作者 | 黄昱 编辑 | 王小娟 一年前，重生两年的魅族对外释放出走上正轨的信号；然而，今年下半年以来，魅族内部再次出现动荡，又迎来命运转折点时刻。 魅族及其管理层急需要一款新品来重新赢回市场。在时隔两年、跳票两次后，9月15日，在以"归航"为主题的魅族22年度旗舰手机暨Flyme AIOS生态发布会 上，魅族终于推出了新一代旗舰手机——魅族22。 当外部竞争愈加激烈，内部战略摇摆不定，魅族唯有通过"归航"来重建信任。这一场发布会，将决定魅族能否重新站稳脚跟，抑或继续在迷雾中漂泊。 发布会上，星纪魅族中国区CMO万志强直言："魅族22迟迟未能发布，我们上下压力都很大。魅族22为什么来得这么晚？其实除了很多意料之外的影响因素 外，我们还必须要承认22的开发工作比想象的要艰难。" 魅族22定位是一款6.3英寸小屏手机。万志强表示，6.3英寸是在行业里面被反复验证的，单手操作和视觉平衡的一个平衡连接点，是手机的完美形态的黄金 尺寸。 近两年小屏手机很受市场欢迎，不少手机品牌厂商都发布了小屏旗舰，但如何满足既要设计又要影像，还要续航、性能，是不小的挑战。 每一个人并不会每时每刻都需要最高负载使用手机，这是魅族22最终 ...

销量表现 - 2025年8月批发销量25.0万辆，同比增长38%，环比增长5.2% [1] - 8月内销21.4万辆，同比增长58%，环比增长5.8%，出口3.6万辆，同比下降22%，环比增长2.3% [1] - 分品牌看，银河品牌8月销量11.1万辆，同比增长3.2倍，环比增长16%，吉利品牌9.5万辆，同比下降17%，环比下降3.9%，领克品牌2.7万辆，同比增长21%，环比持平，极氪品牌1.8万辆，同比下降2.2%，环比增长3.8% [1] - 2Q25销量70万辆，同比增长51%，环比增长2.9% [1] - 1H25销量141万辆，同比增长47% [1] - 预估2025-2027年全口径销量分别为302万、340万、396万辆，同比增长53%、13%、16% [1] 财务业绩 - 1H25实现营收1503亿元，同比增长27% [1] - 1H25核心归母净利67亿元，同比增长1.0倍 [1] - 2Q25营收778亿元，同比增长28%，环比增长7.3% [1] - 2Q25归母净利36亿元，同比增加19亿元，环比增加1.0亿元 [1] - 上调2025-2027年营收预测至3535亿、4497亿、5301亿元，同比增长47%、27%、18% [2] - 上调2025-2027年归母净利预测至160亿、218亿、266亿元，对应PE 10.8倍、7.9倍、6.5倍 [2] 战略与展望 - 深化落实《台州宣言》，战略成果初显，增长主要来自银河品牌 [1] - 电动化转型加速，2025年后续将上市银河M9、银河星耀6、领克10 EM-P、极氪9X等新车型 [1] - 基于1H47%的销量增长，将2025年度销量目标由271万辆上调至300万辆 [1] - 对吉利、银河、领克、极氪四大品牌进行一体化整合，有望借助协同效应降本增效，带动量利齐升 [1] - 产业链战略整合打造AI生态，有望实现竞争力、商业模式的升级 [1] - 给予公司2025年15倍PE，对应目标价26.04港元 [2]

产品发布与定价策略 - 小鹏P7正式上市 共推出4个版本 售价区间21.98-30.18万元 定价超出市场预期[1] - 定价较预售价进一步下探 并限时赠送商城积分、主动式升降电动尾翼及外观色等用户权益[1] - 全系标配3颗图灵AI芯片 基于全域800V平台架构打造 最高续航达820公里[1] 产品设计与技术亮点 - 对外观和内饰进行重新设计 推出鹏翼版车型 原创未来感设计表现亮眼[1] - 提供后驱和四驱车型选择 延续科技平权和舒适产品体验的热销产品定义思路[1] 交付指引与产品周期 - 第三季度交付指引113,000-118,000辆 同比增长142.8%-153.6%[2] - 9月起有望实现月销持续突破4万辆[2] - 第四季度计划量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型 并完成现有车型的一车双能版本切换[2] 盈利能力展望 - 规划推出的X9超级电动版本等车型定价均在20万元以上 有望带动盈利能力持续环比改善[2] - 当前市场对产品周期和盈利提升存在预期差[2] AI技术布局 - 新一代人形机器人取得突破 基于图灵芯片、VLA和VLM向初阶L4可量产版本快速推进[3] - 计划2026年下半年实现人形机器人量产[3] - 首款支持L4车型规划于2026年量产 并计划在部分区域试点Robotaxi运营[3] 海外市场进展 - 上半年海外市场交付超1.8万辆 同比增长超过200%[3] - 7月印尼本地生产的小鹏X9正式交付 开启全球本地化生产战略[3] - 计划2026年下半年全面完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场上市[3]

