核心观点 - 保险板块“高弹性”标签明确，3Q25 A股险企利润大增68%，投资业绩贡献前三季度税前利润增量的79% [3] - 预计“十五五”期间保险行业工作关键词为强法治、严监管、化风险、促发展 [3] - 负债端“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险成为核心产品 [3] - 资产端战略定位升级，险资入市为2026年关键趋势，1H25上市险企股票+基金投资规模提升4862亿元 [3] - 建议持续关注低估值、高弹性标的，推荐中国人寿（H+A）、中国平安、新华保险等 [3] 复盘：高基数下投资驱动利润高增 - 截至2025年11月14日，申万保险II指数年初以来上涨13.5%，跑输沪深300指数4.1个百分点 [6] - 3Q25 A股上市险企合计归母净利润同比增长68.3%至2637亿元，前三季度合计归母净利润达4260亿元，同比增长33.5% [11] - 前三季度投资业绩贡献税前利润增量的79.2%，投资业绩规模达3163亿元，同比增长61.9% [11] - 保费收入稳步提升，前三季度保险行业原保险保费收入达5.21万亿元，同比增长8.8%，其中人身险保费收入4.09万亿元，同比增长10.2% [19] 政策：“十五五”关键词预期 - 强法治：金融法有望统领金融领域基础性法律，新《保险法》修订推进，旨在优化资本要求及完善风险处置机制 [3][27][29] - 严监管：分级分类监管态势预计延续，实行高风险高强度监管、低风险低强度监管 [3][27][31] - 化风险：聚焦化解利差损风险与中小机构风险，9月普通型人身险产品预定利率下调至2.0% [3][27][35] - 促发展：推动负债端长期可持续增长及险资入市，人保集团财险业务“走出去”战略升级 [3][27][41] 负债：“反内卷”政策与产品转型 - 非车险“报行合一”进入实质执行阶段，分险种设定差异化备案时间表，通过规范费率与费用管理遏制“价格战” [49][51] - 个险“报行合一”正式落地，有助于压降负债成本、助力费差改善 [54] - 分红险产品的分红水平受到监管约束，要求审慎确定分红水平，建立健全动态管理机制 [55] - 居民真实无风险利率明显回落，预定利率持续下调，资本市场预期改善，分红险被多数机构视为接棒增额终身寿险的核心产品 [3][62][64] - 银保渠道成为NBV增长核心驱动力，1H25 A股上市险企银保渠道NBV合计同比增长138.1%至218.94亿元，贡献NBV增量的72.0% [73] 资产：战略升级与险资入市趋势 - 截至2025年9月末，保险行业资金运用余额达37.5万亿元，较年初增长12.6% [80] - 险资配置结构变化，债券占比48.5%，股票占比9.7%，较2024年末分别提升0.64和2.37个百分点 [80] - 1H25上市险企股票与基金投资规模较年初增长20.3%，增配规模达4862亿元 [81][82] - 假设新增保费的30%投向A股，预计国有大型险企2025-2027年A股增配规模为8752-9434亿元 [84][85] - 假设提升二级市场权益配置比例5个百分点，预计国有大型险企2025-2027年增配二级市场权益规模为1.34-1.70万亿元 [88] 估值与投资建议 - 板块在业绩高增态势下“高弹性”标签进一步夯实 [3] - 建议持续关注低估值、高弹性标的 [3]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收报26202.97点，较香港市场昨收价26384.28点下跌181.31点，跌幅0.69% [1] - 当日交易区间为26166.43点至26403.22点，振幅0.90% [1] - 成交量为5790.75万 [1] 主要蓝筹股价格变动 - 汇丰控股ADR收报110.738港元，较香港收市价下跌1.21% [2] - 腾讯控股ADR收报629.180港元，较香港收市价下跌1.15% [2] - 在27只成分股中，多数出现下跌，仅少数个股如美团-W港股收涨0.30% [3] 个股ADR与港股价格对比 - 携程集团-S ADR较港股折价幅度较大，ADR换算价为551.125港元，较港股收市价555.50港元下跌4.375港元 [3] - 百度集团-SW ADR较港股折价2.708港元，跌幅显著 [3] - 中国宏桥和百济神州ADR出现溢价，分别较港股价格上涨2.685港元和9.636港元 [3] - 阿里巴巴-W ADR与港股价格基本持平，较港股仅微跌1.638港元 [3]

