报告行业投资评级 - 维持对Trip.com和同程旅行的买入评级 [10][31][33] 报告的核心观点 - 京东进军在线旅游预订行业，虽此前有尝试但目前供应链构建是关键障碍，预计其将长期逐步拓展该领域，若竞争加剧或影响TCOM盈利，但当前无需过度担忧 [1][2][8] - Trip.com作为中国主导的在线旅行社，凭借市场份额增长、海外业务和酒店RevPar提升有投资价值；同程旅行专注交通预订，在低线城市有优势，通过业务拓展和生态整合也具投资潜力 [31][33] 根据相关目录分别进行总结 京东进军在线旅游行业情况 - 媒体报道京东拓展旅游和酒店预订业务，在移动应用界面添加相关图标，招募人才强化业务团队，此前2011年开展机票预订业务，2015年收购途牛27.5%股权并与携程战略合作 [1][2] - 旅游市场规模相对较小，去年为4.5万亿元，线上渗透率达53%，但消费频率低，且连锁酒店直订竞争加剧，不过因潜在协同效应和较高利润率吸引京东等新进入者 [3][7] - 京东酒店房源主要为100 - 500元ADR，新用户可享12 - 30%折扣，现有用户折扣为10 - 22%，相比其他OTA平台，新用户房价更具竞争力，现有用户则不一定 [8] - 京东目前依赖携程和同程提供房源，供应链构建是进入壁垒，预计其优先投资高频食品配送业务，旅游业务将长期逐步拓展 [8] 行业发展历程 - 展示了1999 - 2025年中国在线旅游行业的发展历程，包括携程、同程、途牛等公司的成立、上市、并购等重要事件 [12] 行业市场规模和渗透率 - 对比了2024年和2026E中国互联网各垂直领域的市场规模、在线渗透率和主要参与者，旅游行业去年市场规模4.5万亿元，在线渗透率53%，预计2026E行业TAM达5.212万亿元，在线渗透率升至54% [15] Trip.com财务情况 - 给出了2024年和2025E Trip.com的营收、EBIT等财务数据，以及不同情景下的预测，若国内竞争加剧，假设国内营收增长5%、EBIT利润率下滑5个百分点，盈利预测有13%下行风险 [27][28][29] 投资建议和估值 - 对Trip.com给予买入评级，12个月目标价为78美元/608港元，基于SOTP估值，核心业务按20x P/E FY25E估值 [31][32] - 对同程旅行给予买入评级，12个月目标价为28.7元，基于85%的基本面价值（18x FY25E P/E）和15%的并购价值（22x FY25E P/E） [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月中国整体CPI通胀同比维持在 -0.1%不变，商品价格下降被服务价格上涨抵消；PPI通胀同比降至 -3.3%，通缩加深主要源于上游行业价格进一步下跌；鉴于5月PPI数据疲软和大宗商品价格下跌，预计2025和2026年中国PPI通胀面临更大通缩压力，将2025/26年整体PPI通胀全年预测进一步下调至 -2.4%/-0.7%同比 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 5月CPI同比 -0.1%（环比年化 +0.5%），高盛预测 -0.2%，彭博共识 -0.2%，4月同比 -0.1%（环比年化 +0.8%）[2][3] - 5月PPI同比 -3.3%（环比年化 -5.1%），高盛预测 -3.2%，彭博共识 -3.2%，4月同比 -2.7%（环比年化 -4.7%）[3] 主要内容 - CPI方面：5月整体CPI通胀同比维持 -0.1%不变，商品价格下降被服务价格上涨抵消；环比来看，5月整体CPI降至 +0.5%（年化、季调后），低于4月的 +0.8% [3] - 食品通胀：5月食品通胀同比从4月的 -0.2%降至 -0.4%，主要因新鲜蔬菜价格下降；主要食品中，5月猪肉价格同比上涨3.1%（4月为5.0%），新鲜蔬菜价格同比下跌8.3%（4月为 -5.0%），新鲜水果价格同比上涨5.5%（4月为5.2%） [4] - 非食品CPI：5月非食品CPI通胀同比持平于0%，非食品商品价格下跌，服务价格微升；燃料成本同比下降12.9%（4月为 -10.2%）；剔除食品和能源价格后，5月核心CPI通胀同比升至 +0.6%（4月为 +0.5%），服务通胀同比升至 +0.5%（4月为 +0.3%） [5][8] - PPI方面：5月PPI通胀同比降至 -3.3%（4月为 -2.7%），通缩加深主要源于上游行业如能源和金属价格进一步下跌；环比来看，5月PPI通胀降至 -5.1%（年化、季调后），低于4月的 -4.7%；5月生产资料PPI通胀同比从4月的 -3.1%降至 -4.0%，生活资料PPI通胀同比微升至 -1.4%（4月为 -1.6%） [9] - 预测调整：虽然CPI数据符合当前季度预测，但PPI数据弱于预期，表明2025和2026年中国PPI通胀面临的通缩压力比之前预期更大，将2025/26年整体PPI通胀全年预测下调至 -2.4%/-0.7%同比（之前为 -2.1%/-0.6%同比） [10]

市场洞察 - Marquee 市场洞察|市场|股票 股票——上涨尾部 旋⻛般的⼏个⽉ 从本届政府迄今为⽌的⾏动中可以清楚地看出，其⽬标并⾮推翻这艘巨轮，⽽是将其引向有利于 美国经济⻓远利益的⽅向，同时推动盟友和伙伴承担各⾃的责任，即分担责任，在解决全球安 全、稳定和⼈道主义援助等问题上发挥更⼤作⽤。这是为了减轻美国不成⽐例的负担，同时仍然 保持其在从军事到科技等多个领域的全球主导影响⼒。我知道——实现这⼀⽬标说起来容易做起 来难，但我们应该以开放的⼼态来审视和评估。 对于市场⽽⾔，我们知道政策的⾛向。我们已经从负⾯情绪和超卖的深渊中反弹。虽然经济显⽰ 出⼀些疲软迹象，但总体表现良好。仓位和情绪指标保持平衡，因此仍有重新冒险的空间。短期 内若没有重⼤冲击，⻛险倾向于股市进⼀步上涨。 标准普尔5⽉创下1990年以来最佳表现，跑赢新兴市场股票。"五⽉抛售，离场"的呼声就此终结 吧 资料来源：GIR。Glissman。2025年6⽉2⽇。过往业绩不代表未来业绩。 周期性股票与防御性股票的表现反映了美国实际GDP约2%的增⻓环境。⾼盛经济学家预计，未来 四个季度实际GDP增⻓率将达到约1%。 这⾥有两种可能的解释：1/ ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元持续下滑，贬值趋势将持续，美国经济活动放缓和全球投资者偏好转变使欧元/美元预测上调 [13] - 欧元12个月预测从1.20上调至1.25，可考虑6个月期欧元1.25数字看涨期权 [13][14] - 新加坡因金融管理局可能进一步宽松，可通过期权做空新元名义有效汇率指数 [28] - 印度储备银行宽松周期可能结束，可做多2年期印度政府债券和印度卢比计价的SSA债券 [35][38] 根据相关目录分别总结 高盛周末报告 - 高盛思想领袖观点 - 亚当·克鲁克认为可建立结构性美元空头头寸的交易 [2] 美国财政风险如何影响美元 - 财政可持续性受投资者关注，美国庞大且持续的赤字受市场聚焦 [20] - 财政扩张对美元影响取决于经济周期和货币政策，美国净发行量增加通常对美元有利，但外国对美国资产吸收意愿下降可能改变这一情况 [22] - 美国财政风险定价对不同外汇交叉汇率有不同影响，收益率曲线陡峭化影响高收益货币，信用违约互换利差扩大影响周期性货币 [24] 新加坡 - 鉴于新加坡金融管理局可能进一步宽松，建议通过期权做空新元名义有效汇率指数，买入6个月SGDNEER代理看跌价差，零成本 [28] - 亚洲策略团队认为新元名义有效汇率指数区间扩大可能性低，做空该指数有吸引力，潜在催化剂为美元大幅反弹和短端利差减缓资金回流新元 [32] 印度储备银行回顾 - 印度储备银行宽松周期可能结束，本轮已下调政策利率100个基点，隔夜利率下降150个基点以上，立场转变信号结束宽松 [35] - 预计2025年下半年整体通胀率约3.5%，2026年年中可能升至约4.5%，实际政策利率约1%，印度储备银行可能不希望事前实际利率低于1% [35] - 建议做多2年期印度政府债券，目标收益率从5.8%调至5.5%；重点买入印度卢比计价的SSA债券，目标收益率下跌35个基点 [38][39] 欧元兑美元交易建议 - 6个月期欧元1.25数字看涨期权，带1.35复权敲出价，成本7.3%，最高支付倍数13.7倍，相比无复权敲出数字期权节省约30% [14] 