核心观点 - 中金维持快手跑赢行业评级 上调目标价11%至89港元 基于AI生态持续升级带来的估值溢价 [1] - 公司2Q25业绩超预期 收入同比增长13%至350亿元 Non-IFRS净利润同比增长20%至56.2亿元 并宣布上市以来首次特别股息每股0.46港元 [2] - AI技术在多领域实现商业化突破 可灵AI收入环比增长67%至2.5亿元 推荐大模型显著提升内容分发和广告转化效率 [4] 财务表现 - 2Q25收入350亿元 同比增长13% 高于预期的345亿元 [2] - Non-IFRS净利润56.2亿元 同比增长20% 高于预期的51亿元 [2] - 电商GMV达3589亿元 同比增长18% [3] - 可灵AI收入2.5亿元 环比增长67% [4] - 宣布特别股息每股0.46港元 总额20亿港元 [2][5] - 上半年累计回购约19亿港元 [5] 业务分项表现 - 广告收入同比增长13% 主要受内容消费、本地生活及汽车行业驱动 [3] - 内循环广告通过全站推广产品升级和流量策略优化 实现电商转化率和eCPM双提升 [3] - 其他服务收入同比增长26% 高于预期 [3] - 泛货架GMV增速高于大盘 占比超32% [3] - 短视频电商GMV同比增长超30% [3] - 电商月均买家数和用户复购频次同比提升 [3] AI技术进展 - 可灵AI推出2.1版本 生成效率提升 并新增灵动画布等生产力工具 [4] - 可灵2025年收入预期较年初翻番 [4] - OneRec端到端生成式推荐大模型实现三方面升级：短视频推荐提升用户时长和留存 广告生成提升点击率和转化率 电商提升人货匹配效率 [4] 未来展望 - 预计3Q广告收入同比增长12-13% 其中国内增长14-15% [3] - 预计电商GMV同比增长15% 佣金率随增值服务多样化提升 [3] - 公司将继续推进AI战略 在创作者、营销客户和商家赋能方面挖掘增效价值 [5]

业绩与财务表现 - 公司2Q25收入同比增长13%至350亿元，高于预期的345亿元 [2] - Non-IFRS净利润同比增长20%至56.2亿元，高于预期的51亿元 [2] - 首次派发特别股息每股0.46港元，合计20亿港元 [2] - 1H25累计回购约19亿港元，未来将考虑通过回购、股息等方式回馈股东 [5] 收入驱动因素 - 广告收入同比增长13%，主要由内容消费、本地生活及汽车行业驱动 [3] - 其他服务收入同比增长26%，电商GMV同比增长18%至3,589亿元 [3] - 泛货架GMV增速高于大盘，占比超32%，短视频电商GMV同比增长超30% [3] - 可灵AI收入2Q25达2.5亿元，环比增长67%，2025年收入预计比年初预期翻番 [4] 业务与战略升级 - 广告业务通过升级全站推广产品和优化流量分发策略提升转化率及eCPM [3] - 电商月均买家数及活跃用户复购频次同比提升 [3] - 推出OneRec端到端生成式推荐大模型，提升短视频推荐、广告及电商效率 [4] - AI多模态工具如"灵动画布"加强生产力平台属性，可灵AI商业化加速 [4] 目标价与估值 - 维持跑赢行业评级，上调目标价11%至89港元，对应18/15倍25/26年Non-IFRS P/E [1] - 当前股价对应14/12倍25/26年Non-IFRS P/E，上行空间24% [1]

