报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政可持续性受美、英、日投资者关注，预算流程使市场聚焦美国巨额持久赤字，投资者关注外国对美国资产需求的持久性，这导致美元与美国利率短暂错位，近期恢复典型正相关关系 [2][4] - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，但美国例外主义减弱和财政风险或改变美元对财政扩张的反应 [4][5] - 美国财政风险定价对不同外汇交叉盘有不同影响，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币不利，美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币表现不佳相关 [4][18] - 近年来投资者接受高收益率作为持有美国债务的补偿，但财政可持续性担忧和外国投资者对美国资产兴趣减弱，可能使财政扩张成本增加，表现为收益率上升和美元走弱 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张对美元的影响 - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，这部分是由于外国对美国国债的结构性需求，但美国例外主义减弱和制度侵蚀可能使这一特权消失 [4][5] - 关于财政扩张如何影响汇率有不同理论，经济模型认为财政扩张通过提高收入、推高国内价格和利率、吸引外国资本流入导致汇率升值；投资组合平衡模型认为国内外资产是不完全替代品，外国投资者需要更高收益率和/或更弱货币的补偿 [6] - 财政扩张导致货币强弱通常取决于经济状态，当利率不受有效下限约束时，财政扩张通常导致收益率上升和货币走强；当经济增长低于潜在水平且央行将利率维持在有效下限，或利率受到约束无法上升时则相反 [7] 美国与其他G4经济体的比较 - 历史上美国净发行增加对美元有积极影响，但无明确证据表明其他G4经济体有相同关系，回归分析显示净发行对美元有显著正向影响，对欧元、英镑和日元的关系不明确甚至可能为负 [8][10] - 外国对美国国债的需求通常随净发行增加而增加，这是美元作为世界储备货币的“过度特权”，其他G4经济体无此特权，但外国对美国资产的配置已大幅上升、回报前景下降和外国投资环境不利，可能使美国的历史关系向其他经济体靠拢 [14] 美国财政风险对全球外汇市场的影响 - 美国财政溢价重新定价通过不同渠道影响全球外汇市场，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索和印度卢比）不利，但新兴市场本地利率对美国收益率上升的韧性增强；美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币（如南非兰特、挪威克朗和澳元）表现不佳相关 [4][18] 最佳交易建议 - 持有印度尼西亚1年期SRBIs并进行完全外汇对冲，目标收益率5.70%，止损收益率6.70%，当前收益率6.24% [22] - 做空泰铢/韩元，目标汇率39.0，止损汇率44.0，当前汇率41.54 [22] - 进行印度国家证券交易所消费指数与基础设施指数的相对表现配对交易，目标比率1.70，止损比率1.25，当前比率1.27 [22] - 买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权（净溢价），目标0.25，止损0.13，当前价格0.14 [22] - 按贝塔加权买入30年期通胀保值国债（TIPS）与名义国债（1:0.7x），目标-0.97，止损-0.77，当前价格-0.81 [22] - 持有3年期SOFR - UST互换利差多头，目标-0.23，止损-0.30，当前价格-0.28 [22][23] - 持有3m10y美元支付方在3m 5s10s30s支付方蝶式期权中的多头，目标0.10，止损-0.05，当前价格0.00 [24] - 持有10年期英国国债与美国国债的多头，目标0.10，止损0.71，当前价格0.37 [24] - 持有波兰、匈牙利、乌拉圭和牙买加主权美元债券等权重篮子多头，目标总回报率3%，止损-1.5%，当前回报率1.1% [24] - 持有以美元计价的MSCI韩国指数多头，目标115，止损100，当前价格109.8 [24] - 关闭7月加拿大央行会议隔夜指数掉期（OIS）多头，可能损失5个基点 [24] - 买入12月2025年英国央行会议OIS，目标3.50%，止损4.12%，当前价格3.81% [24]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 