5][7][9][17] - 2025年预测聚焦于邮轮、住宿、动力运动、在线体育博彩和玩具行业的增长与挑战，重点关注需求恢复、市场份额变化和政策风险[18][20][22][24][26][27]