沽空比率排行 - 友邦保险-R和安踏体育-R的沽空比率均达到100%，位居首位 [1][2] - 比亚迪股份-R以95.88%的沽空比率位列第三 [1][2] - 联想集团-R、腾讯控股-R、快手-WR的沽空比率分别为92.80%、89.69%、88.12% [2] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW沽空金额最高，达27.89亿元 [1][2] - 腾讯控股和百度集团-SW的沽空金额紧随其后，分别为23.49亿元和13.17亿元 [1][2] - 小鹏汽车-W、京东集团-SW、泡泡玛特的沽空金额分别为10.69亿元、9.13亿元、8.24亿元 [2] 沽空偏离值排行 - 吉利汽车-R的偏离值最高，为48.97% [1][2] - 比亚迪股份-R和百度集团-SWR的偏离值分别为42.86%和38.49% [1][2] - 友邦保险-R、快手-WR、腾讯控股-R的偏离值分别为37.15%、32.72%、31.72% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 资金活化与居民存款向资本市场转移趋势明确，为券商业务提供增量资金 [4] - 险资三季度二级市场权益资产配置规模显著提升，对资本市场形成积极影响 [4] - 券商板块受益于市场活跃度提升及竞争格局优化，保险板块具备高弹性特征 [4] 券商板块分析 - 市场表现：本周申万券商II指数收跌1.01%，跑赢沪深300指数0.08个百分点 [4][7] - 资金面积极信号：10月M2同比+8.2%，M1同比+6.2%，M2-M1剪刀差收窄至2021年以来低位，反映资金活化程度提高 [4] - 存款搬家证据：2025年10月居民存款减少1.34万亿元，非银机构存款增加1.85万亿元，居民贷款同比减少，显示资金正从银行储蓄转向资本市场 [4] - 信用交易需求旺盛：10月新开两融账户13.02万户，两融余额从年初不足1.9万亿元攀升至2.51万亿元 [4] - 多家券商上调融资上限：招商证券上限增至2500亿元，华泰证券上限调整至2865亿元，浙商证券上限提升至500亿元等，为杠杆入市提供支持 [4] 保险板块分析 - 市场表现：本周申万保险II指数收涨2.63%，跑赢沪深300指数3.71个百分点 [4][7] - 险资规模持续增长：截至9月末保险资金运用余额达37.5万亿元，较6月末增长3.4%，较2024年末增长12.6% [4] - 权益配置显著提升：险资三季度二级市场权益资产配置规模提升8640亿元，占比环比增加1.9个百分点至14.9%，其中股票配置规模达3.62万亿元，环比增长18.0% [4] - 资产配置结构：银行存款配置规模2.86万亿元环比下降5.3%，债券配置规模18.18万亿元环比增长1.7%，证券投资基金配置规模1.97万亿元环比增长18.8% [4] 市场数据回顾 - 指数表现：本周沪深300指数下跌1.08%，非银指数上涨0.16%，保险板块表现突出 [7] - 成交活跃度：本周沪深北日均股票成交额20,440.03亿元，环比增长1.56%；2025年至今日均成交金额17,094.82亿元，同比大幅增长60.72% [19] - 两融余额：截至11月13日融资融券余额25,065.34亿元，较2024年底增长34.4% [19] - 利率环境：10年期国债收益率1.81%，本周变化+0.01个基点 [13] 行业动态与政策 - 央行操作：11月将开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元 [20] - 保险业资产：三季度末保险公司总资产40.4万亿元，较年初增长12.5% [21] - 社融数据：前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [23] - 科技保险增长：前三季度科技保险保费收入同比增长30%，显著跑赢行业平均水平 [30] 投资建议 - 券商板块推荐两条主线：受益于权益市场吸引力提升的财富管理/资产管理业务标的，包括广发证券、华泰证券等；受益于行业竞争格局优化的标的，如国泰海通、中信证券等 [4] - 保险板块推荐高弹性标的：中国人寿、中国人保、中国平安、新华保险、中国太保等 [4] - 港股金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