本周就业报告显示美国经济数据仍较稳健，但预计未来几个月经济数据将走弱，不过市场对经济增长的定价存在上行和下行风险 [2][5] - 标普500本周回升至6000点，距离历史高点仅低2%，未来12个月回报预测为+8%，目标点位6500 [3] - 市场对经济增长的定价存在乐观预期，但也有因素表明市场实际定价的增长前景略低于周期性股与防御性股表现所反映的情况 [2] 各部分总结 经济数据与市场表现 - 5月非农就业人数增加13.9万，失业率稳定在4.2%，支付公司数据显示消费者支出活动健康，支撑了股市反弹 [2][4] - 高盛经济学家预计今年下半年关税负面影响将拖累美国经济增长，2025年第四季度实际GDP环比年化增速将降至0.4%，但2026年第四季度将反弹至2.0% [2][5] 市场对经济增长的定价 - 股市行业轮动显示投资者对经济增长持乐观预期，周期性股与防御性股表现反映出约2%的美国实际GDP增长环境，但高盛经济学家预计未来四个季度实际GDP增长约为1% [2][6] - 有三个原因使市场能够应对经济数据走弱的潜在不利因素：软数据已先于硬数据走弱并可能开始回升；投资者可能着眼于2026年经济反弹；市场实际定价的增长前景略低于周期性股与防御性股表现所反映的情况 [2] 行业表现与投资组合 - 周期性行业和防御性行业各成分股年初至今有不同表现，行业中性的经济敏感篮子显示出的增长乐观程度低于周期性股与防御性股表现 [23][25][26] - 对Dual Beta篮子（GSTHBETA）、高经营杠杆篮子（GSTHOPHI）和低经营杠杆篮子（GSTHOPLO）进行了重新平衡 [2] 收益与回报预测 - 高盛对标准普尔500指数的收益和回报进行了预测，预计2025年调整后每股收益为262美元，2026年为280美元；目标价2025年底为6100，未来12个月为6500 [44][46] 市场指标分析 - 包括市场广度、集中度、相关性、波动性、IPO活跃度、共同基金表现、收益增长、估值等指标的分析，展示了市场的多方面特征和趋势 [63][74][84] 行业板块分析 - 各行业板块在周度、月度、季度、年度和年初至今等不同时间段有不同的回报表现，部分行业如公用事业、消费必需品、软件与服务等被给予高配建议 [95] - 各行业板块对收益的贡献和收益增长情况不同，且各行业板块的市盈率估值相对于历史水平也有不同表现 [97] 主题篮子与因素分析 - 展示了多个高盛研究篮子的近期表现，包括宏观、地理销售、基本面、资金用途、所有权等不同主题 [100] - 分析了一些股权因素的表现和估值情况，如动量、价值、增长等因素 [102] 全球宏观研究预测 - 高盛对全球多种资产进行了预测，包括股票指数、利率、企业债券、货币、大宗商品等 [106]

报告公司投资评级 - 对Costco Wholesale（COST）的评级为买入（Buy），12个月目标价为1133美元，基于风险回报框架，下行/基础/上行相对市盈率倍数为240%/260%/265% [9] 报告的核心观点 - 5月销售低于预期，客流量减速，全球同店销售（不包括汽油/外汇）为+6.0%，低于市场共识的+6.2%，且较4月的+6.7%有所减速，美国同店销售（不包括汽油）为+5.5%，低于市场共识的+6.4%，且较4月的+7.1%有所减速 [1] - 全球和美国客流量均减速，全球客流量在5月降至+3.4%，美国客流量降至+2.8% [2] - 各品类表现不一，生鲜、食品杂货、非食品类有不同程度增长，附属业务有不同程度下降 [8] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 5月全球同店销售（不包括汽油/外汇）为+6.0%，低于市场共识的+6.2%，且较4月的+6.7%有所减速，美国同店销售（不包括汽油）为+5.5%，低于市场共识的+6.4%，且较4月的+7.1%有所减速，5月业务的同业竞争负面影响约为70个基点 [1] 客流量与客单价 - 全球客流量在5月降至+3.4%，美国客流量降至+2.8%，全球整体客单价（不包括汽油/外汇）估计增长+2.6%，美国客单价（不包括汽油）约高出+2.7% [2] 品类表现 - 生鲜业务增长强劲，肉类和烘焙食品表现突出，食品杂货业务增长中至高个位数，受冷饮、糖果和冷冻食品推动，非食品类业务增长中个位数，珠宝、大件商品和礼品卡表现强劲，附属业务下降低至中个位数，药房、光学和助听器表现较好 [8] 估值与预测 - 给予COST买入评级，12个月目标价为1133美元，当前股价为1055.59美元，上行空间为7.3%，还给出了不同时间的营收、EBITDA、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、FCF收益率、股息收益率、净债务/EBITDA等指标预测 [9][10] 因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行进行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、倍数和综合指标 [13] 并购排名 - 对股票进行并购框架分析，将公司分为1 - 3级，COST的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0% - 15%） [15] 评级与覆盖范围 - 分析师将股票推荐为买入或卖出，未被指定为买入或卖出的股票被视为中性，还说明了总回报潜力、价格目标等相关定义 [29]

