2月24日市场表现 - 2月24日A股三大指数集体收涨，油气、有色金属、通信等板块涨幅居前[1][3] - 油气主题ETF领涨，其中标普油气ETF（513350）上涨9.73%，标普油气ETF嘉实（159518）上涨9.66%，油气ETF银华（563150）上涨9.53%[3][4] - 多只黄金股ETF涨超5%，多只黄金ETF也涨幅居前[4] - 影视ETF（516620）下跌7.80%，影视ETF（159855）下跌7.37%，多只游戏主题ETF和港股互联网主题ETF跌幅居前[6][7] ETF交投情况 - 2月24日债券型ETF交投活跃，短融ETF海富通（511360）成交额达551.98亿元[9][10] - 多只科创债ETF成交额位居前列，例如科创债ETF鹏华（551030）成交121.94亿元，科创债ETF南方（159700）成交105.92亿元[9][10] - 股票型ETF中，多只中证A500ETF交投活跃，成交额超50亿元，例如A500ETF基金（512050）成交83.72亿元[9][21] 资金流向 - 春节前一周（2月9日—2月13日），多只债券型ETF获资金净流入，短融ETF海富通（511360）净流入119.55亿元，城投债ETF海富通（511220）净流入23.92亿元[10][12] - 同期，恒生科技ETF（513130）净流入16.10亿元，恒生科技ETF易方达（513010）净流入12.69亿元[10][12] - 春节前一周，股票宽基ETF维持资金净流出态势[3][10] - 今年以来截至2月13日，化工ETF（159870）、有色金属ETF（512400）、卫星ETF（159206）、电网设备ETF（159326）、黄金ETF（518880）、半导体设备ETF（159516）等行业ETF资金净流入额均超过100亿元[11] - 今年以来，宽基ETF遭遇资金大幅流出，多只沪深300ETF净流出额超过1000亿元[11] 机构观点与行业展望 - 机构认为马年A股将延续“震荡上行、结构为王”的格局，投资逻辑从估值修复转向盈利驱动[9][21] - 兼具“大盘+成长+均衡”特征的中证A500等宽基指数，当前性价比凸显，可作为长期底仓配置选项[9][21] - 银华基金表示，新能源车、光伏风电、AI数据中心等新产业加大了对铜、铝、锂、稀土等金属的需求，有色金属战略地位升级，资源稀缺性或助推价格上涨[5][19] - 流动性预期改善下，作为“硬资产”的黄金白银等贵金属投资吸引力日益提升[5][19] - 海富通基金展望后市，认为A股市场大概率保持震荡上行，顺周期涨价、AI行情的扩散或是市场主线[13][25] - 海富通基金建议配置思路：第一是科技主线，包括半导体、算力、游戏、机器人等；第二是外需相关行业，如化工、有色、机械等[13][25] - 光大保德信基金表示，随着节后增量资金回归，市场有望反弹，继续看好假期期间发酵的科技景气度方向[13][25]

文章核心观点 - 建材行业作为顺周期核心板块，在需求回暖、供给优化、盈利修复的基本面支撑下，正迎来基本面与估值的双重修复窗口，投资价值凸显 [1][3] 行业基本面态势 - 行业基本面呈现“需求回暖、供给优化、盈利修复”的积极态势 [3] - 需求端：基建投资持续加码托底需求，地产竣工端需求回暖，新兴需求如AI服务器、新能源汽车等打开增量空间 [4] - 供给端：供给侧改革深化，“反内卷”推进，通过错峰生产、产能置换等方式严控新增产能，行业格局优化，价格具备向上修复动力 [5] - 盈利端：上游原材料价格回落叠加提价预期落地，企业成本压力缓解，毛利率、净利率逐步回升，盈利空间打开 [6] 投资逻辑与催化剂 - 市场资金从估值偏高、交易拥挤的科技板块向低估值、高景气的顺周期板块轮动，建材板块β属性凸显 [1][7] - “稳投资”政策为核心抓手，基建与地产纾困政策持续加码，提供长期需求支撑，绿色建材、装配式建筑等政策推动行业转型升级 [7] - 行业估值处于历史相对低位，具备显著修复空间，截至2026年2月初，海螺水泥、北新建材、华新建材等龙头市盈率仅14~16倍 [7] - 中证全指建筑材料指数估值低于近5年80%分位，相比其他板块具备明显估值优势 [8] - 细分领域估值分化，传统周期品类（如水泥、玻璃）市盈率多在15-20倍，消费建材、高端玻纤等成长属性强的领域估值略高但增速更快 [8] - 龙头企业普遍具备高股息特点，如海螺水泥、华新建材等企业股息率超4%，吸引长期资金配置 [9] 市场表现与资金流向 - 建材ETF（159745）盘中涨超3%，近4个交易日净流入近5亿元 [1] 相关投资工具 - 建材ETF（159745）跟踪中证全指建筑材料指数，覆盖水泥、玻璃、消费建材、玻纤等全产业链龙头企业，为投资者提供高效布局建材板块的工具 [10] - 该产品可作为把握周期轮动的交易工具或长期配置低估值、高股息板块的核心品种 [10]

