文章核心观点 - 申万宏源在2025年券商分仓佣金排名中表现突出，以4.04亿元的收入位列行业第8，同比大幅增长37.37%，排名跃升5位，增幅在头部券商中位列第一，展现了其研究实力与深度转型的成效 [1] 行业整体情况与市场特征 - 2025年券商分仓佣金市场呈现“总量企稳、头部集中、分化加剧”的特征，行业全年分仓佣金总规模为110.14亿元，同比增长0.25%，结束了持续下滑 [4] - 行业整体增速放缓，头部格局分化加剧 [1] 申万宏源核心业绩表现 - 2025年分仓佣金收入达4.04亿元，同比增长37.37%，增幅在头部券商中位列第一 [1] - 行业排名从2024年的第13位跃升至第8位，上升5个位次 [1] - 交易量市占率达到3.67% [2][4] 研究实力与转型策略 - 公司近五年深度转型，优化研究打法，深耕国家战略服务，研究实力厚积薄发 [1] - 研究范式从传统卖方研究向“服务国家战略的专业智库、产业升级的导航仪、价值发现的引领者、普惠金融的传播者”转型 [6] - 面对佣金率下行压力，主动探索“研究+”多元化商业模式，聚焦四大核心方向：产业升级导航仪、国家战略专业智库、中国资产价值发现者、普惠金融传播者 [7] - 创新构建“投研+产研+政研”三位一体的研究体系，是业内唯一连续23次蝉联“最具影响力研究机构”等奖项的研究机构 [7] - 深化“研究+投资+投行”全链条协同，构建四类客户生态圈，实现研究与业务双向赋能 [8] - 通过精品研究与数智赋能，利用自研或合作开发的数据库及大模型提升研究效率与质量，创新“脱水研报”、可视化直播等形式 [8] 服务国家战略与实体经济 - 公司研究主动对标国家战略，在宏观政策研判、产业分析、区域协调发展等方面持续发力，研究成果多次获中央及地方政府采纳 [11] - 锚定“五篇大文章”，在金融科技、ESG研究、普惠金融、数字化转型、养老金融等领域成果丰硕 [11] - 积极发挥资本市场智库作用，围绕国家重大战略与改革政策开展权威解读，通过首席经济学家团队在权威媒体高频发声，引导市场预期 [11] - 深耕投资者教育与保护，通过“申万宏源财富研究”视频号常态化开展宣教 [12] - 赋能乡村振兴，通过县域经济研究为结对帮扶地区提供产业建议，助力共同富裕 [12] 未来发展规划 - 公司将以2025年成绩为新起点，进一步优化“投研+产研+政研”三位一体体系，聚力打造一流研究智库 [15] - 持续放大“研究+投资+投行”协同效能，精准提升服务科技、绿色、普惠金融等专业水平 [15] - 致力于为资本市场改革发展、助力“十五五”良好开局贡献专业力量 [15]

文章核心观点 面对持续上升的油价，特朗普政府的传统政策工具已效果有限，未来可能采取出口管制、期货市场干预或消费端减税等措施，但效果存疑或成本高昂，在此背景下，特朗普政府再次做出政策让步（即“TACO”）以抑制油价已成为高概率事件 [1][4][53] 一、美国政府已采取的控制油价措施及效果 - **措施组合**：冲突以来，特朗普政府通过三方面措施压制油价：一是IEA成员国释放4亿桶原油，平均每日增加333万桶供给；二是临时放松俄罗斯、伊朗海上原油制裁，分别可填补每日180万桶和170万桶缺口；三是利用沙特等国输油管道绕行，这些措施总计可在30天内提供683万桶/日的供给 [1][12] - **油价构成分析**：截至3月22日，布伦特原油价格110.7美元/桶，其中地缘风险溢价贡献了29.6美元（占比65%），供需因素贡献了16.1美元（占比35%），即便仅考虑供需因素，油价中枢也已达81美元/桶，超过冲突前水平 [1][18] - **市场分化表现**：现有措施未能改变油价上涨趋势，但导致全球油价分化加剧，区域上亚洲最紧张、欧洲居中、美洲有缓冲；期限结构上近月价格远高于远月；产业链上裂解价差扩大，汽油相对原油的表观价差已扩大至27.6美元/桶 [2][5] 二、未来美国政府可能采取的压价工具 - **原油出口管制**：2025年美国原油出口平均约400万桶/日，仅次于沙特与俄罗斯，若限制出口，全球可得原油收缩，可能反而推升国际油价，且美国汽油价格以布伦特原油为定价基准，限制出口难以压降国内汽油价格 [3][23] - **干预期货市场**：若美国财政部直接买卖WTI期货以压制价格，需建立10万-15万手的空头仓位，对应1亿至1.5亿桶原油的名义规模，资金需求巨大且风险高，例如油价上涨10美元，10万张合约每日浮亏可达10亿美元 [3][29][30] - **消费端直接干预**：更可能转向消费端工具，包括：1) 暂免联邦燃油税，可直接压低汽油价格18.4美分/加仑；2) 放宽炼油厂污染标准，平均影响0-1美分/加仑；3) 放松夏季汽油环保配方限制，平均影响3-10美分/加仑 [3][36] 三、油价前景与特朗普再度“TACO”的可能性 - **风险溢价下行阻力**：原油风险溢价下行面临三重阻力：一是停火谈判过程可能反复；二是实物供给恢复存在30-40天时滞；三是霍尔木兹海峡可能进入选择性放行的新常态，作为伊朗的谈判杠杆 [4][42] - **油价情景预测**：基准情形下，四季度布油价格或仍处于85美元/桶附近，到9月海峡或恢复7成运量；乐观情形下，四季度末布油或降至76美元/桶；极端情形下，布油价格二季度可能冲高至140美元/桶附近 [4][47] - **“TACO”概率极高**：根据构建的TACO概率指数，当前TACO概率处于95%的高位，该指数在历史回测中准确命中了特朗普第二任期以来的四次关键让步，表明在上述压价措施难以快速见效的情况下，特朗普政府做出更大让步的概率被低估 [4][53]

大类资产表现 - 当周发达市场股指多数下跌，纳斯达克指数、标普500、恒生指数分别下跌3.2%、2.1%、1.3% [2] - 新兴市场股指涨跌互现，韩国综合指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数、开罗CASE30分别下跌5.9%、2.6%、1.3% [2] - 美国标普500行业多数下跌，通讯服务、信息技术、金融分别下跌7.2%、3.5%、2.1%，而能源、材料、公用事业分别上涨6.2%、4.2%、2.9% [9] - 欧元区行业多数上涨，材料、医疗保健、能源分别上涨3.6%、1.8%、0.9% [9] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技、恒生中国企业指数、恒生指数分别下跌1.9%、1.4%、1.3% [14] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国、德国、法国、意大利、日本分别上行5.0bp、12.0bp、8.0bp、9.8bp、1.3bp至4.44%、3.18%、3.83%、4.06%、2.29%，英国下行15.46bp至4.77% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其、巴西、越南、泰国、印度分别上行79.0bp、8.5bp、0.7bp、22.5bp、19.5bp至34.39%、14.29%、4.36%、2.32%、6.93%，南非下行1.5bp至9.19% [25] - 当周美元指数上涨0.7%至100.17，主要发达市场货币兑美元悉数下跌，欧元、英镑、加元、日元分别贬值0.5%、0.6%、1.2%、0.7% [31] - 主要新兴市场货币兑美元多数下跌，菲律宾比索、韩元、埃及镑、墨西哥比索、土耳其里拉分别贬值1.1%、0.2%、0.9%、1.1%、0.3%，巴西雷亚尔和印尼卢比分别升值1.5%和0.2% [31] - 人民币兑美元贬值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9105和6.9198 [41] - 大宗商品价格多数下跌，布伦特原油价格上涨0.3%至112.6美元/桶，WTI原油价格上涨1.4%至99.6美元/桶，LME镍价格上涨1.6%至17190美元/吨，玻璃和生猪价格分别下跌1.2%和2.5% [47] - 有色金属价格多数下跌，LME铝和LME铜分别下跌1.4%和0.1% [54] - 贵金属价格悉数下跌，COMEX金和COMEX银价格分别下跌1.8%和2.8%至4492.0美元/盎司和67.6美元/盎司 [54] 美国财政与债务 - 截至2026年3月25日，美国财政部TGA余额降至8374亿美元，较2026年2月末明显下降 [65] - 美债15日滚动净发行额最新降至51.60亿美元 [65] - 截至2026年3月19日，美国2026日历年累计财政赤字规模为5160亿美元，低于去年同期的5536亿美元 [71] - 累计财政支出为19235亿美元，高于去年同期的18356亿美元 [71] - 累计财政税收收入为10245亿美元，高于去年同期的9408亿美元 [71] - 关税收入规模为644亿美元，高于去年同期的200亿美元 [71] 美国政治与选举动态 - 截至2026年3月26日，特朗普支持率为40.1%，反对率为56.7%，净支持率为-16.6% [83] - 国会层面，民主党支持率为47.9%，共和党为42.5%，民主党领先5.4个百分点 [83] - 佛州海湖庄园所在选区出现爆冷逆转，显示共和党优势区域选情出现边际松动 [83] - 北卡共和党重要人物菲尔•伯杰在党内初选中落败，反映共和党内部整合能力面临压力 [83] - 自2025年初以来，民主党已在全美翻转30个原属共和党的席位，选举风向继续朝对民主党有利的方向演变 [83] 美伊地缘冲突 - 3月21日，特朗普向伊朗发出最后通牒要求开放霍尔木兹海峡，随后宣布打击计划"推迟5天" [95] - 3月24日，美国通过巴基斯坦向伊朗转交15点停火计划 [95] - 3月25日，伊朗提出5项停战条件，核心是承认其对霍尔木兹海峡主权及支付战争赔偿 [95] - 3月26日，伊朗正式回应美方计划，坚持5项条件，同日美国防部被公布正制定含地面部队选项的"最后一击"方案 [95] - 霍尔木兹海峡商船通行量较冲突前大幅萎缩，仅剩零星船只通过 [95] 全球央行政策与通胀 - 截至3月28日，市场预期美联储2026年维持利率不变的概率为72.4%，较上一周的64%大幅提升 [101] - 截至3月25日，市场预期欧央行将在6月会议开启加息 [101] - 日本2月CPI同比为1.3%，较前值1.5%回落，环比下降0.6% [110] - 剔除机构（政策）因素后，日本2月CPI通胀为1.7%，较前值上升，显示核心通胀趋势保持稳定 [110] 美国高频经济数据 - 截止3月21日当周，美国失业金初申领人数为21万人，与市场预期相符 [116] - 截止3月14日当周，续请失业金人数为181.9万人，低于市场预期的184.8万人 [116] - 周度职位空缺数持续回落 [120] - 美国州层面的失业压力不大 [123] - 美国红皮书零售指数表现稳定 [126] 全球宏观日历 - 未来需关注的关键数据包括：中国3月中采PMI、美国3月ISM制造业PMI、美国3月非农就业、欧元区3月CPI、美国3月ADP就业、美国2月JOLTs职位空缺、美国3月ISM非制造业PMI、美国2月PCE物价指数、中国3月CPI和PPI [131] 热点思考：特朗普政府的油价压制工具 - 地缘溢价贡献了本轮油价涨幅的65%，即便仅考虑供需因素，油价中枢也已达81美元，超过冲突前水平 [135] - 冲突以来，特朗普政府通过库存投放、放松制裁、管道绕行等方式压制油价，这些措施可在30天内提供683万桶/日的供给，但难以全面压制风险溢价 [135] - 现有措施导致全球油价分化加剧：亚洲市场最紧张，期货曲线前端陡峭化，汽油裂解价差已扩大至27.6美元/桶 [136] - 若美国出台原油出口管制，全球可得原油收缩，国际油价可能上行，且难以压降国内汽油价格 [137] - 若美国财政部直接买卖原油期货，需建立对应1亿至1.5亿桶原油名义规模的空头仓位，资金约束极高 [137] - 若油价继续失控，可能转向消费端干预，措施包括暂免联邦燃油税（可压低汽油价格18.4美分/加仑）、压炼化成本、放松夏季汽油环保配方限制（平均影响3-10美分/加仑） [137] - 原油风险溢价下行面临三重阻力：谈判过程反复、实物供给恢复有时滞、霍尔木兹海峡可能进入选择性放行的新常态 [138] - 基准情形下，四季度布油价格或仍处于85美元附近，到9月海峡或恢复7成的运量 [138] - 根据TACO指数，当前特朗普政府做出更大让步的概率处于95%的高位 [138]

生产高频跟踪：工业与建筑业生产走势分化 - 工业生产中，高炉开工保持稳定，钢材表观消费延续回升 节后第五周，高炉开工率环比增长1.2%，同比维持在1.5%；钢材表观消费环比增长2.2%，同比回落0.9个百分点至4.1%；钢材社会库存环比下降1.7% [2] - 石化链开工有所回升，消费链开工则有回落 节后第五周，石化链中，纯碱开工率环比下降4.5%，同比回升1.2个百分点至-1.4%；PTA开工率环比增长3.6%，同比回升5.7个百分点至3% 下游消费链中，涤纶长丝开工率环比下降0.9%，同比下行2.2个百分点至-5.3%；汽车半钢胎开工率环比微增0.1%，同比回落0.2个百分点至4.5% [12] - 