韩元 - 可做空USDNJA的“A - 交易”，贸易紧张时美元兑人民币汇率稳定，使美元兑人民币和美元兑NJA汇率上涨区间截断，给亚洲国家企业和投资者带来风险 [4] 英镑 - 英镑兑美元有望升至1.45，英国相比G10同侪更高增长且通胀更高，终端利率可能比欧洲高100 - 200个基点，商业信心处于多月高点，主权债券市场有吸引力 [5] - 可买入6个月期英镑兑美元1.40看涨期权，目标价1.45，敲定价1.50，对冲1.50敲定价看涨期权蝶式价差，英镑波动率45个基点，最大杠杆约15倍 [6]

报告行业投资评级 - 沃尔沃集团评级为买入，目标价263.10瑞典克朗 [27] 报告的核心观点 - 国内需求方面，卡车和工程机械出现分化，卡车需求加速而工程机械需求放缓，工程机械增长可能在2025年第一季度见顶 [2][3] - 出口方面，东南亚和非洲需求较强，中国仍将是重要出口枢纽，但中国OEM库存水平较高 [9] - 技术方面，电气化成为关注焦点，有望助力中国OEM进入欧洲市场 [14] - 竞争格局方面，定价压力重现，行业整合困难 [17] 各目录总结 国内需求 - 卡车和工程机械需求分化，卡车因置换政策、季节性和比较基数等因素加速，工程机械则放缓 [2] - 2025年第一季度挖掘机同比增长38%符合季节性，后续增长可能已见顶 [3] - 5月三一重工机械车队运营率和平均利用小时同比下降，水利和农村项目集中释放后需求放缓 [6] - 小/迷你/轮式挖掘机在产品组合中的贡献上升，大型机械需求疲软，与采矿需求下降有关 [6][7] - 重型卡车需求在地方置换政策推动下加速，预计后续仍有增长空间 [8] - 三一重工预计2025年挖掘机国内需求同比增长20%，2029 - 2030年周期峰值约20万台 [10] - 潍柴动力预计2025年国内需求65万台，若6月数据持续向好有上调潜力；中国重汽预计2025年行业总销量90 - 95万台，国内需求60 - 65万台，乐观情景下可达100万台以上 [11] - 中国重汽预计卡车周期温和复苏，年增长率为个位数，市场仍存在供需不平衡 [11] 出口情况 - 出口主要关注需求趋势和生产本地化，东南亚和非洲需求强于独联体地区 [9] - 5M25三一重工挖掘机出口量同比增长16%，亚洲和非洲表现强劲，中东、独联体、欧洲和美国较弱；中国重汽出口销量同比下降5%，独联体地区下降30%，其他地区增长20 - 30% [12] - 中国OEM继续关注新兴市场，三一重工认为欧洲有机会，但经销商网络是障碍；中国重汽认为中国重型卡车OEM可触达市场规模为60万台，当前出口规模30万台，有5 - 10%增长潜力 [13] 技术发展 - 中国重型卡车和工程机械电气化加速，电池成本下降、竞争加剧和零排放车队推动是主要因素 [14][16] - 重型卡车电气化渗透率超过20%，潍柴动力和中国重汽认为上限为25 - 30%；工程机械中，轮式装载机、矿用卡车和混凝土机械电气化较快 [16] - 沃尔沃CE设定2030年电气化销售目标为35%，已在中国生产电动轮式装载机 [18] - 挖掘机电气化进展较慢，但采矿领域对电气化需求较高，三一重工估计欧洲部分地区电气化渗透率可达10%，其在欧洲电动挖掘机市场份额为25% [18] 竞争格局 - 2025年第二季度各公司均面临定价压力，大型机械和电动重型卡车尤为明显 [18] - 经销商资产负债表和盈利能力恶化，部分经销商破产，二级中国企业经销商问题更大 [18][19] - 三一重工优先考虑盈利市场份额，目标2025年国内挖掘机市场份额保持在29%，较2024年下降约1个百分点 [20] - 沃尔沃CE在中国的目标市场主要是采矿、采石、骨料和重型基础设施 [20] - 福田汽车在各动力系统市场份额均有所增长；中国重汽对电动重型卡车当前10%的市场份额满意，因该业务亏损，不急于扩大份额 [20] - 由于行业产能过剩，整合面临挑战 [20]

