报告行业投资评级 - 对德赛西威维持“中性”评级，基于2026年预期市盈率，12个月目标价为122元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 看好德赛西威从智能座舱向智能驾驶和汽车软件的产品拓展，使其更好顺应中国智能驾驶增长趋势，但本土车企竞争带来的供应链定价压力影响盈利能力，认为其估值合理 [1] 根据相关目录分别进行总结 智能驾驶展望 - 管理层看好智能驾驶趋势，强调与全球领先芯片供应商密切合作，搭载最新芯片的域控制器预计2025年下半年开始发货 [2] - 目标通过渗透更多车企/车型扩大规模、更充足的芯片供应和加强成本控制，维持智能驾驶域控制器的毛利率 [2] 全栈解决方案 - 持续投资汽车软件，开发满足客户需求的全栈解决方案算法，通过软硬件一站式服务加速客户对智能驾驶的采用 [3] - 预计扩大自主研发算法的投资，深化与行业合作伙伴和客户的合作，强调提供直接满足客户需求的软硬件集成解决方案的关键优势 [3] 产能扩张 - 看好智能座舱和智能驾驶的产能扩张，以捕捉不断增长的需求 [4] - 2024年9月宣布45亿元人民币的定增计划用于智能驾驶解决方案和汽车电子的产能扩张，40%用于生产基地建设（2年），44%用于智能驾驶和智能座舱域控制器制造（5年），12%用于智能驾驶和集成域研发，定增已获监管部门批准 [4] - 欧洲工厂也在扩张，支持公司在非中国市场的长期增长 [4] 财务数据 - 市场估值564亿元人民币/79亿美元，2024 - 2027年预计营收分别为276.181亿元、389.215亿元、508.073亿元、620.730亿元人民币 [10] - 2024 - 2027年预计息税折旧摊销前利润分别为29.338亿元、39.589亿元、57.935亿元、71.995亿元人民币 [10] - 2024 - 2027年预计每股收益分别为3.63元、5.82元、8.28元、10.52元人民币 [10] 风险因素 - 中国车企竞争激烈程度变化影响供应链定价和毛利率 [9] - 产品线扩张速度快于或慢于预期，如域控制器（从L4到L2）、智能座舱、数字仪表盘等 [9] - 汽车软件和服务开发速度快于或慢于预期，如OTA服务、车联网等 [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 受政策推动、保守现金回报传统、强劲现金流和大量现金储备影响，2024年中国上市公司现金回报创新高，预计2025年股息和回购总额分别达3.0万亿元和0.6万亿元，同比增长10%和35% [1] - 投资者对“新中国”和“旧中国”公司资本配置偏好不同，预计2025年增长投资同比上升1% [2] - 各类中国投资者认为现金回报策略有吸引力，公司实施现金回报可扩大资本基础 [3] - 为投资者更新股东回报组合，新推出GS中国杰出10指数，提供增长投资和现金回报的组合 [4] 根据相关目录分别进行总结 创纪录的现金回报有望进一步增长 - **政策推动下更高的股息**：2024年4月“九条措施”发布后，当局出台政策推动公司向股东返还现金，2024年超4300家公司股息达2.7万亿元，同比增长7%，预计2025年达3.0万亿元，同比增长10%；2024年1080家A股公司支付中期或特别股息，总计7000亿元；基于股息折现模型分析，若中国A股派息率达到亚洲和欧洲平均水平，估值有望分别提升15%和25% [11] - **更好的财务激励推动回购规模扩大**：2024年A股和离岸公司（不含金融）回购额分别约1600亿元和3000亿元，同比增长56%和79%；估值压缩促使公司增加回购，2024年1月以来约45%的库存股被注销；再贷款计划受广泛采用，预计2025年回购总额达6000亿元，同比增长35% [20][31] - **股息还是回购**：中国公司财务状况良好，有增加股东回报的潜力；传统经济或国企主导行业倾向分红，新经济行业更倾向回购；面板回归分析显示，盈利稳定、估值较低的公司倾向分红，回购收益率高的公司倾向增加债务 [37] - **日本和韩国的经验**：日本和韩国市场改革后吸引大量外资买入，中国可借鉴其优先股东回报、建立透明改革指标、严格执行政策和保持透明度等经验 [44] 现金回报与增长投资的交响曲 - 公司现金回报能力受增长投资计划影响，预计2025年增长投资同比上升1%，由人工智能技术和私营部门带动 [46] - 将中国上市公司分为“新中国”和“旧中国”两组，投资者对“旧中国”公司更看重股东回报，每10%现金用于分红或回购对应估值提升14%；对“新中国”公司资本配置决策看法更平衡，增加10%现金用于增长投资估值提升2% [46] 对现金回报的需求激增 - 低利率环境下，现金回报策略对中国投资者有吸引力，公司实施现金回报可吸引收益导向投资者，预计国内专业机构投资者对高稳定收益股权资产需求达4万亿元 [53] - 保险公司和养老金、共同基金/ETF资金、南向资金和政府持股对高收益股票需求增加，10%的国企股息支付率提升将为政府带来2200亿元现金 [54] 在中国利用现金策略 - 刷新GS中国股东回报组合，纳入30家GS买入评级公司，历史分析显示该组合表现优于MSCI中国和沪深300指数 [63] - 新推出GS中国杰出10指数，由大型民营企业组成，提供增长投资和现金回报的组合，股东回报率为3% [64]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月中国制造业PMI上升、服务业PMI下降，显示制造业增长较好、服务业增长较弱 [1] - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设、实施改革措施，若落实好或解决产能过剩和通缩问题；7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，虽补贴力度不大但显示财政支出目标领域转变 [3] - 国内外投资者讨论话题有相似也有差异，多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观或微观层面催化剂 [8] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 6月官方和财新制造业PMI均上升，官方制造业PMI从49.5升至49.7，财新制造业PMI从48.3升至50.4；官方和财新服务业PMI均下降，官方服务业PMI从50.2降至50.1，财新服务业PMI从51.1降至50.6 [1] 政策动态 - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设以减少地方保护主义，实施改革措施应对过度竞争和降价问题 [3] - 7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，每年给每个孩子3600元直至三岁 [3] 投资者情况 - 国内外投资者讨论话题有相似，如美国关税走向、房地产市场和消费疲软、中国产能过剩和降价问题；也有差异，本地投资者关注国内政策实施，部分外国投资者关注台湾地缘政治风险 [8] - 多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观（如7月政治局会议、中美贸易谈判）或微观（如今年早些时候DeepSeek那样的突破）层面催化剂 [8] 近期高盛中国宏观研究 - 消费和房地产市场相关研究：《A Primer on China's Social Safety Net》（Yang，2025年7月6日）、《How Will It End? Benchmarking China's Property Downturn Against Global Precedents》（Song/Shan，2025年6月25日） [9] - 数据评论、预览和跟踪相关研究：《AEJ Week Ahead: Inflation and GDP around the region, central bank meetings in Korea and Malaysia; China credit; Taiwan exports》（2025年7月4日）等多篇报告 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 加强中国社会保障体系建设对经济向消费转型至关重要，但投资者对其现状了解不足，需深入分析并改进 [3][5] - 中国社保体系存在覆盖不均、福利差距大、自费负担重等问题，尤其灵活就业人员参保难 [3][50] - 政府应扩大覆盖范围、降低费率、增加财政支出，以增强体系公平性和可持续性 [3][60] 根据相关目录分别进行总结 中国社会保障体系概述 - 社保含养老、医疗、失业、工伤和生育保险，养老和医疗接近全民覆盖，后三者约覆盖一半城镇就业人员 [3][6] - 社保缴费雇主和雇员均需承担，灵活就业人员可选择不同保险及缴费方式 [12][15] 多层次养老和医疗保险体系 - 养老体系城乡和就业类型差异大，福利差距明显，政府拟提高居民养老金标准 [20] - 医疗体系覆盖范围扩大，自费比例下降，但与发达国家相比仍较高，且部分地区参保人数下降 [30][38] 其他三项保险简述 - 失业、工伤和生育保险主要覆盖城镇正规就业人员，与发达国家相比覆盖率较低 [42][49] 灵活就业人员社保困境 - 灵活就业人员数量增加，但参保受限，参与率低于正规部门 [50] - 灵活就业人员参保意愿低、收入波动大、存在户籍限制等问题，需政府采取措施鼓励参保 [57][58] 社保体系可持续性挑战 - 人口老龄化使社保体系面临财务可持续性挑战，政府已采取一些措施应对 [61]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（华勤技术）维持“买入”评级，该股票在亚太确信买入名单上 [1][13] 报告的核心观点 - 看好华勤技术从消费电子向数据中心多元化发展，受益于终端市场需求强劲、规格升级和竞争环境改善 [1] - 预计公司2024 - 2027年净利润复合年增长率达27%，受AI服务器出货量增加驱动，AI服务器收入贡献将从2024年的14%增至2027年的45% [1] - 上调2025 - 2028年的收入预测，主要因AI服务器和交换机业务增长，虽因GPU成本高使综合毛利率下降、运营费用率上升致净利润有所减少，但基于更高的目标市盈率倍数上调12个月目标价至94元 [9] 根据相关目录分别进行总结 业务收入情况 - 2024 - 2028年混合收入预计以29%的复合年增长率增长 [5] - 2024 - 2028年数据中心业务中，AI服务器预计以73%的复合年增长率增长，交换机以67%增长，通用服务器以8%增长，数据中心收入贡献将从2024年的21%增至2028年的51% [6] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2028年收入分别为1%、14%、21%、29%，主要因AI服务器和交换机业务增长 [9][10] - 综合毛利率从2025年的9.4%降至2028年的8.4%，运营费用率因研发投入增加上调，但预计未来会改善，从2024年和2025年第一季度的7.3%、6.3%降至2028年的5.6% [9] - 2025 - 2028年净利润分别减少12%、8%、8%、0% [9][10] 估值情况 - 继续基于2026年市盈率推导12个月目标价，目标市盈率从之前的15.1倍提高到18.8倍，新目标价为94元，较之前上调14.9% [11][13][18] 与彭博共识对比 - 2025年营业收入与彭博共识基本一致，2026年领先11%，反映对其数据中心业务的积极看法 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期外汇市场隐含波动率下降与宏观经济不确定性降低有关 模型显示当前隐含波动率与宏观情况基本相符 但通胀不确定性增加或其他未被模型捕捉的因素可能使隐含波动率上升 较低的隐含波动率使投资者能以更低成本表达方向性观点 [2][4][46] 根据相关目录分别进行总结 外汇市场隐含波动率现状 - 近期外汇市场期权隐含波动率和实际波动率均下降 美国政策曾使全球宏观经济背景更不确定 但近期美中贸易协议等因素缓解了市场担忧 宏观风险支持当前较低的隐含波动率水平 [2][4] 隐含波动率的定义 - 外汇隐含波动率反映投资者对未来外汇市场波动的预期 由外汇期权价格“隐含”得出 与经济状况和商业周期相关 体现投资者对经济状况和汇率未来走势的不确定性 [5][8] 实际波动率与隐含波动率的关系 - 隐含波动率与实际波动率密切相关 因二者共享宏观驱动因素 且隐含波动率倾向于跟随实际波动率 但市场可能因过度关注近期实际波动率而误判未来波动率 今年大部分时间实际波动率超过隐含波动率 [9][12] 波动率的宏观驱动因素相关文献 - 此前研究表明经济状况是外汇和利率波动率的关键驱动因素 宏观不确定性是外汇市场波动率的重要驱动因素 不同资产类别波动率受宏观条件影响 但相关性并非完美 [16][19] 影响外汇隐含波动率的因素 - 通过构建经济不确定性指标并进行回归分析 发现外汇波动率与宏观不确定性呈强正相关 美国宏观不确定性解释力更强 美国CPI不确定性解释力最强 国内货币政策次之 [21][28][30] 不同时间的关键因素 - 通胀通常是波动率的关键驱动因素 但关系会随时间变化 近期美国通胀不确定性变化驱动了外汇波动率 目前美国通胀数据向好及劳动力市场变化影响了外汇波动率 [34] 宏观因素对隐含波动率的预测 - 模型显示隐含波动率与宏观情况基本相符 欧元区实际与模型隐含波动率差异较小 英镑隐含波动率应略高 日元应略低 若关税相关不确定性不降低 外汇波动率将维持高位 [35] 未来隐含波动率的影响因素 - 近期隐含波动率降低与美国经济数据向好和宏观不确定性降低有关 关税提高等因素可能增加宏观不确定性 非宏观因素如外汇对冲活动和投资组合流动结构变化也可能使实际波动率继续超过隐含波动率 