建筑业方面，水泥产需有所回升 节后第五周，全国粉磨开工率环比增长2.1%，同比回升2.6个百分点至14.1%；水泥出货率环比增长7.3%，同比回升0.2个百分点至0.8% 库存方面，水泥库容比环比回升0.9%，同比回升3个百分点至7.3%；水泥周内均价环比上涨0.9% [24] - 玻璃产量持续磨底，沥青开工整体偏弱 节后第五周，玻璃产量持平前周，同比回落0.3个百分点至-7.5%；玻璃表观消费环比下降5.7%，同比回落5.7个百分点至6.6% 反映基建投资的沥青开工率环比增长0.7%，同比回落0.1个百分点至-6.4% [36] 需求高频跟踪：地产成交持续改善，人流出行维持韧性 - 全国商品房成交同比有所回升 节后第五周，30大中城市商品房日均成交面积环比增长14.8%，同比回升至25.5% 分城市能级看，一线、二线、三线城市环比分别增长9.1%、15.5%、20.7%，同比分别为25.3%、63%、33% [48] - 货运量整体保持韧性 节后第四周，与内需相关的铁路货运量、公路货车通行量同比分别回落3.2、1.2个百分点至4.3%、7.6% 与出口相关的港口货物吞吐量同比回落1.4个百分点至2.9%，集装箱吞吐量同比回升10.7个百分点至22.1% [60] - 人流出行强度仍在高位，执行航班架次有所回升 节后第五周，全国迁徙规模指数同比维持在19.8% 国内、国际执行航班架次环比分别增长0.5%、1.2%，同比分别回升7.7、2.2个百分点至10.2%、7.1% [72] - 观影消费同比有所回升，汽车销量偏弱 节后第四周，电影观影人次同比回升17.8个百分点至-62.6%，票房收入同比回升17个百分点至-64.8% 汽车销售方面，乘用车零售量环比增长10.9%，同比回升2.9个百分点至-23.1%；乘用车批发量环比增长13.2%，同比回落9.8个百分点至-33.6% [78] - 出口方面，集运价格有所回升，东南亚、美西航线运价涨幅较大 节后第五周，CCFI综合指数环比上涨1.6% 其中东南亚、地中海航线运价涨幅较大，环比分别上涨2.2%、2.3% 此外，BDI周内均价环比下降1.2% [90] 物价高频跟踪：农产品价格偏弱、工业品价格分化 - 农产品价格整体偏弱 节后第五周，猪肉、蔬菜、水果价格有所回落，环比分别下降1.3%、0.9%、0.7%；鸡蛋价格有所回升，环比上涨1.6% [102] - 工业品价格走势分化 节后第五周，南华工业品价格指数环比下降0.2% 其中，能化价格指数环比上涨1.2%，金属价格指数环比下降0.6% [114] 投资宏观分析：年初反弹的动因与持续性 - 2026年初固定资产投资大幅反弹，结构上四大分项全面走强 2026年1-2月，固定资产投资增速时隔七个月后再度转正，较2025年12月上升16.9个百分点至1.8% 地产、服务业、广义基建、制造业投资较2025年12月均回升10个百分点以上 [128] - 投资走强源于政策加码下，“缺资金”、“缺项目”问题改善 原因包括：2025年底“广义化债”对投资的挤出效应弱化；2026年初支持民间融资政策密集落地，1-2月新发放符合贴息领域的中小微企业贷款、设备更新贷款带动投资超2800亿元；2026年提前批“两重”建设项目加码，项目数增加至281个，资金提升至2200亿元 [130] - 据测算，2026年初固定资产投资与历史趋势的缺口或近4万亿元 其中，制造业、广义基建、地产投资缺口或分别是1.3万亿、1.2万亿、0.7万亿 [130] - 基建与制造业投资有望延续上行，地产投资回升弹性或相对较小 基建方面，增量财政资金可填补投资缺口；制造业方面，企业活期存款较上年最低点回升1.1万亿元，规模与投资缺口基本相等，且2025年下半年盈利增速回升指向2026年下半年投资或呈上行态势 地产方面，房企现金流量表改善幅度有限，且前期新开工仍在磨底 [131]