行业营销动态 - 多家险企已于近日启动2026年“开门红”营销活动，该活动通常在11月启动，是全年业绩的重要组成部分[1][2][3] - “开门红”期间主推产品为分红险，传统的增额终身寿险、年金险等固定收益型产品已较为少见[1][2] - 活动期间产品多为限时销售，部分公司通过降低投保门槛吸引客户，例如将起购门槛由20万元降至10万元，或将对接养老社区的保费门槛从300万元降至200万元[2] 主打产品特点 - 分红险产品采用“保证利益+浮动红利”设计，当前主推产品的保底利率为1.75%，结合浮动收益后整体利率不低于3.2%[1][2] - 具体产品包括中国人寿的国寿鑫鸿福养老年金险、平安人寿的御享金越终身寿险、新华保险的盛世荣耀终身寿险等，均为分红型[2] - 产品设计在低利率环境下满足客户对资产增值的期待，并为公司提供更大的经营灵活性和资产负债匹配空间[2] 市场策略与挑战 - 分红险的潜在增值预期对客户有较强吸引力，是公司冲刺规模、快速抢占市场的工具[2] - 在业绩压力下，营销活动可能出现异化，例如通过夸大宣传、模糊条款等行为提升业绩，易滋生销售误导并引发退保纠纷[3] - 监管部门已关注相关销售乱象，并于2023年10月下发通知以规范销售行为[3] 行业发展趋势 - 仅靠短期营销活动无法满足客户需求，未来经营重点需转向提升客户服务体验和增强客户黏性，实现从短期促销到长期留客的转变[1][3] - 多家公司正进行业务探索，向健康管理和养老领域延伸，通过整合医疗、康复等资源，提供“产品+服务”的综合解决方案[3] - 长期留住客户的核心在于从产品销售思维转向客户经营思维，构建覆盖客户全生命周期的产品体系，并优化理赔等核心服务环节[4]

文章核心观点 - 保险行业产品结构正重点向分红险转型，以应对利率下行环境并降低利差损风险 [1][2][3] - 分红险采用“保证收益+浮动分红”设计，其预定利率降幅小于普通型产品，具备相对收益优势 [1][2][3] - 分红险的浮动收益部分高度依赖保险公司的投资能力和综合经营能力，对险企构成考验 [5][6][7] 保险产品预定利率动态 - 保险预定利率已连续三年下调，当前水平为近20年最低，普通型产品从3.5%降至2%，分红型产品从3.0%降至1.75% [2][3] - 预定利率于今年正式启动动态调整机制，研究值将结合LPR、定期存款利率及国债收益率每季度发布一次 [2][3] - 分红型产品预定利率降幅（25bp）较普通型产品（50bp）更小，显示出相对优势 [2][3] 分红险产品特点与设计 - 分红险产品设计为“保证收益+浮动分红”，分红主要来源于保险公司的实际经营盈余 [1][6] - 浮动分红部分每年可能波动，主要来源于利差、死差和费差，其中利差是分红盈余的主要来源 [6] - 具体产品案例如平安人寿的“御享分红终身寿”和“御享金越年金”，分红利益最早在第5年超过所交保费 [3] - 友邦人寿的“盈如意”产品通过分红再投保实现保障杠杆提升，其分红险产品占比已达80% [4] 行业转型驱动因素 - 利率下行是推动产品结构转向分红险等利率敏感型产品的主要因素，海外市场（如美国、日本、英国）已有类似经验 [2][5] - 分红险有助于保险公司实现更好的资产负债匹配，分散负债压力，降低长期利差损风险 [4][6] - 市场对分红险产品已形成较为清晰的认知，促使多数保险公司将其作为业务发展重点 [4] 对保险公司能力的要求 - 保险公司的投资能力和经营能力受到考验，因为利差是分红盈余的主要来源 [5][6] - 投保人选择分红险需综合考虑公司经营情况、投资实力、历史分红表现及风控能力等，而非仅看演示分红率 [6] - 监管要求保险公司公布分红实现率，且每年可分配盈余中至少70%必须分配给客户 [7] - 保险公司需具备产品设计开发、分红政策制定、风险管理及资产负债联动等综合能力 [7][8] 保险公司应对策略 - 面对优质资产荒等投资挑战，险企如平安加仓高股息、稳定现金流的红利资产，并建立组合管理框架以兼顾不同期限的投资目标 [7] - 平安人寿成立了资产负债联动项目组，从组织架构、指标体系等方面提升资产负债管理能力，建立健全风险评估和预警机制 [8]

