报告公司投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年净利润增速超市场预期，主要因集团品牌影响力扩大、产品优化推新迭代、新增及优化扩容门店贡献增量收入；新店拓展稳步推进，同店有望保持高增；高端古法黄金具备稀缺性，品牌初具奢侈品基因；基于终端门店销售表现上调2024 - 2026年归母净利润预测，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年2月21日收盘价548.50港元，一年内最高/最低为566.00/60.95港元，总市值92,349.13百万港元，流通市值51,984.01百万港元，资产负债率24.57% [2] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,294.8|3,180.2|8,907.4|14,780.0|19,342.6| |同比增长率（%）|2.3|145.6|180.1|65.9|30.9| |归母净利润（百万元）|94.5|416.3|1,459.8|2,524.5|3,466.3| |同比增长率（%）|-17.0|340.4|250.7|72.9|37.3| |每股收益（元/股）|0.7|3.0|8.7|15.0|20.6| |ROE（%）|10.9|27.5|38.3|39.8|35.4| |市盈率（P/E）|/|/|58.3|33.7|24.6|[5] 市场表现 - 2023年线下门店营收占比88.6%，主要收入地区为一线城市及新一线城市，核心客群为高净值消费者，门店集中于高线城市奢侈品区；截至2025年2月共38家门店，一线城市分布情况为北京11家、上海1家、广州1家、深圳4家，其余在新一线及二线城市高端商圈 [6] 产品特性 - 2024年Au9999价格上涨27%至614.8元/克，高端黄金珠宝消费韧性强，老铺产品为一口价定价模式，2025年2月25日将进行产品调价和限购，此次提价或提升产品毛利率、品牌辨识度及稀缺性 [6] 附录：财务预测摘要 - 包含营收、成本、利润、资产、负债等多方面财务指标预测及比率分析、现金流量表等内容，如2024 - 2026年营业收入增长率分别为180.14%、65.93%、30.87%，净利润增长率分别为250.66%、72.93%、37.31%等 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - AI陪伴市场因技术进步和市场需求增加迎来拐点，全球“AI+情感陪伴”市场规模将大幅扩大，AI陪伴APP迈向更真实交互，AI+硬件成为更多元载体，相关领域具备投资机会 [8][9][18] 根据相关目录分别进行总结 1. 我们为什么在这个时点关注AI陪伴？ - 豆包发布最新端到端语音功能，拟人程度等表现优秀，实时语音大模型评分高于GPT - 4o，在情绪理解等方面优势明显 [5][7] - AI陪伴引爆2025CES大会，技术进步和市场需求促使AI陪伴市场迎来拐点，展会上出现众多陪伴类型机器人产品 [8][9] - 字节AI玩具“显眼包”搭载豆包模型出圈，引领“AI+情感陪伴”热潮，二手交易平台价格达200 - 1000元不等 [12][14] - 日本AI毛绒玩具Moflin预售期间即售罄，能与人建立情感纽带，有多种个性组合，还提供订阅服务 [15][16] 2. 再探究AI陪伴的发展驱动因素 - “AI+情感陪伴”全球市场规模将扩大2300 - 5000倍，达到700亿至1500亿美元，CAGR达200% - 236%，消费者独处时间拉长提供用户基础，大模型技术进展推动AI应用增长，娱乐和陪伴成本下降 [18][20] - 中国居民娱乐消费支出提升，情感价值主导的兴趣消费成重要趋势，新青年消费注重品质、社交、精神需求，超五成会购买兴趣喜好产品，消费频次较高 [21][25] - 玩具作为“情绪陪伴消费”重要品类有市场潜力，国内市场发展空间大，美国、中国、日本玩具销售额居前，全球玩具市场规模增长 [26][27] - AI陪伴可分面向儿童、青年、老人三类，腾讯研究院调查显示多数人考虑用AI缓解社交困境，不同类型产品有不同驱动因素和市场特征 [30] 3. AI+陪伴APP是迈向更为真实的交互 - AI情感陪伴软件在2024年Q3快速增长，2024年8月出海AI APP产品TOP50中有12款情感陪伴类产品，角色扮演类AI应用日均使用时长领先 [36][39] - AI陪伴应用从简单输入升级到复杂交互，具备“性格定制”“深度互动”等功能，“交互的真实性”凸显 [40] - AI情感陪伴产品分语音助手、虚拟宠物、情感聊天AI和角色扮演AI，技术迭代重塑“陪伴”意义，向更高维度演进 [44] - AI陪伴应用有望成为C端应用里商业化最早的细分领域，商业化路径多为APP产品订阅制和提供增值服务，需求端和供给端条件良好 [45][46] - AI陪伴产品评测指标包括交互、角色、社交等维度，不同产品在各维度展现优势，如Character.ai、筑梦岛等 [47][49] - 介绍多款AI陪伴代表产品，如字节“猫箱”“小黄蕉”、EVE、Talkie、Linky Al、阅爱聊、给麦等，涵盖产品功能、开发团队、发展情况等信息 [50][53][55][62][70][77] 4. AI+硬件是陪伴更多元的载体可能 - AI陪伴玩具从电子宠物发展成AI智能玩具，电子宠物最初提供陪伴，后逐渐智能化，现代AI宠物有情感交互能力，在老年照护等领域有潜力，但存在伦理问题 [81][82] - 从需求端看，AI智能玩具市场增速可观，形态突破打开增量空间，日本和全球智能AI玩具市场规模增长，中国智能玩具市场规模复合增长率高，人均付费潜力大 [83][89] - 以豆包为代表的大模型技术突破推动AI陪伴硬件迎来拐点，豆包有激进营销策略和完善SDK生态系统，但产业尚处早期 [95][96] - 相比软件，AI陪伴硬件定制化需求强烈，有深度场景定制需求，创新玩法和硬件升级推动发展，IP形象是提供情绪价值重要载体 [97][98] - AI陪伴硬件主要场景有教育类、娱乐类和社交类，各场景有不同功能和代表产品 [99][100][101] - 梳理国内外AI+陪伴硬件产品，包括国内跃然创新、字节跳动、科大讯飞等公司产品，美国人工智能泰迪熊Poe，日本AI宠物Moflin，以及中国不同类型企业的代表产品 [102][105][109][112][115] 5. 相关标的梳理 - 昆仑万维以大模型为基础构建多元AI业务矩阵，包括AI搜索、社交、短剧、音乐、游戏等，推出“实时语音对话助手Skyo”，AI社交产品Linky海外月活较高 [121][122][129] - 恺英网络基于“形意”大模型对内辅助研发，对外投资合作伙伴，情感陪伴市场需求提升，3D AI伴侣产品EVE受关注，“形意”大模型推动AI多元发展 [130][131][132] - 盛天网络AI战略布局成果初显，AI音乐业务有突破，在AI音乐、社交和游戏方面有布局，还开展外部合作并接入豆包AI工具 [136][137][139] - 中文在线基于数字内容优势，在多模态领域进行布局 [143]

报告核心观点 - 看好中国造船产业链，2025 年航空业供需差有望反转，报喜鸟多品牌运营助力稳健发展 [2][11][14] 交运-航运船舶行业 - 美国对中国海事、造船业敌意渐起，2025 年 1 月 16 日发布 301 调查报告指责中国，并暗示采取反制措施 [2][8] - 美国是资源出口与消费品进口主要地区，涉美主要船型多为中大型船舶，各货种海运贸易量占比基本低于非华现有运力及新造船全球占比，若美国采取极端措施，中短期非华现有运力可满足需求，长期美国海运贸易结构限制中国造船业相关领域潜力，但不威胁现有地位 [2][9] - 21 世纪初以来中国造船业蓬勃发展，成为第一大造船国，全球船队老龄化叠加绿色转型，绿色更新造船需求需中国庞大产能 [10] - 建议关注中国船舶、中国动力、中船防务、松发股份 [2][11] 交运-航空业 - 航空需求结构形成新常态，淡旺季效应强化，国际线需求恢复但区域分化，境外承运人份额下降，存量供给与需求错配，业绩波动性加剧 [12][13] - 供应链不畅压制 2030 年前供给，2024 年波音、空客交付量低，储备订单多，新订单难在 2030 年前交付，头部租赁商在租率高、租约长，国内机队机龄老化、航司机队管理策略切换，国产飞机难扭转中期供给趋紧局面 [13] - 2025 年有望成供需差反转起点，预计 2024 年飞机运力扩容 10%以内，需求增速超 10%，但飞机利用小时有 4.8%闲置，实际需求缺口 3.1%；2025 年供需差 0.4%（需>供）有望转正，2026 - 2029 年供需差扩张至 4 - 5%带动利润率步入景气区间 [14] - 行业将转入以供给发挥重要作用的新周期，看好板块景气度上行 [14] 新消费-报喜鸟 - 