核心观点 2026年初中国固定资产投资增速出现“史上罕见”的大幅反弹，主要得益于前期制约投资的“缺资金”和“缺项目”问题得到显著改善，预计在增量资金支持下，制造业和基建投资有望延续回升态势，而地产投资回升幅度或相对温和 [1][3][4][5] 一问：哪些领域投资出现反弹？ - **整体投资大幅反弹**：2026年1-2月，固定资产投资增速时隔七个月后转正，较2025年12月上升16.9个百分点至1.8%，实际投资增速回升16.2个百分点至4.4% [8] - **四大分项全面走强**：地产、服务业、广义基建、制造业投资较2025年12月分别回升24.7、20.9、20.4、12.7个百分点，至-11.1%、1%、11.4%、3.1% [8] - **建安投资是主要支撑**：前期回落幅度较大的建安投资在2026年初反弹28.6个百分点至0.6%，直接拉动固定资产投资上行16.9个百分点，是投资走强的主因 [1][13] - **区域与主体分化**：东部地区投资修复幅度最大，回升35.6个百分点至1.8%，中西部回升幅度分别为18.9和16.2个百分点 [13]。政府及国企投资自2025年10月低点（-31.3%）后连续四个月回升，2026年1-2月增速为3.1%，而民间投资在2026年初首次回弹，同比回升14.6个百分点至-2.6% [2][19] 二问：投资缘何走强？ - **化债挤出效应弱化**：2025年底“广义化债”对投资的约束改善。特殊再融资债超发情况好转，其占新增专项债比重降至不足20%，缓解了资金挤出 [31]。同时，企业清账政策推动工企应收账款增速从9%回落至4.7%，改善了民企现金流量表 [40] - **民间融资政策密集落地**：2026年初，财政与金融政策协同发力，包括支农支小再贷款项下设立1万亿元专项额度、国家融资担保基金设立5000亿元专项担保，以及多项贴息政策 [50]。1-2月新发放符合贴息领域的中小微企业及设备更新贷款合计1988亿元，同比增20%，带动投资超2800亿元 [3][50] - **项目储备问题纾解**：2026年提前批“两重”建设项目加码，项目数量增至281个，资金提升至2200亿元，有效缓解了前期“缺项目”问题 [3][63]。受此推动，2026年1-2月新建和扩建项目投资增速均从-10%以下回升至6%附近 [63] 三问：投资反弹会否持续？ - **存在近4万亿投资缺口**：以2022-2025年增速为趋势，2026年初固定资产投资与历史趋势的缺口约为3.8万亿元。其中，制造业、广义基建、地产投资的缺口分别约为1.3万亿、1.2万亿和0.7万亿元 [4][67] - **基建投资有望持续回升**：增量资金可覆盖基建投资缺口。2025年底至2026年初，发改委安排5000亿元新型政策性金融工具，财政部下达5000亿元专项债结存限额，加上财政额外支出4500亿元，合计资金可填补1.2万亿元的基建投资缺口 [4][77]。结构上，地方“十五五”规划聚焦新基建，相关领域投资更值得关注 [4][77] - **制造业投资具备支撑**：企业现金流量表改善与投资缺口基本匹配。2026年初，企业活期存款较上年低点回升1.1万亿元，应收账款“额外”回落5000亿元 [5][86]。同时，制造业盈利增速领先投资约1年，2025年下半年盈利回升预示2026年下半年投资或进一步上行 [5][86]。电气机械、专用设备等装备制造业缺口大，回升空间更大 [5][86] - **地产投资回升或相对温和**：房企现金流量表改善有限。2025年中房企偿还应付款约0.1万亿元，仅能覆盖约15%的投资缺口 [5][95]。同时，房企信用融资回升幅度弱于投资，且当前在建项目对应2023年新开工，前期新开工降幅仅小幅收窄，预示后续地产投资回升幅度温和 [5][95]

市场中期定价与潜在线索 - 市场对中期滞胀的定价尚不充分，但滞胀推演本身存在变数，中美货币政策的最优选择可能都不是紧缩[2][3] - 中国通胀基数低且结构调控框架成熟，中国不紧缩是绝对大概率，美国因就业市场偏弱且已成为原油出口国，通胀正循环力量有限，加息应对通胀中枢一次性上行并非最优选择[3] - A股潜在上行线索远未充分定价，能源中枢上行背景下，新能源/新能源汽车产业链可能是中期景气方向，同时中国能源安全与供应链安全可能使部分出口链环节演绎Alpha逻辑，能有效对外顺价[2][4] - 上述基本面趋势可能与中东资本定价及外资回流共振，构成A股更快回到强势状态的线索[2][4] - 短期全球资本市场仍围绕美伊冲突事件性催化定价，在缺乏中期共识的情况下，现阶段还不是基于中期展望下重注的时刻[2][4] 中国资本市场稳定性分析 - 中国资本市场稳定的基础在于高能源自给率及外部能源供应分散构建的能源安全，以及由此共振的供应链安全[5][6] - 