行情波段定位 - **小波段定位**：开门红行情至今，科技和周期板块先后演绎强动量行情，赚钱效应扩散已趋于充分，市场内在稳定性松动[2]。本周赚钱效应扩散触及历史高位区域后已高位回落，A股浮盈同样触及历史高位后回落，平均持仓时间处于历史极低值，显示过度交易特征[3]。结构上，率先上涨的科技方向（如国防军工、传媒、计算机）短期极低性价比有所缓和但仍处低位，而本周强动量的顺周期板块则进入短期极低性价比区域，板块内在稳定性下降[3] - **大波段定位**：开门红行情是2025年结构性行情的拓展和延伸，由中长期产业趋势与增量博弈环境共振驱动，行情提前基本面抢跑[5]。当板块估值提升至历史高位后，上涨波段向震荡波段过渡，后续需要回调及业绩来消化估值[5]。截至分析时，通信、电子、国防军工、计算机及基础化工的估值均已处于历史高位区域，同时全部A股总体PE估值也在历史高位区间，结构性行情拓展已进入中期性价比不足阶段[5] 市场数据与估值状态 - **主要指数浮盈与持仓**：截至2026年1月30日，全部A股浮盈为6.7%，较上周下降3.0个百分点，其“还能涨”空间为5%，“还能跌”空间为15%，持仓时间历史分位为80%[4]。沪深300浮盈10.3%，中证500浮盈12.1%，科创50浮盈高达14.3%[4] - **板块性价比与动量**：多个板块浮盈处于历史高位，但短期性价比走低。例如，有色金属浮盈19.2%，其“还能涨”空间为-3%，“还能跌”空间达30%，持仓时间历史分位高达98%[4]。顺周期板块中，石油石化浮盈高达27.5%，基础化工浮盈10.1%，但两者“还能涨”空间分别仅为10%和5%[4]。科技板块中，通信浮盈13.7%，电子浮盈5.5%，但电子“还能涨”空间为负值[4] - **估值历史分位**：图表数据显示，通信、电子、电力设备、国防军工、计算机、基础化工等板块的1/PE（盈利收益率）已处于或迫近历史低位区域，表明其PE估值处于历史高位[7][9][11][13][17]。例如，通信和电子的1/PE已处于历史低位区域[7][11]，国防军工和计算机的1/PE已处于历史低值[13]，基础化工的1/PE也已处于历史低位[17] 结构性行情高位区域特征 - **板块运行特征变化**：在结构性行情高位区域，板块提估值难度提升，向上突破条件更加严格，一般事件催化无法打破震荡格局，需要产业趋势向下一阶段演绎或新的业绩驱动力出现[21]。市场对业绩验证的要求提高，期待“完美业绩验证”，任何瑕疵都可能引发调整[21]。同时，市场对流动性负面冲击的敏感度提升，国内外宏观流动性扰动都可能触发市场从震荡区间上限向下限调整[21] - **近期扰动因素**：特朗普提名凯文·沃什任美联储主席，其政策主张偏向收紧量化宽松工具但支持低利率，导致短期宽松预期下修[22]。商品价格在强动量后大幅下跌，反映了商品市场本身的脆弱性，这可能对近期领涨A股的周期板块造成波折[22] 中期展望与配置方向 - **行情阶段判断**：春季行情结束后，新的上涨阶段开启前，市场大概率会进入休整阶段，核心是等待产业趋势下阶段线索清晰，以及通过业绩消化估值来缓和性价比和筹码结构矛盾[22]。预计2026年下半年还有新的上行阶段，驱动逻辑包括基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移及中国影响力提升显性化等多种积极因素共振[22] - **中长期看好方向**：两个上行阶段的风格特征一脉相承[23]。**景气科技**方向关注：海外算力链、AI应用（产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向）、半导体、储能、机器人、商业航天等[23]。**周期Alpha**方向关注：有色金属和基础化工[23]。同时，顺周期投资的延伸可能是先进制造和出海链困境反转[23] - **短期关注点**：在“行稳致远”政策效果显现下，前期交易层面受压制的权重股可能迎来修复，可关注海外算力龙头和非银金融的修复机会[24] 市场情绪与资金动向 - **赚钱效应扩散状态**：根据量化情绪指标，截至2026年1月30日，多数板块的赚钱效应扩散指标呈现“全面收缩”状态[26]。例如，有色金属、基础化工、电子、计算机等板块的强势股占比（按个数）相比上周均下降10%以上[26]。少数板块如煤炭、农林牧渔、银行等则呈现“继续扩散”或“聚焦龙头”状态[26] - **ETF资金流向**：近期ETF份额变化显示资金对周期及有色金属板块关注度高[28]。例如，南方中证申万有色金属ETF最新份额188.85亿份，近5个交易日份额增长13.8%，今年以来份额大幅增长76.7%[28]。博时自然资源ETF近5个交易日份额也增长23.4%[28]。科技类ETF如华夏国证半导体芯片ETF份额有所下降[28]