公司深耕服装主业，坚持多品牌运营，有报喜鸟、HAZZYS、宝鸟等成熟品牌及 LAFUMA、恺米切等快速发展品牌，HAZZYS 与 LAFUMA 独家授权期限分别截至 2031/2026 年底 [16] - 报喜鸟及 HAZZYS 为核心品牌，合计营收占比近七成，近年 HAZZYS 发展快，24H1 营收占比较 2018 年增长 6.44pct，宝鸟 24H1 营收占比增至 20.97%，较 2018 年增长 3.82pct；报喜鸟渠道数量稳定，HAZZYS 渠道数量增长明显 [2][17] - 直营渠道占比稳中有升，各渠道毛利整体呈增长趋势，24H1 直营渠道营收占比达 42%，直营毛利率超 78%，加盟及电商渠道毛利率分别达 69.78%/73.39% [17] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别 5.75 亿元/6.61 亿元/7.38 亿元，同比分别增长 -17.62%/15.02%/11.58%，首次覆盖给予“买入”评级 [18]

报告核心观点 - 首次覆盖四川路桥和中微公司，看好两家公司发展前景并给予“买入”评级 [2][8][16] 四川路桥相关要点 历史股价表现 - 以 2020 年 1 月 2 日收盘价为基准，截至 2025 年 1 月 3 日收盘，公司股价累计涨幅达 267.43%，相较沪深 300 和申万建筑装饰指数分别取得 275.42%和 277.34%的超额正收益 [2][6] 股价上涨阶段推动因素 - 2020 至 2021 年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021 年分别同比提升 31.73%和 85.43%；控股股东增持股份并进行战略重组，提升市场份额 [6] - 2021 年底至 2023 年 4 月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至 50%，增强投资者信心 [2][6] - 2024 年 7 月至今，山洪事件影响逐步消退，新领导班子上任或注入新动力 [2][6] 省内基建环境 - 四川省基建投资需求仍存，交通、水利和能源等领域建设持续加码，公路投资由 2016 年的 1239.8 亿元增长至 2023 年的 2555.7 亿元，CAGR 达 10.89% [7] - 成渝地区重大项目数量增加，提升市场景气度；2023 年四川省综合财力达 19389.07 亿元，在 20 省份中排第五，转移收入占比 48.5%，债务率仅 105%，资金保障充足 [7] 公司业务调整 - 2024 年 12 月 5 日优化持股结构，下调矿业集团和清洁能源集团持股比例，将路桥矿业持股比例从 60%提升至 64%，预计减少非核心业务对利润拖累，提升资产运营效率 [2][8] 盈利模式与合作优势 - 凭借“投建一体”模式提高项目收益和盈利能力，与蜀道集团紧密协作推动业务规模和市场占有率提升 [2][8] 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 80.18、86.37、95.38 亿元，增速分别为 - 10.94%、+7.71%、+10.44% [8] 中微公司相关要点 公司业务概况 - 国内集成电路设备龙头，专注高端半导体和泛半导体设备研发、生产和销售，产品包括 CCP、ICP 刻蚀设备、深硅刻蚀设备、薄膜沉积设备及 MOCVD 设备等 [11] 刻蚀设备业务 - 逻辑芯片制造方面，12 英寸高端刻蚀设备获国际国内知名客户订单，在 65 纳米到 5 纳米及更先进结点大量量产；存储芯片制造环节，等离子体刻蚀设备用于先进三维闪存和动态随机存储器件量产 [12] - 开发的配备超低频偏压射频的 ICP 刻蚀机和配备超低频高功率偏压射频的 CCP 刻蚀机已验证成功并量产 [12] - 2024 年上半年 CCP 刻蚀设备付运量超 700 个，超 2023 年全年；截至 2024 年 6 月累计生产交付超 3600 个 [12] - ICP 刻蚀设备 PrimoNanova®系列产品近 3 年累计装机台数 CAGR 超 70% [12] - 2023 年刻蚀设备营收 47.03 亿元，2024 年预计实现 72.76 亿元销售额，同比增长 54.71% [12] - 持续推进 5 - 3 纳米逻辑芯片制造的 ICP 刻蚀机设备研发，有望推动订单在先进制程领域放量 [12] 薄膜设备业务 - 多款新型设备产品进入市场，部分获重复性订单，多个关键薄膜沉积设备研发项目推进顺利 [13] - 钨系列薄膜沉积产品覆盖存储器件所有钨应用，完成多家客户验证并获订单；规划多款 CVD 和 ALD 设备拓展市场 [13] - 自主研发的 EPI 设备进入客户验证阶段 [13] - 2024 年实现 LPCVD 设备首台销售，累计出货量突破 100 个反应台，全年设备销售预计达 1.56 亿元 [13] 营收与研发情况 - 营业收入高速增长，自 2018 年 16.39 亿元增长至 2023 年的 62.64 亿元，复合年均增长 30.75%；2024 年预计实现 90.65 亿元，同比增长约 44.73% [14] - 2024 年刻蚀业务预计增长至 72.76 亿元，年增长率 54.71%；四季度营业收入预计达 35.58 亿元，同比增长约 60% [14] - 2019 - 2023 年研发费率均保持在 12%以上，2024 年预计研发投入 24.50 亿元，较 2023 年增长约 94.13%，占营收预计达 27.03% [14] 行业环境与公司机遇 - 2025 - 2027 年全球 300mm 晶圆厂设备投资预计达 4000 亿美元，中国大陆预计到 2027 年保持全球 300mm 设备支出第一，未来三年投资超 1000 亿美元 [15] - 2023 年中国大陆设备出货额达 366 亿美元，占全球约 34.4%；2024 年有望突破至 490 亿美元，占比提升至 43.4% [15][16] - 2018 - 2025 年全球 171 座新芯片生产线中 74 座在中国大陆，市场扩张和产能增加赋能公司需求侧成长 [16] 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 16.76、24.85、33.99 亿元，同比增速分别为 - 6.15%、48.24%、36.80% [16] 市场数据 - 上证指数收盘价 3351.54，涨跌幅 0.81%，年初至今涨幅 2.73% [3] - 创业板指收盘价 2226.98，涨跌幅 2.03%，年初至今涨幅 8.08% [3] - 沪深 300 收盘价 3940.16，涨跌幅 0.70%，年初至今涨幅 3.13% [3] - 中证 1000 收盘价 6288.53，涨跌幅 2.38%，年初至今涨幅 8.48% [3] - 科创 50 收盘价 1034.57，涨跌幅 2.31%，年初至今涨幅 8.29% [3] - 北证 50 收盘价 1289.84，涨跌幅 5.36%，年初至今涨幅 26.47% [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 航空行业经历高速发展、极端低谷、逐步回升期后，2025年预计迎来供需差反转，转入以供给发挥重要作用的新周期，利润率与供需增速差高度正相关，本轮周期供需差强化确定性高，随着业绩修复，看好板块景气度上行[4][84] 根据相关目录分别进行总结 变局：需求结构重塑 - 航空业2023 - 2024年恢复，2024年超2019年客流总量，需求结构变化，找到供需平衡点有望迎来长时间景气度[9] - 旺季强化，2023年以来淡旺季差异加剧，旺季靠因私出行推动，平淡季依赖因公出行支撑，旅游客群更活跃，成本刚性下旺季弹性重要，行业供需恢复均衡后盈利弹性有望超历史水平[10][12][16] - 国际航线各区域市场恢复分化，东南亚与东亚、北美、西欧、“一带一路”等区域恢复情况不同，境内外航司供给格局变化，境外航司多家退出且航班缩量[19][20] 起点：供给引领新周期 - 存量方面，2019 - 2023年机队扩张带动可用客运供给扩容约8.7%，客座率优于2019年，但飞机日利用率有闲置供给，2024年总量供需结构优于2019年，但有运力闲置和需求缺口，未来需求缺口预计收窄[23][26][31] - 增量方面，2024年波音、空客交付量低，储备订单多，新订单难在2030年前交付，内地航司未来5年新机数量有限，C919交付有低于预期风险，租赁公司在租率高位，飞机紧缺致存量飞机价值和租金走高[35][38][43] - 新边际方面，新一代发动机故障检修挤压OEM产能，机队老化或带动退役率上升，航司调整机队策略，若趋势延续成本负担或减少、供给结构优化[48][50][53] 展望：供需差持续走扩 - 