报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息，宏观数据反映经济运行态势，商品投资涉及期货合约规则及价格波动，财经新闻包含央行操作、国际局势等，股票市场呈现 A 股和港股走势[1][2][32]。 各部分总结 宏观数据速览 - 2025 年 12 月 GDP 不变价当季同比 4.5%，较上期 4.8%和去年同期 5.4%下降[1] - 2026 年 3 月制造业 PMI 50.4%，非制造业 PMI 商务活动 50.1%[1] - 2026 年 3 月社会融资规模当月值 52260 亿元，新增人民币贷款当月值 29900 亿元[1] - 2026 年 3 月 CPI 当月同比 1.0%，PPI 当月同比 0.5%[1] - 2026 年 2 月固定资产投资完成额累计同比 1.8%，社会消费品零售总额累计同比 2.8%[1] - 2026 年 3 月出口金额当月同比 2.50%，进口金额当月同比 27.80%[1] 商品投资参考 综合 - 广期所调整多晶硅期货 PS2704 和碳酸锂期货 LC2704 合约交易手续费、下单数量和单日开仓量限制[2] - 上期所调整黄金 AU2607 和白银 AG2704 合约涨跌停板幅度和保证金比例[2] - 郑商所限制甲醇期货 2605 合约单日开仓量[3] - 4 月 14 日国内 44 个商品品种基差为正，24 个为负，郑棉、LPG、沪锡基差最大，沪镍、强麦、不锈钢基差最小[3] - 外交部回应中国向伊朗提供军事支持报道，称报道捏造，若美加征关税中方将反制[3][4] - 美伊停火谈判未达成协议，特朗普称未来两天可能在巴基斯坦会谈，伊朗考虑暂停霍尔木兹海峡航运[4] 金属 - 近一周多个品牌“一口价”黄金产品价格下跌，老凤祥莲花吊坠跌幅 17%，中国黄金四叶草吊坠跌幅 13%等[5] - 南非 2 月黄金产量同比增长 12.8%[6] - 伦敦金属交易所第一季收费金属合约日均成交量同比升 25.7%，期权交易量同比大增 138.9%[7] - 4 月 13 日锌、铜库存增加，锡、镍、铝、铅库存减少，铝合金和钴库存持稳[7] - 全球最大黄金 ETF SPDR Gold Trust 持仓量增加 2.29 吨[7] - 印尼修改镍矿与铝土矿定价公式[8] 煤焦钢矿 - 4 月上旬焦炭环比涨 3.71%报 1396.4 元/吨，焦煤环比涨 0.28%报 1500 元/吨[9] - 欧盟将免关税进口钢铁上限限制在每年 1830 万吨，削减 47%，超配额关税提高一倍至 50%[9] 能源化工 - 3 月中国原油进口 4998.2 万吨，累计进口 14683.8 万吨同比上升 8.9%；成品油出口 460.1 万吨，累计出口 1274.0 万吨同比上升 2.6%；成品油进口 363.8 万吨，累计进口 1267.0 万吨同比上升 35.4%[10] - 国际原油价格波动，航空公司燃油成本占比约三成，考验精细化管理与风险对冲能力[11] - 美国对伊朗港口封锁，部分船舶仍进出霍尔木兹海峡，美军可能用无人机打击伊朗快艇[11] - IEA 月报预计 2026 年全球石油需求下降 8 万桶/日，供应量减少 150 万桶/日，欧佩克+产量下降 240 万桶/日[12] - 全球石油供应危机进入实质性冲击阶段，4 月 20 日前后“封锁前库存”将耗尽[12] - 美伊谈判后霍尔木兹海峡对峙升级，油价飙升但市场恐慌性交易减少，原油期权波动率指数回落[12] - 美国至 4 月 10 日当周 API 原油库存增加 610.1 万桶[13] - 日本将石油制品列为“特别重要物资”[14] - 国际货币基金组织严峻情景假设 2026 年油价平均 110 美元/桶，2027 年 125 美元/桶，基准情景 2026 年 82 美元/桶[14] 农产品 - 4 月上旬农产品价格多数下跌，豆粕跌幅居前，环比下跌 5.37%报 3111.6 元/吨；化肥农药价格全线上涨，草甘膦涨幅居前，环比上涨 11.91%报 32500 元/吨[15] - 生猪市场调整，仔猪价格持续回落，4 月第 1 周全国仔猪均价 24.56 元/公斤，环比下降 3.4%[15] 财经新闻汇编 公开市场 - 4 月 15 日央行开展 5000 亿元 6 个月买断式逆回购操作，净回笼 1000 亿元[16] - 4 月 17 日财政部、央行进行 800 亿元 1 个月和 1200 亿元 3 个月中央国库现金管理商业银行定期存款招投标[16] - 4 月 14 日央行开展 10 亿元 7 天期逆回购操作，净投放 5 亿元[16][17] 要闻资讯 - 特朗普称美伊会谈可能未来两天在巴基斯坦举行，伊朗考虑暂停霍尔木兹海峡航运[18] - 国家主席习近平会见阿联酋阿布扎比王储哈立德，双方就中东局势交换意见[18] - 