报告行业投资评级 - 对金域医学的评级为“中性”，12个月目标价为人民币31元 [8][9] 报告的核心观点 - 金域医学是中国独立医学实验室（ICL）行业的领先企业，新冠检测业务助力其渗透新市场，有望推动非新冠检测业务发展，但鉴于应收账款减值风险和当前合理估值，给予“中性”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业环境和政策影响 - 多种因素致诊断服务增长放缓，但公司认为疾病诊断相关分组（DRG）拆分对独立医学实验室（ICL）供应商影响有限，因中国诊断服务外包率低于10%，常规检测多由医院内部进行，且2025年第二季度未出现进一步降价 [2] 经营状况和战略应对 - 公司最大挑战是检测量，受医疗行业反腐运动影响，医院检测量和外包率增长受阻，非新冠应收账款虽逐季改善但未恢复到疫情前水平 [3] - 公司优先考虑盈利能力和现金流，加速自动化，优化人员配置，在长沙、郑州和长春建立三个产能中心，集中低时效性检测，提高产能利用率和利润率 [3] 展望和关键举措 - 公司对2025年下半年实现同比正增长持谨慎态度，主要因政策发展存在不确定性，目前预算准确性较低，导致产能利用率不佳和成本上升 [7] - 公司继续推进关键举措，如在阿尔茨海默病诊断领域推广基于血液的Tau - 217蛋白检测，该检测价格为几百元，用于常规健康检查，目前该产品收入贡献较小，但为未来潜在增长奠定基础 [7] 投资分析 - 投资者关注公司毛利率/净利率收缩和应收账款回收能力，公司新冠检测业务有助于渗透新市场，特别是三级医院，有望推动非新冠检测业务发展 [8] - 鉴于应收账款减值风险较大，且当前估值合理（公司当前远期市盈率处于过去五年的中位数），给予“中性”评级 [8] 价格目标风险与方法 - 采用5年退出市盈率法估值，折现率为9.5%，全球同行市盈率为17.0倍，5年每股收益复合年增长率（EPS CAGR）为75% [9] - 下行风险包括行业竞争加剧、检测项目价格大幅下降、质量控制风险；上行风险包括独立医学实验室（ICL）行业集中度提升速度超预期、应收账款减值低于预期 [9] 关键数据 - 市场资本：人民币133亿元/19亿美元 [10] - 企业价值：人民币109亿元/15亿美元 [10] - 3个月平均每日交易价值：人民币2.164亿元/3020万美元 [10] - 不同时间点的收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）等数据 [10]

报告行业投资评级 - 对Advantest、Disco、Tokyo Electron、JEOL、Ulvac评级为Buy；对SCREEN Holdings、Kokusai Electric、HOYA、Kioxia Holdings、Lasertec评级为Neutral；对Tokyo Seimitsu评级为Sell [2][3][7][9][24] 报告的核心观点 - 6月23 - 27日在香港举行超40场投资者会议，虽投资者情绪不如2023年和2024年上半年乐观，但行业情绪较6月初有所改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 大型股 - Advantest盈利势头强劲，投资者对其2026财年3月和2027财年3月盈利增长潜力讨论多，因GPU外ASIC测试需求有望扩大 [2][3] - Disco有新增长驱动力潜在贡献，虽近期待发货势头受担忧，但因股价明显落后Advantest，吸引力增加 [2][3] - Tokyo Electron投资者预期与分析师对其盈利增长潜力看法有差距，分析师认为其增速将超WFE市场 [2] - Tokyo Seimitsu维持谨慎立场，预计共识预测将下调，因利润率增长低，但因有一定AI敞口和估值相对合理，投资者兴趣较高 [3] WFE - 投资者对2025年WFE市场增长预期集中在持平至个位数同比增长，分析师估计为同比增长3%，认为近期无惊喜或催化剂，但很多投资者提及中国市场上行潜力，预计2025 - 2027年中国WFE市场同比正增长 [4][7] - 对Tokyo Electron讨论多，因其年初至今表现落后；对SCREEN Holdings和Kokusai Electric，问题集中在2026财年3月指引上调潜力；对Ulvac，问题聚焦2026财年6月开始的新中期计划下业务改革步伐及对盈利影响 [7] - 投资者对NAND市场和Kioxia Holdings看法有分歧，部分预计年底价格下降，因关税前提前需求消退，部分预计因AI推理服务器需求扩大，NAND供需环境将持续有利 [8] EUV - Lasertec受投资者关注增加，因股价见底，市场逐渐计入管理层强调的掩膜厂订单复苏情景，但当前股价接近公允价值，进一步上涨需领先逻辑资本支出复苏等情景实现 [9] - JEOL投资者兴趣低，但分析师认为掩膜写入器需求可能随Lasertec强调的掩膜厂投资复苏而回升 [9] - HOYA股价区间波动，问题集中在原因，很多投资者认为下行空间有限，风险回报平衡在改善 [9] 估值方法 - Advantest 12个月目标价10,000日元，基于全球SPE行业平均EV/EBITDA的15倍加20%溢价及2026财年3月 - 2027财年3月EBITDA估计平均值 [10] - Disco 12个月目标价43,000日元，基于2026 - 2027财年EBITDA估计平均值、全球SPE行业平均EV/EBITDA的15倍及40%行业相对溢价 [12] - Tokyo Electron 12个月目标价30,000日元，基于2026财年3月 - 2027财年3月EBITDA估计平均值和全球SPE行业平均EV/EBITDA倍数15倍 [15]

报告行业投资评级 - 买入评级：鸿海、纬颖、仁宝、技嘉、华硕、AVC [8] - 中性评级：广达、英业达、仁宝、和硕 [8][10] 报告的核心观点 - 预计2025年6 - 8月AI服务器/AI PC供应链10家公司平均同比增长分别为37%、27%、18%，但环比增长较慢，分别为 -6%、 -8%、 +2%，主要受AI服务器增长、消费电子产品新品发布推动，但存在机架级AI服务器模型过渡、关税拉动带来高基数、地缘政治下终端市场需求多变等问题 [1] - 对ASIC AI服务器、新产品或规格升级有较高敞口的公司，在宏观不确定性下有望实现更强增长，如纬颖、仁宝、AVC等 [7] 各公司情况总结 鸿海（2317.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长17%、环比增长10%至新台币18130亿，受机架级AI服务器增长和关税拉动需求影响；5月营收低于预期，6月营收预计继续环比下降；看好其业务多元化对长期增长的支持 [13] - 目标价基于2026年14.9倍市盈率，为新台币242 [15] 广达（2382.TW，中性） - 预计2025年第二季度营收同比增长57%、环比持平至新台币4880亿，受机架级AI服务器增长支持；5月营收低于预期，6 - 7月营收预计环比增长，8 - 9月可能下降 [20] - 目标价基于2026年12.8倍市盈率，为新台币273 [23] AVC（3017.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长67%、环比增长18%至新台币270亿，受液冷业务推动；5月营收高于预期，6 - 8月营收预计同比增长但环比下降；上调2025 - 27年盈利预测和营收预测 [27][30] - 目标价基于2026年20倍市盈率，上调13%至新台币878 [32] 纬颖（6669.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长161%、环比增长18%至新台币2020亿，ASIC AI服务器和通用服务器需求强劲；5月营收高于预期 [38][39] - 目标价基于2026年20.5倍市盈率，为新台币3838 [42] 仁宝（3231.TW，买入） - 5月营收强劲，同比增长162%；预计6月营收与5月相近，同比保持三位数增长；对第三季度营收增长持谨慎态度，存在模型过渡、高基数和宏观不确定性等问题 [44] - 目标价基于2026年14.8倍市盈率，为新台币152 [49] 技嘉（2376.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长32%、环比增长48%至新台币970亿，受AI服务器和VGA支持；5月营收高于预期 [50][51] - 目标价基于2026年14倍市盈率，为新台币344 [55] 华硕（2357.TW，买入） - 预计2025年第二季度/第三季度营收同比增长21%/8%至新台币1750亿/1810亿，受AI PC和游戏PC推动；5月营收高于预期，6 - 8月营收预计同比增长分别为 -5%、14%、8% [57] - 目标价基于2026年14.6倍市盈率，为新台币849 [63] 英业达（2356.TW，中性） - 5月营收符合预期，预计6月营收与5月相近，受AI服务器和笔记本季末出货增长支持，但受汇率影响；第三季度营收预计环比下降，但同比增长 [65] - 目标价基于2026年15.6倍市盈率，为新台币46 [70] 仁宝（2324.TW，中性） - 预计2025年第二季度营收环比增长4%、同比下降12%；5月笔记本出货量疲软，6月营收预计受季末PC出货增长支持，第三季度营收预计环比增长但同比可能为负 [72] - 目标价基于2026年10.6倍市盈率，为新台币32.6 [77] 和硕（4938.TW，中性） - 5月营收低于预期，主要受汇率和智能手机出货缓慢影响；预计第二季度PC出货量环比增长5%，但整体营收环比下降4%；7 - 9月营收预计环比增长 [78] - 目标价基于2026年10.9倍市盈率，为新台币78.04 [82]

报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势，新技术推动屈光手术定价改善，白内障手术收入增长在下半年恢复两位数，公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，当前估值低于历史平均水平，风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后，4、5月屈光手术增长放缓，6月因新技术提升平均售价而有所改善；二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压；验光业务表现一般；公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术，如SMILE 4.0软件（累计安装约100台，平均售价约1.88万元）和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件（截至6月安装12台，占中国目前总安装量的三分之一）；2025年第一季度，SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%；6月2日至14日，爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱，因学生报考军警院校对屈光手术需求增加，且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受；Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D，可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额，且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来，白内障手术收入普遍较弱，主要因价格下调约8 - 10%；预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数，因为2024年下半年已体现了较低的价格；公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度，高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%（飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%）；目前，90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力，尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后；爱尔的OK镜年化成本约为1万元，而离焦镜成本仅约2 - 3千元，价格下调后，两种治疗方式的差距将缩小，可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张，有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团（截至2024年），主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平，可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”，12个月目标价格为14元，目标价格基于5年退出市盈率（以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准，行业调整系数为0%，股票调整系数为25%） [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为康耐特光学作为中国领先的树脂镜片制造商，正从眼镜镜片市场拓展至AI/AR眼镜市场，有望受益于AI/AR眼镜市场的增长，其定制镜片业务、大规模生产能力和全球产能扩张将推动业务升级和增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 