2Q25业绩表现 - 2Q25营收为182.74亿元，Non-GAAP净亏损3.85亿元，较2Q24的净亏损12.2亿元大幅收窄[1] - 2Q25交付量达103,181辆，创季度新高，带动营收增长[1] - 2Q25综合毛利率为17.3%，同比提升3.3个百分点，环比提升1.8个百分点，汽车业务毛利率为14.3%[1] - 研发费用为22.1亿元，销管费用为21.7亿元，费用控制良好[1] 毛利率改善与规模效应 - 毛利率改善主要得益于零件通用率提升、交付量增长及高毛利车型占比提高[1] - 规模效应带动毛利率持续改善，费控高效推动业绩超预期[1] 销量指引与产品周期 - 公司指引3Q25交付113,000-118,000辆，同比增幅达142.8%-153.6%[1] - 预计9月起实现月销持续突破4万辆[1] - 4Q25计划量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型，并完成现有车型的一车双能版本切换[1] - 下半年推出的P7 Next等车型定价均在20万元以上，有望持续改善盈利能力[2] 技术创新与AI生态 - P7 Next全系搭载3颗自研图灵AI芯片及全域800V平台+5C超充电池[1] - 计划2026年量产支持L4的车型，并在部分区域试点Robotaxi运营[2] - 新一代人形机器人基于图灵芯片、VLA和VLM快速推进，计划2026年下半年量产[2] 海外市场进展 - 上半年海外交付量超1.8万辆，同比增长超过200%[2] - 7月首台印尼本地生产的小鹏X9交付，开启全球本地化生产战略[2] - 计划2H26完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场的上市[2] 估值与评级 - 当前港/美股股价对应2025年1.6x P/S[2] - 维持港股目标价108港币，美股目标价28美元，对应2025年2.2x P/S[2] - 目标价较当前股价存在40%（港股）/35%（美股）上行空间[2]

核心观点 - 中金维持小鹏汽车跑赢行业评级 目标价对应港股108港币和美股28美元 较当前股价存在35%-40%上行空间 [1] - 公司2Q25业绩超预期 毛利率大幅改善 亏损持续收窄 [1][2] - 公司进入超级电动产品周期 3Q交付指引强劲 9月起月销将突破4万辆 [3] - 公司积极布局AI生态和海外市场 L4车型和人形机器人计划2026年量产 [4] 财务表现 - 2Q25营收182.74亿元 交付103,181辆创季度新高 [2] - 2Q25综合毛利率17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 [2] - 汽车业务毛利率14.3% 主要因零件通用率、交付量及高毛利车型占比提升 [2] - 2Q25 Non-GAAP净亏损3.85亿元 较2Q24的12.2亿元亏损大幅收窄 [2] - 研发费用22.1亿元 销管费用21.7亿元 费用控制良好 [2] 产品与交付 - 全新车型P7 Next预售 搭载3颗自研图灵AI芯片和全域800V平台+5C超充电池 [3] - 3Q25交付指引113,000-118,000辆 同比增长142.8%-153.6% [3] - 9月起月销将持续突破4万辆 [3] - 4Q25计划量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型 完成现有车型一车双能版本切换 [3] - 下半年推出车型定价均在20万元以上 有望带动盈利能力持续改善 [3] 技术布局 - 支持L4的车型规划2026年量产 计划在部分区域试点Robotaxi运营和服务 [4] - 有望成为国内首家具备前装量产L4算力、软件、硬件及云端能力的车企 [4] - 新一代人形机器人基于图灵芯片、VLA和VLM向初阶L4能力推进 计划2026年下半年量产 [4] 海外拓展 - 上半年海外交付量超1.8万辆 同比增长超过200% [4] - 7月印尼本地生产的小鹏X9正式交付 开启全球本地化生产战略 [4] - 计划2H26完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场上市 [4]