角度上，取行业利润率、RPK增速、平均机队增速分别作为经营效益、需求、供给指标[57][59][62] - 复盘显示，行业供需增速差与利润率表现高度相关，把握供需差是判断行业盈利能力的关键，其他代表供需差的指标拟合度较差[66][68][69] - 推演可知，2024 - 2029年供给CAGR 2.15%，2025 - 2029年需求增速6.2% - 7.75%，2025年供需增速差为0.4%，首次转正，2026 - 2029年供需增速差在4 - 5%区间，行业利润率有望达10%[71][74][81] 投资分析意见 - 航空行业2025年预计迎来供需差反转，转入新周期，看好板块景气度上行[84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予报喜鸟“买入”评级 [4][7][44] 报告的核心观点 - 报喜鸟深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力稳健发展，报喜鸟及 HAZZYS 有望稳步增长，LAFUMA、恺米切等品牌有望打开长期增长空间，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低 [6][7][44] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报喜鸟控股成立于 2001 年，业务涵盖服装研发、生产及销售，产品多样，坚持“一主一副、一纵一横”战略，多品牌运营形成良好品牌矩阵，HAZZYS 与 LAFUMA 独家授权期限分别截至 2031/2026 年底 [6][14] 市场表现 - 报喜鸟及 HAZZYS 为核心品牌，截至 24H1 合计营收占比近七成，近年 HAZZYS 发展快，营收占比增长，逐步成营收最大单一品牌，宝鸟发展较快，营收占比也有增长 [6][16] - 报喜鸟渠道数量稳定，HAZZYS 渠道数量增长明显，LAFUMA、恺米切等快速发展品牌 22 年以来渠道数量有增长趋势 [16] - 直营渠道占比稳中有升，截至 24H1 达 42%，近年直营毛利率重回 78%以上，其他渠道毛利率均上升，24H1 加盟及电商渠道毛利率分别达 69.78%/73.39% [6][36] 核心品牌情况 - 报喜鸟坚持西装第一品牌战略，升级产品及渠道提升品牌形象，产品端加强原创面料研发升级、优化休闲产品线，渠道端开大店、关低效店，店均面积增长，单店店效及坪效呈上升趋势 [18][20] - HAZZYS 聚焦通勤、休闲及运动场景，经营基本面提升，产品端围绕场景升级面料、开发产品，用大单品策略提升运营效率，渠道端拓展数量、开大店、拓优质加盟商，店均面积增加，品牌端通过活动和投流提升形象，单店店效及坪效创新高 [22][24] 其他品牌情况 - 除核心品牌外，LAFUMA 等多个品牌有快速发展潜力，如 LAFUMA 受行业影响营收同比增长 32.2%，产品端聚焦品类、强化面料运用及升级、融合环保元素，其他品牌也制定适宜策略，公司 2024 年 12 月收购 Woolrich 知识产权，有望拓展高功能性户外赛道客群 [26] 财务情况 - 24Q1 - Q3 公司营收/毛利分别为 35.36 亿元/23.25 亿元，同比分别 - 3.58%/-1.85%，2019 - 2023 营收/毛利 CAGR 分别为 12.56%/13.91%，24Q1 - Q3 毛利率较 2019 增长 4.06pct 至 65.76%，盈利能力向好，毛利率呈增长趋势 [29] - 公司归母净利率呈上升趋势，24Q1 - Q3 销售费率增至 41.03%影响归母净利润，2019 - 2023 年归母净利润 CAGR 为 35%，24Q1 - Q3 归母净利率 11.74% [30] - 存货周转天数近年小幅上涨，24Q1 - Q3 增至 288 天左右，应收账款周转天数较 2020 年增加 6 天至 51 天左右，未来经营效率有望改善，库存问题有望解决 [34] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 公司销售费用率分别为 39.80%、39.50%、39.40%，管理费用率分别为 7.20%、6.80%、6.70% [8][40] - 预计 2024 - 2026 营业收入分别为 51.94 亿元/56.56 亿元/62.60 亿元，同比分别增长 - 1.14%/8.91%/10.68%；归母净利润分别 