报告行业投资评级 - 报告对多家上市保险公司给予“跑赢行业”评级，包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、阳光保险、人保集团、中国财险等 [117] 报告核心观点 - 2025年保险行业利润和净资产稳步增长，但偿付能力普遍下降 [9][24] - 寿险新业务价值（NBV）延续快速增长，银保渠道高增且价值率改善，分红险转型初见成效 [33][34][52] - 财险保费低速增长，但除信用险外行业整体承保盈利改善 [69][70] - 资产端大幅增配权益资产，总投资收益率走高，但净投资收益率分化加剧 [79][96][99] 第一章：利润和净资产稳步增长，偿付能力下降 - **利润增长**：受益于股市走强，2025年中资保险行业归母净利润同比平均增长22.6%（剔除中国太平），其中中国人寿同比增长44.1%，中国太平因所得税一次性转回影响同比大幅增长220.9% [10][12] - **净资产改善**：行业净资产回升，2025年归母净资产较年初增速最高为中国太平（+33.9%），最低为阳光（-6.3%） [16] - **ROAE提升**：行业整体ROAE同比提升2.6个百分点至19.5%（剔除太平），其中新华保险ROAE达34.9%，同比提升6.8个百分点 [16][18] - **新准则影响**：新会计准则下，其他综合收益（如利率变化和FVOCI权益资产公允价值变动）导致净利润难以完全解释净资产波动 [19][20] - **偿付能力下降**：受准备金增提和增配权益资产影响，上市寿险核心偿付能力充足率较2025年上半年平均下降29个百分点，其中平安寿险下降44个百分点至123% [24][26] - **派息情况**：2025年行业每股股利（DPS）平均同比增长14.4%（剔除太平），但部分公司如新华保险下调了派息率 [29][30] 第二章：寿险：银保高增、分红险转型初见成效，关注高素质代理人及高客业务趋势 - **NBV高速增长**：2025年上市寿险公司NBV同比平均增长40.0%，其中人保寿险增速最高达63.8% [34][36] - **渠道分化**：个险渠道NBV同比增长12.3%，银保渠道NBV同比大幅增长86.8% [36] - **业务品质向好**：行业13个月和25个月保单继续率分别改善至96.3%和93.8%，退保率降至1.4% [36] - **CSM余额增长**：行业合同服务边际（CSM）余额较年初平均增长5.7% [37][40] - **银保价值率提升**：在“报行合一”政策下，银保渠道新业务价值率（基于年化首年保费）同比提升2.8个百分点至23.6% [43][46] - **利源构成差异**：平安寿险、太保寿险、太平寿险的利润更多来源于稳定的保险服务业绩；而中国人寿、新华保险的利润对投资服务业绩（资本市场波动）敏感度更强 [48][51] - **分红险转型**：行业推动分红险等浮动收益产品转型，新业务价值对利率敏感性普遍改善，中国太平新单长险中分红险占比达88.4%，新业务质量亮眼 [52][54] - **NBV规模超越前期**：2025年行业多数公司NBV绝对规模（基于4%投资收益率假设）终于超越2021年（基于5%假设）水平 [59] - **个险渠道重要性**：个险渠道代理人规模同比减少7%，但人均产能提升，未来差异化竞争优势仍需在个险渠道体现，需关注高素质代理人及高价值客户业务趋势 [61][66] 第三章：财险：保费低速增长、除信用险外上市公司整体承保改善 - **保费低速增长**：2025年上市财险公司保费同比仅增长2.7%，其中车险增长1.4%，非车险增长5.3% [70][71] - **承保盈利改善**：行业综合成本率（CoR）同比改善0.6个百分点至98.5%，其中车险CoR改善1.8个百分点至96.2% [74][76] - **新能源车险向好**：中国平安表示其新能源车险已实现承保盈利，中国太保财险也表示新能源家自车业务进入稳定承保盈利区间 [76] - **非车险成为增长驱动**：报告指出非车险综合治理及健康险业务值得关注，将成为重要增长驱动 [76] 第四章：资产端：增配权益、总投资收益率走高、净投资收益率分化加剧 - **大幅增配权益**：2025年在政策引导下行业普遍加仓权益资产，总权益资产占比提升，例如新华保险权益仓位达23.0%，中国财险达25.9% [80][84] - **FVOCI股票占比提升**：行业FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票账户平均占比同比提升7.4个百分点至39.9%，规模增长近6000亿元人民币 [89][91] - **固收占比下降**：非存款固收资产平均占比下降4.3个百分点至66.3%，但规模较年初增长超8000亿元人民币 [93] - **总投资收益率走高**：受股市走强推动，行业平均总投资收益率同比提升0.2个百分点至5.5% [99][105] - **净投资收益率分化**：行业平均净投资收益率同比下降0.4个百分点至3.3%，但各家绝对水平分化加剧，反映了资产负债管理能力的差异 [99][105] - **扩表速度较快**：2025年中资保险公司总投资资产规模较年初平均增长12.3%，其中阳光保险增速最高达16.7% [110][111] - **长期盈利中枢**：从长期视角看，保险公司盈利中枢由营运利润（OPAT）决定，其更能真实反映长期盈利能力，短期权益收益率波动影响有限 [113][115]