报告行业投资评级 - 对短期前景给予绿灯 [2] 报告的核心观点 - 因散户持续在美国股市下跌时买入且机构投资者活动低迷，市场短期前景乐观，在夏季技术面和经济数据发挥作用前将持续上升，投资者在有意义回调前会被阻止进一步下跌 [2][3] - 介绍市场不同方面的表现及相关交易策略和潜在机会与风险，如流动性、Gamma、CTA/系统化交易等情况 [5][11][19] 根据相关目录分别进行总结 市场奖项/最高荣誉 - **最佳进步球员：流动性**：顶级订单流动性为1108万美元，高于一年平均值1065万美元，略低于五年平均值1234万美元，明显高于四月的一年低点110万美元和一个月低点469万美元，充足流动性助未来1 - 2周健康交易，到夏天将失去动力 [5][7][8] - **最可能受影响：Gamma**：过去几周Gamma估计值在正负两端较小，有轻微多头Gamma行为且影响甚微，交易商抛售时持仓增加、反弹时持仓减少，此局面防重大抛售，转变将支持市场回调 [11][14][16] - **最受追捧：CTA/系统化交易**：近几周无止境买入停止，但仍可能重新流行，CTA对短期技术指标反应，其他系统性策略对中期波动率压缩反应，CTA买入活动不再是利好，下行风险大，对罗素指数未来1周和1个月有一定需求 [19][21][24] - **最可能已见顶：空头杠杆**：美国股票连续六个交易日净买入，买入力度三周来最快，个股和宏观产品净买入，分别占总净买入额62%和38%，整体账簿总杠杆率升至289.2%，净杠杆率升至77%，总杠杆率处90百分位数由短期杠杆指数级上升推动，交易停止将迫使杠杆率下降 [26][27][28] - **最被忽视的：资金利差**：融资利差反映加杠杆的犹豫态度 [30] - **全美之星：回购**：上周成交量略有下降，较2024年年初至今日均成交量减少0.9倍，较2023年年初至今日均成交量减少1.3倍，预计禁售期6月16日左右开始，持续至7月25日左右 [34][39][40] - **啦啦队长：因素/MOMO**：六月是动量因子全年表现最强月份，因子ETF资金大幅流入，五月是大选以来资金流入最多月份，交易台偏好直接期权 [43] - **万事通：ETF资金流向**：揭示MOMO与QQQ/IWM交易对比、全球投资者与其他地区关系两个故事，动量交易与QQQ/IWM走势不同有操作空间，美元走弱和美国经济增长不确定使资金流入新兴市场股票且中期可能持续 [49][50][54] - **最可能引发麻烦的因素：资金流动**：全球资金流动偏向全球股票和美国现金，大量现金供应和交易暂停对美国股市有利，需关注外国投资者从美国股市的资金流出情况 [58] - **5年学生：季节性**：六月上中旬市场适度上涨但走势震荡，接下来1 - 2周考虑其他技术因素提供不错交易环境，尤其长期观点偏空时 [64] 特别提及 - **被指导者**：市场未充分反映此次非农就业数据可能带来的波动，投资者预测交易中的止损点，将继续推动该策略直到形势转变 [74] 推荐交易策略 - **SPX 2025年7月6010 6160 1x2看涨价差**：净价19.4（参考价5985， - 4天，最大收益7.73倍，最大亏损无限） [5] - **用于对冲多头头寸**：19年12月25日.SPX<95%及10年期SOFR>ATMF CMS + 0.25% @ 9%（股票/利率个体分别为24%/39%） [5][6] - **SPX 31Jul25 95.0%回溯看跌期权**：1.37%报价（相比普通期权1.03%报价，提前10天） [5][6] - **QQQ持有实物期权** [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 五⽉⾮农就业⼈数增加低于市场共识和三个⽉平均，预计印度降息25个基点，欧洲央⾏降息推迟到9⽉，新兴市场货币利差中巴西雷亚尔最⾼，瑞郎和⽇元脱离利差回归模型 [1][2] 各部分总结 ⾮农就业预览及外汇Gamma重点分析 - 经济学家估计五⽉⾮农就业⼈数增加11万，低于市场共识的12.5万和三个⽉平均的15.5万，失业率保持在4.2%不变，平均⼩时⼯资环⽐上涨0.3% [3][4][5] - 