申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 目录 以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 专题研究 上限是可行的商业行为。短期出口链，特别是预期偏低的出口链，可能有脉冲式修复的机会。长期来看，"中美缓和的原因"要比"中美缓和的结果"更持续。出口链是结果，而长期景气 | 置与 2019 年通信位置相比 | | | --- | --- | | 通信 (2019年) | 情报 (2 | | 1.3% (历史0%分位) | 3.6% (力気 | | 2.5倍（历史50%分位） | 2.6倍（万5 | | 连续4年下行 (2016-2019) | 4 888 K | | 1.40% | 1.4 | | 0.84 | 0 | 月北京入境国际旅游人次超过 140 万人，恢复至 2019 年同期约 130%。2025 年 6 月 1 日起中方对巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭 5 国持普通护照人员试行免签政策，至此适用单 一周回顾 本和牛市确立条件一致。我们继续提示，2025Q2-Q3 A 股总体处于震荡区间内是大概率。等待天时地利人和，启动更大级别行情。 接近高位，短期市场可能有所休整。 但我们对消费扩散行情保持谨慎 ...

以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 一、从市场复盘角度讨论向上突破震荡区间的条件：历史上，熊市结束、牛市未立阶段，往往 会有一个震荡区间。向上突破这个区间后，往往就是牛市主升浪。所以，突破条件基本和牛市 确立条件一致。我们继续提示，2025Q2-Q3 A股总体处于震荡区间内是大概率。等待天时地利 人和，启动更大级别行情。 924以来A股指数中枢上台阶，确立了新的震荡区间。突破这个震荡区间的条件该如何设定？ 我们从市场复盘角度做讨论：历史上熊市结束后，2005年、2009年市场直接演绎了牛市行情。 而2010年之后的A股市场，熊市结束，都未直接确立牛市，而是形成了持续时间较长的宽幅震 荡区间，包括(震荡市时间范围)：2012年12月-2014年11月，2016年10月-2017年8月，2019年2 月-2020年7月。我们看到，2014年11月和2020年7月都是牛市基本确认的时点。2017年8月后的 上涨行情只持续到2018年1月。2017年8月是2015年公募新发行高峰产品净值第一次回到水位线 上的窗口。如果基本面政策面配合，2017-18年行情可能有更 ...

全球经济金融再平衡 - 世界秩序重构过程中存在"惊涛骇浪"，"特里芬两难"从理论变为现实问题，黄金价格高歌猛进，美元、美债大幅波动，预示变革与新生 [3] - 全球经济金融再平衡已是大势所趋，中国金融人需要提出自己的解决方案、系统规则和议程设定 [3] 中国资本市场前景 - 中国资本市场上市公司治理和股东回报意识上升，分红回购连续三年超过融资，投资融资功能并重 [4] - 新经济领域华为、大疆、字节、DeepSeek等科技力量崛起，全球人工智能发展到应用阶段为中国创造弯道超车时间窗口 [4] - 恒生科技指数、科创板、创业板、北证50正在迎来"科特估"时代 [4] - 中国商品逐步成为品质和实力象征，反内卷、提升要素回报特别是劳动力要素回报，提振内需 [6] - 中国资本市场可能进入ROE回报提升、龙头品牌影响力突出时代，GDP增速回落到中高速也能迎来长牛 [6] - 居民存款搬家和外资加入可能成为资本市场生力军，推动人民币资产重估 [6] 研究产品理念 - 卖方研究属于高信息密集度、高数据含量、高算法需求的现代服务业 [7] - 加强"研究产品"理念，用打造精品工匠态度对待每一篇报告、路演和调研 [7] - 研究产品需具备买方思维、客户思维、政策思维、精品思维和远见思维 [7][8] - 在人工智能时代，好研究当有远见，须有战略观和长期性，善断终局 [8] 智能投研体系建设 - 申万宏源研究体系建设重点将落在智能投研上，注重人工智能三部曲：大数据、算法、算力 [9] - 持续开展数据清洗和知识图谱构建，将33年积累的策略研究体系和行业分析框架进行算法工程化改造 [10] - 通过知识蒸馏与任务定制化微调，实现研究方法论与通用大模型的深度融合 [10] - 通过增量学习机制与模型压缩技术，持续优化模型性能，适配金融投研场景高时效性与高精度需求 [10] 卖方所长角色 - 好的所长应是统筹全局的卖方乐队指挥家、锐意创新的投研系统架构师、前瞻研究领航者等 [11] - 管理需借助体系力量，申万宏源研究长处是靠体系，一直是"我们"而非"我" [11]