康耐特光学（2276.HK）是中国领先的树脂镜片制造公司，为全球客户提供全面定制化产品，业务正从眼镜镜片市场拓展至AI/AR眼镜市场 [3] - 2024年公司44%的收入来自标准镜片，37%来自功能镜片，19%来自定制镜片，定制镜片毛利率较高，销售市场覆盖90个国家，按收入计是全球前10的树脂镜片制造商 [3] AI/AR眼镜市场前景 - 管理层对AI/AR眼镜需求持积极态度，与报告观点一致，受价格可承受性、应用场景增加和AI功能集成推动，预计2024 - 2030年中国AI/AR眼镜出货量将以56%的复合年增长率增长，到2030年达到700万部 [2] 关键要点 - 定制镜片推动产品组合升级：AI/AR眼镜对镜片重量和厚度有要求，处方镜片平均售价高于传统眼镜镜片，旗舰AI/AR型号采用1.74高折射率镜片，比有机1.50材料薄43%、轻32%，公司与多家全球科技和消费电子公司合作开展AI/AR研发项目 [4] - 大规模生产能力和全球产能扩张：公司除精密制造能力外，积累了大规模生产经验，能在短时间内为客户生产数百万不同规格的定制镜片，还正从中国/日本向更多地区扩张，泰国新工厂预计2026年投产 [7] - AI/AR眼镜市场展望：管理层看好AI/AR眼镜市场增长潜力，认为公司是主要受益者之一，为全球顶级AI/AR眼镜品牌直接提供定制镜片解决方案，为中国客户计划与线下门店合作，提供自动验光仪加速终端消费者订购镜片流程 [8]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周市场因美联储更鸽派预期、中东紧张局势缓和及美国贸易谈判进展等因素，形成“金发姑娘”背景，支撑风险资产和跨资产隐含波动率重置，提升风险偏好，推动美国股市创新高 [1] - 近期股票基本面预期压力减轻，多数地区共识每股收益（EPS）修正情况改善，美国市场转为正向，二季度财报季受投资者关注 [2] - 资产配置保持中性，注重跨地区和风格多元化，推荐期权对冲策略，如美元高收益债券看跌期权/信用违约互换（CDS）买方、利率买方等 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与市场环境 - 经济学家将下次降息预测提前至9月，终端利率预测降至3 - 3.25%，尽管宏观数据意外恶化，但“全球增长”因子上周仍改善 [1] - 本周四劳动力市场数据对维持积极势头至关重要，经济学家预计非农就业人数为8.5万，低于市场共识的11.3万 [1] 股票市场 - 多数地区共识EPS修正情况在过去一个月有所改善，美国市场转为正向，二季度财报季投资者关注公司对关税上调的调整情况 [2] - 自4月以来，各市场隐含股票相关性下降，反映投资者对财报季分散性的预期和宏观风险的消退，标普500和纳斯达克100隐含相关性处于2020年以来的较低百分位 [2] 资产配置与策略 - 资产配置保持中性，注重跨地区和风格多元化，推荐期权对冲策略，如美元高收益债券看跌期权/CDS买方、利率买方等，还建议对欧元区银行和MSCI新兴市场进行对冲操作 [3][6] 各资产类别表现与预测 - 股票方面，标普500、斯托克欧洲600、MSCI亚太（除日本）、东证指数等指数有不同的预测水平和涨跌幅度 [18] - 政府债券方面，美国、德国、日本、英国等10年期国债有不同的收益率预测和总回报预测 [18] - 企业债券方面，不同类型的企业债券有不同的利差预测和总回报预测 [18] - 大宗商品方面，WTI原油、布伦特原油、铜、黄金等有不同的现货价格预测和现货回报预测 [18] - 外汇方面，欧元/美元、美元/日元、英镑/美元等有不同的即期汇率预测和即期回报预测 [18] 风险偏好与情绪指标 - 风险偏好指标反弹至0.3，显示市场风险偏好提升 [1] - 不同资产类别的风险偏好指标有不同的表现和变化趋势 [30] 资金流向与持仓情况 - 各资产类别有不同的资金流向情况，包括年初至今（YTD）和上周的资金流动 [78][80] - 不同资产的CFTC持仓情况显示了市场参与者的净多头或净空头头寸 [87][91] 相关性与波动率 - 不同资产之间的相关性有不同的表现和变化趋势，如股票波动率与CDS、股票与债券、股票与外汇等的相关性 [96][98] - 各资产的隐含波动率和实际波动率有不同的水平和变化情况，以及期权的偏度情况 [105][107] 替代资产与风险溢价 - 流动性风险溢价和替代资产或策略上周和YTD有不同的表现和回报情况 [118][120] 市场流动性指标 - 不同的流动性指标如交叉货币基差、现金信贷与CDS利差、美国金融机构批发融资成本等有不同的表现和变化趋势 [127][133] 美国衰退风险定价 - 市场对美国衰退风险有不同的定价和概率预测，以及美联储基金利率的市场隐含路径 [136][141] 股票估值与风格 - MSCI世界各风格指数和行业板块的估值有不同的水平和相对表现，以及盈利预期的修正情况 [152][160] 政府债券 - 美国、德国、日本等国家的国债收益率曲线有不同的动态变化和期限利差情况 [169][175] - 各国国债的实际收益率、通胀预期、盈亏平衡通胀率和10年期利率差异有不同的表现和变化趋势 [177][182] 大宗商品 - 原油、黄金等大宗商品的曲线形状、滚动收益率和近期表现有不同的情况 [185][190] 外汇市场 - 不同货币对有不同的预测汇率和近期表现，以及与利率差异的关系 [191][194]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕高盛宏观展开，涵盖外汇、石油、关税等领域，分析各领域现状、影响因素及未来趋势，为投资者提供决策参考，如美元或走弱、油市或供过于求、关税截止日期可能推迟等[5][20][29] 根据相关目录分别进行总结 高盛周末 - 思想领袖观点与周末宏观电话会议 - 亚当·克鲁克看好英镑在三个月内升至 1.45 的交易，英镑在当前宏观背景下有吸引力，英国是高增长与高通胀地区，终端利率可能比欧洲高 100 - 200 个基点，商业信心处多月高点，主权债券市场深厚，长期投资者配置不足，政府正改善与欧洲关系[2][3] 全球外汇交易员 - 利率重回舞台中央 - 美元下一波动力或来自传统宏观因素，劳动力市场数据走弱使美联储鸽派倾向明确，可能推动美元兑欧元和日元走弱，否则美元将逐步走弱，支持新兴市场套息策略，推动人民币走强[5][6] - 欧元区股市资金流入今年生效，与欧元表现关系类似 2017 年，若无更多资金从美国重新配置的理由，流入欧洲速度或放缓，欧元兑美元上涨路径将缓慢且波动大[7][8] - 经济衰退可能性上升和美国资产吸引力下降维持对日元额外需求，但近期贸易等进展支持风险情绪，做空美元/日元受欢迎，若宏观数据不支持持仓成本或面临回补压力，美国经济增长放缓将推动美元/日元下跌，除非美国前景恶化超温和放缓，否则欧元/日元将继续走高[9][10] - 瑞郎可能参与欧元上涨，有避险特性，短期内有升值路径，欧元表现和风险环境是主要驱动因素，负利率下也受支撑，但长期估值和国内前景或影响其与欧洲交叉货币表现[11][12] - 印度卢比增长触底，宏观环境支持适度走强，但大量远期空头头寸使印度储备银行可能用资本流入抵消，卢比低估程度处中间，升值压力小，今年剩余时间现货升值表现或滞后[13][14] 7 月美元看跌期权 - G10 外汇期权波动率交易思路 - 今年市场关注关税与货币协议、财政可持续性、美国数据/美联储转向三大主题，7 月贸易截止日期临近和财政议题受关注，三大主题或达高潮，若美国利率曲线牛市陡峭化，美元对冲成本降低，美元走弱趋势延续的催化剂或出现[16] - 中东紧张局势缓和和事件日历平静使外汇波动率回落，可利用伽玛下跌买入 1 个月美元看跌数字期权[17] 石油 - 能源市场还剩多少风险溢价 + 接下来会怎样 - 油价风险溢价从周日晚每桶超 15 美元降至几美元，关键油市重大中断概率从约 15%降至与六月初持平[20] - 油价地缘政治风险溢价下降可能因交易员过去几年经历冲击但油流未中断、伊朗反应温和、美中避免供应中断、投资者认为秋季油市供过于求而不愿押注油价上涨[21][22] - 预计布伦特原油价格从目前高位 60 多美元降至四季度约 60 美元，2026 年降至中期 50 多美元，因市场将供应过剩，今年供应增长是需求增长近四倍，非欧佩克国家和欧佩克+供应将增加[23][24] - 过去 90 天全球原油库存增加约 130 万桶/日，新兴市场库存大幅增加，支持市场供应过剩和油价下跌预测[27][28] 7 月 9 日关税截止日期思考 - 特朗普政府官员称关税截止日期将推迟，7 月 9 日不会实施类似解放日的关税，但最终由特朗普决定，他或在某些情况下与各国达成协议并单方面确定关税税率，目的是激励达成协议而非全面实施关税[29][30] - 