外交部回应中国向伊朗提供军事支持报道，称报道捏造，若美加征关税中方将反制[18] - 3 月中国出口（人民币计价）同比降 0.7%，进口增 23.8%；出口（美元计价）同比增 2.5%，进口增 27.8%；一季度进出口总值 11.84 万亿元，同比增长 15%[18] - 证券时报调查显示多数经济学家认为一季度经济运行平稳向好，预计二季度物价回升、经济景气稳定，看好跨境资本流入和股市景气度[19] - IMF 下调 2026 年世界经济增长预期 0.2 个百分点至 3.1%，战事与高油价持续将使增速降至 2.5%甚至更低[19] - 恒大集团及许家印相关案件一审开庭，许家印当庭认罪悔罪[19] - 万科拟对 20 亿元到期中票展期，先行兑付 40%本金，剩余 60%展期一年[20] - 美联储新主席提名程序推进，凯文·沃什提交财务文件，参议院听证会 4 月 21 日举行[20] - 美国私募信贷市场风波升级，影响蔓延至银行业，但爆发系统性危机风险可控[20] - 巴西计划发行欧元计价债券，指定联合协调人安排路演[21] - 英国通过国债银团发行筹集 150 亿英镑，获 1480 亿英镑订单，收益率为 4.9158%[21] - 万科、中航产融、正荣地产等多家公司有债券相关重大事件[21] - 穆迪对光明食品集团、招商银行伦敦分行评级调整，惠誉评级关注巴西私人工资贷款[22] 债市综述 - 中国银行间债市热度不减，主要利率债收益率多数下行，国债期货上扬，银行间市场资金面平稳宽松[23] - 交易所债券市场部分债券涨跌超 1%[23] - 中证转债指数收盘上涨 0.94%，万得可转债等权指数上涨 1.01%[24] - 货币市场利率多数下行，Shibor 短端品种多数下行，银行间回购定盘利率多数持平，银银间回购定盘利率表现分化[24][25] - 农发行、财政部、国开行等金融债和国债中标收益率及相关倍数情况[26] - 欧债和美债收益率集体下跌[26][27] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘上涨 174 个基点，人民币对美元中间价上涨 64 个基点[28] - 纽约尾盘美元指数跌 0.31%，非美货币多数上涨[28] 研报精粹 - 中信证券认为长端利率无系统性逆转逻辑，债市无需过度担忧，预计 Q2 专项债供给增长[29] - 中信建投称 5 只二级债基将 REITs 纳入投资范围，有望助力 REITs 市场和“固收+”投资[29] - 中信建投点评 3 月金融数据，称政府债发行节奏变化，预计全年信贷增速稳定[30] - 兴证固收称上周银行二永债收益率下行，信用利差收窄，当前估值性价比尚可[30] 今日提示 - 4 月 15 日 189 只债券上市，130 只债券发行，139 只债券缴款，203 只债券还本付息[31] 股票市场要闻 - A 股震荡走高，创业板指涨 2.36%，上证指数涨 0.95%，市场成交额 2.4 万亿元，PCB、算力租赁概念爆发[32] - 港股震荡攀升，恒生指数涨 0.82%，南向资金净卖出 20 亿港元，耐用消费品板块领涨[32][33]

文章核心观点 - 伊朗冲突已进入第五周，其演变路径比市场最初预期的更为复杂且持久，真正的缓和仍有距离且过程可能曲折[1] - 不同资产对风险的定价出现明显分化，债券、黄金、铜等计入的预期相对悲观，而权益市场对悲观情形的定价普遍不充分[1][11][18] - 4月是冲突演变的关键节点，若霍尔木兹海峡持续封锁导致能源供应趋紧，可能将对东南亚生产活动造成实际冲击，从而将金融市场扰动转化为经济滞胀或衰退风险[2][4][6][10] - 基于资产定价差异，市场是否“跌到位”取决于局势演变，若冲突不持续至下半年且油价不持续高于100美元，部分过度悲观定价的资产存在性价比；若局势恶化，定价不充分的权益市场可能面临更大压力[19][20][24] 伊朗局势的演变与关键节点 - 市场预期冲突“速战速决”的可能性低，Polymarket博彩赔率显示，预期3月底结束的概率仅为2%，约40%的概率在4月底前结束，另有约40%的概率冲突要延续到6月底以后[2] - 4月是事态是否升级的重要观察节点，相关政治行程的调整（如会晤推迟至5月）也侧面印证了4月的关键性[4] - 从波斯湾至东亚的原油海运周期约为10-20余天，这意味着2月底冲突爆发前出发的油轮已在3月底4月初运抵，后续将进入供给不足状态，若霍尔木兹海峡持续封锁，供应趋紧风险将变为现实[4] - 原油储备不足且高度依赖海外供给的东南亚国家（如泰国、越南、印尼、菲律宾）是薄弱环节，若能源不足导致其工业生产下降，可能严重影响全球经济增长预期及中国外需[6][10] 不同资产的定价差异分析 - 