报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年度报告显示NBV、年化新保费、margin、税后营运利润同比均有增长 预测2025 - 2027年NBV同比分别为+10.8%/+10.2%/+10.4% 上调2025 - 2026年归母净利润预测 新增2027年预测 对应EPS分别为4.9/5.3/5.8港元 当前股价对应2025 - 2027年PEV分别为1.1/1.0/0.9倍 维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价61.250港元 一年最高最低为74.600/45.250港元 总市值6550.19亿港元 流通市值6550.19亿港元 总股本106.94亿股 流通港股106.94亿股 近3个月换手率20.36% [1] 业务表现 - 2024年各区域NBV同比增长 中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区分别同比+20%/+23%/+15%/+15%/+10%/+18% 中国内地受益设立新增机构和预定利率下调需求提前释放 中国香港受益个险渠道规模回升和银保渠道深化合作 泰国受益财务顾问计划提升队伍质效 新加坡受益长期储蓄产品需求旺盛 马来西亚受益新年化保费增长和优质产品组合需求旺盛 [5] 财务指标 |指标（十亿港元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保费及收费收入|321|348|379|413|452| |YoY(%)|13.3|8.3|8.8|9.1|9.4| |内含价值|545|557|607|659|716| |YoY(%)|1.9|2.1|9.0|8.7|8.6| |新业务价值|31|37|41|45|49| |YoY(%)|30.5|16.8|10.8|10.2|10.4| |归母净利润|29.2|46.9|52.7|56.7|61.6| |YOY（%）|2164.2|-5.4|12.4|7.5|8.7| |P/E（倍）|23.9|14.0|12.4|11.6|10.6| |P/EV（倍)|1.3|1.2|1.1|1.0|0.9| [6] 内含价值与OPAT - 2024年公司内含价值权益同比+4%至716亿美元 受益NBV延续高增长和美元利率上升 计划通过股息和回购向股东支付75%自由盈余 开启16亿美元回购计划 OPAT同比+7% 来自CSM边际释放提升 2024年末CSM余额562.3亿美元 同比+9.1% [6] 渠道表现 - “最优代理人”策略方面 代理人渠道实现37.1亿美元 同比+16% 连续10年蝉联MDRT第一名 活跃代理人数量和产能分别提升+7%/+5% 伙伴分销渠道方面 2024年NBV实现13亿美元 同比+28% 银行和中介渠道分别+39%/+21% 银行渠道加强与花旗、东亚、大众银行等紧密合作 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，上调盈利预测，建议关注外资情绪转变带来的估值修复机会 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年公司NBV yoy+18%至47.12亿美元，OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%，归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元，EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%，每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股东回报 - 年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元，定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年公司总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平，截至2024年末，公司总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元，固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM表现亮眼，yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |EPS（美元/股）|0.33|0.63|0.74|0.82|0.88| |EVPS（美元/股）|5.92|6.40|6.89|7.54|8.31| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]