较低隐含波动率使投资者表达方向性观点成本更低 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国多个行业产能过剩问题突出，基础材料行业中，钢铁和水泥产能过剩达30 - 50% [11] - 政策有抑制过度竞争和控制产出的倾向，或旨在扭转价格通缩趋势、避免产能过剩和盈利能力低下风险 [12] - 政策讨论或为现有供应计划执行创造有利环境，尤其利好中国钢铁和水泥行业 [13] 根据相关目录分别进行总结 产能过剩情况 - 中国多个行业长期受产能过剩困扰，基础材料行业中，钢铁和水泥产能过剩为30 - 50%，其他全球重要行业如太阳能、锂电池、电动汽车等为30 - 40% [11] - 2025E各行业产能过剩情况：铝29%、钢51%、水泥32%等 [3] 政策动态 - 过去一年及近期，政策有抑制过度竞争和控制产出的举措，如养猪和钢铁行业，旨在扭转价格通缩和避免产能过剩及低盈利风险 [12] - 多数供应政策聚焦短期供需平衡，通过限产或价格支持等方式，但无法实现产能淘汰和长期供应整合，产能退出的政策讨论或带来政策转变 [12] 钢铁行业 - 执行5000万吨钢铁减产目标可能性增加，若7月开始执行，2025年下半年粗钢产量将比上半年平均水平低12%，同比低6%，造成供应缺口 [13] - 2021年下半年类似减产情况使国内钢铁市场出现近10%供应缺口，螺纹钢价格上涨6%，单位现金利润率提高 [18] - 螺纹钢期货隐含价差显示，钢铁减产可能性约70%，且有近200元/吨的利润扩张空间 [16] 水泥行业 - 截至2024年底，水泥行业已对产能进行分类，估计未经授权的过剩熟料产能超4亿吨，占行业近18% [13] - 最低利用率和能源强度要求或使2.77 - 3.77亿吨熟料产能退出，潜在产能关闭可使产能利用率从50%提升至70%，平均毛利润达80元/吨或更高 [13]

报告行业投资评级 - 中国飞鹤有限公司（买入，目标价5.70港元）、蒙牛乳业（买入，目标价16.12港元）和伊利实业（买入，目标价27.77元人民币） [26] 报告的核心观点 - 政府拟推出全国性育儿补贴政策，对婴幼儿奶粉和乳制品行业有积极影响，飞鹤、伊利、蒙牛等公司或直接受益 [1][10] - 若政策实施，预计0 - 4岁年龄组人口下降幅度将逐渐收窄，到2033年有望实现正增长，减轻婴幼儿配方奶粉行业销量压力 [9] 各部分内容总结 育儿补贴政策内容 - 全国性政策拟为每个合法出生婴幼儿提供每年3600元补贴直至3岁，2025年1月1日前出生且未满3岁的儿童按符合月数比例计算补贴；中央政府将设立“育儿补贴基金”，按不同比例补贴东、中、西部地方政府，育儿补贴免个人所得税且不计入最低生活保障和特困救助资格评定收入；预计2025年政府补贴支出约1000亿元 [1] - 该政策与各地政府政策相呼应，如呼和浩特、东莞、广元、广州、绥芬河等地已出台支持生育政策 [2] 政策对人口和行业的影响 - 假设报道属实，全国性育儿补贴政策符合预期，有助于生育率恢复，0 - 4岁年龄组人口下降幅度将在2025 - 2026年分别为5%、4%，到2033年实现正增长，减轻婴幼儿配方奶粉行业销量压力 [3][9] - 婴幼儿奶粉和乳制品行业中，飞鹤、伊利、蒙牛或直接受益，伊利和飞鹤2024年销售中奶粉占比分别为24%、92%，旺旺（儿童牛奶）和蒙牛（奶酪）也有儿童消费业务 [10] 相关图表信息 - 展示了各地生育补贴政策情况，包括补贴金额、总补贴金额和生效时间等 [11] - 预测0 - 4岁年龄组人口变化趋势，包括牛市、基础、熊市三种情景下的人口数量和同比变化 [13][15] - 显示了各公司销售中受生育政策影响的占比情况 [16][17] 其他研究工具和指标说明 - 高盛因子分析通过比较关键属性提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [22] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，分为1 - 3级，1级为高概率（30% - 50%），2级为中等概率（15% - 30%），3级为低概率（0% - 15%） [24] - 量子是高盛的专有数据库，可用于公司财务分析和比较 [25]