核心观点 - 报告对非银金融行业维持“买入”评级，认为资本市场深化改革将打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1] - 证券板块方面，创业板改革与证监会立法计划将系统性提升制度包容性与定价效率，为券商带来业务增量，外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期 [5] - 保险板块方面，市场情绪回升，板块估值具有性价比，负债端增速有望持续，资产端有望改善，中长期利费差有望边际改善 [5] - 港股金融板块建议关注优质红利股及受益于流动性改善与政策优化的标的 [5] 市场表现 - 截至2026年4月10日当周，主要市场指数普遍上涨：上证指数涨2.74%，深证成指涨7.16%，沪深300指数涨4.41%，创业板指涨9.50% [10] - 同期，非银金融子板块表现强劲：中信证券指数涨5.06%，中信保险指数涨2.61% [10] - 2026年以来至4月10日，中信证券指数下跌13.45%，中信保险指数下跌11.92% [42] - 本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.14万亿元人民币，环比增长12.8% [5] - 截至报告期，沪深两市融资融券余额为2.60万亿元人民币，环比增长0.4% [5] 证券行业动态与点评 - 2026年4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，深交所同步就四项配套规则征求意见，标志着新一轮全面深化资本市场改革向纵深推进 [5][17] - **改革核心举措包括**： - **优化发行上市**：增设创业板第四套上市标准，支持优质未盈利创新企业及新型消费、现代服务业企业上市；建立IPO预先审阅机制；试点地方政府推送拟上市企业信息作为审核参考 [5][17][21] - **完善融资机制**：推出再融资储架发行制度，优化再融资简易程序，支持创业板公司发行科创债、绿色债券等 [17][21] - **强化监管**：严把发行上市准入关，压实审核责任；强化全过程监管，严惩财务造假和欺诈发行；完善退市制度 [17][21] - **投资端改革**：在创业板引入做市商制度；将协议大宗交易调整为实时成交确认；扩大盘后固定价格交易品种至创业板相关ETF；允许基金投顾配置创业板ETF [5][17][21][24] - 改革旨在提升创业板制度包容性与定价效率，畅通创新企业融资渠道，吸引中长期资金，服务新质生产力发展 [5][17] - 证监会发布2026年度立法工作计划，共20件规章项目，首次将“健全制度体系、提高包容性与适应性”作为核心目标 [5][27] - **2026年立法计划重点项目包括**：制定《衍生品交易监督管理办法》、《私募投资基金募集监督管理办法》；修订《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等 [28][30] - 立法计划标志着监管重心从强化规范转向服务改革，旨在为科技创新和产业升级提供制度保障，提升市场韧性与服务实体经济能力 [5][31] 保险行业动态与点评 - 市场情绪回升，保险板块估值回撤后存在上行空间，具备配置性价比 [5][14] - **负债端（保费收入）短期增长态势良好**：2026年2月，保险行业总保费同比增长8.4%，其中人身险保费同比增长10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善 [5][14] - 支撑负债端向好的因素包括：居民存款搬家趋势持续，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保渠道“开门红”有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于提升产品价值率 [5][14] - **资产端及盈利中长期有望改善**：长端利率企稳（截至4月10日，10年期国债收益率为1.81%）叠加权益市场上行，驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][13][14] - 宏观经济数据提供支撑：2026年1-2月出口同比增长21.8%，超出预期；3月CPI同比增长1.0%，PPI同比上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨，长期利率易上难下 [13] 投资建议与关注标的 - **证券板块**：建议关注板块业绩催化弹性，列举公司包括中金公司（A/H）、国泰君安/海通证券（A/H）、华泰证券（A/H）、中信证券（A/H）、招商证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）等 [5] - **保险板块**：建议积极关注，列举公司包括中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [5][14] - **港股金融板块**：建议关注优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [5] - 报告附有重点公司估值表，提供了包括中国平安、新华保险、华泰证券、中信证券等多家A/H股上市公司2026-2027年的预测EPS、PE、PB及ROE等关键财务指标与估值数据 [6]

港股保险板块市场表现 - 4月10日，港股市场保险股出现集体走强行情 [1] - 中国太平股价上涨超过5%，涨幅居前 [1] - 中国人寿股价上涨超过4% [1] - 云锋金融和阳光保险股价均上涨超过3% [1] - 新华保险、众安在线、中国人民保险集团、中国太保股价均上涨超过2% [1] - 中国平安、友邦保险、保诚股价均上涨超过1% [1]