单日港股回购情况 - 11月12日有1只港股获公司回购，粉笔公司回购金额为62.0万港元 [1] 年内港股回购整体情况 - 截至11月12日，今年已有245只港股获公司回购 [1] - 58只个股年内累计回购金额超过1亿港元 [1] 重点公司回购金额 - 腾讯控股年内累计回购金额最大，达609.65亿港元 [1] - 汇丰控股年内累计回购金额为302.57亿港元 [1] - 友邦保险年内累计回购金额为176.93亿港元 [1]

沽空比率排行 - 恒生银行-R(80011)和比亚迪股份-R(81211)的沽空比率均达到100%的最高水平 [1][2] - 快手-WR(81024)以90.79%的沽空比率位列第三 [1][2] - 商汤-WR(80020)和盛京银行(02066)的沽空比率分别为85.69%和83.46% [2] - 美团-WR(83690)、百度集团-SWR(89888)、京东集团-SWR(89618)的沽空比率分别为77.62%、66.21%和65.73% [2] 沽空金额排行 - 小米集团-W(01810)沽空金额最高，达20.38亿元，沽空比率为21.12% [1][2] - 腾讯控股(00700)和泡泡玛特(09992)的沽空金额紧随其后，分别为17.05亿元和16.89亿元 [1][2] - 阿里巴巴-SW(09988)沽空金额为14.51亿元，但沽空比率相对较低，为9.58% [2] - 中国平安(02318)和小鹏汽车-W(09868)的沽空金额分别为13.68亿元和10.67亿元 [2] 沽空偏离值排行 - 盛京银行(02066)偏离值最高，达71.47%，其沽空比率为83.46% [1][2] - 恒生银行-R(80011)和比亚迪股份-R(81211)偏离值分别为60.71%和49.79%，沽空比率均为100% [1][2] - 快手-WR(81024)和美团-WR(83690)偏离值分别为40.46%和35.01% [2] - 商汤-WR(80020)和百度集团-SWR(89888)偏离值分别为31.26%和30.98% [2]

港股内险股市场表现 - 中国人寿股价上涨3.85%至27.5港元 [1] - 新华保险股价上涨2.57%至51.85港元 [1] - 中国太保股价上涨2.48%至33.88港元 [1] - 友邦保险股价上涨1.88%至83.85港元 [1] - 内险股整体延续近期上涨趋势 [1]

股价表现 - 内险股延续近期涨势，截至发稿，中国人寿涨3.85%报27.5港元，新华保险涨2.57%报51.85港元，中国太保涨2.48%报33.88港元，友邦保险涨1.88%报83.85港元 [1] 产品策略转变 - 多家大型保险公司推出“开门红”产品，产品设计更多转向有浮动设置的分红险，模式为保证收益+浮动分红 [1] - 分红险的分红主要来源是保险公司的实际经营盈余，考验险企的投资和经营能力 [1] 利率环境与产品吸引力 - 保险产品预定利率已连续三年下调至近20年最低水平，普通型产品从3.5%降至2.0%，分红型产品从3.0%降至1.75% [1] - 分红型产品预定利率降幅比普通型产品更小，具备一定的收益优势 [1] - 当前市场储蓄需求旺盛，银行存款利率接连下调，保险预定利率仍高于存款利率，具有相对吸引力 [2] 业务增长与前景 - 展望2026年，分红险的浮动收益和银行网点扩张预计推动新单增长，利费差改善有望驱动价值率提升 [2] - 上市险企新单保费增速自第二季度以来持续向好，第三季度受预定利率下调影响，部分险企增速创新高 [2] - 受益于新单增速改善和新业务价值利润率提升，上市险企前三季度新业务价值增速均在30%以上 [2] - 银保渠道新单保费在低基数基础上迎来爆发式增长，对新业务价值贡献持续提升 [2]