5 月 30 日，申万宏源召开干部任职宣布会，周海晨同志不再兼任申万宏源研究总经理，王胜 同志接任总经理一职，全面负责经营管理工作。申万宏源证券执行委员会委员周海晨同志分管研 究业务和机构业务，兼任申万宏源研究党委书记、董事长。 王胜同志在会上则表示，研究所将在公司党委的领导下，积极服务国家发展大局，强化数据 优势，开拓智能研究，擦亮研究"金字招牌"，以"金融报国"的情怀和政治担当，持续优化"投研 +产研+政研"体系建设，为公司"一流投资银行和投资机构"建设而努力。 申万宏源党委书记、证券公司董事长刘健同志在干部任职宣布会上，肯定了王胜同志的专业 能力、敬业精神和客户意识，并提出研究所要持续深化高质量党建对研究工作的引领作用，以 "金融报国、金融为民" 的使命担当，为公司高质量发展注入强劲动能；要聚焦主责主业提升研究 质效，锚定金融 "五篇大文章" 精准发力，在服务国家战略中彰显研究价值；夯实可持续发展根 基，传承和发扬好团队历史底蕴与专业精神。 周海晨同志肯定了王胜同志近些年在服务国家战略、专业领域、团队管理的成绩。希望王胜 同志继续夯实团队可持续发展根基，赓续 "百年团队" 精神，在创新中开拓新局，聚焦宏 ...

以下文章来源于申万宏源固收研究 ，作者黄伟平 申万宏源固收研究 . 申万宏源证券研究所债券研究部 【申万宏源固收】黄伟平 栾强 王哲一 杨雪芳 张晋源 张杰 徐亚 摘要 本文主要总结投资者当下最为关心的话题（包括宏观利率、信用及转债等方面），以及我们对该类话题的思考。 关税预期反复，如何把握债市的核心矛盾？ ○ 债券利率与内需正相关、与外需负相关。尽管关税超预期，债市的核心矛盾仍是内需主线，但这也并非说明外需的变化对债市不重要。 降准降息+降低存款利率，流动性及债市会不会利多出尽？ ○ 资金的体验感(逐步向好)：5月>4月>3月>2月 。与Q1"看债做资金"不同，4月以来更多进入"看资金做债"的阶段。 ○ 资金利率波动区间：1.4%-1.60%，负Carry逐步成为过去式。 ○ 从资金、存单看长端利率：10年国债下行需要存单利率下行来推动。当下处于信用偏强、利率偏弱的阶段，长端利率的下行需要一定契机（在央行 恢复国债买入前均可能处于做多左侧）。 ○ 5月存款利率下降金融脱媒将有可能触发理财加大配置信用债力度，阶段性将出现信用偏强、利率偏弱的局面，信用抢筹情况可能持续。 当前什么信用策略和品种表现占优？ ○ 3 ...

以下文章来源于申万宏源策略 ，作者全球资产配置团队 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 长端日债利率上行归因与套息交易后续展望 ——全球资产配置热点聚焦系列之二十九 金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜 本期投资提示： 事件：2025年5月20日，日本财务省发行的1万亿日元20年期国债拍卖中，投标倍数跌至2.5倍 （2012年以来最低），尾差（中标价与最低接受价差距）飙升至1.14（1987年以来最高），随 后30年日债利率大幅上升至2.74%，带动30Y-10Y日债利差大幅上行至126BP（目前处于2000年 以来的99.3%分位数），日本国债的期限结构显著陡峭化。 日本长期国债利率大幅上行的核心原因来自：1）2023年以来日本就业市场持续回暖，薪资增速 快速上升带动通胀上行，日央行加息周期中全期限日债利率处于上行通道。 2021年以来日本经 济中就业市场逐步回暖，其中日本失业率快速下行，而劳动参与率趋势性提高，导致2023年以 来日本劳动组织总联合会春斗的工资涨幅大幅上升，另外疫情之后日本服务业PMI持续维持在 繁荣区间，所以日本通胀趋势性上行，连续两年超过日央行的通胀目标区间（2%）。为了应对 通 ...