行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 核心观点 - 坚定看好保险股在经济复苏中的修复弹性，行业资负两端改善的长期核心逻辑未变，后续有望迎来估值与业绩双重修复，长期配置价值突出 [3] - 负债端受益于储蓄型需求支撑、负债成本优化及低预定利率的优质负债持续扩张，银保渠道成增长核心 [3] - 资产端新准则下高股息资产市值变动未充分体现在利润表导致投资收益被低估，中长期人民币升值及跨境资本回流将带动险企投资收益提升 [3] - 低估值高股息的保险股亦将成为资金配置重点 [3] 年报总结：投资带动业绩全面修复 - 归母净利润实现稳健增长，国寿、平安、太保、新华、人保、太平六家上市险企归母净利润增速在6.5%~220.9%范围内，主要受投资收益大幅上涨驱动 [1][12] - 归母净资产迎来增长，上述六家上市险企归母净资产合计2.41万亿元，较年初增长11.4%，各公司增速在3.7%~33.9%之间 [1][12] - 新业务价值保持高增长，增速在5.3%~57.4%的区间，成本下降带来价值率改善和稳定的规模增长是核心支撑要素 [1][12] - 公开市场权益明显上升，六家险企股票+基金占投资资产比重处在13.3%~21.1%区间，同比提升2.2~9.2个百分点，一方面由于净值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择 [1][12] - 部分公司的偿付能力存在一定压力，国寿、人保、太平核心偿付能力充足率较大幅度下行，需要在2026年进一步优化 [12] 盈利与价值分析 - 新准则下投资业绩成为主导因素，2025年投资同比进一步改善，使得投资业绩占税前利润比例大幅提升 [14] - 合同服务边际增长出现分化，友邦保险增幅达15.5%，平安寿险有小幅下滑，其余险企均实现小幅增长，险企整体的合同服务边际增长主要来自于假设正向调整的提振 [16] - 内含价值假设再调整，2025年10年期国债收益率企稳，各家上市险企维持了与2024年一致的投资收益率为4%，贴现率则大部分假设为8.5% [18] - 六家上市险企寿险内含价值较年初增长3.7%~18.3% [18] - 新业务价值延续增长，成本率有所下降，银保贡献明显提升，2025年上市险企NBV同比增速在5.3%~63.8%之间，NBV中银保贡献占比在25.5%~56.8% [19] 负债端总结：寿险银保高增，财险COR改善 - 人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保渠道扩容，保单继续率再优化 [21] - 代理人渠道质量继续优化，产能进一步提升，2025年六家公司代理人合计规模较年初下降7.1%，但产能大幅提升，例如平安人均NBV同比增长17.2%，太保月人均新单保费20,392元，同比增长21.9% [22][27] - 银保渠道在“报行合一”带动下提质增效，新单保费普遍实现大幅增长，且价值率整体处在上升通道，银保NBV增速普遍在5.7%~110.2%范围 [30] - 储蓄产品仍是主流，长期保障型产品拖累较低，国寿长期保障型产品新单同比下降22.9%，但新华已呈现回暖趋势，增长44.8% [34] - 保单继续率整体延续改善趋势，2025年国寿、平安、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.5、+1.0、-0.1、+1.4、-0.1个百分点 [40] - 财险保费增速普遍放缓，2025年整体财险原保费收入同比，平安+6.6%＞太平+3.4%＞人保+3.3%＞太保+0.1% [41] - 车险业务增速放缓，2025年车险原保费收入同比在-3.4%~3.2%范围，新能源车承保较快，太保产险新能源车保费占车险保费比例达22.6% [41] - 非车业务增速有所分化，2025年非车原保费同比在-8.4%~14.5%范围，其中平安产险的意外伤害与健康保险增速达到25.2% [47] - 财险综合成本率整体优化，普遍回归96-99%区间，2025年综合成本率及同比为：平安96.8%（-1.50pct）＜太保97.5%（-1.10pct）＜人保97.6%（-0.90pct）＜太平98.8%（+0.70pct） [53] 资产端梳理：投资收益改善，大幅增配权益 - 买卖价差收益大幅增加，带动投资收益率同比提升，2025年六家上市险企共实现净投资收益（可比口径）6136亿元，同比增长3.7%，共实现总投资收益10128亿元，同比增长19.0% [57] - 从披露的投资收益率结果看，2025年净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，但总/综合投资收益率受股市上行同比改善 [61] - 具体净投资收益率：平安3.7%＞人保3.6%＞太保3.4%＞太平3.2%＞新华2.8% [61] - 具体总投资收益率：新华6.6%＞国寿6.1%＞人保5.7%=太保5.7%＞太平4.0% [61] - 从大类资产配置来看，A股六家上市险企多减配债券、大幅增配股基资产，截至2025年末，上市险企定存类资产占比在4.5%~16.0%之间，债券类资产占比在48.3%~76.1%之间，股基类资产占比在13.3%-21.1%之间 [64] - 非标市场逐渐落幕，上市险企多继续压降非标资产配置比例 [65] 投资建议 - 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐股息率高且欠配明显的中国平安，估值低、投资改善幅度大的中国太平，权益投资能力强、弹性大且股息率高的新华保险 [3] - 建议关注存量成本较低、经营稳健的中国太保，业绩优异、股息率具备竞争力的中国人寿H [3]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告提出并更新了P/CE-ROCE估值体系，以应对新会计准则下原有P/EV-ROEV体系逐渐失效的问题，该体系通过综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）来评估保险公司真实价值与盈利能力 [5] - 