若就业数据低于5万且失业率上升⾄4.3%，市场关注点将转向7⽉美联储会议，Z5利率上涨10个基点；若就业数据强劲，Z5利率定价为 - 45个基点的降息 [8][9] - 在G10和主要新兴市场货币中，瑞⼠法郎、加拿⼤元和欧元在美元⾛弱交易中表现最佳，墨西哥⽐索和巴西雷亚尔在新兴市场、瑞典克朗和欧元在G10货币中在⾮农就业数据发布时表现突出 [13][14] 印度前瞻 - 预计6⽉6⽇货币政策委员会将回购利率下调25个基点⾄5.75%，2025年实际GDP增⻓预期上调20个基点⾄6.3%，2025年和2026财年整体通胀预测下调30个基点 [20][21][24] - 看好做空美元兑印度卢⽐头⼨，对前端⾄5年期的印度政府债券持乐观态度，预计投资者从后端转向前端持仓 [24][30] 欧洲央⾏回顾 - 管理委员会将存款利率下调⾄2%，不再预计7⽉降息，预计最后⼀次降息在9⽉ [36][38][39] 新兴市场外汇套息 - 投资者对套息策略的关注回升，建议以美元计价直接做多新兴市场套利头⼨，巴西雷亚尔为最⾼套息货币，可考虑CNHINR利差 [45][46][54] 瑞郎和⽇元分析 - 瑞郎和⽇元明显偏离利差表现，其次是韩元和印度卢⽐ [65]

报告行业投资评级 - 对小米公司的评级为买入 [17][18] 报告的核心观点 - 小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费级AIoT/NEV平台，处于多年生态系统扩张的早期阶段，长期来看其强大的资产负债表、软硬件集成能力和成本优势将提升其在电动汽车领域的竞争力，有望构建全球最大的消费级物理智能生态系统 [17] 根据相关目录分别进行总结 6.18购物节销售情况 - 截至6月1日凌晨，小米6.18购物节第一阶段GMV达169亿人民币，同比增长64%，预计今年6.18购物节第一阶段GMV占比将同比提高至约50% [3] - 小米在国内智能手机品牌中销量和GMV排名靠前，在抖音平台上所有智能手机品牌中销量排名第一，在京东平台上畅销机型数量与去年持平 [3] 市场竞争情况 - 苹果在6.18期间积极清库存，iPhone降价幅度加大，市场份额连续两周回升，对小米旗舰系列造成暂时竞争压力 [1][3] - 小米今年的折扣水平更有节制，截至5月27日，不考虑国家补贴的平均折扣水平约为16%，低于去年同期的22% [1][4] 不同业务增长情况 - 小米自有渠道智能手机GMV增长快于AIoT，主要得益于销量和ASP的增长，其中小米15S Pro搭载自研3nm旗舰SoC [7] - AIoT产品销售势头良好，智能手表等产品销量增长，家电中炉灶GMV增长快，安装服务相关数据也有同比增长 [7] 财务数据及预测 - 预计小米2024 - 2027年营收和EPS的复合年增长率分别为26%和39% [17] - 给出小米12个月目标价为65港元，基于SOTP估值方法 [18] - 列出了小米2024 - 2027年的营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [20]

报告行业投资评级 - 对HCM维持“中性”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 阿斯利康投资者电话会议收获甚微，预计投资者将更加关注赛沃替尼 [1] - 检测MET扩增是患者选择的关键考虑因素，ctDNA NGS检测可能严重漏检该生物标志物，全球3期SAFRON研究患者可选择FISH和IHC两种伴随诊断方法 [2] - SACHI研究中，赛沃替尼联合奥希替尼对比化疗有显著无进展生存期（PFS）获益，早期曲线分离令人印象深刻且获益持续 [5] - SAVANNAH研究随机子集显示，赛沃替尼联合奥希替尼对比赛沃替尼联合安慰剂有良好PFS曲线分离，安全性可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 MET扩增检测与方法 - MARIPOSA - 2研究使用ctNDA NGS检测METamp为14%，SACHI研究用组织FISH检测约为30% [5] - 内部未公布数据显示，FISH检测METamp阳性患者中仅约30%用NGS方法检测呈阳性 [2] 研究疗效数据 - SACHI研究ITT分析中，赛沃替尼联合奥希替尼组中位PFS为8.2个月，化疗组为4.5个月（分层HR = 0.34，p<0.0001） [5] - 接受过第一代/第二代EGFR TKI治疗患者中，联合治疗组中位PFS为9.8个月，化疗组为5.4个月（分层HR = 0.34，p<0.0001） [5] - 接受过第三代EGFR TKI治疗患者中，联合治疗组中位PFS为6.9个月，化疗组为3.0个月（HR = 