报告行业投资评级 - 维持对Chenbro、Auras和E Ink的买入评级 [2] 报告的核心观点 - 看好ASIC AI服务器和电子纸推动行业增长，但外汇影响2025年第二季度业绩，宏观不确定性影响终端市场需求 [1] 各公司情况总结 Chenbro - 5月营收受外汇影响未达预期，新机架产品将支撑2025年第三季度营收 [4] - 预计6月营收与5月持平，2025年第三季度营收与第二季度相近 [4] - 因5月营收未达预期，下调2025 - 2027年净收入和营收预期，降低毛利率，提高运营费用率 [10] - 目标市盈率倍数升至15.1倍，目标价上调14.6%至新台币417.68元，维持买入评级 [14] Auras - 5月营收因外汇影响和生产基地多元化环比下降20%，预计6月营收与5月相近，2025年第二季度营收环比增长19% [23] - 预计2025年第三季度营收与第二季度相近，受液冷组件增加和从GPU AI服务器扩展到ASIC AI服务器推动 [26] - 考虑第一季度业绩和4 - 5月营收，调整2025 - 2027年净收入预期，提高液冷组件营收和运营费用率，毛利率基本不变 [29] - 目标市盈率倍数升至19.9倍，目标价上调13.5%至新台币825元，维持买入评级 [32] E Ink - 看好电子纸应用扩展、电子阅读器和电子笔记需求增长以及公司领先市场地位，但外汇影响5月营收，预计6月营收与5月相近，2025年第二季度营收环比增长15%，第三季度与第二季度相近 [42] - 电子阅读器和电子笔记市场增长，因宏观不确定性下调2025 - 2027年消费电子营收增长预期，预计彩色电子纸渗透率上升推动平均销售价格增长 [47] - 电子标签市场增长，预计公司物联网应用营收逐步恢复，利用率提高 [48] - 因营收降低和运营费用率提高，下调2025 - 2027年净收入预期，提高毛利率和运营费用率 [49] - 目标市盈率倍数为25倍，新目标价为新台币334元，维持买入评级 [53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易缓和后上调2025年实际GDP增长预测至4.6%，预计上半年实际GDP增长超5%，降低7月政治局会议大幅宽松政策可能性，劳动力市场疲软或促使2025年下半年增加财政支持，美国关税政策不确定性是中国经济波动关键因素 [4] - 人民币对美元有升值倾向，5月亚洲货币包括人民币普遍升值，下调美元/人民币预测，中国经常账户盈余、人民币低估和看跌美元观点支持人民币进一步升值，人民币多头增加、美元空头上升，但做空人民币兑一篮子货币比直接做空美元/人民币更普遍 [4] - 5月10个基点降息后收益率曲线变陡，短期利率先降后升，长期利率因增长前景改善和政策宽松可能性降低而上升，维持对中国利率中期乐观看法，劳动力市场疲软和房地产行业低迷或使2025年下半年增长放缓，制造业产能过剩可能导致PPI通缩加深，加速发行国债可能促使央行购买国债，压低长期收益率 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 5月美元/人民币即期汇率跌破7.2，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值 [9] - 5月美元/离岸人民币即期汇率逐渐走低，美元指数在月中飙升 [12] - 5月逆周期因子收窄至接近零 [18] - 5月美元/离岸人民币明日次日点数横向移动 [18] 技术面 - 5月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率比率基本保持不变 [21] - 5月短期买入欧元卖出人民币的动量显著下降 [22] - 5月CNH/CNY基差降至接近零 [29] - 5月交叉货币互换利率相对于NDIRS利率下降 [29] 基本面 - 4月中国贸易顺差因货物贸易顺差下降而减少 [34] - 2025年3月中国旅游出口约为2019年水平的151%，旅游进口升至约2019年水平的98% [36] 利率 水平和期限结构 - 5月10个基点政策利率下调后，长期现金债券收益率和NDIRS利率上升 [41] - 5月初10个基点政策利率下调后，前端利率横向移动 [43] - 5月现金债券和IRS曲线变陡 [48] - 