2025年，股市和利率回升带动保险行业报表多方位修复，承保利润与投资利差双轮驱动净利润全面回暖 [5][52] - 根据P/CE-ROCE估值体系，A股和H股上市险企整体存在估值修复空间，部分公司被相对低估 [5][45][84] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益（CE）定义为归母净资产（NA）与归母净合同服务边际（CSM）之和，旨在更全面地反映保险公司在新准则下的真实价值水平 [5][15] - 综合权益回报率（ROCE）定义为（归母综合收益CI + 归母净新业务合同服务边际NBCSM）除以（NA + CSM），用于衡量盈利能力 [5][15] - 理论P/CE定价公式为：P/CE = (ROCE - g) / (r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - 该体系优势在于：规避对EV假设的过度依赖、更新频率更高（可按季度/半年度跟进）、使集团类险企与纯寿险公司更具可比性 [5] - 相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系，P/CE-ROCE体系能更好反映新准则下报表平衡、提供更全面视角（包含OCI影响）、指标稳定性相对较好，并有利于横向比较产寿险公司和集团类险企 [30] 2025年上市险企P/CE-ROCE应用结果分析 - **综合权益（CE）变化**：8家上市险企2025年末CE较年初平均增速为8.0%，增速由高至低分别为：中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产（NA）变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，增速最高为中国太平（33.9%），最低为阳光保险（-6.3%）[32] - **合同服务边际（CSM）变化**：8家上市险企2025年末CSM较年初增速为4.2%，增速由高至低分别为：友邦保险（15.5%）、阳光保险（13.3%）、中国人保（13.3%）、中国太平（4.3%）、中国人寿（3.5%）、新华保险（3.3%）、中国太保（3.3%）、中国平安（-0.8%）[37] - **综合权益回报率（ROCE）结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为：中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **P/CE估值水平**：截至2026年4月3日，A股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）[5][84] - **估值拟合与结论**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，ROCE与P/CE呈现正相关关系 [45]；A股上市险企中，中国人保ROCE较高但P/CE估值未给予明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体被相对低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间 [5][45][84]；CE估值体系兼顾审慎性与完整性，其数值处于内含价值（EV）与净资产（NA）之间 [48]；优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在该估值体系中相对“占优” [49] 上市险企利源结构与保单盈利能力分析 - **整体业绩回暖**：2025年上市险企合计保险服务收入同比增长3.4%，报告搭建的承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8% [5][52]；估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）[5][52] - **CSM表现评价体系**：报告构建了包含九个指标的CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企标准化打分后，得分由高至低分别为：友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平（阳光因数据披露不全未参与排序），其中友邦得分（5.61）断档领先 [5][55] - **CSM摊销是保险服务收入主要贡献**：CSM摊销占保险服务收入的比例反映了存量保单对利润的贡献程度，2025年中国人寿、新华保险和友邦保险的该比例分别为41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **CSM体现存量业务质量**：CSM占保险合同负债比例越高，说明存量业务质量越高，2025年友邦保险、中国人保和中国太保的该比例分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平 [61]；2025年上市险企CSM合计值较年初增长2.8%，为新准则实施以来首次转正 [61] - **NBCSM体现新业务盈利驱动**：2025年，中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率较高，分别为12.0%和17.5% [67][69]；友邦保险盈利合同的NBCSM利润率为18.1%，中国人保为22.6% [56][69]；2025年中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率较高，分别为26.6%、17.0%和7.1% [77]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“股市和利率回升带动报表多方位修复” [1][5] - 