最好情况是与美国贸易伙伴就特定产品达成协议逐步降低关税，不会降低 10%全面关税税率，较可能情况是达成框架协议，关税总体不变，部分国家关税高于 10%，中期关税将稳定在 10%左右[29][30][32] - 行业关税情况神秘，以往截止日期市场预期不高，特朗普宣布负面消息后会收回，最终结果比预期负面但比刚宣布积极，市场视为利好，7 月 9 日或宣布半导体、电子产品和制药行业关税，半导体和电子产品可能先出台，制药行业可能晚些出台，具体时间不明[33][34][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商汤管理层对生成式AI需求增长持积极态度，与对受益于生成式AI商业化的中国软件行业积极观点相呼应 [1][2] - AI/软件供应商需为客户找到AI用例并提供差异化功能，企业客户对AI执行复杂任务和产生高投资回报率有更高要求，ToB模式从管理层开始适应AI，再扩展到全体员工 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 商汤是领先AI软件公司，提供通用多模态和多任务模型的AI能力，涵盖感知智能、自然语言处理等关键领域，以及AI芯片、传感器和计算基础设施等关键能力 [3] - SenseCore集成计算能力、算法和平台，生成“SenseNova”基础模型集和研发系统，能以低成本、高效率执行通用AI任务 [3] 关键要点 一站式生成式AI产品服务 - 2024年商汤生成式AI产品同比三位数增长，成为最大收入贡献者（占总收入64%） [4] - 公司能为客户提供从AI基础设施到基础模型及支持商业化服务的一站式生成式AI解决方案，在运营能力和软件迁移方面有优势 [4][7] 拓展生成式AI应用 - 除基础模型SenseTime Nova外，商汤还开发多种生成式AI应用，包括生产力和交互式AI工具用于商业化 [8] - 在AI生产力工具方面，已渗透金山办公、中国移动等企业，提供企业副驾等工具，日API调用超35亿次；在AI交互式工具方面，提供智能陪伴工具等，智能陪伴模型赋能多个应用，实现高参与率和高付费转化率 [8] 端到端模型赋能的智能驾驶解决方案 - 2024年商汤汽车解决方案赋能42款新车型，2025年第一季度与东风和奇瑞合作在车辆上部署地平线机器人J6平台，提供智能驾驶功能 [9] - 公司发布用于复杂场景智能驾驶的端到端AI模型R-UniAD，预计其AD解决方案于2025年第四季度末在英伟达Thor平台开始量产 [9]

报告行业投资评级 - 对华润医药的评级为“中性” [8] 报告的核心观点 - 华润医药上半年增长疲软，管理层下调2025年同比两位数销售增长指引，待下半年复苏情况而定，现金收款仍面临压力 [1][2][3] 各部分总结 上半年增长情况 - 分销业务在行业环境挑战下增长疲软，全国医保基金紧张，行业未显示明显增长复苏信号 [2] - 制造业务上半年也面临压力，三九因2024年第二季度基数高且流感爆发后库存增加，增长可能放缓；博雅受白蛋白带量采购影响，血浆采集增长疲软；阿胶业务在第二季度表现正常，产品组合更多样化 [2] 现金收款情况 - 医院财务状况仍面临压力，部分带量采购产品收款加速，但其他非带量采购产品付款进一步延迟，公司采取积极措施管理现金周期，如降低应收账款核销高风险地区的优先级 [3] 价格目标及风险 - 12个月目标价为6.17港元，制造业务估值314亿港元，分销业务估值41亿港元 [4][7] - 上行风险包括设备分销增长强劲、并购潜在协同效应；下行风险包括制造子公司增长慢于预期、带量采购影响扩大、分销业务受行业复苏疲软影响增长低于预期 [7] 财务数据预测 |指标|2023年12月|2024年12月E|2025年12月E|2026年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万港元）|244,703.9|257,673.3|271,459.8|292,984.3| |EBITDA（百万港元）|14,473.4|15,764.6|16,859.2|18,580.8| |每股收益（港元）|0.61|0.53|0.67|0.71| |市盈率（倍）|9.8|9.7|7.7|7.3| |市净率（倍）|0.8|0.7|0.6|0.6| |股息收益率（%）|2.3|3.0|3.2|3.4| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|2.5|3.3|1.8|1.2| |CROCI（%）|26.8|32.0|12.5|14.9| |自由现金流收益率（%）|12.6|15.0|27.0|14.2| [8] 