核心观点 - 中金维持小鹏汽车跑赢行业评级及盈利预测 港股目标价108港元 美股目标价28美元 较当前股价存在40%和35%上行空间 对应2025年2.2倍市销率[1] - 公司第二季度业绩超市场预期 毛利率同环比大幅改善 规模效应带动盈利表现优于预期[1][2] - 公司指引第三季度交付量同比大幅增长142.8%至153.6% 并计划自9月起实现月销持续突破4万辆 即将进入超级电动产品周期[3] - 公司积极打造全面AI生态 计划2026年量产支持L4的车型并试点Robotaxi服务 同时海外市场扩张迅速 上半年交付量同比增长超200%[4] 财务表现 - 第二季度营收达182.74亿元人民币 汽车交付量103,181辆创季度新高[2] - 第二季度综合毛利率为17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 其中汽车业务毛利率为14.3%[2] - 第二季度Non-GAAP净亏损收窄至3.85亿元人民币 去年同期为亏损12.2亿元人民币[2] - 研发费用为22.1亿元人民币 销管费用为21.7亿元人民币 费用控制良好[2] 产品与业务进展 - 全新车型P7 Next开启预售 全系搭载3颗自研图灵AI芯片及全域800V平台+5C超充电池[3] - 公司计划第四季度正式量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型 并逐步完成现有车型的一车双能版本切换[3] - 下半年推出的新车型如P7 Next定价均在20万元以上 有望带动盈利能力持续环比改善[3] - 支持L4的车型规划于2026年量产 并计划在部分区域试点Robotaxi运营和服务[4] - 新一代人形机器人基于图灵芯片、VLA和VLM技术向可量产版本推进 计划2026年下半年实现量产[4] 市场与战略布局 - 第三季度交付指引为113,000至118,000辆 同比大幅增长142.8%至153.6%[3] - 上半年海外交付量超1.8万辆 同比增长超过200%[4] - 7月首台印尼本地生产的小鹏X9车型正式交付 开启全球本地化生产战略[4] - 计划2026年下半年全面完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场的上市 扩展全球可达市场规模[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于海光已验证自我迭代能力 CPU/DCU性能与海外巨头可比 充分受益于国产服务器替换机会 [6] 核心观点 - 2025H1实现营收54 6亿元(同比+45 2%) 归母净利12亿元(同比+40 8%) 扣非净利10 9亿元(同比+33 3%) 业绩略低于市场最乐观预期 [6] - 单Q2营收31亿元(同比+41%) 归母净利7亿元(同比+23%) 增速放缓主因：DCU出货延后 24Q2高基数 聚焦主业短期影响 [6] - CPU产品在电信 金融 互联网行业需求旺盛 国产处理器中生态优势显著 [6] - DCU完成DeepSeek V3/R1模型适配 软件栈完备 与头部互联网厂商全面适配 [6] 财务数据 - 2025E营收预测135 82亿元(同比+48 2%) 归母净利29 42亿元(同比+52 3%) 2027E营收214 03亿元(复合增速22 1%) [5][6] - 2025H1毛利率60 1%(同比-3 6pct) Q2单季毛利率59 3%(环比-1 9pct) 主因3000系列低毛利产品占比提升 [6] - 研发投入17 1亿元(同比+24 7%) 占营收比31 3%(同比-5 15pct) 费用率销售3 72% 管理1 22% 研发27 41% [6] 运营动态 - 合同负债Q2末31亿元(较Q1-1亿元) 应收账款31亿元(较Q1+11亿元) 存货60亿元(原材料占比下降) [6] - 广义预收环比减少1 46亿元 现金流"收入-成本"错配率170 4% [8][11]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入2002亿元，归母净利润63.49亿元，同比增长5.12% [1] - 基本每股收益0.203元，拟每10股派发现金股利1.112元（含税），同比提升16% [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降2.8%，主要因算网数智业务回款速度较慢及合同付款及时 [1] - 上半年资本开支202亿元，同比下降15%，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70% [1] 战略转型与投资重点 - 投资重点从移动、宽带等传统连接转向IDC、云等算网数智赛道，2025年固定资产投资预计550亿元左右 [2] - 未来2~3年投资保持相对平稳，下降幅度收窄 [2] - 网络从通信网、互联网向数据网、算力网、智能网演进，从"通信管道"向"AI生态"升级 [1][2] - 加快AI赋能网络运营，提升用户体验感知，推动降本增效 [2] 算网数智业务发展 - 算网数智收入达到454亿元，占比提升到26%，国际业务收入68亿元，同比增长11% [3] - 联通云收入376亿元，数据中心收入144亿元，同比增长9.4%，AIDC签约金额同比增长60% [3] - 建设运营上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，数据中心能力储备2650MW，智算总规模30EFLOPS [2] - 打造多模共生的元景大模型，开放"元景万悟"智能体开发平台，构建30多个可信数据空间和上百个AI智能体 [3] 国际市场布局 - 智能组网服务280多个云服务商，连接超过400个数据中心，新建5个海外智算中心 [3] - 打造东盟智能制造、中东智能仓储、非洲智慧矿山、欧洲智慧港口等标杆项目 [3]