以美联储降息预期为参照桥梁，当前CME利率期货已将首次降息预期推迟至2027年12月，这隐含了对油价中枢持续在100美元以上（即冲突持续到下半年）的悲观预期[12][14] - 将不同资产计入的未来1年降息预期幅度进行拆解，结果显示：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分[16][18] - 具体资产计入的降息幅度排序为：美联储点阵图（-1次）> 标普500（-0.7次）> 纳斯达克（-0.2次）> 黄金（+0.1次）> 道琼斯（+0.3次）≈ 利率期货（+0.3次）> 美债（+0.8次）> 铜（+0.9次）[16] 对主要市场“跌到位”与否的判断 - **总体判断**：只要冲突不持续到下半年导致油价中枢维持在100美元以上，那些计入过多悲观预期的资产（如美债、黄金、恒生科技）在局势缓和下存在做多的“性价比”[20] - **美股市场**：若冲突持续升级，美股仍可能面临8-10%的回调空间；若冲突在二季度内结束，标普500年底目标点位从7600-7800下调至7100-7200[25] - **中国市场**：A股和港股对悲观情形的定价不算完全充分。若局势升级导致美联储年内不降息（美债利率或达4.2%）且企业利润下滑12.5%，恒生科技指数可能下跌约4%至4500-4600点，恒生指数或下跌约7%至23000点左右[27] 配置与应对策略 - **前提假设**：短期内（尤其是4月）局势大概率反复波动；中期看局势最终失控仍非基准情形；二季度本身是中国信用周期的相对偏弱阶段[29][31] - **策略一（左侧布局）**：可布局已充分反映悲观预期、深度调整后估值处于低位的资产，如恒生科技、黄金、创新药等[31] - **策略二（防御对冲）**：可适当降低仓位，或配置偏防御的低波红利资产（如银行、公用事业）作为波动对冲[34] - **策略三（持有受益板块但不追高）**：可持有受益于供给冲击和能源安全逻辑的板块（如储能、煤炭），但因此类交易已拥挤（位于近一年100%历史分位），不宜过度追高[34] - **行业轮动参考**：短期科技硬件、互联网、化工、建材、钢铁在模型打分中表现较好；银行、生物科技、有色等适合作为中期底仓或左侧配置；煤炭、油气和公用事业短期交易拥挤[35]

分组1：报告行业投资评级 未提及相关内容 分组2：报告的核心观点 - 本周信用债收益率下行，修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据扰动市场预期，债市情绪阶段性转弱，但资金环境稳定对债市有缓冲，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 当前收益率曲线在4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高于5Y同评级品种，负债端稳定机构可关注骑乘价值，且部分4Y债券抗波动能力较强 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行时回撤幅度大且流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大，但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，1 - 2月为淡季，3 - 5月及9 - 11月为高峰期，今年处于到期高峰有续发需求，但长期净融资规模回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给规模或下行 [17][18] 分组3：根据相关目录分别总结 1.关注凸点骑乘，二永供给或下行 - 本周信用债收益率下行、信用利差走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据影响市场预期，债市情绪阶段性转弱，资金环境稳定缓冲债市，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 收益率曲线4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高且抗波动能力强，负债端稳定机构可关注骑乘价值 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行回撤大、流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，今年到期高峰有续发需求，但长期净融资回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给或下行 [17][18] 2.