核心观点 - 4月工业利润当月同比回升0.4个百分点至2.9%，主要受益于成本、费用压力边际改善，二者对整体利润的贡献分别+2.7个百分点和+0.5个百分点 [9][3] - 实际营业收入当月同比回落1.6个百分点至5.5%，对整体利润增速的贡献为4.9% [9][3] - 下游消费制造业成本率环比增加59.7个基点至84.3%，上行幅度明显弱于季节性（+103.4个基点）[17][3] 行业表现 - 石化产业链实际营收回落幅度较大，当月同比较前月下行3个百分点至2.1%，而消费制造链营收保持较高增速，当月同比较前月回落1.5个百分点至7.8% [27][4] - 运输设备、仪器仪表等装备制造业利润改善幅度较大，同比分别较前月上行29.1、27.4个百分点至58.3%、33.1% [46] - 食品、酒和饮料、农副食品营收增速涨幅较大，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9个百分点至4.7%、10.9%、4.9% [50][5] 所有制差异 - 外商企业、股份制企业的利润增速有所回升，当月同比分别较前月上行1.7、0.4个百分点至1.9%、4.1%，而国企利润有较大下行，当月同比较前月回落10.2个百分点至-17.4% [55][57] 库存情况 - 工企名义库存同比较上月下行0.3个百分点至3.9%，实际库存当月同比下行0.1个百分点至7.0% [61][5] - 上游、中游实际库存增速回升（分别+0.2个百分点至17.1%，+0.9个百分点至5.8%），而下游实际库存增速有所回落（-0.9个百分点至7.2%）[61] 后续展望 - 关税落地后加征行业利润率受资产周转率下滑、刚性成本上升的影响，可能出现超额下行，利润增速回落幅度超过营收 [33][77] - 中下游产能利用率偏低，消费制造链成本率仍在高位，后续工业利润修复情况仍待观察 [33][77]

美债市场异动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱，5月出现三次大幅异常上升 [2][7] - 美债期限溢价去年10月转正，至5月22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素 [10][69] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成 [10][69] 《美丽大法案》进展及影响 - 共和党在参议院仅有三个席位优势，法案能否按期通过存在不确定性 [29][69] - 法案以延续TCJA减税为主体，延长现有减税措施占比约80%，新减税措施占比约20% [34][69] - 法案将导致2026年赤字率增量约为1.8个百分点，十年内关税收入约2.5万亿美元不足以弥补3.3万亿赤字增量 [40][69] 美债利率及风险展望 - 美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp [47][70] - 5月美国债券市场基金净流入规模转为正，海外当局持有美债规模仅小幅回落 [49][70] - 中长期美债利率或延续高位震荡，存在减税法案赤字扩张、非美机构平仓、关税通胀等抬升压力 [60][70] 市场表现 - 美国再现"股债汇"三杀，纳指下跌2.5%，10Y美债收益率上行8bp至4.51%，美元指数下跌1.8% [71] - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均提升至52.3，反映中美关税缓和影响 [72]

美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" ...

市场整体判断 - 二季度A股处于中枢偏高的震荡市，短期进入调整波段，震荡区间上限受抢出口支撑但不可持续，下限由宽货币和平准基金托底 [1][2] - 短期调整主因包括美国不确定性增加（美债高利率、特朗普减税妥协、"金穹"导弹系统担忧）导致风险偏好回落，以及小微盘行情和公募持仓博弈行情结束 [3] - 中期A股重回结构牛需依赖科技产业趋势突破，重点关注国内AI产业链、具身智能、国防军工方向 [4] 行业结构性机会 - 科技板块处于催化空窗期，尚未摆脱中期调整，但已进入高性价比区域，需等待产业趋势催化 [2][4] - 狭义新消费（医药CXO/创新药、贵金属）景气延续但扩散受阻，短期继续看好 [4] - 并购重组板块与小微盘结合可能更具弹性，创投一级市场融资拐点将贡献新经济高景气细分 [4] - 6月可能围绕业绩比较基准调整展开新一轮博弈，关注高关注度指数的短期修复 [5] 行业扩散指标 - 银行、医药生物、轻工制造、食品饮料、爆炭（煤炭）呈现赚钱效应继续扩散状态，其中银行按市值扩散比例达99% [8] - 美容护理、汽车、家用电器、建筑材料、钢铁等板块呈现聚焦龙头特征，如美容护理成交额扩散比例91% [8] - 公用事业、基础化工、国防军工、电子等多数板块处于全面收缩状态，其中电子按市值扩散比例仅14% [8] - 沪深300、中证500等宽基指数呈现聚焦龙头特征，而国证2000、创业板等小微盘指数全面收缩 [8]