5月短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率下降 [48] 技术面 未提及相关内容 基本面 - 5月中国实际GDP增长的1年期市场一致预期略有下降 [51] - 5月掉期利差略有上升 [53] - 5月短期收取人民币NDIRS的动量进一步上升 [59] - 5月票据贴现率横向移动 [56] 流动性和杠杆 - 5月央行主要通过下调50个基点存款准备金率向银行间市场注入流动性 [61] - 4月至5月10个基点政策利率下调后，回购利率有所下降 [65] - 5月债券市场的金融杠杆因银行间回购利率下降而进一步上升 [63] 债券供求 - 2025年5月中央政府债券净发行量约为9400亿元 [69] - 2025年5月地方政府一般债券净发行量约为490亿元 [72] - 5月国债平均拍卖规模进一步增加，表明债券发行加速 [75] - 2025年5月地方政府专项债券发行量约为4430亿元 [77] - 2025年5月政策性银行债券净发行量约为3000亿元 [81] - 2025年5月可转让定期存单净发行量约为2530亿元 [85] - 5月地方政府融资平台债券存量进一步下降，发行收益率略有下降 [86] - 5月社会融资总量下政府债券净发行量从4月上升至约1450亿元，企业债券净发行量下降 [91] - 4月基金大量买入可转让定期存单，商业银行继续增持政府债券 [93] 附录 - 总结2020年以来主要外汇政策公告，包括价格、流动性、资本流动和口头指导四类，汇率大幅波动时央行可能采取措施稳定美元/人民币即期汇率，影响通常短期有效，但会减缓汇率变动速度 [95]

报告公司投资评级 - 维持对Chenbro、Auras和E Ink的买入评级 [2][13][28][47] 报告的核心观点 - 预览Chenbro、Auras和E Ink月度营收，AI服务器和电子纸将驱动增长，外汇影响2025年第二季度业绩 [1] - 看好电子纸应用扩张、电子阅读器和电子笔记需求增长以及E Ink领先市场地位，但宏观不确定性影响终端市场需求 [38] 各公司情况总结 Chenbro - **营收情况**：5月营收受外汇影响下降7%至新台币18.33亿，比预期低12%；预计6月营收与5月持平，第三季度营收与第二季度相近，新产品有望支撑第三季度营收，但高基数、AI服务器型号过渡和外汇影响可能拖累增长 [5][8][10] - **盈利调整**：考虑5月营收，下调2025 - 2027年净利润3%、7%、6%，主要因营收降低、毛利率下降和运营费用率上升 [10] - **估值**：目标价上调14.6%至新台币417.68，目标市盈率倍数为15.1倍，维持买入评级 [13] Auras - **营收情况**：5月营收因外汇影响和生产基地多元化下降20%；预计6月营收与5月相近，同比为负，第二季度营收环比增长19%，第三季度营收与第二季度相近，液冷组件增长和AI服务器拓展有望支撑未来营收，但外汇影响和AI服务器型号过渡可能带来压力 [21][23][26] - **盈利调整**：考虑第一季度业绩和4 - 5月营收，调整2025 - 2027年净利润 - 3%、+10%、 - 12%，主要因营收和运营费用率变化 [26] - **估值**：目标价上调13.5%至新台币825，目标市盈率倍数为19.9倍，维持买入评级 [28] E Ink - **营收情况**：4月营收超预期14%，预计5月营收受外汇影响下降，6月与5月相近，第二季度营收环比增长15%，第三季度与第二季度相近；电子纸渗透率上升是趋势，但宏观不确定性影响终端市场需求 [38][39][42] - **盈利调整**：下调2025 - 2027年净利润19%、11%、13%，主要因营收降低和运营费用率上升；上调毛利率和运营费用率 [44][45] - **估值**：目标价为新台币334，目标市盈率倍数为25倍，维持买入评级 [47]