银行间流动性量价回顾 - 本周银行间质押式回购市场量降价升，成交量中位数8.51万亿较上周降2602亿元，R001中位数1.39%较上周升4bp，R001与DR001价差中位数降0.6bp，GC001与R001价差中位数升20.3bp，交易所融资成本高于银行间 [38][40] - 利率互换方面，FR007IRS 1年期利率较上周上升，SHIBOR 3月IRS1年期中位数处于2020年以来后4%分位数 [43] 3.同业存单市场回顾 - 3月13日，SHIBOR隔夜及以上期限较3月6日有不同变化，中债商业银行AAA评级1M及以上期限同业存单到期收益率较3月6日有不同变化 [44] - 本周同业存单一级发行量合计8425亿元较上周升1252亿元，发行期限上6M、9M占比上升 [48] - 3月13日，FR007IRS1年期利率较上周上升，同期1年期AAA同业存单收益率较上周下降，两者利差较上周收窄5bp；1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差持平，与DR007利差收窄，与10年期国债利差走阔 [50][54] 4.信用债发行情况 4.1.发行量与净融资 - 本周信用债供给环比、同比均增加，发行3503.33亿元，环比增18.21%，较去年同期增962.11亿元；净融资额环比减少367.07亿元、同比增加612.62亿元，城投债、产业债净融资额环比下降，金融债净融资额环比增加 [55] 4.2.发行成本 - 信用债平均发行利率较上周下降，为2.81%，较上周降6bp；产业债、城投债平均发行利率环比下降，金融债平均发行利率环比上升；AA、AA+、AAA平均发行利率环比下降 [66] 4.3.发行期限 - 信用债平均发行期限较上周上升，为2.97年，较上周涨0.02年；产业债、金融债平均发行期限环比上涨，城投债平均发行期限环比下降 [68] 4.4.取消发行情况 - 本周信用债取消发行数量持平上周、规模下降，共12只取消发行，与上周持平，取消发行规模合计75亿元，较上周减少4.6亿元 [69] 5.信用债成交、估值情况 5.1.成交量 - 本周信用债合计成交14350亿元较上周减少13亿元，各品种成交规模涨跌互现，城投债成交金额下降幅度最大，产业债成交规模减少，银行永续债和银行二级资本债成交规模增加，券商次级债和保险次级债成交规模小幅减少 [74] - 从剩余期限看，各债券成交期限结构有不同变化；从隐含评级看，各债券评级结构有不同变化 [75][76] 5.2.利差跟踪 - 信用债收益率各等级、各期限表现分化，除5Y各等级、AAA级3Y、4Y收益率整体上行，其他整体下行，1Y各等级收益率均小幅下行1.73BP，5Y AA级收益率下降幅度最大为2.15BP；信用利差1Y各等级、4Y AA+、AA级有所收窄，其余走阔，4Y AA级利差收窄幅度领先为1.73BP，1Y各等级收窄幅度为0.09BP [79] - 城投债收益率各等级、各期限表现分化，1Y整体下行，2Y、4Y、5Y整体上行，1Y各等级收益率下行幅度显著领先，5Y各等级收益率同步上行；城投债各等级、各期限品种利差均走阔，走阔幅度集中在0.05 - 3.83BP，2Y各等级利差走阔幅度相对领先 [80][82] - 地产债收益率和利差表现分化，AAA - 地产除1Y回落其余期限上升，AA+地产和AA地产除部分期限上升其余下行；AAA - 地产除1Y收窄其余走阔，4Y、5Y的AA+和AA分别收窄 [82][83] - 煤炭债各期限各等级收益率和利差表现分化；钢铁债高等级收益率下行、利差收窄，AAA - 钢铁和AA+钢铁部分期限走阔 [84] - 二永债方面，银行二级资本债和银行永续债各品种收益率和利差表现分化，中长期限收益率普遍上行，短端有所下行；除1Y各期限，其余各等级各期限利差普遍走阔 [85][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息 为投资者提供全面市场动态及潜在投资机会参考 各部分总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP当季同比4.5% 较上期4.8%和去年同期5.4%下降 [1] - 2025年12月制造业PMI为50.1% 较上期49.8%上升 与去年同期持平 [1] - 2025年12月社会融资规模当月值22075亿元 较上期35299亿元和去年同期28537亿元减少 [1] 商品投资参考 综合 - 2025年我国GDP同比增长5% 达140.19万亿元 四季度增长4.5% [2] - IMF上调2026年全球经济增长预期0.2个百分点至3.3% 同时上调中、美等国预期 [2] - 广期所自1月21日结算时起调整碳酸锂期货合约涨跌停板幅度和保证金标准 [3] 金属 - 1月19日COMEX黄金期货主力2月合约冲击4700美元/盎司关口 成交量破8万手 持仓量24.62万手 [4] - 日本将动用390亿日元储备金保障稀土供应 [5] - 上期所同意广东地区增加锡期货交割仓库及核定库容 [6] 煤焦钢矿 - 1月上旬重点钢企粗钢日产199.7万吨 同比降3.29% 生铁和钢材产量同比也下降 [7] - 首船近20万吨西芒杜铁矿石1月17日运抵中国 [7] - “十四五”期间山西煤炭产量65亿吨 比“十三五”增加19亿吨 [7] - 焦煤期权在大商所挂牌上市 丰富产业链风险管理工具 [8] 能源化工 - 高盛上调2026年荷兰TTF天然气价格预测至36欧元 [9] - 委内瑞拉正式启动液化石油气出口 [9] - 贸易公司和石油公司争夺美国政府从委内瑞拉出口原油交易 [9] - 中国中煤能源推动煤炭从燃料向“原料 + 材料”转变 [10] 农产品 - 本周生猪均价反弹 1月16日猪肉和生猪价格较上周五上涨 [11] 财经新闻汇编 公开市场 - 1月19日央行开展1583亿元7天期逆回购操作 单日净投放722亿元 [12] 要闻资讯 - 2025年我国多项经济数据出炉 年末人口总量同比减少339万人 [13][14] - 去年12月各线城市房价环比总体下降、同比降幅扩大 [14] - 国新办1月20日举行两场重要发布会 [14] - 李强主持座谈会 强调高质量发展相关要求 [15] - 1月20日将公布1月LPR [15] - 一线城市市场止跌回暖信号增强 [17] - 最高检对服务高质量发展作出多项部署 [17] - 证监会2026年工作会议为资本市场改革划定路线 [18] - 2025年保险资管三类业务登记数量和规模同比减少 [18] - 市场讨论“2026定期存款到期潮” 多数银行不担忧 [19] - 多家企业债券出现重大事件 部分企业信用评级调整 [20] 债市综述 - 现券期货整体震荡偏弱 国债期货多数收跌 部分债券涨跌不一 [21] - 中证转债指数和万得可转债等权指数收盘上涨 [22] - 货币市场利率多数上行 各期限利率有不同表现 [22][23] - 国开行和农发行金融债中标收益率及相关倍数公布 [24] - 欧债收益率多数上涨 [24] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘和中间价较上一交易日上涨 [25] - 纽约尾盘美元指数跌 非美货币多数上涨 [25] 研报精粹 - 2026年一季度计划发行地方债规模与2025年同期相当 新增专项债发行未明显提速 [27] - 信用债收益率或随利率债波动 可关注二永债短期交易性机会和5年期左右非金融信用债机会 [27] - 特朗普关税威胁或难实现领土变更 关注美国国会态度 若有实质行动黄金或受益 [28] - 债市供需关系或改变 投资者疑虑或消除 预计2026年部分债券收益率下降 [29][30] 今日提示 - 1月20日多只债券上市、发行、缴款和还本付息 [31] 股票市场要闻 - 周一A股缩量震荡 主要指数走势分化 电力基建等概念涨幅居前 [32] - 香港恒生指数等收跌 医药股领跌 南向资金净买入近23亿港元 [32] - A股上市公司2025年年报业绩预告加速披露 156家预喜 AI等成业绩增长驱动力 [32][33]

行业整体展望 - 2026年对中国基本金属市场有利，主要受电气化及AI电力基础设施驱动 [1] - 关键利好因素包括美元疲弱、美国降息周期、铜和铝供应持续紧张 [1] - 2024年需求驱动因素包括：电网投资同比增长10%、电气化（电动车电池增长27%）、储能系统增长41%及AI电力需求 [1] - 房地产及消费领域表现疲弱 [1] - 反内卷政策更趋平衡，但近期政策执行力偏弱 [1] 细分行业观点 - 首选铝业股，将其视为投资AI供电的替代标的 [1] - 对黄金、铜、锂（包括电池材料）及钴业股持“买入”看法 [1] - 对煤炭行业持中性看法 [1] - 看淡太阳能及建筑材料（如钢铁）行业，主要因需求疲软、反内卷政策短期执行力弱及钢铁利润率下降 [1] 首选个股 - 首选个股包括中国铝业、紫金矿业、中国宏桥、山东黄金及赣锋锂业 [1]

美联储年末紧急流动性操作 - 2025年最后一天，美联储通过“金融管道”向市场紧急注入746亿美元流动性，创下历史纪录[1] - 大规模操作背后，是金融机构为应对年末高达3.95%的市场回购利率，转而寻求利率仅为3.75%的美联储低成本资金，利差凸显银行体系年末的结构性资金压力[3] - 在746亿美元的放水规模中，有431亿美元针对抵押贷款支持证券（MBS），超过了国债的315亿美元，反映年末机构MBS持有者面临较大的短期融资压力[11] 美元与人民币汇率动态 - 尽管美联储大规模注水，美元并未走强，美元指数在2025年下跌超过9%，创下八年来最差表现[3] - 离岸人民币汇率在美联储注水后不到24小时内升破6.97关口，创下近20个月新高[1] - 