5.75 亿元/6.61 亿元/7.38 亿元，同比分别增长 - 17.62%/15.02%/11.58% [5][43][44] - 选择九牧王及比音勒芬为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][44]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 非华造船及运力完全满足涉美海运需求 [4] - 中国造船业大而不倒 [5] - 美国对中国海事、造船业敌意渐起，若采取极端措施，中短期非华现有运力满足美国海运需求，长期限制中国造船业在气运与车运领域发展潜力，但不威胁现有地位，船舶绿色更新大周期下，看好中国造船产业链，建议关注中国船舶、中国动力、中船防务、松发股份 [6] 根据相关目录分别进行总结 美国对华海事、物流和造船业301调查 - 2024年3月12日，五家协会组织向美国贸易代表办公室提交对中国相关方面开展301调查申请 [11] - 2024年4月17日，美贸易代表办公室宣布发起针对中国海事、物流和造船业的301调查 [11] - 2024年12月19日，美国两党推出《美国船舶法案》，振兴美国航运业和造船业并挑战中国主导地位 [11] - 2025年1月16日，美国贸易代表办公室发布调查报告，指责中国试图主导相关行业，压制美国商业并暗示采取反制措施 [11][13] - 潜在措施包括征收惩罚性港口费、吨位税与总统豁免限制、船舶设备与维修责任修改、规定中国进口货物的美国船舶运输比例等，还有战略商业船队计划、货物优先政策、造船金融激励计划、小型船厂资助、振兴美国造船等政策 [14][15][16] 美国海运贸易vs中国造船业与船队 - 美国是能源粮食出口与消费品进口主要地区，各货种海运量在气运板块占比最高且增速可观，涉美主要船型多为中大型船舶 [29] - 2024年中国建造船舶在数量和总吨位上占美国港口停靠次数第三大份额，在中国各货种海运中，散货海运份额最高超40%，其他板块大致在10%-20%，特殊船只占比在10%以下 [34] - 中国造船业自21世纪初蓬勃发展，交付运力占比从2001年的6.9%增长至2024年的53.4%，在全球现有船队占比低，美国造船业难堪承接涉美海运贸易量重担 [38] - 中国船队运力全球占比显著增长，能源运输领域船东赴美活动相对正常，非能源运输领域特别是散货船类别赴美活动较少 [41] - 美国各货种海运贸易量占比基本低于非华现有运力全球占比及非华新造船全球占比，若美国采取极端措施，中短期非华现有运力满足需求，长期限制中国造船业在气运与车运领域发展潜力但不威胁现有地位，极端措施对海运费有一定支撑 [44] 中国造船业大而不倒 - 21世纪初以来，中国造船业蓬勃发展，上轮周期超过韩国成为第一大造船国，本轮贡献造船产能主要增量 [48] - 本轮造船周期，船厂数量持续下降，中国头部船厂市场竞争力高于日韩，前五大造船集团产能覆盖率基本在4年左右，韩国三大船厂仅有3年 [60] - 全球船队船龄超2005年峰值，船厂订单在历史低位，油轮、散货船等在手订单无法满足船队基本更新需要，大量需求待释放 [64] - 欧盟和IMO环保法规实施，船东脱碳压力增加，法规推动老旧船淘汰和新燃料船舶建造 [68] - 船舶绿色法规实施刺激老旧船队绿色更新，产能利用率维持高位，支撑运价提高，新造船价较调整通胀的历史高位仍有46%上行空间 [70]

报告核心观点 - 电力设备行业2025年光伏高增消纳压力加重，电力建设进入关键窗口，各细分领域有不同投资机会；百胜中国经营稳健回报可观，低线拓店有望达成两万店目标；拓荆科技业绩高增长，新机台/新工艺持续突破，大陆需求旺盛奠定发展基础 [2][8][11][16] 电力设备行业2025年投资策略 - 光伏高增消纳压力加重，2024年11月新能源十四五完成率99%（光伏114%风电80%），电网建设落后导致源网发展不协调度加大，电力建设进入关键窗口 [8] - 配网投资比重近5年持续下滑，后续建设有望增加，关注配网投资增加及改革深化投资机会，相关企业有许继电气、云路股份等 [8] - 直流特高压是电网方向最具确定性的板块，后续关注技术路线发展方向和远海风电应用，相关企业有许继电气、平高电气等 [9] - 风电系统成本低于光伏，未来运营端优先级有望提升，十四五最后一年招标量大幅提高，整机厂盈利能力有望触底，相关企业有金风科技、明阳智能等 [9] - 