报告行业投资评级 - 对Innovent Biologics的股票给予买入评级[12] 报告的核心观点 - Innovent在ASCO2025上口头展示IBI363在NSCLC、CRC和黑色素瘤的1期更新数据，相比摘要对ORR/PFS更积极，尤其在IO治疗的鳞状/腺癌NSCLC中生存获益令人鼓舞，不过概念验证需随机对照试验数据 [1] - 预计市场会更多讨论IBI363在1L NSCLC的前景，同时强调1L治疗中竞争安全概况的重要性 [8] - 鉴于积极更新，将基于DCF的12个月目标价修订为74.95港元，提高IBI363风险调整后销售额至32亿美元（2035E） [9] 根据相关目录分别总结 IBI363数据更新及估值调整 - IBI363在IO治疗的鳞状NSCLC中PFS/OS获益增强，高剂量和低剂量组mPFS分别延长至9.3个月/5.5个月，mOS首次亮相显示从PFS到OS的明确获益转化 [2] - 腺癌NSCLC中mPFS较短，但OS有竞争力，提示疾病进展后潜在持久获益，需随机对照试验更好理解IBI363长尾效益，等待更多腺癌NSCLC临床开发计划更新 [3][7] - 预计市场会更多讨论IBI363在1L NSCLC的前景，目前有1b/2期试验正在进行，同时强调1L治疗中竞争安全概况的重要性，关注治疗相关不良事件导致的停药/死亡以及化疗联合的影响 [8] - 将基于DCF的12个月目标价修订为74.95港元（之前为65.58港元），提高IBI363风险调整后销售额至32亿美元（2035E，之前为14亿美元），包括将2L腺癌NSCLC纳入估值、提高其他适应症的成功概率以及根据最新PFS数据更新治疗持续时间 [9] Innovent Biologics公司情况 - Innovent是中国领先生物制药公司，在免疫肿瘤学领域有强大影响力，自身免疫/代谢/眼科领域资产不断增加，拥有30多个资产的深度管线，预计将继续在中国生物技术领域保持领先地位 [12] - 认为Innovent当前估值被低估，市场隐含的加权平均资本成本（12%）仅反映其低风险适应症的价值，未充分反映其强劲收入和管线价值 [12] 其他信息 - 展示IBI363作为单一疗法在IO治疗的鳞状NSCLC中PFS/OS获益增强的疗效数据对比 [11][12] - 提供Innovent Biologics的财务数据，包括市值、营收、EBITDA、EPS等预测 [15]

报告行业投资评级 - 对水泥、铜维持积极看法，对钢铁和铝的看法逐渐转为积极，对煤炭和锂维持消极看法；对软商品，因供应管控改善，对2025年下半年生猪定价和利润率前景持积极态度 [1] 报告的核心观点 - 刷新对中国大宗商品（包括基础材料和农业）的盈利预测，以反映2025年上半年按市值计价的价格变化，目标价格变化在 -13% 至 +12% 之间 [1] 根据相关目录分别进行总结 基础材料 钢铁 - 因马鞍山钢铁2025年第一季度单位毛利润表现好于预期，将其2025年亏损预测下调11%；将宝钢和鞍钢的盈利预测上调1% - 4% [10] - 维持对马鞍山钢铁H股和A股的中性/卖出评级，维持对宝钢的买入评级，目标价从每股8.5元上调至8.8元，维持对鞍钢H股的买入评级，目标价不变 [10] 煤炭 - 预计2025年动力煤市场基本平衡，但需求将因可再生能源扩张而下降，且2024/25年暖冬导致库存高于预期，去库存困难，价格可能下跌 [11] - 将2025 - 2027年QHF5500现货价格预测从650 - 706元/吨下调至600 - 666元/吨，QHD5500混合价格预测从676 - 692元/吨下调至600 - 681元/吨 [11] - 下调神华、中煤和兖矿2025年盈利预测2% - 11%，2026 - 2027年下调10% - 27%，并将12个月目标价下调2% - 5% [12] - 维持对中煤H股和A股、兖矿A股的卖出评级，对神华H股和A股、兖矿H股维持中性评级 [12] 水泥 - 将2025年水泥单位毛利润预测从之前的50 - 86元/吨下调2 - 6元/吨，但因供应管控加强，对2025年下半年水泥市场维持积极看法 [13] - 因2025年上半年单位利润趋势，将中国建材、西部水泥、金隅集团H股和A股、海螺水泥H股和A股、华润水泥的盈利估计下调6% - 18%，维持2026 - 2027年盈利基本不变 [14] - 