人民币强势升值受内外因素共同驱动：2025年前三季度中国经常账户顺差达4898亿美元，货物贸易顺差高达7262亿美元，为汇率提供坚实支撑；过去三年积累的美元资金正加速结汇回流，形成实打实的美元买盘需求[3] 数字人民币与跨境支付系统进展 - 2026年1月1日，数字人民币正式迈入2.0时代，六大国有行为实名钱包余额按0.05%的活期利率计付利息，使其具备储蓄功能[5] - 截至2025年11月末，数字人民币累计交易金额已达16.7万亿元，并在跨境支付中占比显著提升[5] - 跨境支付系统CIPS计划于2026年2月施行新版业务规则，将放宽境外机构接入限制；目前CIPS已拥有190家直接参与者和1567家间接参与者，覆盖全球主要地区[6] 黄金市场表现与驱动因素 - 黄金价格在新年首个交易日再度上扬[1]；2025年国际金价年内涨幅一度超过70%，白银价格上涨约150%，经历历史性牛市[8] - 趋势背后是全球央行连续大规模购金行动，自2022年以来，全球央行净购金量每年均超过1000吨，黄金已成为全球第二大储备资产[8] - 美联储在2025年累计降息75个基点，将利率区间降至3.5-3.75%，削弱了美元的利差优势，为黄金价格上涨提供了直接支撑[8] 人民币升值对行业的影响 - **航空运输业**：迎来双重红利，因航油成本和飞机采购租赁多以美元计价，人民币每升值1%，头部航企的净利润可增厚5-8%[9] - **造纸行业**：因纸浆进口依赖度高而受益，人民币升值2%可推升行业利润8.8%；某华东大型纸企采购总监表示，进口木浆按当前汇率折算，比半年前每吨便宜近400元人民币[9] - **进口依赖型行业**：煤炭、钢铁、化工原料等行业原材料半数以上依赖海外采购，人民币升值使其进口成本直接下降[9] - **消费与旅游**：出境游预订量在升值后一周内环比上涨37%；三亚免税店元旦三天销售额突破4.2亿元；有消费者发现通过信用卡结汇后，在国内专柜购买商品比飞出国购买更划算[11] 市场其他反应 - 尽管美联储大规模注入流动性，比特币等风险资产反应相对平淡，继续在窄幅区间交易，这种脱节可能反映出当前周期充裕的流动性与限制性政策利率、监管不确定性相互碰撞的复杂性[11]

2026年关税调整方案核心观点 - 国务院关税税则委员会发布公告，决定自2026年1月1日起，对钢铁、煤炭、有色、棉花和尿素等商品的进口关税税率和税目进行调整 [1] - 方案整体延续性强，多数商品税率与2025年相比变化不大，旨在稳定市场预期，保障国内产业供应链安全与成本可控 [4][6][11][14] 棉花 - 2026年棉花进口关税配额总量为89.4万吨，不限定贸易方式，配额外继续实施滑准税 [3] - 配额内关税税率极低（关税配额税率1%），有利于保障纺织企业原料需求；配额外滑准税机制通过价格与税率反向关联，自动调节进口成本，以稳定国内价格和保护棉农利益 [3][4] - 新年度市场关注度可能提升，因国内重要产棉区新疆计划科学调减棉花种植面积，且新疆纺织业扩张放缓态势预计在2026年延续 [4] - 配额申请采用“自动获额+便捷申领”新机制，企业可全年申请、即时使用 [4] 钢铁与煤炭 - 2026年暂定关税与2025年方案相比变化不大，再生钢铁原料和焦炭进口均维持0税率，持续鼓励进口 [6] - 中国是全球钢铁生产第一大国，2025年前11个月粗钢产量达8.92亿吨，占全球54%，国内需求下滑导致产能相对过剩，出口成为缓解供需压力的重要方式 [6] - 2025年1—11月，钢材出口接近1.1亿吨创历史新高，钢坯出口1338万吨同比大增141%；同期钢材进口554万吨同比减少65万吨，钢坯进口仅66万吨下降108万吨 [6] - 焦炭以净出口为主，1—11月出口694万吨同比下降82万吨，进口51万吨同比下降40万吨 [6] - 关税调整对市场影响有限，后期交易逻辑在宏观预期与现实供需间切换；原料供给端存在压力，铁矿石港口库存接近历史高位，焦煤进口放量冲击现货市场 [7] 尿素及化肥 - 对尿素、复合肥、磷肥等品种的配额内进口税率继续实施1%的低税率政策 [9] - 政策延续旨在保障粮食安全、稳定农资价格和控制农业生产成本，尿素作为核心氮肥（占比近七成），其价格稳定性至关重要 [9][10] - 对行业的直接影响微乎其微，原因有三：政策延续性强未作新调整；国内尿素产能充足（年产量超7000万吨）且处于过剩状态，单月进口量仅百吨规模；中国是全球主要尿素输出国，出口是行业重要调节手段 [11] - 低税率政策可增加市场供应弹性，当局部出现供需缺口时，低成本进口资源可快速补位，避免价格非理性上涨，优化供需平衡并提升产业抗风险能力 [12] 有色金属（铜、铝） - 方案未对铜、铝等产品的进口关税税率作出调整，以稳为主 [13][14] - 