快递物流行业投资主线 - 出海线：新兴市场电商高增长，TikTok Shop东南亚2025年GMV同比增长超100%，极兔速递2025年东南亚件量同比增长68%，市场份额达33%[12][19] - 反内卷线：2025年7月政策引导下行业提价，头部快递企业份额与利润有望双击，2026年行业业务量增速预计放缓至8%[41][48] - 顺周期线：顺丰控股业务对经济周期敏感，2025年GDP增长5.0%，制造业PMI重回扩张区间，公司估值处于历史低位[63][73] 重点公司分析与数据 - 极兔速递：2025年上半年东南亚收入达19.7亿美元，经调整EBIT同比增长74%至2.3亿美元，单票EBIT为0.07美元[19][27] - 通达系龙头：2025年Q4业务量增速分化，圆通速递为9%，申通快递为11%，韵达股份为-7%，行业增速为2%[48][51] - 顺丰控股：2025年速运物流业务收入同比增长10.9%，Q4业务量增速为18.3%，公司推进“增益计划”优化业务结构[67][73] - 大宗供应链：2025年Q3头部企业供应链业务利润改善，厦门象屿同比增长443%，物产中大同比增长33%[94] 宏观与行业趋势 - 大宗商品：PPI降幅收窄，美联储处于降息周期，煤炭“反内卷”推动价格中枢上移，2025年Q4甘其毛都口岸通车数同比增长30%[83][102] - 风险提示：需求不及预期、价格竞争加剧、成本大幅上涨及政策波动是主要风险[110][111][112]

文章核心观点 - 春季行情仍在既定路径中演绎，增量博弈和做多窗口连续，有演绎成完美春季行情的基础，但总体赚钱效应已逼近高位，后续时间和空间逐步受限 [5] - 春季行情本质是2025年科技结构性行情在高位区域的延伸和拓展，部分方向已进入高位震荡，行情结束后大概率进入休整阶段，等待产业趋势新线索和业绩消化估值，预计2026年下半年在多种积极因素共振下开启新的上行阶段 [5] - 短期市场重点挖掘周期Alpha，顺周期投资与被动产品流入共振，但修复行情有上限，后续关注前期强势但赚钱效应收缩方向的反弹机会，以及赚钱效应处于低位的方向的轮涨补涨 [6] 一周回顾总结 大势研判 - 春季行情向“行稳致远”阶段过渡，增量博弈和有利的做多窗口使其有演绎成完美春季行情的基础，对应完整的赚钱效应扩散 [5] - 短期周期Alpha投资向更多周期拐点方向扩散，底部资产挖掘深化且股价有弹性 [5] - 春季行情结束后大概率进入休整阶段，核心是等待新的产业趋势线索清晰、业绩消化估值以及缓和性价比和筹码结构矛盾 [5] - 2026年下半年的新上行阶段核心驱动是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移及中国影响力提升显性化等多因素共振 [5] 行业比较 - **A股整体估值**：截至2026年1月23日，中证全指（剔除ST）PE为22.7倍（历史83%分位），PB为1.9倍（历史52%分位）[9] - **主要指数估值分位**： - 上证50 PE 11.5倍（58%分位），PB 1.3倍（36%分位） - 沪深300 PE 14.1倍（63%分位），PB 1.5倍（37%分位） - 中证500 PE 38.9倍（71%分位），PB 2.7倍（63%分位） - 中证1000 PE 51.5倍（74%分位），PB 2.7倍（61%分位） - 创业板指 PE 43倍（42%分位），PB 5.8倍（68%分位） - 科创50 PE 180.4倍（98%分位），PB 6.9倍（83%分位）[9] - **行业估值极端情况**： - PE估值在历史85%分位以上的行业：房地产、自动化设备、商贸零售、化学制药、电子（半导体）、计算机（IT服务、软件开发）[9] - PB估值在历史85%分位以上的行业：国防军工、电子（半导体）、通信[9] - PE与PB均在历史15%分位以下的行业：养殖业、白色家电[10] 资产配置 - 人民币汇率自2000年以来经历6轮升值和4轮贬值，变化受汇率制度、全球贸易周期及中美货币政策周期影响 [12] - 人民币升值期间，国内股票资产表现稳定的胜率更高，债券和商品表现规律不统一 [12] - 以最近一轮升值（2025年4月8日至2026年1月23日）为例，人民币升值6.9%，期间主要股指涨幅：上证指数33.6%，沪深300指数31.0%，创业板指85.3%，中证500指数62.5%，中证1000指数54.1% [13] 主题投资 - **量子科技**：中性原子路线在科研与产业化层面均有新进展 [14] - **生物制造**：AI驱动生命科学前沿在多个层面取得进展 [14] - **氢能和核聚变**：我国首届核聚变能科技与产业大会在合肥召开，BEST项目锚定2030年发电目标 [14] - **脑机接口**：技术同步迈向太空与手术室，产业化路径在科研与临床两端加速清晰 [14] - **具身智能**：人形机器人正从“技术突破”走向“商业闭环”，特斯拉Optimus V3样机进展获马斯克间接确认 [14] - **6G**：2025年成为全球6G“标准化元年”，中国在技术储备与专利申请上已占据显著先发优势 [14] 专题研究总结 公募基金持股分析 (2025Q4) - **整体配置变化**：2025年第四季度，主动权益基金增配科技制造（通信、汽车、机械）、周期（有色、化工、建材）、服务消费（社服）及非银金融；减配传媒、计算机、军工、地产及医药等行业 [15] - **重点增持行业**： - **通信**：持仓占比提升1.8个百分点至11.1%，配置系数达3.03倍，创历史新高（100%分位）[15][16] - **有色金属**：持仓占比提升2.1个百分点至8.2%，创历史新高（100%分位），配置系数达1.7倍，接近历史峰值（97%分位）[15][16] - **非银金融**：获得增配，持仓占比提升0.9个百分点至2.4% [15][16] - **重点减持行业**：减持集中在地产、医药/消费、军工/新能源及TMT内部部分板块 [15] - **ETF动态**：2025年第四季度股票型ETF总规模接近3.8万亿元，ETF持股市值占比为3.9%，均创新高；2026年以来软件、传媒、电网、卫星、有色、化工、港股科技类ETF净流入显著 [15] 达沃斯论坛要点梳理 - 2026年达沃斯世界经济论坛于1月19日至23日举行，报告梳理了中国副总理何立峰、美国总统特朗普、加拿大总理卡尼、法国总统马克龙（2026年G7轮值主席国）、欧盟委员会主席冯德莱恩的讲话重点 [17] 海外利率上行影响 - 近期以美、日为代表的发达国家长端利率再度上行（2026年1月1日至20日，30年日债利率上行41个基点，30年美债利率上行7个基点），引发全球股市下跌、美元走弱、黄金创新高 [18] - **触发因素**： - **美国**：在格陵兰岛的表态引发欧美冲突，欧洲部分资金宣布撤出美债市场，导致美债利率在欧盘交易时间大幅上行，同时美元走弱 [18] - **日本**：高市早苗宣布解散众议院，市场担心更“高压”的经济政策导致通胀失控，长端国债遭遇较大抛售压力 [18] 黄金行情驱动与指标 - **宏观层面**：黄金四大定价因素的乐观倾向均未改变，中长期向上空间仍存；短期市场情绪变数集中在地缘冲突事件，需警惕事件平息带来的乐观情绪消退 [20] - **微观层面指标**： - **量价**：黄金价格均线偏离度维持高位，但RSI相对健康 [20] - **衍生品**：波动率维持历史高位但未达极值，认沽认购成交量比仍有下行空间 [20] - **资金面**：ETF流入额持续上升，微观层面暂未给出金价的明确信号和方向 [20] 并购重组与股权激励 - **重大资产重组**：2025年12月共发布12起计划，以机械设备行业公司居多，集中在中小市值公司，超一半处于董事会预案阶段 [25] - **股权激励计划**：2025年12月发布的计划中，电子和机械设备两大行业数量居前列；激励总数占当期总股本的比例大多集中在1%至2%区间 [25]

春季行情整体判断与路径 - 核心观点：“行稳致远”推动春季行情向后续阶段过渡，但尚未破坏其演绎的既定路径 [1] - 春季行情具备演绎成“完美春季行情”的基础，核心特征是完整的板块轮动和充分的赚钱效应扩散 [1][5] - 行情的既定路径由“春季增量博弈”和“有利于做多窗口连续”构成 [1][5] - 增量博弈的基础包括：年前中证A500ETF冲量，年后保险开门红、外资回流预期，以及居民增配权益、交易性资金活跃度提升和存量加仓成为边际资金 [1][5] - 连续的做多窗口包括：1月市场下行风险较小，2月期待春节科技催化，3月两会“十五五”落地，4月特朗普可能访华 [1][5] - 总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续时间和空间都逐步受限 [1][4] 春季行情的市场定位与中长期展望 - 春季行情本质是2025年科技结构性行情高位区域的延伸和拓展阶段 [2][6] - 来到历史极高估值的一些投资方向将依次进入高位震荡阶段 [2][6] - 春季行情结束后，大概率会有休整阶段，核心是等待产业趋势下阶段线索清晰，以及业绩消化估值 [2][6] - 2026年下半年预计还有新的上行阶段，核心驱动是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移及中国影响力提升显性化等多种积极因素共振 [2][6] - 中长期看好的方向仍是景气科技和周期Alpha [2][3][6][7] 短期市场动向与板块轮动 - 短期市场集中挖掘低位方向，周期Alpha投资从有色、化工向更多周期拐点方向（如建材、石油、钢铁）扩散 [1][3][7] - 周期Alpha行情与行业ETF规模扩张产生共振效应，成为产业趋势主题后的强动量方向 [3][7] - 但现阶段有色、化工和石油的赚钱效应都已接近高位，顺周期行情短期阻力正在逐步增加 [3][7] - 产业趋势主题有所调整，底部资产挖掘走向深化，短期超跌的产业趋势主题（也是底部资产的一部分）可能演绎反弹行情 [1][5] - 后续轮动方向包括：1) 前期强势但目前赚钱效应有所收缩的方向，如商业航天、AI应用反弹及太空光伏新动量；2) 