报告行业投资评级 - 对华勤技术评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 报告认为龙旗科技管理层对AI PC渗透率上升和AI/AR眼镜市场增长持积极态度，且该公司在海外业务扩张方面有明确战略；同时，这也印证了对华勤技术的积极看法，华勤有望在传统业务中获取份额、受益于ODM渗透率提升、实现业务多元化以及扩展服务器ODM业务 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 龙旗科技2002年在中国成立，是消费电子ODM全球市场领导者之一，产品涵盖智能手机、PC、平板电脑、智能可穿戴设备和汽车电子等，客户基础广泛 [2] 关键要点 - 管理层看好AI PC渗透率上升，AI PC因产品规格升级带来更高ASP，龙旗科技凭借研发效率、与芯片组平台合作和自动化生产线，有望成为供应链受益者，已渗透本地品牌并目标与全球顶级品牌合作；2025年5月，软通动力子公司机械革命在AMD Ryzen AI平台推出新AI笔记本星耀14，龙旗利用智能手机制造经验为其安装80Wh电池延长续航 [3] - 龙旗科技为AI/AR眼镜客户提供PCBA和配件服务，并通过与本地和全球顶级品牌合作拓展ODM业务；管理层认为公司能提供轻量化解决方案并帮助客户进行打样和模拟以提升用户体验，且AI/AR眼镜业务有增长潜力，预计2024 - 2030年中国AI/AR眼镜年出货量将以56%的复合年增长率增长，2030年达到700万台 [7] - 龙旗科技在中国大陆（惠州、南昌）、越南和印度设有生产基地，并继续扩大越南产能以分散贸易紧张局势下的集中风险；除中国市场外，公司战略是向美国、欧洲、日本和韩国市场扩张，并建立MSM框架以提高产品开发效率和服务质量 [8] 华勤技术估值 - 通过目标2026年18.8倍的市盈率得出华勤技术12个月目标价为94元，目标市盈率基于同行市盈率与每股收益增长的相关性以及公司2026 - 2027年每股收益同比增长得出 [9]

报告行业投资评级 - 对中国石油（PetroChina）给出买入评级 [19][25][36] - 对中国海洋石油（CNOOC）给出买入评级 [26][29] - 对中国石油化工（Sinopec）给出中性评级 [2][30] 报告的核心观点 - 因近期地缘政治事件，2Q布伦特油价约为67美元/桶，略高于上次预期的65美元/桶；国企炼油厂深度削减利用率，独立炼油厂利用率低迷，导致国内石油产品库存较低，支撑2Q炼油利润率高于预期 [1] - 受2Q油价同比下降约20%影响，预计中国石油/中石化2Q净利润分别同比下降30%/46%；中海油1H净利润同比下降16% [1] - 继续看好自由现金流（FCF）领先的中国石油和中海油，二者2026E FCF收益率有望达两位数，且在不同油价情景下，在中国石油巨头中FCF收益率更高；二者在布伦特油价30 - 40美元/桶时可实现FCF盈亏平衡；在布伦特油价60美元/桶时，中国石油/中海油FCF收益率仍可达约10%/9%；二者估值仍有折扣 [2] - 对中石化维持中性评级，因其预计将因化工市场长期过剩和资本支出增加而经历一段FCF疲软期，因此更看好覆盖范围内上游业务占比更高的公司 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测更新 - 对中国石油、中石化和中海油的盈利预测进行更新，考虑了1Q收益和关键商品价格及利润率的近期趋势 [1] 油价与库存 - 近期地缘政治事件支撑了油价，且2Q库存损失可能较上次估计有所收窄 [5] 炼油利润率与利用率 - 2Q国内基本面趋紧支撑了强劲的炼油利润率 [8] - 2Q国企炼油厂利用率深度削减，独立炼油厂利用率低迷 [8][10] 国内库存情况 - 2Q国内汽油和柴油库存较低 [11] 估值对比 - 中国石油巨头的估值与全球同行相比仍有折扣 [14] 中国石油相关情况 - 新的12个月目标价H股为8.30港元，A股为12.60元人民币，主要因按市价计算1Q业绩和2Q油价高于预期 [19] - 预计在布伦特油价32美元/桶时，2026E可实现FCF盈亏平衡；在布伦特油价56美元/桶时，可实现股息盈亏平衡 [19] - 尽管近期股价上涨，但与同行相比，估值仍有折扣；2026E FCF/股息收益率分别为11%/7% [19] 中海油相关情况 - 新的12个月目标价为20.90港元，因按市价计算1Q业绩和2Q油价 [26] - 预计在布伦特油价36美元/桶时，2026E可实现FCF盈亏平衡；在布伦特油价59美元/桶时，可实现股息盈亏平衡 [26] - 与同行相比，估值仍有折扣；2026E FCF/股息收益率分别为11%/7% [26] 中石化相关情况 - 12个月目标价H股为3.70港元，A股为4.90元人民币保持不变，因2Q油价和炼油利润率高于预期的影响，部分被高于预期的炼油成本（如1Q业绩所示）和2Q炼油厂开工率下降所抵消 [30] - 预计将因化工市场长期过剩和资本支出增加而经历一段FCF疲软期 [30]