政策核心目标是保障国内冶炼及加工企业的原料供应稳定和成本可控，确保产业链安全，同时应对外部不确定性 [14] - 国内电解铝产能已接近“天花板”，政策重心在于优先保障国内供给和促进资源循环，而非鼓励大规模出口 [14] - 方案取消了硫酸等商品的进口暂定税率，硫酸进口税率由暂定1%恢复至最惠国税率5%；截至2025年11月，中国硫酸累计出口超412万吨，进口11.8万吨，铜冶炼厂储酸罐容量为427万吨，显示国内硫酸或存在供应过剩情况 [15]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：大宗商品（含贵金属、基本金属）、航空、快递、有色金属、煤炭、化工 [1] * 公司： * 航空：华夏航空、吉祥航空 [4] * 快递：极兔、顺丰、中通、圆通、申通（通达系） [5][6] * 煤炭：陕西煤业、中国神华、中煤能源、兖矿、华阳股份、江钨装备 [12] 核心观点与论据 大宗商品（含贵金属、基本金属） * **长期价格中枢向上，超级周期未结束**：宏观层面处于美元走弱周期，美联储降息预期增强，对大宗商品价格形成支撑 [1][2] 本轮超级周期与以往地产基建驱动不同，还受到跨国博弈因素影响 [2][3] * **近期上涨存在短期扰动**：白银在COMEX市场单日上涨11个百分点，达到80美元，主要由交割月逼仓所致，并非供需格局改善引起 [2] 权益市场对此反应较为谨慎 [2] * **核心问题在于供给不足**：例如光伏产业需求导致白银连续三年短缺，是逼仓成功的重要原因 [2] 铜作为战略金属，其库存变化对市场有重要影响 [8] * **周期结束的关键因素**：取决于美元信用问题的恢复、供应链重构和国家战略性收储、以及国内主导的反内卷政策何时交易结束 [8] 航空板块 * **2026年前景乐观**：预计航空公司盈利能力将恢复至甚至超过2019年水平 [1][4] * **近期数据支持**：2025年元旦期间票价同比增长约6-7个百分点，客座率提升1-2个百分点 [4] 中日韩航线票价已恢复至持平水平 [4] * **未来需求向好**：2026年一季度春节假期比去年多一天，加之春假陆续放开，将推动整体出行意愿增强 [4] 供给端无重大问题，需求侧消费预期良好 [4] 快递行业 * **极兔被强推为“三年一倍股”**：在东南亚市场增速稳定，四季度数据趋势良好 [1][5] * **顺丰退出抖音退货件以保利润**：2025年顺丰件量增速约30%，但利润未能兑现，退出该合作有助于2026年业绩改善 [5] 建议关注底部顺丰股票 [1][5] * **通达系需等待数据验证**：需等待2026年一二月份的数据验证，如果件量数据保持中高个位数增长，股票仍有较大空间 [1][6] 有色金属板块 * **2026年预计仍有较好表现，但涨幅或不及2025年**：从估值角度看，2026年的起始节点估值低于2025年1月1日 [1][10] * **EPS修复确定性较高**：有色金属板块在31个行业中仍处于头部位置 [10] 能源金属目前PB仅处于近20年的30%分位，依旧很便宜 [10] 煤炭行业 * **焦煤基本面相对坚挺**：焦煤同比去年价格上涨170元/吨，无烟煤同比下跌150元/吨 [11] 焦煤库存环比、同比均有所下降，同比下降7% [12] * **动力煤价格承压**：秦皇岛港5,500大卡煤价下跌34元/吨 [11] 全社会库存本周首次超过去年同期，同比增长369.8万吨 [12] 高库存将压制价格反弹，尽管冷空气和雨雪天气可能导致供给侧减量、需求侧提升而企稳 [12] * **投资建议逢低布局高股息公司**：如陕西煤业、中国神华、中煤能源、兖矿等 [12] 权益市场 * **当前并未过热**：市盈率（P/E）和市净率（P/B）处于历史上近20年的30%分位 [9] P/B目前在70%分位，并未达到90%的过热阶段 [9] 整体板块仍有较好行情预期 [1][9] 美联储政策 * **预计2026年将降息两次**：新任主席塞特可能支持更大幅度降息，这将对大宗商品价格形成支撑 [1][2] 其他重要内容 * **化工行业**：与有色金属行业观点类似，近期表现强劲，大宗商品价格普遍上涨，长期因美元走弱和降息预期保持乐观 [7] * **具体价格数据**： * 黄金价格突破4,600元 [2] * LME铜价站稳12,000美元，沪铜超过10万元（年初不到75,000元） [2] * 白银COMEX价格达80美元 [2] * **航空航线动态**：中日航班取消率目前为39%，较上周44%有所回升 [4] * **煤炭需求结构变化**：电煤需求同比下降5%，化工煤需求同比增长10%，钢铁行业需求同比略降1% [11] * **快递行业其他公司**：加油股份经历了前期暴跌后反弹，2026年最大看点是其非洲项目能否落地并带来业绩增长 [5]