赚钱效应处于相对低位方向，如高股息Alpha线索、医药生物及博弈券商 [2][6] 中长期具体看好的行业方向 - 景气科技关注：海外算力链、AI应用（产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向）、半导体、储能、机器人、商业航天等 [3][7] - 周期Alpha关注：有色金属和基础化工 [3][7] - 2025年的强结构行情由周期Alpha和AI算力领涨，第二阶段的上涨中，周期Alpha仍有机会，顺周期投资的延伸可能是先进制造和出海链困境反转，而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡 [3][7]

文章核心观点 - 当前市场处于春季行情窗口，风险偏好提升，但赚钱效应扩散尚不充分，产业主题（如商业航天、机器人、核聚变）是赚钱效应最强的方向 [6][7] - 2026年市场节奏预计为：春季产业主题占优，二季度科技与先进制造有Alpha逻辑的方向可能先启动，下半年有望迎来全面牛市，科技与先进制造最终占优 [7] - 服务业与科技深度融合，全球主要经济体通过政策支持推动服务业升级，孕育了新的投资机会 [15][16] - 未来产业（如脑机接口、人形机器人、氢能、量子科技）在2026年将有密集的关键催化事件和商业化落地节点 [13][14] - 上市公司回购行为活跃，2025年12月A股回购实施金额和预案金额均大幅增长 [22] 一周回顾 大势研判 - 春季行情处于增量博弈环境，有利于做多的窗口连续，风险偏好显著提升，市场无重大下行风险，只有短期充分演绎后的休整 [6] - 赚钱效应可能持续扩散至高位，但短期行情演绎尚不充分 [6] - 产业主题（商业航天、机器人、核聚变）是赚钱效应最强方向，同时A股在定价一级市场创投融资拐点 [7] - 受益于中期牛市预期的保险和券商已在兑现弹性，后续政策主题（服务消费、海南）和资金主题（保险开门红对应高股息修复，外资回流对应核心资产修复）可能成为轮动线索 [7] - AI产业链整体beta偏弱，传媒在定价AI应用进步，其他TMT短期机会主要来自主题线索 [7] - 顺周期投资只做Alpha逻辑，有色金属在定价战略资源安全与实物资产重估，春季可能是行情冲刺期；基础化工因高开工率成为潜在涨价逻辑顺畅的方向 [7] 行业比较 - 截至2026年1月9日，A股主要指数估值：中证全指（剔除ST）PE 22.4倍（历史83%分位），PB 1.9倍（历史49%分位）；上证50 PE 12倍（历史65%分位）；沪深300 PE 14.4倍（历史68%分位）；中证500 PE 36.4倍（历史69%分位）；中证1000 PE 49.4倍（历史73%分位）；国证2000 PE 61.1倍（历史77%分位）；创业板指 PE 42.6倍（历史41%分位）；科创50 PE 175.3倍（历史98%分位） [10] - PE估值处于历史85%分位以上的行业包括：房地产、自动化设备、商贸零售、化学制药、电子、计算机（IT服务、软件开发） [10] - PB估值处于历史85%分位以上的行业包括：国防军工、电子（半导体）、通信 [10] - 无行业PE与PB同时处于历史15%分位以下 [10] 资产配置 - 美国劳动力市场仍有韧性，在财政货币双宽预期下，贵金属在彭博大宗商品指数再平衡阶段维持涨势 [11] - 伊朗地区紧张局势加剧及美国对俄罗斯原油制裁预计加剧，导致油价大幅上行 [11] - 美国股债长期相关性转负，有赖于通胀维持低位 [11] 主题投资 - 未来产业周报关注脑机接口产业化提速、机器人场景创新、氢能向电网“调节者”转变等趋势 [12] - 报告梳理了2026年量子科技、生物制造、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能（机器人）、6G等六大未来产业的关键催化时间节点，为投资者提供跟踪参考 [13][14] 专题研究 中国服务业投资机会 - 全球经济的核心支柱服务业已与科技行业深度融合，孕育出一批实力强劲的顶级上市公司 [15] - 这些公司深耕金融科技、物流运输、企业服务、医疗文旅等赛道，凭借模式创新、技术赋能和生态整合占据全球领先地位 [15] - 各国通过特色政策支持服务业发展：美国通过《出口改革与增强法案》、研发税收抵免（企业研发费用享受20%可退还抵免）等支持创新驱动 [16]；德国通过《工业4.0战略》（提供最高50%补贴）、专项低息贷款（利率优惠至1.5%）推动制造-服务融合 [16]；日本通过《介护保险法》（护理企业固定资产税减免50%）、医疗服务出口免税等支持精益服务与产业协同 [16]；新加坡通过DEI计划（服务业高附加值收入税率低至5%）、数字基础设施补贴（数据中心建设成本补贴50%）打造数字生态 [16] 人民币与港股联动 - 2016年以来，港股与人民币汇率呈现显著正相关关系 [18] - 