报告公司投资评级 - 行业为金融业/保险，6个月评级为买入（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 集团2024A新业务价值增长强劲符合预期，主因中国内地市场成功拓展及中国香港市场新产品推出和产品重新定价带动业绩高速增长 ，预计2025年集团有望延续高增态势，2025 - 2027年归母净利润上调为75.5/79.4/83.9亿美元（此前预测25 - 26年归母净利润为53.8/66.1亿美元），同比+10.4%/5.2%/5.6%，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 集团业绩情况 - 2024全年实现NBV47.12亿美元，同比+18%；年化新保86.06亿美元，同比+14%；NBV margin同比+1.9pct至54.5% [1] - 分渠道看，代理队伍及伙伴分销分别实现NBV37.07亿美元/13.01亿美元，同比+16%/+28%；年化新保54.86亿美元/31.20亿美元，同比+13%/+16%；NBV margin 67.6%/41.7%，同比+2.1pct/+3.9pct [1] - 分地区看，本年度所有地区新业务价值均双位数增长，中国内地及中国香港增长显著，分别为+20%及+23% [1] 中国内地市场情况 - 2024A NBV固定汇率下同比+20%至12.17亿美元，自2019年以来新分公司贡献27%新业务价值增长，NBV占集团比例第二高；NBV margin +4.9 pct至56.1% [2] - 分渠道看，代理分销业务NBV margin增加约60%，银行保险业务NBV margin增加至约40%，预计受益于产品组合转变、重新定价及佣金率较低 [2] - 24年上半年获四川及湖北省三个主要城市开设分公司，四季度获批在安徽省、山东省、浙江省级重庆市设立分公司，预计25年NBV仍将较快增长 [2] 中国香港市场情况 - 2024A NBV同比+23%至17.64亿美元，NBV占集团比例最高，本地客户及内地访客各+24%/+22% [3] - 四季度内地访客带来的代理NBV为2023年年初以来最高季度，公司录得2018年以来最高内地访客的NBV [3] - 2024年新入职代理人同比+16%，代理渠道为香港业务贡献超70%的NBV，预计2025年NBV有望保持高弹性卓越增长 [3] 东盟及其他市场情况 - 新加坡2024A实现NBV4.54亿美元，同比+15% [3] - 泰国实现NBV8.16亿美元，同比+15%，受益于年化新保费8%的增加及NBV margin 6.2pct的提升 [3] - 马来西亚2024A NBV实现3.49亿美元，同比+10%；其他市场合计实现NBV4.67亿美元，同比+18% [3] OPAT及股份回购情况 - 2024A OPAT为66.05亿美元，同比+7%，每股上升12%，受益于新业务强劲增长和CSM释放，2024年CSM释放56.3亿美元，同比+7%，年末CSM余额为562.3亿美元，同比增长9.1% [4] - 2022年120亿美元股份回购计划完成，其中7亿美元于2025年首两个月完成，新一轮16亿美元股份回购获董事会批准，预计为股东带来约6%总收益率 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性显著，友邦中国长期增长有望优于行业平均水平；友邦香港内地居民储蓄需求旺盛叠加香港产品更高的分红预期，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加新单保费稳定增长，未来NBV均有望维持双位数左右增长 [4] - 预计公司25 - 27年NBV增速分别为9%、10%、10%，归母营运利润增速分别为9%、8%、9%，EV增速分别为4%、7%、8% [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年3月14日公司披露2024年年报，固定汇率下，NBV同比+18%，归母营运利润同比+7% [1] 经营分析 - NBV方面：所有报告分部均实现NBV双位数增长，固定汇率下，2024 NBV同比+18%至47.12亿美元，其中Q4同比+6%；Margin同比+1.9pct至54.5%，年化新保同比+14% [2] - 中国内地：NBV同比+20%，年化新保同比+10%，Margin同比4.9pct至56.1%，主要受益于税优业务占比提升与预定利率下调，其中代理Margin上升至约60%，银保升至约40% [2] - 中国香港：NBV同比+23%，本地与MCV分别增长24%、22%；年化新保同比+8%，Margin同比+8pct至65.5%，代理渠道优势显著，2024年MCV业务NBV为2018年来最高 [2] - 新马泰：泰国NBV同比+15%，由Margin同比+6.2pct至99.5%及年化新保同比+8%推动；新加坡NBV同比+15%，由年化新保同比+52%带来，产品转向长期储蓄致使Margin下滑16.8pct至50.5%，但传统保障产品NBV同比增长且占比41%仍是最大贡献；马来西亚NBV同比+10%，由年化新保+10%驱动 [2] 股东回报方面 - 营运利润稳健增长，回购计划继续推进，税后营运溢利同比+7%，其中CSM释放+7%（释放率9.4%，同比 - 0.1pct），营运偏差与风险调整释放改善下，保险服务业绩整体+12%，扣除开支后的投资业绩净额 - 1%；公司对2024年公布的每股税后营运溢利3年复合增速9%至11%的目标充满信心（2024年同比+12%） [3] - 每股股息同比+9%，2024年透过股息及股份回购计划向股东返还65亿美元，以24年末市值计算股东回报率约8.3%，公司推出16亿美元回购计划，包括基于自由盈余派付的6亿与额外的10亿 [3] - EV较年初+4%，ROEV同比+2pct至14.9% [3] 盈利预测、估值与评级 - 截至3月13日，2025年PEV为1.20倍，处于2018年来估值的10%分位 [4] 主要财务指标 |项目|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|71.56|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|4.7%|7.4%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|51.44|56.76|62.38| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|9.2%|10.3%|9.9%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.67|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.71|7.18|7.73| |ROE|8.8%|16.8%|17.3%|17.7%|18.8%| |P/E|22.97|12.65|12.08|11.25|10.26| |P/EV|1.28|1.25|1.20|1.13|1.05| [6] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表等多指标呈现不同变化趋势及预测值，如保险收益、归母净利润、新业务价值等在不同年份有相应增长或变动情况，各指标的具体数据可参考文档中表格内容 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][14] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，新业务价值、营运利润等指标增长显著，且各市场新业务价值均有增长 [4][5][6] - 代理及伙伴分销渠道表现卓越，推动新业务价值增长 [10] - 新增16亿美元股份回购计划，彰显长期经营信心 [11] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [14] 各部分总结 市场数据 - 总股本106.94亿股，总市值6550.19亿港元，一年最低/最高价为45.25/74.6港元，近3月换手率34.3% [1] 收益表现 - 1个月相对收益8.9%，绝对收益18.5%；3个月相对收益 - 11.6%，绝对收益8.4%；1年相对收益 - 40.1%，绝对收益1.2% [3] 事件 - 2024年税后营运利润66.1亿美元，同比+12%（固定汇率）/+6.3%；归母净利润68.4亿美元，同比+84%（固定汇率）/+81.6%；新业务价值47.1亿美元，同比+18%（固定汇率）/+16.8%；内含价值690.4亿美元，较年初+2.4%；末期股息每股1.31港元，同比+10.0%；全年股息1.75港元，同比+8.8% [4] 点评 - “量价齐升”推动新业务价值同比+18%（固定汇率），四季度增速放缓受利率切换影响 [5] - 各报告分部新业务价值均增长强劲，中国香港市场价值贡献度进一步提升 [6][7][8] - 代理及伙伴分销渠道均表现卓越，新业务价值分别同比+15.2%/+26.2% [10] - 营运利润增长提速，新增16亿美元股份回购计划彰显长期经营信心 [11] 盈利预测与评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测至81/88亿美元，新增2027年预测98亿美元 [14] - 目前股价对应2025 - 2027年PEV为1.19/1.10/1.03，维持“买入”评级 [14] 财务报表与盈利预测 - 展示了2023 - 2027年利润表和资产负债表的预测数据 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现出色，各业务指标增长良好，新获批筹建分公司及地区增长强劲，当前估值偏低，安全边际高，预计未来表现进一步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 全年税后营运利润66.1亿美元，同比+7%，24H2同比+9.5%，每股税后营运利润同比+12% [8] - 净利润68.4亿美元，同比+84%，24H2同比+133% [8] - 内含价值690亿美元，同比+4%，较24年中+1.2%，内含价值营运回报同比+2.0pct至14.9% [8] - 预计末期每股股息130.98港仙，同比+10% [8] 保费及各地区NBV - 全年年化新保费86.1亿美元，同比+14% [8] - 全年NBV47.1亿美元，同比+18%，24Q4单季NBV同比+8.4% [8] - 中国香港NBV同比+23%至17.6亿美元，占比同比+1.5pct至34.8%，本地客户、内地访客分别同比+24%、+22% [8] - 中国内地NBV12.2亿美元，同比+20%，预计2025年在税优健康险热销下将继续正增长 [8] - “新马泰”地区延续NBV正增长，分别同比+15%、+10%和+15% [8] - 其他地区NBV增速大幅提升，同比+18% [8] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖，同比+1.9pct至54.5% [8] - 中国内地NBV Margin同比+4.8pct至56.1%，得益于销售端转向税优产品 [8] - 中国香港NBV Margin提升明显，同比+8.0pct [8] - 泰国/新加坡/马来西亚NBV Margin分别同比+6.2pct/-16.7pct/持平至99.5%/50.5%/67.3% [8] 渠道及人力 - 代理人渠道全年NBV同比+16%，占比74.0%，NBV Margin同比+2.1pct至67.6%，集团MDRT会员领先同业，预计2025年继续领先 [8] - 24年代理人主管人数同比+9%，新入职代理人人数同比+18%，多数市场新入职人数正增长 [8] - 伙伴渠道表现优秀，全年NBV同比+28%，银保渠道全年NBV同比+39%，中介渠道全年NBV同比+21% [8] 投资情况 - 固收/权益/不动产/其他占比71.1%/22.3%/3.3%/3.3%，分别同比-3.0pct/+4.8pct/-0.1pct/-1.6pct [8] - 全年净投资收益率4.0%，总投资收益率4.9%，分别同比-0.1pct、-0.7pct [8] 资本管理 - 原先120亿美元回购方案实施完毕，预计新增16亿美元股份回购计划并于2025年内完成 [8] 估值情况 - 当前股价对应1.12x 2025E PEV，认为估值偏低，安全边际高，给予1.50 x 2025E PEV，对应2025E合理价值9.68美元即75.53港元，合理价值区间为75.53 - 82.65港元 [8] 财务预测 - 给出2024 - 2027E保险收益、税后营运利润、EPS、EV等盈利预测数据 [1][33] - 给出2024 - 2027E利润表、资产负债表相关财务指标预测数据 [33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，负债端多元均衡增长，投资端规模稳增收益大增，股东回报提升，未来有望延续较快增长趋势，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][4][5][6] 业绩概览 - 2024年归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速仍较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，预计友邦延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，股息率约为6%，回报具备一定吸引力 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92| [13] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资（百万美元）|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产（百万美元）|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债（百万美元）|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债（百万美元）|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债（百万美元）|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计（百万美元）|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本（百万美元）|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益（百万美元）|323|500|500|500| |归母股东权益（百万美元）|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92| [15]

报告公司投资评级 - 行业为金融业/保险，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 集团2024A新业务价值增长强劲符合预期，主因中国内地市场成功拓展及中国香港市场新产品推出与产品重新定价带动业绩高速增长 [5] - 展望2025年，友邦中国内地有望开拓新市场获更大份额推动新业务价值增长，中国香港客户对储蓄产品需求强劲仍有望延续高增，预计2025年集团延续高增态势，2025 - 2027年归母净利润上调为75.5/79.4/83.9亿美元，同比+10.4%/5.2%/5.6%，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 集团业绩 - 2024全年实现NBV47.12亿美元，同比+18%；年化新保86.06亿美元，同比+14%；NBV margin同比+1.9pct至54.5% [1] - 分渠道看，代理队伍及伙伴分销分别实现NBV37.07亿美元/13.01亿美元，同比+16%/+28%；年化新保54.86亿美元/31.20亿美元，同比+13%/+16%；NBV margin 67.6%/41.7%，同比+2.1pct/+3.9pct [1] - 分地区看，本年度所有地区新业务价值均双位数增长，中国内地及中国香港增长显著，分别为+20%及+23% [1] 中国内地市场 - 2024A NBV固定汇率下同比+20%至12.17亿美元，2019年以来新分公司贡献27%新业务价值增长，NBV占集团比例第二高；NBV margin +4.9 pct至56.1% [2] - 分渠道看，代理分销业务NBV margin增加约60%，银行保险业务NBV margin增加至约40%，预计受益于产品组合转变、重新定价及佣金率较低 [2] - 2024年上半年获四川及湖北省三个主要城市开设分公司，四季度获批在安徽省、山东省、浙江省级重庆市设立分公司，预计2025年NBV仍较快增长 [2] 中国香港市场 - 2024A中国香港NBV同比+23%至17.64亿美元，NBV占集团比例最高，本地客户及内地访客各+24%/+22% [3] - 四季度内地访客带来的代理NBV为2023年初以来最高季度，公司录得2018年以来最高内地访客的NBV [3] - 2024年新入职代理人同比+16%，代理渠道为香港业务贡献超70%的NBV，预计2025年NBV有望保持高弹性卓越增长 [3] 东盟及其他市场 - 新加坡2024A实现NBV4.54亿美元，同比+15% [3] - 泰国实现NBV8.16亿美元，同比+15%，受益于年化新保费8%增加及NBV