相关概念解释 - GS Factor Profile通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合四个关键属性 [12] - M&A Rank通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，分为1 - 3级，1代表高概率（30% - 50%），2代表中等概率（15% - 30%），3代表低概率（0% - 15%） [14] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [15]

报告行业投资评级 - 对Antofagasta、Capstone Copper给予“Neutral”评级，对Ero Copper、First Quantum Minerals给予“Buy”评级 [57] 报告的核心观点 - 行业存在周期性和结构性的铜供需看涨趋势，棕地项目开发进展相对顺利，绿地项目可能面临放缓、延迟或资本支出超支，行业共识激励价格高于4.5美元/磅，成本通胀已见顶，监管环境正在改善 [2] 各公司总结 Antofagasta - 是纯铜生产商，市值247亿美元，2024年铜产量约750千吨，2025年铜产量指引为660 - 700千吨，净现金成本预计在1.45 - 1.65美元/磅 [9][10] - 主要增长项目按计划推进，已为Pelambres项目获得融资，维持对Zaldívar 50%的持股，对工业合作持开放态度 [10][11] Capstone Copper - 是矿业公司，市值47亿美元，2025年铜产量指引为220 - 255千吨，正专注于去杠杆和小型扩张项目 [14] - Santo Domingo项目因宏观波动和合作讨论推迟至2026年年中获批，MantoVerde项目有望增加产量，预计综合现金成本约1.5美元/磅 [14][16] Codelco - 是智利国有铜生产商，2024年铜产量达140万吨，目标到2030年铜产量达170万吨 [21][24] - 推进Chuquicamata和El Teniente项目，实施成本效率措施，寻求公私合作和新的冶炼产能合作，锂业务合作协议将在2025 - 2026年敲定 [23][24][25] Ero Copper - 是铜和黄金生产商，市值18亿美元，产能为85千吨/年铜和60千盎司/年金 [26] - Tucumã即将实现商业生产，Caraíba运营表现改善，目标维持C1现金成本低于2美元/磅，Furnas项目有潜力 [26][27][31] First Quantum Minerals - 是加拿大矿业公司，市值147亿美元，2024年铜收入占比84%，产能820千吨/年 [30] - 认为铜实物需求强劲、库存紧张，Cobre Panama项目将商业化精矿，Zambia S3项目预计2025年三季度开始增产 [30][32][33] Foran Mining - 是铜锌金银勘探开发公司，市值9.5亿美元，目标2026年年中实现商业生产 [37] - 认为激励价格因项目而异，McIlvenna Bay项目按阶段开发，净零碳排放运营有商业益处并获外部支持 [37][38] Freeport - McMoran - 是最大的上市纯铜生产商，市值630亿美元，2025年重点执行运营计划、扩大浸出项目、交付新冶炼厂等 [39][40] - 认为激励价格因项目而异，有大型项目管道支持增长，目标维持投资级评级并将50%现金流用于增长和股东回报 [40] Hudbay Minerals - 是铜生产商，市值42亿美元，2025年铜产量指引为117 - 149千吨，黄金产量指引为247.5 - 308千盎司 [41] - Copper World项目受潜在少数合作伙伴关注，预计2029年年中建成，Copper Mountain预计2027年成为关键现金流贡献者 [42] Teck Resources - 是加拿大资源公司，市值203亿美元，预计秘鲁铜产量未来三年稳定，认为铜激励价格高于5美元/磅 [44] - 强调负责任增长和价值创造，拥有世界级资产组合，铜和锌基本面强劲 [44][45] Vale Base Metals - 是Vale子公司，专注于能源转型金属生产，现金流量改善，正过渡董事会 [48] - 巴西项目有潜力，预计2035年铜产量超700千吨，评估加拿大Thompson的战略选择，认为铜供需平衡乐观，镍短期供应过剩 [48][49]