近期出现背离，人民币快速升值的同时港股“踟蹰不前”，报告探讨了股汇联动背后的逻辑与未来可能演绎 [18] A股行业中观景气跟踪 - 报告建议关注春季开工旺季顺周期上游品种涨价的持续性（有色、化工、锂电材料、工程机械），以及AI应用的突破催化 [20] - 提供了通信、电子、游戏等行业详细景气指标跟踪数据，例如：移动通信基站产量近一年环比改善7个月，近两年分位数达100% [21]；DRAM价格（DXI指数）截至2025年12月31日同比上涨939.7% [21]；NAND Flash价格同比上涨60.5% [21]；费城半导体指数同比上涨42.2% [21]；中国半导体销售额近一年环比改善7个月 [21] 上市公司行为跟踪 - 2025年12月，A股回购实施金额和预案金额均大幅增长，实施金额环比增长97%，预案金额环比增长50% [22] - 同期，A股控股股东实施增持金额环比增长58%，但增持预案金额环比大幅下降82% [22] - 股票回购、增持再贷款的申请总额在12月环比下降31%，主要因增持申请金额环比下降70% [22] 电话会议 - 电话会议主题涉及“赚钱效应扩散尚不充分”的每周论市，以及“涨价链和非银开门红可期”的行业中观景气跟踪月报解读 [24][25]

核心观点 - 报告认为春季行情处于增量博弈阶段，有利于做多的时间窗口连续不断，风险偏好显著提升，市场没有重大下行风险，只有短期行情演绎充分后的休整 [1][4] - 当前总体赚钱效应可能持续扩散至高位，但短期行情演绎尚不充分，全部A股赚钱效应指标仅略高于历史中位数，成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分 [1][4] - 春季行情由风险偏好驱动，核心逻辑是“春季不缺钱”和“有利于做多的时间窗口连续不断” [4] - 短期市场涨速较快，1月内赚钱效应扩散可能趋于充分，后续市场特征可能变化；2月关注科技重磅催化，3月后进入政策、技术进步和经济数据验证期，A股可能确认新的震荡区间 [1][5] - 春季主题占优判断不变，产业主题是赚钱效应最强方向；春季后风格节奏判断不变，26Q2为震荡格局，2026下半年有望迎来全面牛市，最终科技和先进制造占优 [1][12] 春季行情逻辑与资金面分析 - **春季不缺钱**：资金基础来自ETF冲量、保险开门红和外资回流预期；边际增量资金主要来自中小投资者流入加速、交易性资金活跃度提升和存量加仓 [1][4] - **有利时间窗口连续**：1月排除经济下行风险；2月春节前反弹是A股高胜率日历特征，且是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化丰富；4月特朗普可能访华，是中美经贸关系缓和确认及稳定资本市场预期的关键窗口 [1][4] - **边际交易资金决定风格**：中证A500ETF净流入已告一段落，开年可预期增量是保险开门红和外资流入 [1][8] - 实际增量资金流入更快的方向是中小投资者资金流入、交易性资金活跃度提升和存量加仓，集中体现为融资余额快速上行，这些构成了边际交易资金 [8] - 在当前的短期增量资金结构下，市场风格对应为春季小盘成长占优，主题行情可能持续活跃 [1][8] 市场赚钱效应与情绪指标 - 截至2026年1月9日，全部A股赚钱效应指标（强势股占比）按个数、流通市值、成交额计算分别为52%、62%、82%，均较2025年12月31日上升13、13、11个百分点，显示赚钱效应继续扩散 [17] - 成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分 [1][4] - 融资余额快速上行，是短期资金流入最快的方向，这与中小投资者资金流入、交易性资金活跃度同步 [12][15] - 量化情绪指标（如上行动量扩散指标）与市场指数（万得全A）同步上行 [13] 行业与主题配置观点 - **产业主题占优**：商业航天、机器人、核聚变等产业主题仍是赚钱效应最强方向 [1][12] - **创投主题**：A股正在定价一级市场创投融资拐点，创投/参股未上市科技龙头标的普遍具有高弹性 [12] - **金融板块**：受益于中期牛市预期本身的保险和券商已经在兑现弹性 [12] - **潜在轮动线索**：后续政策主题（服务消费、海南）和资金主题（保险开门红对应高股息修复，外资回流对应核心资产修复）也可能成为板块轮动线索 [12] - **TMT板块**：AI产业链beta偏弱判断得到验证；传媒板块在定价AI应用进步；其他TMT的短期机会也主要来自主题线索 [12] - **顺周期板块**：顺周期投资继续只做Alpha逻辑；有色金属板块已经在定价大国对战略资源安全掌控和实物资产重估，春季是行情冲刺期，可能演绎到一个中大波段低性价比位置；基础化工因高开工率，是潜在涨价逻辑顺畅的方向 [12] 重点ETF资金流向 - 报告跟踪了重点ETF在2026年1月5日至9日期间的表现 [19][20] - 