能源价格中枢抬升使得中国新能源优势被再次重估，以能源安全和供应链安全为基础，中国出口有Alpha逻辑、能够有效对外顺价的方向增加[5][6] - A股市场健康发展的基本盘未变，投融资功能平衡已明显优化，上市公司质量优化驱动投资收益来源更丰富[6] - A股仍处于中长期上行周期，当前处于“第一阶段上涨”后的震荡调整波段，“第二阶段上涨”是时间问题[7] - 震荡调整阶段估值调整的目标位置是业绩消化估值加回调消化估值，最终静态估值回到历史中位数附近，短期快速调整后距离该目标已不远[7] 市场阶段与投资机会 - 在两阶段上涨中间的震荡休整段，高弹性投资机会主要来源于科技主线延伸与宏观叙事拓展[8] - 该阶段核心特征是细分行业独立行情此起彼伏，但板块联动偏弱，赚钱效应难广泛扩散[8] - 在美伊冲突前强势的科技“重现实”方向，短期仍有弹性，重点关注CPO、储能、AI电力[8][9] - 后续轮动方向上，新能源和新能源汽车可能成为新的领涨方向，这是一个可能和宏观叙事形成共振、有向上弹性、有赚钱效应扩散的方向[8][9] - 新能源受益于能源多元化、能源供应反脆弱趋势，可能与传统能源一并成为重要的战略资源，同时可能成为外资回流及国别相对力量重估的结构基础[9] 市场数据观察 - 根据赚钱效应扩散指标，部分行业如公用事业、煤炭、石油石化、环保、交通运输、基础化工、纺织服饰、医药生物、有色金属、房地产、汽车、钢铁等处于“继续扩散”状态[13] - 部分宽基指数及行业如银行、中证红利、电力设备、沪深300、中证500、全部A股、科创板、创业板、机械设备、计算机、传媒等则呈现“全面收缩”状态[13] - ETF数据显示，华夏中证新能源汽车ETF最新份额为23.49亿份，近5个交易日份额变化为15.7%[14] - 南方中证申万有色金属ETF最新份额为139.78亿份，今年以来份额变化为30.8%[14] - 华泰柏瑞中证光伏产业ETF最新份额为105.37亿份，今年以来涨跌幅为15.0%[14]

大势研判 - 市场对中期滞胀的定价不充分，滞胀本身存在变数，中美紧货币都不是基准假设 A股潜在上行线索也远未充分定价，新能源高景气、后续出口链Alpha和顺价能力验证、中东资本定价与外资回流共振、A股反映能源安全与供应链安全的影响，可能构成A股更快回到强势状态的线索 上下行风险都未充分定价，A股短期不是稳定平衡，但也是中性定价 短期全球资本市场依然围绕美伊冲突事件性催化定价 [6] - 中国资本市场稳定性源于高能源自给率与外部能源供应分散构建的能源安全，新能源优势再重估 供应链安全和能源安全共振，中国出口有Alpha、能顺价的窗口可能再次打开 A股市场健康发展的基本盘未变，稳定资本市场预期有政策保驾护航 A股仍处于中长期上行周期，赚钱效应累积遇到扰动，但只是拉长“第一阶段上涨”后的休整时间，A股仍有“第二阶段上涨”是大概率 短期调整距离动态估值历史中位数已不远，A股内在稳定性可能逐步修复 [7] - 在两阶段上涨中间的震荡休整段，科技主线延伸与宏观叙事拓展仍是高弹性投资机会的主要来源 此阶段细分行业独立机会仍有弹性，但板块联动偏弱，赚钱效应难广泛扩散 在美伊冲突前强势的科技“重现实”方向短期仍有机会，重点关注CPO、储能、AI电力 下一阶段，新能源和新能源汽车可能成为新的领涨方向，这可能与宏观叙事形成共振，有向上弹性、有赚钱效应扩散 [7] 行业比较 - 新能源领域：光伏价格环比持续回落，面临产能释放与库存积压双重压力 锂矿紧缺向锂盐传导，碳酸锂供需维持紧平衡 1-2月风电新增装机同比+19.0%，而光伏电站在电价市场化影响下，新增装机同比-17.7% [9] - TMT与存储领域：存储价格分化，DRAM价格指数平稳，NAND价格指数上涨1.0% 费城半导体指数年初以来上涨3.5%，过去一年上涨68.9% 中国台湾半导体行业指数过去一年上涨80.5% DRAM指数过去一年上涨71.9%，NAND指数过去一年上涨70.3% [9][10] - 金融与消费领域：1-2月保费收入同比+8.4%，较1个月放缓3.2个百分点，寿险“开门红”节奏受假期扰动，车险保费同比下滑拖累 三大白电二季度排产同比降幅向0附近收敛，国补透支效应趋缓，海外有望重新补库 民航旅客周转量2月同比+14.8% [9][10] - 原材料与周期领域：国际油价保持在100美元以上高位，发电及化工替代需求带动煤价中枢上移 通胀预期上行可能超过名义利率的潜在上行，国际金属价格超跌后小幅反弹 布伦特原油价格过去一年上涨44.9% [9][10] - 地产与中游制造领域：1-2月全国商品房销售面积同比-13.5%，房地产开发投资完成额同比-17.2% 