报告基于2025年上市险企年报，更新了P/CE-ROCE估值体系，并对新准则下的利源结构和合同服务边际进行全面分析 [5] - 报告认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益 [5] - 投资建议指出，A股和H股上市险企整体估值相对被低估，存在修复空间 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 1. P/CE-ROCE 估值体系回顾 - **体系构建背景**：由于长端利率中枢持续下行、内含价值体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，因此提出了P/CE-ROCE估值体系 [5] - **核心定义**：综合权益等于归母净资产加上归母净合同服务边际，综合权益回报率等于归母综合收益加上归母净新业务合同服务边际，再除以综合权益 [5][15][29] - **理论模型**：理论P/CE定价公式为P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - **体系优势**： - 规避了内含价值对于假设的过度依赖 [5] - 更新频率更高，可按季度/半年度跟进 [5][30] - 集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性 [5][30] - **体系劣势**： - 合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算时采用假设 [30] - 合同服务边际和净新业务合同服务边际未直接披露归母口径数值，计算存在一定偏差 [30] 2. 本期2025上市险企P/CE-ROCE应用 - **综合权益变化**：8家上市险企2025年末综合权益较年初增速为8.0%，增速由高至低分别为中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，其中中国太平增速最高，达33.9% [32] - **合同服务边际变化**：8家上市险企2025年末合同服务边际较年初增速为4.2%，其中友邦保险增速最高，达15.5% [37] - **综合权益回报率结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **估值拟合度**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，整体显示出ROCE与P/CE之间的正相关关系 [45] - A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给予明显溢价，属于相对被低估 [5][45] - H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存一定修复空间 [5][45][84] 3. 上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析 - **整体利润回暖**：2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，搭建的承保利润同比增长31%，搭建的投资利差同比大幅增长26.8% [5][52] - **投资收益改善**：2025年估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%，较2024年的4.97%和0.67%有所提升 [5][52] - **合同服务边际表现评价**：报告构建了CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平 [5][55] - **存量保单利润贡献**：合同服务边际摊销是当期保险服务收入的主要贡献，2022-2025年，中国平安的合同服务边际摊销数额最多 [56][58] - 2025年，中国人寿、新华保险和友邦保险的合同服务边际摊销在保险服务收入中的比重分别达到41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **新业务盈利驱动**：新业务合同服务边际体现新业务盈利驱动情况 - 2025年，中国人保和友邦保险全部合同的净新业务合同服务边际利润率更高，分别为12.0%和17.5% [56][67][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国太保盈利合同的净新业务合同服务边际利润率较高，分别为20.3%、17.3%和11.3% [56][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率分别为26.6%、17.0%和7.1% [56][77]

集团整体财务表现 - 公司实现保险服务收入1122.67亿港元，同比增长0.90% [1][9] - 公司净利润为366.27亿港元，同比增长186.2%，归母净利润为270.59亿港元，同比增长220.9% [1][9] - 利润大幅增长主要源于保险服务业绩及净投资业绩上升，以及受益于中国保险行业新企业所得税税收政策的一次性影响，税后净利润比税前净利润多31.81亿元 [1][9] - 集团总内含价值达2806.03亿港元，同比增长19.80% [1][9] - 集团总资产为19865.87亿港元，同比增长14.50%，净资产为1647.93亿港元，同比增长34.60% [1][9] 寿险业务表现 - 寿险业务总保费收入2218.49亿港元，同比增长0.58%，保险服务收入642.82亿港元，同比微降0.30% [3][11] - 寿险业务净利润为345.86亿港元，同比暴涨229.20% [3][11] - 