份额增长显著的ETF包括：富国中证智能汽车主题ETF（份额增长24.5%）、南方中证申万有色金属ETF（份额增长17.1%）、富国中证大数据产业ETF（份额增长6.9%） [19] - 期间涨幅居前的ETF包括：富国中证大数据产业ETF（涨10.4%）、富国中证沪港深创新药产业ETF（涨10.3%）、华夏国证半导体芯片ETF（涨10.0%） [19] 全年市场节奏展望 - **26Q2（春季后）**：市场仍是震荡格局，科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动 [12] - **2026下半年**：市场有望迎来全面牛市，顺周期可能只是启动牛市的资产，但最终牛市还是科技和先进制造占优 [12]

涉及的行业与公司 * 行业：镍行业（有色金属）[1] * 公司：华友钴业[2] 核心观点与论据 * **镍是当前有色金属中少数处于底部的品种之一，供给高度集中，具备高赔率投资机会** [2] * **印尼政策收紧是影响供给与价格的核心变量** * 自2023年四季度起，印尼政府通过RKB（生产计划）政策等手段加强镍矿审批管控，旨在解决冶炼产能过剩问题[1][2] * 2025年12月，印尼已审批的总量配额达到3.79亿吨，而实际需求量仅为2.8-2.9亿吨[3] * 从2025年10月起，过去审批的配额作废，要求企业重新申请，将RKB有效期恢复为一年一审，使未来审批量级可灵活调节[3] * 若2026年总配额严格控制在2.5亿吨，可能导致供给短缺，引发行业反转[1][3] * **印尼政策已导致成本显著抬升** * 政策收紧及大选因素导致审批偏紧，火法矿价格从30美元/吨提升至50美元/吨[1][4] * 火法矿价格提升对应金属吨成本抬升约2000美元[1][4] * 若未来持续严格执行控制措施，可能进一步推高中枢价格，从而提升底部中枢价格[1][4] * **镍价波动由供需关系决定，最紧缺环节决定电解镍价格波动区间** [1][5][6] * **2020-2022年**：行业经历全行业短缺，硫酸镍成为最紧缺环节，镍价在以镍铁价格为底、硫酸镍价格为顶的区间内波动[1][7] * **2023年**：随着冶炼产能投放和电解镍估值溢价被打平，行业从结构性过剩转向全面过剩，通过硫酸镍生产电解镍变得有利可图，电解镍溢价逐步回归到与硫酸镍平水状态[1][8] * **2024年**：印尼政府通过调整RKEB审批进度和提升资源税等政策控制供给，成为新的成本支撑来源[1][9] * **未来行情展望** * 2026年上半年，在各项积极宏观预期催化下，不排除出现阶段性上冲行情[1][9] * 2024年二季度，镍价已显示出从17,000美元上涨至21,700美元的行情[10] * **需求端结构稳定，不锈钢是主要驱动力** * 镍需求主要由不锈钢和三元电池驱动，不锈钢占比70%，三元电池占比13%[2][11] * 不锈钢需求与宏观经济高度相关，在全球制造业PMI上行时，不锈钢增速同比可高达10%[2][11] * 自2009年至今，不锈钢在所有金属材料中的复合增速领先，大约为6.3%，高于铜和铝[11] * 固态电池放量也将进一步加持三元电池需求[11] * **建议关注权益板块布局机会** * 镍具有权益弹性大于商品弹性的特点[2][12] * 以华友钴业为例，镍价每上涨1,000美元，公司利润弹性可达12亿以上[2][12] * 在印尼托底政策、冶炼审批限制及乐观宏观预期下，未来一年内（尤其是明年上半年）行情值得期待[2][12] 其他重要内容 * **供给结构**：镍供给主要包括硫化镍矿和红土镍矿，比例约为3:7[2] * **生产格局**：红土镍矿主要在印尼开发，自2020年印尼禁止镍矿出口以来，中资企业大规模投资，使印尼成为全球最大镍生产国[2] * 2024年，印尼占全球镍产量的60%，预计2025年这一比例将上升至65%[2] * **政策影响差异**：印尼政策对不同类型矿石影响程度不同[4] * 火法矿消耗量更大、开采成本较高，价格抬升幅度较湿法矿更明显[4] * 湿法矿处于偏上层区间、平均开采成本低，其相对利润有所扩大[4] * **历史事件影响**：2022年，俄乌战争对电解镍供给造成冲击，加上海内外资金逼空操作，使得LME镍成为纯投机品种，其价格走势与铜价高度相关[7]