工业机器人产量2月同比+31.1% 全社会用电量2月同比+6.1% [10] 资产配置 - 短期技术指标显示美股反映相对悲观，风险调整后收益分位数来看美股调整较为充分 隐含波动率方面，黄金、铝、美股波动率位于绝对高位，原油和铜波动率位于相对高位，而A股波动率处于中性水平 中期性价比方面，风险资产整体偏中性，距离2025年4月和2022年的风险资产低点仍有一定距离 [11] 主题投资 - 量子科技：量子计算工程化落地又迈进一大步，法国量子计算公司采用英伟达CUDA-Q平台构建出高性能量子纠错算法 IBM预测2026年底前首个获广泛认可的“量子优越性”案例将落地 [14][15] - 生物制造：合成生物学领域从“能构建复杂多细胞系统”向“能精准调控复杂多细胞系统”跨越 2026年将举办国际生物炼制与生物制造会议（ICB 2026）及国际生物工艺大会（BPI）等重要会议 [14][15] - 氢能与核聚变：“十五五”规划将氢基能源列为重点，氢车规模应用锚定10万辆 2026年将举办第五届中国氢能展（CIHC 2026）及世界氢能峰会等重要会议 [14][15] - 脑机接口：布朗大学团队通过植入式脑机接口技术解码大脑运动皮层信号，让瘫痪患者的意念打字速度追平手机发短信 Neuralink将于2026年开始对脑机接口设备进行大规模生产 [14][15] - 具身智能：宇树科技科创板IPO获受理，拟募资42.02亿元，其以2025年超5500台人形机器人出货量及6亿元扣非净利润，验证人形机器人规模化盈利模型 特斯拉第三代Optimus人形机器人产线预计2026年建成投产 [14][15] - 6G与商业航天：芯片原子钟的国产化与微型化趋势助力6G自主可控 2026年4月将在南京举行全球6G技术与产业生态大会 [14][15] 深度研究 - 美伊冲突之下A股有韧性，中国能源和供应链安全优势正在显现 中国的高能源自给率是应对地缘冲突的“压舱石”，外部能源供应分散也是能源韧性的重要来源 中国的先进制造优势为能源自主可控做出积极贡献 [17] - A股投融资功能平衡已明显优化，市场稳市机制日趋完善，为居民资产配置迁移积极创造良好环境 2026年A股基本面周期性改善概率仍较高，A股赚钱效应累积已处于临界值 [17] - 2026年2月上市公司重大资产重组情况：共发布9起计划，以汽车行业公司居多，超过100亿市值的公司居多，超一半目前处在董事会预案阶段，并购目的以横向整合为主 [17] - 2026年2月上市公司股权激励计划：机械设备行业的发布数量居于前列，从激励总数占当期总股本的比例来看，大多数集中在低于2%的区间 [17]

核心观点 - 2026年1-2月广义财政收支呈现收入边际修复、支出靠前发力的特征，财政稳增长意图明确 [3][7] - 广义财政收入同比-1.4%，较2025年12月大幅回升17.1个百分点，收入端初显企稳迹象 [3][7] - 广义财政支出同比显著提速至6.1%，降幅收窄并转正 [3][7] - 从预算完成度看，广义收入完成度17.8%与过去五年平均持平，支出端完成度14.1%高于过去五年均值13.2% [3][7] - 后续重点关注财政资金落地情况及财政金融协同效果，预计财政将继续配合金融端发力，重点向新基建、绿色转型等领域倾斜 [4][24] 财政收入分析 - 收入端整体边际改善，主要由税费收入回暖支撑 [3][13] - 1-2月一般财政收入同比回升至0.7%，较前值改善超25个百分点 [13] - 税收收入同比转正至0.1%，其中国内增值税及企业所得税降幅收窄，侧面反映微观企业盈利及工业生产呈现企稳修复迹象 [3][13] - 非税收入显著修复，1-2月同比3.4% [13] - 消费税延续低迷，1-2月同比-6.2%，提示内需动能仍待进一步激发 [3][37] - 政府性基金收入同比-16%，较2025年12月降幅走阔4.2个百分点 [5][25] - 地方国有土地出让收入同比下滑25.2%，表明土地市场调整对地方广义财力的掣肘仍存 [3][13] 财政支出分析 - 支出端全面提速且结构优化，民生保障与基建投资两端发力 [4][19] - 1-2月一般财政支出同比回升至3.6%，预算完成度达15.6%的高位 [19] - 结构上，卫生健康（17.3%）、社保就业（8.6%）等民生类支出大幅增长 [4][19] - 交通运输、农林水等基建类支出降幅大幅收窄 [4][19] - 