margin 6.2pct提升 [3] - 马来西亚2024A NBV实现3.49亿美元，同比+10%；其他市场合计实现NBV4.67亿美元，同比+18% [3] OPAT及股份回购 - 2024A OPAT为66.05亿美元，同比+7%，每股上升12%，受益于新业务增长和CSM释放，2024年CSM释放56.3亿美元，同比+7%，年末CSM余额为562.3亿美元，同比增长9.1%，为未来OPAT增长提供基础 [4] - 2022年120亿美元股份回购计划完成，7亿美元于2025年首两个月完成，新一轮16亿美元股份回购获董事会批准，预计为股东带来约6%总收益率 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，归母净利润、税后营运利润、NBV等指标增长，末期股息和全年股息总额增加 [1] - 负债端多元均衡发展，新单保费和新业务价值率提升，各区域NBV均有增长，未来有望延续较快增长趋势 [2][3] - 投资端投资规模稳增，收益大增，主要受益于保险合约财务开支净额减少 [4] - 股东回报方面，推出新一轮股份回购，回报具备吸引力 [5] - 鉴于公司2024年利润大增和未来新机构开设，上调盈利预测，维持“买入”评级 [6] 业绩概览 - 2024年，友邦保险归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿美元、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，相比2024H1，友邦全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，2024年中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，友邦中国内地加快新机构开设，中国香港本地及MCV业务保持强劲增长，代理人渠道和多元渠道发展良好，预计延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末，友邦总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 友邦推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，基于上年末公司市值计算，股息率约为6% [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92|[13] 报表预测值 资产负债表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益|323|500|500|500| |归母股东权益|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益|305,454|329,842|359,204|391,965|[15] 利润表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益|19,314|21,690|24,748|28,490| |保险服务开支|(13,136)|(14,099)|(16,210)|(18,590)| |所持再保险合约的开支净额|(409)|(377)|(393)|(385)| |保险服务业绩|5,769|7,215|8,145|9,515| |投资回报|11,937|14,220|15,515|16,966| |投资业绩净额|3,610|3,026|3,996|3,990| |其他收入|442|425|434|429| |其他开支|(2,341)|(2,481)|(2,630)|(2,788)| |分占联营及合资公司盈亏|351|42|197|119| |税前利润|7,831|8,226|10,141|11,266| |所得税费用|(978)|(1,219)|(1,385)|(1,604)| |净利润|6,853|7,006|8,756|9,662| |少数股东损益|17|20|20|20| |归母净利润|6,836|6,986|8,736|9,642|[15] 核心指标 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至HKD85（前值：HKD90） [1][5] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年EPS为USD0.62，高于预测的USD0.56，主要因投资收益超预期；新业务价值同比提升18%（不变汇率），每股营运利润同比提升12%（不变汇率） [1] - 预计2025年友邦保险NBV增长14%（不变汇率），每股OPAT增长11% [2][4] - 考虑投资波动，调整25/26/27年EPS预测至USD0.63/0.70/0.78；考虑增长不确定性，小幅下调公司的NBV增长预期 [5] 根据相关目录分别进行总结 假设调整影响大陆市场NBV增速 - 2024年友邦新业务价值同比提升18%（不变汇率），由大中华市场高速增长带动，中国香港市场NBV同比增长23%，中国大陆市场NBV同比增长20%，东南亚市场也保持稳健增长 [2] - 公司下调大陆市场长期利率假设，在不调整基数的情况下4Q24大陆市场NBV下滑9%，看好友邦中国未来增长潜力 [2] 代理人队伍量质齐升 - 2024年代理人渠道NBV同比增长16%，占整体NBV的79%，代理人定位中产和富裕客户等高利润率客群，渠道NBV margin高达67.6% [3] - 代理人队伍持续扩张，活跃代理人数量同比增长7%，代理人产能同比+5%；机构分销渠道保持高速增长，2024年NBV增速达28%，银保渠道NBV在2021 - 2024年实现翻倍 [3] - 受益于产品结构变化，2024年友邦NBV margin同比改善1.9pcts至54.5% [3] 股票回购小幅延续，具备高息股特征 - 24年每股OPAT同比上升12%，营运ROE同比增长1.3pcts至14.8%，预计2025年每股OPAT增长11% [4] - 2022年以来的120亿美元回购计划已完成，此次业绩宣布16亿美元回购，2025年合计回购金额达23亿美元，加上24亿美元上年分红，以年初价格计算股息率达6% [4] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年EPS预测至USD0.63/0.70/0.78（调整幅度：12%/11%/-），小幅下调公司的NBV增长预期，下调目标价至HKD85 [5] - 使用三阶段（50年）DCF模型对友邦进行估值，目标价基于账面价值法（HKD62）和内含价值法（HKD108）得出的平均估值 [12][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (美元百万)|17,514|19,314|20,524|21,811|23,348| |+/-%|7.32|10.28|6.27|6.27|7.05| |总投资收益(美元百万)|12,566|11,937|12,398|13,201|14,157| |+/-%|(139.75)|(5.01)|3.86|6.48|7.25| |归母净利润(美元百万)|3,764|6,836|6,694|7,344|8,126| |+/-%|13.00|81.62|(2.08)|9.71|10.65| |EPS (美元)|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS (美元)|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |P/B (倍)|2.24|2.16|1.93|1.74|1.57| |P/E (倍)|24.73|13.08|12.82|11.50|10.33| |P/EV (倍)|1.37|1.27|1.11|0.98|0.86| |股息率 (%)|2.55|2.78|3.20|3.55|3.95| [6] 盈利预测 |会计年度 (美元十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入|18|19|21|22|23| |分出保费|0|0|0|0|0| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| |已赚净保费|18|19|21|22|23| |总投资收益|13|12|12|13|14| |其他收益|0|0|0|0|0| |总收入|30|31|33|36|38| |保险给付及赔付|0|0|0|0|0| |成本及其他费用|(25)|(24)|(25)|(27)|(28)| |总给付,赔付及费用合计|(25)|(24)|(25)|(27)|(28)| |联营企业利润份额|(0)|0|0|0|0| |税前利润|5|8|8|9|10| |所得税|(1)|(1)|(1)|(1)|(1)| |净利润|4|7|7|7|8| |归母净利润|4|7|7|7|8| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |估值与盈利水平| | | | | | |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |P/E (倍)|24.73|13.08|12.82|11.50|10.33| |P/EV (倍)|1.37|1.27|1.11|0.98|0.86| |P/B (倍)|2.24|2.16|1.93|1.74|1.57| |P/TNAV (倍)|NA|NA|2.11|1.89|1.69| |ROE|8.78|16.75|15.84|15.85|15.91| |ROA|1.36|2.32|2.13|2.19|2.26| |股息率|2.55|2.78|3.20|3.55|3.95| |派息率|63.06|36.41|41.02|40.85|40.75| |每股数据| | | | | | |会计年度 (美元)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |EPS|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |BVPS|3.61|3.74|4.18|4.64|5.15| |每股有形净资产|0.00|0.00|3.84|4.28|4.77| |每股内含价值|5.92|6.37|7.26|8.26|9.43| |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |毛保费收入增长|7.32|10.28|6.27|6.27|7.05| |总投资收益增长|(139.75)|(5.01)|3.86|6.48|7.25| |归母净利润增长|13.00|81.62|(2.08)|9.71|10.65| |每股盈利增长|17.05|89.08|2.03|11.49|11.37| |总资产增长|5.86|6.68|6.13|6.95|7.55| |股东权益增长|(7.97)|(1.51)|8.78|10.35|10.18| |新业务价值增长|30.47|16.81|15.37|14.33|14.52| |集团内含价值增长|(2.06)|2.35|10.78|13.13|13.32| [21]