核心子公司太平人寿总保费收入2014.08亿港元，同比增长2.80% [3][11] - 太平人寿新业务价值为95.89亿港元，同比增长5.33%，新业务价值率为21.30%，同比提升0.60个百分点 [3][11] - 太平人寿个人客户数量从1390.7万下降至1274.74万，减少超110万，但公司客户数量从804个增加至17721个 [5][13] - 产品结构显著变化，传统寿险保费813.55亿港元，同比下降13.50%，而分红险保费578.43亿港元，同比暴涨91.70% [5][13] 寿险渠道分析 - 个险渠道总保费收入1294.55亿港元，同比增长1.20%，其中长险首年期交保费收入187.82亿港元，同比下降7.00% [4][12] - 个险渠道新业务价值58.57亿港元，同比增长6.86%，新业务价值率22.00%，同比提升1.40个百分点 [4][12] - 个险代理人规模从22.61万人锐减至16.67万人，同比下降26.23%，但人均每月期缴保费为16853元，同比增加224元 [4][12] - 银保渠道总保费收入633.19亿港元，同比增长7.50%，其中长险首年期交保费收入159.56亿港元，同比增长3.70% [4][12] - 银保渠道新业务价值33.59亿港元，同比增长5.66%，新业务价值率20.30%，同比下降0.50个百分点 [4][12] - 保单继续率维持高位，十三个月个人渠道继续率98.80%，二十五个月个人渠道继续率97.80% [3][11] 财险业务表现 - 财险板块是利润核心贡献来源，境内太平财险净利润同比增长20.10% [2][10] - 太平财险总保费收入354.55亿港元，同比增长3.40%，保险服务收入341.76亿港元，同比增长3.10% [6][13] - 太平财险综合成本率为98.80%，同比下降1.30个百分点，净利润为9.66亿港元 [6][13] - 车险保费收入212.63亿港元，占比59.97%，同比增长1.20% [6][14] - 非车险保费收入141.92亿港元，占比40.03%，同比增长7.00% [6][14] - 太平财险个人客户数量从2170.82万下降至2056.38万，减少超110万，公司客户数量增加2142个至72.86万个 [6][14] 境外财险与再保险 - 境外财险市场盈利承压，太平香港盈利大幅滑坡73.6%至0.2亿港元，澳门、新加坡、印尼盈利分别同比下降3.6%、44.1%、26.9%，英国持续亏损并扩大 [7][14] - 再保险业务表现亮眼，总保费收入162.61亿港元，同比增长5.40%，净利润12.84亿港元，同比增长34.10% [7][15] - 再保险业务综合成本率为96.50%，同比下降2.30个百分点 [7][15] 投资业务表现 - 集团投资资产总额17430.52亿港元，同比增长11.60% [8][15] - 净投资收益529.72亿港元，同比增长5.20%，净投资收益率3.21%，同比下降0.25个百分点 [8][15] - 总投资收益668.26亿港元，同比微增0.40%，总投资收益率4.04%，同比下降0.53个百分点 [8][15] - 综合投资收益率1.73%，同比暴跌8.59个百分点，收益率全线下滑 [2][8][10][15] - 资产配置中，固收类占比83.30%，权益类占比17.30% [8][15] - 细分资产中，债务证券13267.51亿港元，同比增长14.04%，股本证券2124.13亿港元，同比增长63.09% [8][15]

行业投资评级 * 报告对保险行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 * 报告核心观点为：长期资金持续入市，银保驱动价值高增 [1] 业绩表现与利润分析 * 2025年上市险企归母净利润在高基数下实现全面增长，同比增速依次为：中国太平（220.9%）、中国人寿（44.1%）、新华保险（38.3%）、中国财险（25.5%）、中国太保（19%）、阳光保险（15.7%）、中国人保（8.8%）、中国平安（6.5%）[8] * 业绩增长主要受益于投资服务业绩的增长，部分公司税率调整也是原因之一 [8][17] * 2025年沪深300指数上涨17.7%，10年期国债收益率上升17.2个基点，但新会计准则下FVTPL债券类资产的公允价值变动对短期财务表现造成影响 [17] * 2025年第四季度，因下半年增配权益资产叠加市场波动，投资服务业绩明显下降 [8][26] * 代表未来可分配盈余的合同服务边际（CSM）增速扩大，2025年同比增速分别为：阳光保险（+13.3%）、中国太平（+4.3%）、中国人寿（+3.5%）、新华保险（+3.3%）、中国太保（+3.2%）、中国平安（-0.8%）[8] * CSM增速回正主要受益于新业务价值持续增长和长端利率企稳 [28][29] 资产配置与投资收益率 * 保险公司响应长期资金入市号召，显著增配权益资产，债券占比明显下降 [8][35] * 2025年末“股票+基金”配置比例依次为：新华保险（21.1%）、中国平安（20.3%）、中国人寿（16.9%）、中国太平（16.6%）、阳光保险（14.8%）、中国太保（13.8%），同比分别提升+2.3、+8.6、+4.7、+3.6、+1.6、+2.2个百分点 [8][36] * 权益增配主要集中在下半年，当前二级市场权益占比已处于历史较高水平 [36] * 净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率同比分别变化-0.1、-0.5、-0.4、-0.4、-0.3、-0.5个百分点 [8] * 总投资收益率受益于权益市场上行而明显提升，2025年分别为：新华保险（6.6%）、中国人寿（6.1%）、中国财险（5.8%）、中国太保（5.7%）、阳光保险（4.8%）、中国太平（4%）[8] 