维持对海螺水泥H股和A股的买入评级，目标价分别从29.0港元/29.0元下调至27.0港元/27.0元；维持对中国建材的买入评级，目标价从4.6港元下调至4.4港元；维持对华润水泥的买入评级，目标价从2.1港元下调至2.0港元 [15] - 维持对金隅集团H股的中性评级，目标价从0.8港元下调至0.7港元；维持对西部水泥的中性评级；维持对金隅集团A股的卖出评级，目标价从1.25元下调至1.10元 [15][16] 铝 - 因中国铝行业价差预测提高，将中国宏桥2025 - 2027年的盈利估计上调5% - 27%，预计2025年上海期货交易所铝行业价差将维持在4,852元/吨，2026 - 2027年维持在4,700元/吨 [17] - 维持对中国宏桥的中性评级，目标价从每股11.5港元上调至12.5港元；将中国铝业2025 - 2027年的盈利上调4% - 5%，维持对中国铝业H股和A股的买入/中性评级，目标价不变 [17] 铜 - 根据2025年上半年定价和全球大宗商品团队对伦敦金属交易所铜价的预测变化，调整基准铜价预测，将五矿资源H股和A股、江西铜业H股和A股、MMG的2025 - 2026年盈利估计下调1% - 18%，维持2027年盈利基本不变 [18] - 维持对五矿资源H股和A股、江西铜业H股和A股、MMG的买入评级 [18] 黄金 - 因金价按市值计价以及收购藏格后的盈利贡献，将紫金矿业2025 - 2027年的盈利预测上调1% - 2%，部分被卡莫阿铜矿生产中断导致的铜产量下降所抵消；维持对紫金矿业H股和A股的买入评级，目标价分别从24.0港元/26.5元上调至24.5港元/27.0元 [19] - 将招金矿业2025 - 2027年的盈利估计上调1% - 4%，维持对招金矿业的买入评级 [19] 锂 - 因锂化学品和锂辉石价格按市值计价，将赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料2025年的盈利估计下调3% - 4%；基于2025年下半年和2026年锂价持平预测，将永兴材料2027年的盈利下调37% [20] - 将华友钴业和格林美的2025 - 2027年盈利估计上调3% - 5%，以反映镍/钴价格和正极材料价差按市值计价 [21] - 维持对赣锋锂业H股和格林美的中性评级，微调目标价；维持对华友钴业的卖出评级，目标价从27.0元上调至28.7元；维持对赣锋锂业A股、天齐锂业H股和A股、雅化集团、永兴材料和青海盐湖的卖出评级 [22] 造纸 - 因箱板纸和印刷纸近期单位毛利润趋势，将玖龙纸业的盈利预测上调3% - 4%，将太阳纸业的盈利下调3% [23] - 维持对玖龙纸业的中性评级，维持对太阳纸业的卖出评级 [23] 农业 生猪和饲料 - 将2025年生猪基准价格预测下调至16.2元/公斤，因供应管控改善，对2025年下半年定价前景持积极态度，主要生产商利润率持续，2025年单位净利润为0.5 - 3.0元/公斤 [27] - 将牧原股份、温氏股份、新希望、大北农2025年的盈利下调1% - 5%，维持2026 - 2027年盈利基本不变；因养殖利润提高，将海大集团2025 - 2027年的盈利上调1% - 2% [27] - 维持对牧原股份和海大集团的买入评级，对温氏股份维持中性评级，对新希望维持卖出评级，目标价从7.3元/股下调至7.1元/股 [27] 动物保健 - 因在主要生产商中的渗透率提高和生猪养殖需求改善，将瑞普生物2025 - 2027年的盈利上调3% - 4% [28] - 因2025年上半年定价按市值计价，结合丙烯和天然气成本降低，将国内蛋氨酸价格 - 能源和丙烯成本价差上调2%至10,900元/吨，但行业供应扩张可能从2025年下半年带来下行风险 [28] - 将安迪苏2025年的盈利上调8%，2026 - 2027年下调4%；维持对瑞普生物的买入评级，目标价从20.5元/股上调至23.0元/股；维持对安迪苏的卖出评级 [28] 传统种子 - 考虑到近期销售趋势、竞争和库存压力，将登海种业和隆平高科2025 - 2027年的盈利下调4% - 8% [29] - 维持对隆平高科的买入评级，目标价从11.5元/股下调至11.0元/股；维持对登海种业的中性评级，目标价从9.0元/股下调至8.6元/股 [29]