0.32，p<0.0001） [6] - SAVANNAH研究中，联合治疗组中位PFS为8.3个月，对照组为3.6个月，风险比为0.27，疾病进展风险降低73% [7][9] 估值与目标价 - 基于DCF分析，假设加权平均资本成本为19%、终端利率为2%以及美元兑英镑汇率为0.7716，美国存托凭证12个月目标价为18美元，HCM.L为204p [12] 财务预测 |时间|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|630.2|682.5|850.8|1157.1| |EBITDA（百万美元）|(31.4)|(56.4)|(23.8)|82.7| |EBIT（百万美元）|(43.7)|(64.1)|(32.5)|72.7| |每股收益（美元）|0.22|(0.03)|0.17|0.74| [14]

报告行业投资评级 - 对特步国际维持买入评级，12个月目标价为7.0港元，基于2025年预期市盈率13倍 [10] 报告的核心观点 - 重申全年指引，集团层面实现正销售增长，索康尼/迈乐品牌销售增长30%-40%，净利润同比增长超10% [1][2] 根据相关目录分别进行总结 特步核心品牌 - 宏观不确定下谨慎投资，优先考虑稳定利润率和健康库存水平（约4个月），继续投资跑步品类，2H推出160X更新版本，优化门店网络和升级形象 [7] - 2Q25至今折扣水平基本稳定，得益于健康库存水平，在线渠道折扣过去两年有所改善，因专注“爆款产品” [7] - 海外销售占比不到1%，主要市场为东南亚、印度和中东，未来三年加速海外销售增长，重点在东南亚 [8] 索康尼品牌 - 产品系列扩展，2H增加功能性/时尚需求、新面料（如羊毛、丝绸）、休闲/通勤场景的SKU，女性产品占比目前为10-20%，目标在未来1-2年提高到30% [4][8] - 门店网络方面，近期目标每年开设30-50家门店并升级门店（从100平方米升级到200-300平方米且位置更好），一线城市已开设旗舰店，新旗舰店月销售额超80万人民币，部分表现出色的达100万人民币，而品牌平均水平为40万人民币 [8] - 公司仅在大中华区运营索康尼/迈乐品牌，供应链位于中国和东南亚，不直接面临关税风险 [9] 财务数据 |项目|2024年12月|2025年12月预期|2026年12月预期|2027年12月预期| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|13,577.2|14,564.3|15,758.8|17,025.9| |EBITDA（人民币百万元）|1,973.4|2,125.1|2,367.3|2,621.6| |每股收益（人民币）|0.47|0.51|0.58|0.64| |市盈率（倍）|9.2|10.5|9.3|8.4| |市净率（倍）|1.3|1.6|1.4|1.3| |股息收益率（%）|15.1|5.0|5.6|6.2| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(0.1)|(0.8)|(0.1)|(0.7)| |CROCI（%）|15.6|15.3|15.9|16.0| |自由现金流收益率（%）|6.7|14.9|(0.9)|15.2| [11]

报告行业投资评级 - 对安踏体育产品的评级为买入（Buy），12个月目标价为117港元，基于2027年预期市盈率21倍折现至2025年预期 [14] 报告的核心观点 - 对安踏集团的积极看法因年初至今的稳健交易和各品牌组合的强劲执行力而得到强化，但收购狼爪的额外投资尚未反映在预测中 [1] - 公司致力于实现全年展望，即安踏核心品牌实现高个位数增长、斐乐实现中个位数增长、其他品牌实现超30%增长 [7] 各部分总结 近期趋势 - 5月线上销售受益于618购物节提前启动，线下可能受不利天气和电商竞争影响 - 多数品牌库存水平合理健康且未恶化，但因线上销售占比增加和行业促销，预计618期间会有更多折扣 [1][7] 全年销售/利润率展望 - 安踏品牌和斐乐品牌的营业利润率预计相对平稳（同比波动在正负3个百分点内可接受），斐乐2024年上半年利润率基数较高，下半年较低 - 迪桑特利润率约30%，公司认为令人满意，可隆和玛娅有提升空间 - 新兴品牌需持续进行研发和品牌建设投资以保持发展势头 - 狼爪利润率将低于集团整体利润率，但不太可能产生重大影响 - 2024年上半年有库存拨备转回、约2亿元政府补助（因2023年发放延迟），且2024年利率/收入高于今年 - 集团今年将加快玛娅在购物中心的门店扩张（目前约30家），2024年第四季度单店月销售额达60万元（受高单价冬季产品影响） [10] 斐乐改革 - 斐乐新CEO将坚持2025年增长目标，优先考虑“可持续增长改革”而非利润率 - 采取多种行动，包括增强产品功能性和设计（加大网球和高尔夫产品投入、提升鞋类品类等）以及营销和引进新人才等 [1][9] 狼爪收购及未来并购 - 管理层预计狼爪对2025年上半年影响有限，但全年会稀释利润率 - 未来并购的潜在领域包括专注女性产品或高端跑步的品牌 [1] 安踏品牌情况 - 年初至今安踏品牌表现符合预期，新举措成效良好（安踏冠军同比接近100%增长），但新门店形式目前占总门店数不足2%，贡献有限 - 按品类划分，跑步品类占鞋类销量超40%，交叉训练占低至中个位数百分比，篮球占高个位数百分比；管理层强调跑步品类今年有望保持强劲势头，篮球品类扭转局面仍有困难 - 公司预计今年可节省一次性奥运相关营销费用，但会加大其他方面投资（签约国家队或个人运动员等） - 线下直营渠道正采取措施提高效率，如在超级安踏门店采用更多自助服务形式节省员工成本；线上渠道计划增加店内销售产品，减少线上专属产品（此类产品折扣大） [11] 狼爪情况 - 在中国，狼爪有望借助集团经验更快实现扭亏为盈；在海外，集团将专注提高效率 - 管理层重申狼爪品牌定位与集团其他品牌不同，更强调登山和露营 [12] 进一步并购计划 - 公司指出未来并购有几个潜在领域，如专注女性产品或高端跑步的品牌，但合适的目标和合理的估值也是关键考虑因素 [13]

报告行业投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）的评级为“买入” [9] 报告的核心观点 - 华润啤酒5月关键指标表现良好，啤酒销量增长与4月相近且高于1Q25，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长 [1][6] - 按品牌看，喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长；纯生销量同比降幅收窄；SuperX保持高个位数至双位数增长 [1][7] - 按地区看，华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲增长，公司将分配更多资源，且该业务运营利润率不比传统渠道低 [1][10] - 传统渠道库存健康，约为1个月销售额，公司在渠道备货方面自律性强 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体运营情况 - 5月啤酒销量增长与4月相近，高于1Q25的个位数增长，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长，渠道库存约为1个月销售额 [1][6] 渠道情况 - 餐饮渠道有温和复苏，火锅、烧烤和潮流餐厅表现明显；夜场渠道基本平淡，但公司自4月起扩大与全国性连锁Livehouse合作；现饮渠道整体销量占比同比基本持平，为38%-39% [6] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲两位数至三位数增长，公司将分配更多资源，还与主要即时配送平台合作提供定制自有品牌产品，该业务运营利润率不比传统渠道低，线上渠道（含即时配送）目前占总销量低个位数至中个位数百分比 [1][10] 品牌情况 - 喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长，主要受餐厅、夜场和便利店渠道销量增加推动 [1][7] - 纯生5月销量同比降幅较4月和1Q25收窄，SuperX 5月保持高个位数至双位数增长，高于4月近10%的增长（因去年同期基数低） [1][7] 地区情况 - 华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] 估值与目标价 - 基于全球同行过去五年全周期平均估值，给予华润啤酒12个月目标价33.50港元，较当前股价有34.0%的上涨空间 [8][9] 财务预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|38,635.0|39,421.5|40,209.1|40,965.4| |EBITDA（人民币百万元）|8,924.0|9,466.8|10,124.2|10,734.1| |EPS（人民币）|1.47|1.63|1.80|1.99| |P/E（倍）|18.6|14.0|12.7|11.5| |P/B（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8| |股息收益率（%）|2.8|4.0|4.7|5.6| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(0.2)|(0.5)|(0.8)|(1.1)| |CROCI（%）|8.0|11.2|11.7|12.0| |FCF收益率（%）|3.7|6.9|8.4|9.2| [9]