新业务价值与内含价值 * 2025年上市险企新业务价值（NBV）实现大幅增长，增速依次为：人保寿险（75.7%）、新华保险（57.4%）、阳光保险（48.2%）、中国太保（40.4%）、中国人寿（35.7%）、中国平安（29.3%）、友邦保险（17.1%）、人保健康（13.4%）、中国太平（+5.3%）[8] * NBV高增由银保渠道“量升”和“报行合一”政策推动的“价涨”共同驱动 [8][50] * 银保渠道新单保费增长显著，推动其在新业务价值中的占比持续提升，新华保险、阳光保险、人保寿险的银保渠道价值贡献已过半 [8][62] * “报行合一”推动新业务价值率（NBVM）整体上行，2025年各公司价值率均呈上升趋势（除人保健康）[56] * 2025年内含价值（EV）同比增速分别为：中国太平（19.8%）、新华保险（11.4%）、中国太保（9.1%）、中国平安（5.7%）、中国人寿（4.8%）[8] * EV增长主要受新业务价值贡献和投资正向偏差拉动，但市场价值调整因利率上行造成拖累 [66] 渠道与业务结构 * 个险渠道受开门红转型及“报行合一”短暂影响，增速有所分化 [8][53] * 银保渠道受益于居民储蓄意愿、产品相对优势及渠道“1+N”放开，大险企竞争优势凸显，新单明显增长 [8][53] * 产品结构上，分红险占比提升，同时“报行合一”及预定利率下调推动价值率提升 [56] * 新业务价值对利率的敏感性在2025年明显下降，反映出产品结构优化，其中中国太平的敏感性最低（-5.7%）[72] * 监管引导下，行业负债成本持续下降，2025年中国人寿、中国平安和中国太保的“NBV打平收益率”已降至2%以下 [75] 财产险业务 * 2025年财产险保费增速收敛，综合成本率（COR）均有改善 [8] * 2025年COR分别为：平安财险（96.8%）、人保财险（97.5%）、太保财险（97.5%）、太平财险（98.8%）[8] 投资建议 * 报告给出的个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 近期市场波动较大，风格转向防御模式，推荐商业模式成熟且有望充分受益于规模效应的中国财险，建议关注江苏金租 [9] 保险板块总结 - **险资增持同业现象**：中国平安2025年报显示，中国人寿为新进前十大流通股东，持股参考市值达141亿元，持股比例为1.93%；中国人保2025年报显示，新华保险两个账户进入前十大流通股东，合计持股比例0.45%；3月25日中国平安保险（集团）再次举牌中国太保，持股比例由11.97%上升至12.08% [4] - **分红险监管加强**：分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成共识，相关部门指导意见为3.2% [4] - **银保渠道“报行合一”监管升级**：新规全面转向“过程穿透”的全链条监控和精细化监管，费用口径全面扩大，内部治理问责机制升维，监管手段升级 [5] - **新能源车险数据**：2025年保险行业承保新能源汽车4358万辆，比上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点 [6] - **行业保费收入**：2026年1、2月保险行业原保费收入合计2.83万亿元，同比+9.70%，其中，财险原保费收入合计0.40万亿元，同比-0.75%，人身险原保费收入合计2.43万亿元，同比+11.63% [7][8] 证券板块总结 - **经纪业务**：2026年3月日均股基交易额2.87万亿元，同比+61%，环比+1% [8] - **两融业务**：2026年3月两融余额2.61万亿元，同比+36%，环比-2% [8] - **资管业务**：2026年3月新发公募基金份额1131.77亿份，同比+12.14%，环比+24.86%；其中新发股票+混合型基金份额652.17亿份，同比+31.34%，环比+41.69% [8] - **投行业务**：2026年3月IPO/再融资募集资金分别为107.50/629.43亿元，同比+16.63%/+29.59%，环比+76.94%/+83.60% [8] - **新开户数**：2026年3月上交所A股新开户数为460.14万户，同比增长50.10%，环比大幅增长82.38%；2026年一季度新开户数合计1204.02万户，同比增长61.15% [9] 多元金融板块总结 - **期货行业数据**：2026年1、2月期货公司营收合计为79.99亿元，同比+50.84%，净利润合计为27.55亿元，同比+159.42% [9] 重点公司业绩总结 - **中信证券**：2025年实现营收748.54亿元，同比+29%，实现归母净利润300.76亿元，同比+39% [35] - **华泰证券**：2025年实现营收358亿元（可比口径下同比+6.83%），扣非归母净利润为163亿元，同比+80.08% [36] - **广发证券**：2025年实现营业收入354.9亿元，同比+34.3%，实现归母净利润137.0亿元，同比+42.2% [39] - **中金公司**：2025年实现营业收入284.8亿元，同比+33.5%，实现归母净利润97.9亿元，同比+71.9% [40] - **兴业证券**：2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%，归母净利润为28.7亿元，同比+32.6% [41] - **中国人寿**：2025年实现总保费7299亿元，同比+8.7%，实现归母净利润1541亿元，同比+44.1%；新业务价值达458亿元，同比+35.7%；总投资收益率达6.09% [42] - **新华保险**：2025年实现总保费1959亿元，同比+14.9%，实现归母净利润363亿元，同比+38.3%；新业务