市场整体表现 - 港股市场低开走高，收盘微涨0.12%，展现韧性 [1] - 美股市场不乐观，特朗普计划推出“特朗普账户”计划，拟为新生儿提供1000美元投资美股，旨在将不持有任何股票的美国人比例从38%降至零 [2] 地缘政治与大宗商品 - 美国加大对委内瑞拉施压，中方支持委方要求召开联合国安理会紧急会议，引发石油供应紧张预期，刺激中石化涨超3%、上海石化涨超2% [1] - 地缘局势紧张刺激航运股，如中远海能、太平洋航运走势坚挺 [1] - 美国宣布向中国台湾出售价值110亿美元军品，为历史最高金额，中方坚决反对并强烈谴责 [1] - 地缘政治风险持续，黄金、白银等贵金属可持续关注 [1] 公司并购与战略发展 - 山东招金集团收购山东金都国投股权案公示，若完成，招金矿业营收规模有望超越中国黄金集团 [1] - 招金矿业海外骨干矿山科特迪瓦阿布贾金矿的33.28MWp/37.50MWh光储项目顺利建成并网发电，股价今日涨超6% [1] - 越秀交通基建宣布以11.535亿元人民币收购山东秦滨高速公路建设85%股权，该高速是环渤海地区重要通道，交易预计于2025年底或2026年初完成，将并入其收入并利好EBITDA增长，股价今日涨近5% [4] - 微创心通股东批准与CRM Cayman的合并协议，预期于2025年12月19日前后完成，CRM Cayman将成为其全资附属公司，旨在强化结构性心脏病及心律管理领域的协同效应，微创医疗股价今日涨超7% [5][6] 行业动态与政策 - 海南自由贸易港全岛封关启动，旨在打造引领中国新时代对外开放的重要门户 [2] - 受益于海南自贸港政策，美兰空港盘中拉高4个点；钧达股份儋州基地可借“零关税”政策降低采购成本，其产品出口东南亚物流成本预计降低30%左右，公司在土耳其建电池基地切入欧洲市场，阿曼项目投产后锁定北美订单，2025年海外销售占比已超50%，股价今日涨近4% [2] - 国家发改委等部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平(2025年版)》，鼓励改造升级，推动减污降碳，淘汰落后产能，利好煤炭龙头企业如中国神华、中煤能源、兖矿能源 [7][8] 金融与证券 - 中金公司公布与东兴证券股票交换合并细节，换股比率隐含的2025年第三季市净率为中金A股1.8倍、东兴证券1.8倍（含26%溢价），信达证券则达3.1倍，合并旨在产生协同效应，但中金公司股价冲高回落仅涨2.53% [3] - 大金融板块整体稳定，调整到位的品种如中国人民保险、招商银行均涨超2% [3] 航空业 - 航空业成为市场炒作热点，逻辑包括人民币坚挺及行业反内卷下票价相对友好 [3] - 客座率显著提升，11月东航客座率达87.37%，在三大航中表现最佳，同比上升3.04个百分点，东航股价大涨超8%，南航、国航均涨5% [3] 科技与存储 - 存储巨头金士顿预计未来30天NAND闪存短缺将明显加剧，SSD价格将进一步上涨 [4] - 上海复旦的非挥发性存储器业务直接受益于存储涨价行情，机构预测其下一代1xnm FinFET的FPGA产品将在2026年开始贡献收入，并展望2025财年该业务收入有望实现同比两位数高增长，股价今日涨超7% [4] 新能源汽车与电池 - 福特汽车取消了与LG新能源签订的65亿美元（约合人民币460亿元）电动汽车电池合同，金额相当于LG新能源去年总收入的37.5%，主要因美国取消补贴后需求疲弱及公司转向混动和增程式电动车，对电池行业造成负面影响 [6] 工程机械行业 - 三一国际11月销售各类挖掘机20027台，同比增长13.9%，其中国内销量9842台同比增长9.11%，出口量10185台同比增长18.8% [9] - 公司2025年第三季度营收59.10亿元，同比增长14.7%，同期净利润约4.06亿元，同比增长14.1% [9] - 盈利增长得益于大型港口机械、油气设备、海外矿车等多元化业务及国际化战略，出口量稳居高位，海外销售占比逼近或超越50% [9] - 公司于2024年7月22日完成收购锂能业务带来新收入来源，并通过数智化运营提升多产品线毛利率 [9] - 展望2025年，公司海外战略规划清晰，钢性矿卡、伸缩臂叉车等产品有望继续打开市场空间，实现海外业务快速增长，同时国内煤矿设备需求将逐步稳定，Q4挖机内销将保持稳健 [9][10]

公司人事变动 - 公司董事会同意聘任王晓戎继续担任副总经理职务，任期三年 [1] 公司经营与财务概况 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：电力生产业占比81.93%，煤炭占比13.13%，其他业务占比2.76%，热力占比2.18% [1] - 截至发稿，公司市值为305亿元 [1]