电力供需形势严峻，需足够传统电源维持用电安全，关注相关设备业绩及订单释放机会，相关企业有东方电气、上海电气等 [10] 百胜中国首次覆盖 - 百胜中国是国内西式快餐龙头，截至2024年底有门店16395家，预计2026年达20000家，2024年总营收113.03亿美元，肯德基和必胜客营收占95% [11][12] - 2025年资本支出预计7.0 - 8.0亿美元，2024年完成约15亿美元回报计划，上调2024 - 2026年股东回报目标至45亿美元，2025和2026年合计回报30亿美元 [12] - 肯德基适合下沉市场扩张，营销和加盟优势明显，预计到2025年小店店态仍可拓店4479家 [13] - 必胜客多店态模式提升业绩，WOW店表现奠定轻量化基础，有望成为穿越周期的立足点 [13] - 预计2025 - 2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速分别为5.3%/10.1%，当前股价对应PE分别为18/16倍，给予“增持”评级 [14] 拓荆科技首次覆盖 - 拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代龙头，产品线全面布局 [16] - 业务持续扩张，营收高速增长，2018 - 2023年营收CAGR约为107.1%，2024年预计营收40 - 42亿元，Q4预计营收17 - 19亿元，同比增长70% - 90%，2024年出货超1000个设备反应腔 [17] - 产品研发场景持续迭代，2024年取得一系列新产品及新工艺客户端导入验证，完成产业化应用，新型设备收获客户重复订单和大批量出货 [18] - 全球半导体产业扩张，大陆需求显著增长，预计2025年产能年增长率达6.6%，2025 - 2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，中国大陆设备出货金额持续高增长，拓荆科技有望受益 [19] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.56/10.29/14.87亿元，同比增速分别为 - 16.02%/84.99%/44.47%，当前股价对应PE分别为79.06/42.74/29.58倍，给予“买入”评级 [20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予四川路桥“买入”评级 [4][6][86] 报告的核心观点 - 四川路桥是四川省基建龙头，虽2023年“8·21”事件后短期承压，但处于调整修复期，具备重回增长轨道潜力 [8] - 四川省基建需求大、财政资金充足，为公司发展提供良好环境；公司优化业务结构、坚持“投建营一体”模式、剥离非核心业务、维持高分红比例，业绩修复和长期成长空间大 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司股价复盘 - 2020年1月2日至2025年1月3日，公司股价累计涨幅267.43%，超沪深300和申万建筑装饰指数275.42%和277.34% [5][14] - 第一阶段（2020 - 2021年底）：控股股东增持、战略重组，营收和归母净利润增长，订单高增，股权激励，最高区间涨跌幅298.90% [17][23][26][27] - 第二阶段（2021年末 - 2023年4月）：大股东及其一致行动人增持，新能源业务拓展，分红比例提升，最高区间涨跌幅37.35% [29][32] - 第三阶段（2024年7月 - 至今）：山洪事件影响消除，新领导上任，最高区间涨跌幅26.12% [36][37] 四川基建需求仍存，经济圈地位持续上升 - “十四五”规划下，四川基建市场广阔，2016 - 2023年公路固投CAGR达10.89%，2025年计划公路水路投资超2800亿元 [41] - 成渝双城经济圈崛起，2021 - 2023年重大项目数量和投资额递增，多项政策助推交通基建完善 [51][53][54] 四川省财政收入充裕，基建投资景气度较高 - 2023年四川省综合财力19389.07亿元，居统计的20省市中第五，债务率105%，财政收支结构健康，偿债能力强 [57] 聚焦主业优化资产，蜀道集团赋能公司增长 - 业务板块调整：2024年12月5日公告，清洁能源及矿产资源业务股权结构调整，不再并表矿业集团和清洁能源集团，有望优化资产结构、改善利润和现金流 [61] - “投建一体”模式：提升项目收益和盈利能力，优于传统承包模式和行业可比公司；蜀道集团资源支持，为公司增长提供动能 [74][79] 盈利预测与评级 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收增速-9.08%、+7.43%、+9.21%，年均复合增速+8.31%；归母净利润80.18、86.37、95.38亿元，增速-10.94%、+7.71%、+10.44% [7][82][86] - 投资建议：选取同类地方建筑国企为可比公司，25年平均PE为7.60倍，考虑公司市场地位、业务积累和高分红水平，首次覆盖给予“买入”评级 [6][86]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 中微公司是国内集成电路设备龙头 专注高端半导体和泛半导体设备研发、生产和销售 致力于为全球集成电路及LED芯片制造商提供先进加工设备和工艺技术解决方案 刻蚀设备技术领先、薄膜设备产品矩阵完善、营收高速增长且研发力度持续加大 国内外半导体产业兴旺 微观加工设备需求旺盛 公司有望受益 首次覆盖给予“买入”评级[5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月17日收盘价193.21元 一年内最高/最低256.99/115.50元 总市值120246.90百万元 流通市值120246.90百万元 总股本622.36百万股 资产负债率25.85% 每股净资产29.25元/股[3] 投资要点 - 刻蚀设备技术领先 产品创新推动业务扩张 收入与发货量高增长 2024年上半年CCP刻蚀设备付运量超700个 超2023年全年 截至2024年6月累计生产交付超3600个 CCP刻蚀设备 ICP刻蚀设备Primo Nanova®系列产品近3年累计装机台数CAGR超70% 2023年刻蚀设备营收47.03亿元 2024年预计实现72.76亿元 同比增长54.71% 持续推进5 - 3纳米逻辑芯片制造的ICP刻蚀机设备研发[5] - 薄膜设备产品矩阵加速完善 订单规模持续增长 多款新型设备产品进入市场 部分获重复性订单 多个关键薄膜沉积设备研发项目推进 钨系列薄膜沉积产品覆盖存储器件所有钨应用 已完成多家客户验证并取得订单 自主研发的EPI设备进入客户验证阶段 2024年实现LPCVD设备首台销售 累计出货量突破100个反应台 全年设备销售预计达1.56亿元[5] - 营收高速增长 研发力度持续加大 营业收入自2018年16.39亿元增长至2023年的62.64亿元 复合年均增长30.75% 2024年预计实现营业收入90.65亿元 同比增长约44.73% 2024年四季度营业收入预计达35.58亿元 同比增长约60% 2019 - 2023年研发费率均保持在12%以上 2024年预计全年研发投入24.50亿元 较2023年增长约94.13% 占营收预计达27.03%[5][6] 行业情况 - 根据SEMI预测 2025 - 2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元 其中Logic与Micro投资额约1730亿美元 存储行业投资额超1200亿美元 中国大陆预计到2027年保持全球300mm设备支出第一 未来三年投资超1000亿美元 2023年中国大陆设备出货额达366亿美元 全球占比约34.4% 2024年有望突破至490亿美元 全球出货额占比提升至43.4% 根据Gartner数据 2018 - 2025年全球芯片生产线建设171座新产线 74座位居中国大陆[8] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为16.76/24.85/33.99亿元 同比增速分别为 - 6.15%/48.24%/36.80% 当前股价对应的PE分别为71.75/48.40/35.38倍 选取北方华创等为可比公司 可比公司2024年平均估值为115.1倍[7][8] 财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表数据 涉及货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 还给出成长能力、盈利能力等主要财务比率及估值倍数数据[9][10]