策略观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期的最佳窗口 [1][6] - 提出五个做多顺周期的理由：顺周期是“时间的朋友”（股价落后于基本面改善）[6]；“十五五”规划潜在要求GDP实际增长4.1%以上 [7]；跨境资本回流将反哺内需 [8]；公募新规推动持仓从TMT向顺周期“再平衡” [9]；增量资金流入放缓，市场进入博弈深水区 [10] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属（金/银/铜）、新消费（零食/宠物/美护/旅游出行）、高端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链）[10] A股盈利状况 - A股剔除金融25Q3累计收入同比增速0.35%（25Q2为-0.57%），累计利润同比增速1.64%（25Q2为0.62%）[2][13] - 创业板和科创板25Q3累计利润同比增速分别为17.11%和-5.03%（25Q2为9.20%和-26.25%）[2][13] - 预计26年A股剔除金融利润同比增速11%，市场将从估值驱动转向盈利驱动，进入牛市第二阶段 [14] - 25Q3制造/TMT/金融利润同比增速改善明显，可选消费利润增速持平，必需消费利润增速转负 [18] 行业资本开支与现金流 - TMT行业25Q3购建资产支付现金同比增速2.5%（25Q2为4.8%），自由现金流同比减少928亿元，CAPEX扩张侵蚀现金流 [15] - 通信设备/半导体行业CAPEX扩张且自由现金流改善，处于供需共振高景气阶段 [15] - 材料与制造业CAPEX保持收缩，自由现金流明显改善，三季度同比分别改善1100亿元和1732亿元 [16] - 新能源（光伏/风电/电网设备）、化工（塑料/橡胶/玻纤/化学纤维）、装备制造（航海/航空装备/工程机械）等细分行业CAPEX收缩修复现金流 [16] 宏观数据 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49%，生产指数回落2.2个百分点，受关税威胁和假期因素扰动 [4][23] - 10月制造业PMI原材料购进价格回落0.7个百分点至52.5%，出厂价格指数回落至47.5%，预计PPI下跌接近尾声 [4][24] - 非制造业PMI总体平稳，服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，建筑业PMI回落0.2个百分点至49.1% [24] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [25] 债券市场 - 25年9月债券托管量环比少增，中债登和上清所托管量合计175.5万亿元，较8月增0.9万亿元（环比减0.6万亿元）[27] - 商业银行9月增持利率债5654亿元（8月增持12979亿元），广义基金增持利率债504亿元（8月增持1207亿元）[29] - 25年9月银行间杠杆率小幅升至107.2% [30] - 9月商业银行增持7211亿元国债，与7284亿元的国债净融资额接近 [31] 计算机行业 - 2025年前三季度计算机行业总营收8329.43亿元，同比增长10.50%；归母净利润102.91亿元，同比增长47.77%；扣非归母净利润29.35亿元，同比增长535.39% [19] - 整体法下毛利率20.73%（同比-2.26pct），中位数毛利率47.34%（同比+7.45pct）；三费合计费用率19.64%（同比-2.08pct）[20] - 应收账款占营收比例37.75%（同比-4.02pct），经营活动现金流量净额-341.36亿元，同比收窄22.72% [21] - 大市值公司营收增速18.45%，扣非归母净利润同比+20.69%至78.94亿元；智驾板块业绩亮眼，AI应用板块营收稳健增长 [21] 重点公司业绩 - **华大九天**：25年前三季度营收8.05亿元（同比+8.2%），归母净利润906万元（同比-84.5%）；Q3单季营收3.03亿元（同比+1.2%），研发费用率69.2% [46][47] - **九洲药业**：25年前三季度营收41.60亿元（同比+4.92%），归母净利润7.48亿元（同比+18.51%）；毛利率37.55%（同比+2.8pcts），CDMO业务毛利率约40% [50] - **新乳业**：25Q1-3营收84.34亿元（同比+3.49%），归母净利润6.23亿元（同比+31.48%）；毛利率29.47%（同比+0.4pct），净利率7.39%（同比+1.6pcts）[53] - **伊利股份**：25Q1-3营收905.64亿元（同比+1.71%），归母净利润104.26亿元（同比-4.07%）；Q3液体乳营收同比-8.83%，奶粉及奶制品营收同比+12.65% [61][62] - **格力电器**：25Q1-3营收1371.8亿元（同比-6.5%），归母净利润214.6亿元（同比-2.3%）；Q3营收同比-15.1%，宣布中期分红55.9亿元 [83][84] - **海尔智家**：25Q1-3营收2340.5亿元（同比+10.0%），归母净利润173.7亿元（同比+14.7%）；内销Q3同比+10.8%，卡萨帝品牌Q1-Q3增长18% [86][87] - **华宝新能**：25Q1-Q3营收29.42亿元（同比+37.95%），归母净利润1.43亿元（同比-10.62%）；欧洲市场同比增长132.30%，家庭应急绿电解决方案营收突破2亿元 [90][91]