政府性基金支出同比飙升至16%，较2025年12月支出增速提升超14个百分点，主要得益于年初政府债券加快发行与资金前置拨付 [4][19] - 一般财政支出分项中，节能环保相关支出也明显加快，当月支出同比为5.4% [52] 常规跟踪与预算完成度 - 2026年1-2月广义财政收入预算完成17.8%，与2025年同期以及过去五年平均水平基本持平 [5][25] - 广义财政支出预算完成14.1%，高于过去五年平均支出进度13.2% [5][47] - 一般财政收入预算完成20%，略低于过去五年同期平均的20.6% [37] - 政府性基金收入预算完成度为9.2%，低于2025年同期的10.2%和过去五年同期平均10.4% [31] - 政府性基金支出预算完成度10.5%，高于过去五年同期平均的9.5%以及2025年同期的9.1% [58]

“十五五”规划解读 - 从“十四五”到“十五五”，发展战略突出“历史主动精神”，规划纲要篇章结构精炼聚焦，提升全面深化改革与新质生产力权重，指标体系淡化总量增速，重视结构优化与改革推进 [2] - 关键改革领域包括：全国统一大市场建设与绿色转型协同推进“反内卷”；财税与货币政策制度改革协同发力以建设金融强国；对外开放确立自主与单边开放基调，旨在倒逼服务业升级并应对贸易壁垒 [3] - 产业政策变化：供给侧更重视以“智能化”为引领的产业发展思路；需求侧将提振消费置于扩内需首位；地产被纳入民生保障篇章，反映经济转型核心从总量刺激向高质量发展切换 [4] 首经观点 - 打造强大的金融机构意义重大，将夯实金融强国微观基础，推动金融体系由“大”向“强”跃升，破解发展瓶颈，为国民经济高质量发展提供支撑，助力中国特色金融发展之路行稳致远 [7] 热点思考 - 分析美国中期选举“诅咒”，探讨执政党为何在中选失分及特朗普可能翻盘的方式，指出特朗普支持率下降的根源在于议题设置错位与“生活成本”危机愈演愈烈，其策略为对外强化安全议题，对内全方位压降生活成本 [11] 高频跟踪 - 地缘冲突推高油价，同时美元与利率上行，股市下跌；美国通胀符合预期、收入改善，就业稳定，经济保持韧性 [14] - 3月FOMC例会维持利率不变，基调偏鹰，通胀及经济预测上修，点阵图显示的降息预期收缩，理事米兰投票反对并倾向降息25个基点 [17] - 2026年2月中国金融数据显示，信贷余额同比增速下行0.1个百分点至6.0%，社融存量同比持平于8.2%，M1同比上行1.0个百分点至5.9%，企业中长贷的可持续性仍有待观察 [20] - 1-2月经济数据出现“预期差”，内需开门红的“预期差”大于外需，生产明显回升，投资、消费表现均超预期 [23] - 2026年1-2月财政数据显示，全国一般公共预算收入44154亿元，同比增长0.7%；全国一般公共预算支出46706亿元，同比增长3.6% [24] 电话会议 - “速见系列”第23期主题为3月FOMC例会解读与展望 [5][28] - “远见系列”第2期主题为“地缘之外：AI通缩恐慌vs周期再加速” [5][31] - “洞见系列”第117期主题为“十五五”规划解读：结构重塑与改革赋能 [5] - “周见系列”第71期主题为油价“压力测试” [5]

以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 一、美伊冲突僵局，风险偏好持续承压，关注支持"第一阶段上涨"的资金短期集中退坡(行业ETF规模收缩，年金减仓避免净值损失，"固收+"减 仓和赎回)，这使得，眼前可能已经是压力最大阶段。行稳致远政策发力在情理之中，需注意行稳致远结构与绝对收益减仓结构可能存在差异， 构成尾部风险。 我们依然提示，中期变数被低估：1. 对中美而言，货币紧缩应对输入性通胀都是下策。提升通胀容忍度是大概率。2. 美国经济有韧性，中国经济 有腾挪空间，衰退不是基准假设。3. 地缘政治僵局，中国能源安全、供应链安全可能是全球Alpha。即便，美伊冲突中期仍有反复，对A股的冲 击逐步减弱是大概率。 美伊冲突陷入僵局，各界对中东新秩序的准备均不足。但新平衡的形成，仍需要长时间的博弈。这体现为，短期事件性扰动仍在反复，资本市场 风险偏好直接承压。短期市场推演美伊冲突影响，主要类比两次石油危机的经验：油价上涨，运费提升 → 通胀升温 → 货币紧缩 → 经济衰退， 确认滞胀周期 → 股市基本面和估值共振回落。这样的逻辑链条，短期无法证伪。同时，我们关注，支持" ...