价值达98亿元，同比+57.4%；总投资收益率达6.6% [43] - **中国人保**：2025年实现总保费收入7383亿元，同比+6.5%，实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；总投资收益率达5.7% [44] - **中国平安**：2025年营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；寿险及健康险新业务价值达369亿元，同比+29.3%；总投资收益率达6.3% [45] - **中国太平**：2025年实现归母净利润约271亿港元，同比大幅增长约220.9%；太平人寿新业务价值86.61亿元人民币，同比+2.7%；总投资收益率4.04% [47] - **中国太保**：2025年实现归母净利润535.1亿元，同比+19.0%；太保寿险新业务价值为186亿元，同比+40.1%；总投资收益率5.7% [48] - **南华期货**：2025年实现营业收入13.88亿元，同比+2.45%；实现归母净利润4.86亿元，同比+6.18% [49]

核心观点 - 报告核心观点为“增量资金持续入市，短期回调打开上行空间”，认为外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期，资本市场改革打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1][6] 一、本周表现 - 截至2026年4月3日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数跌0.86%，深证成指跌2.96%，沪深300跌1.37%，创业板指跌4.44% [11] - 非银金融子板块表现分化：中信II证券指数跌2.39%，中信II保险指数涨0.11% [11] - 2026年以来（截至4月3日），证券（中信）指数下跌16.18%，保险（中信）指数下跌15.66% [33][34] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：短期股价波动不改基本面向好趋势 - **宏观环境与估值修复契机**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末微降1个BP；1-2月出口同比增长21.8%，2月CPI同比增长1.3%，平减指数为36个月以来首次转正（0.42%），长期利率易上难下，长端利率企稳叠加权益市场风险偏好修复，板块具备估值修复契机 [14] - **年报业绩与基本面趋势**：保险公司2025年年报业绩因四季度市场环境变化，整体增速较三季报有所回调，但在2024年高基数下仍实现两位数以上增长；应淡化短期会计准则导致的利润波动，关注长期负债端趋势及中枢投资收益率水平 [15] - **负债端展望积极**：2026年2月保险行业总保费增速8.4%，人身险保费增速10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善；居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][15] - **中长期利差改善可期**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利费差有望边际改善 [6][15] - **建议关注的个股**：中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][15] （二）证券：证券期货市场活跃度提升，港股公司回A潮打开业务空间 - **市场活跃度数据**： - 本周（报告期）沪深两市日均成交额1.90万亿元，环比下降10.2%；沪深两融余额2.59万亿元，环比微降0.7% [6] - 2026年3月A股新开户460.14万户，环比大幅增长82.4%，同比增长50.1%；2026年累计新开1204.02万户，同比增长61% [6][18] - 市场情绪显著回暖，单月新增460万户开户数在A股历史上属于高位水平，为市场带来增量资金预期 [18] - **期货市场表现强劲**： - 2026年2月，全国150家期货公司实现营业收入31.71亿元，同比增加24.74%；净利润9.80亿元，同比大幅增加96.39% [6] - 2026年1月，期货公司营业收入48.28亿元，同比增长74.86%；净利润17.75亿元，同比激增215.28% [6] - 2026年前两个月行业累计净利润达27.55亿元，同比激增159%；市场资金总量一度跃升至2.67万亿元，创历史新高；有效客户数首次突破300万；成交量与成交额同比分别增长超四成和近六成 [19] - 驱动因素包括：地缘冲突导致大宗商品价格波动，提升实体企业风险管理需求；经济稳中求进，风险管理意识增强；市场交投活跃度提升；商品资产配置价值凸显吸引机构资金 [20] - **港股公司回A潮及其影响**： - 近期近十家港股细分行业龙头企业推进A股上市，如艾美疫苗、范式智能、越疆科技、智谱等，覆盖生物医药、人工智能、高端制造等领域 [21] - 主要驱动力有三：政策支持（如支持粤港澳大湾区港股企业在深交所上市）；A股市场估值更高（通常比港股高出30%-60%）、流动性更好；寻求本土产业协同与更高效融资 [21][22] - 此举有望为境内券商投行业务打开新的增量空间 [6] - **建议关注的证券板块个股**：建议关注季报业绩催化弹性以及中金公司（AH）、招商证券（AH）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [6] - **港股金融建议**：建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6]