政策发布与核心内容 - 中国人民银行于2025年6月陆家嘴论坛期间发布金融改革政策“优化升级自由贸易账户功能” [1] - 中国人民银行上海总部发布《上海自由贸易试验区自由贸易账户功能升级实施办法（试行）》对现行FT账户体系进行重要功能提升 [1] - 政策核心在于允许符合条件的优质企业通过“自由贸易升级账户”在“一线”实现跨境资金的自由收付 [1] 首笔业务落地与操作细节 - 2025年12月5日政策实施首日工商银行迎来首笔业务落地 [1] - 工商银行成功为某先进制造企业依托升级版自由贸易账户办理了跨境人民币放款业务 [1] - 该笔资金将用于从境内采购货物实现人民币资金跨境流转 [1] - 工商银行上海分行在办理境外放款业务时首次采用资本项目跨境债权债务项下“免审单”方式实现支付即结算 [1] 政策影响与意义 - 此举进一步提升了跨境贸易投资便利化水平 [1] - 标志着自由贸易账户功能升级政策进入实质性应用阶段 [1] - 有效提升了上海自贸区的跨境金融服务效能 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据 折价成交个券中"25云港Y4"债券估值价格偏离幅度较大 净价上涨成交个券中"25大同C3"估值价格偏离程度靠前 净价上涨成交二永债中"22交行二级资本债02B"估值价格偏离幅度较大 净价上涨成交商金债中"25农行TLAC非资本债02C(BC)"估值价格偏离幅度靠前 成交收益率高于5%的个券中 地产债排名靠前 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 非金信用债成交期限主要分布在2至3年 其中0.5年内品种折价成交占比最高 二永债成交期限主要分布在4至5年 其中1年内品种折价成交占比最高 分行业看 国防军工行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 展示了大幅折价个券成交情况 包括"25云港Y4""25东方K1"等多只债券的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息 涉及交通运输、非银金融、城投等多个行业 [4] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 呈现了大幅正偏离个券成交情况 如"25大同C3""25饶发02"等债券的相关数据 涵盖非银金融、综合、公用事业等行业 [6] 图表3：二永债成交跟踪 记录了二永债成交情况 包括"22交行二级资本债02B""22工行二级资本债04B"等 涉及国有行、股份行、城商行等银行分类 [7] 图表4：商金债成交跟踪 展示商金债成交情况 有"25农行TLAC非资本债02C(BC)""24农行TLAC非资本债01B(BC)"等债券 涉及国有行、城商行、农商行等 [9] 图表5：成交收益率高于5%的个券 列出成交收益率高于5%的个券 如"21万科06""23万科01"等地产债以及部分钢铁、非银金融、城投等行业债券 [10] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 展示当日信用债估值收益变动分布在[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间的债券只数和成交规模 [12][13] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） 呈现当日非金信用债成交期限分布在0.5年内、0.5 - 1年等多个区间的成交规模 [14][15] 图表8：当日二永债成交期限分布 展示当日二永债成交期限分布在1年内、1 - 1.5年等区间的成交规模 [17][18] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 呈现各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模 国防军工行业债券平均估值价格偏离最大 [19][20]

公司财务运作 - 公司于2025年12月10日使用人民币5000万元自有资金认购了中国工商银行的理财产品 [1]

行业动态 - 此前市场热议“六大行停售五年期大额存单”的消息 [1] - 尽管线上渠道普遍缺货，但临近年末，部分银行网点线下仍可购买五年期大额存单 [1] 公司产品与策略 - 工商银行手机银行APP的大额存单专区暂无五年期产品 [1] - 工商银行部分网点线下仍可购买五年期大额存单，起存金额为20万元，利率为1.6% [1] - 该行五年期大额存单利率1.6%高于其三年期大额存单利率1.55% [1] - 线上银行不提供五年期大额存单，客户需前往线下网点办理 [1] - 线下提供该产品的主要目的是为了留存老客户，且该产品一般不对外宣传，额度比较紧张 [1] - 临近年底，工商银行刚放出一批五年期大额存单额度 [1]

报告行业投资评级 - 报告未对银行行业给出明确的整体投资评级，但覆盖的重点银行个股均被给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告核心在于通过分析M2的构成、驱动因素及其与社融的“剪刀差”，来探究其对银行间流动性和债券利率的影响，并对2026年的“剪刀差”及社融、M2增速进行预测 [3][5] - 报告认为，2022年下半年以来，传统的社融-M2“剪刀差”与10年期国债利率的正相关关系出现背离，其背后原因并非传统的资金空转模式，而可能是“银行→非银→企业/居民定存→银行”这一新的资金流动路径所致 [5][24] - 随着2023年存款降息周期开启及资金防空转，企业存款套利空间收窄，社融-M2“剪刀差”已重新走阔 [5][30] - 报告预测，2026年社融-M2“剪刀差”将为0.56%，环比提升33个基点，其中社融增速预计为8.11%，M2增速预计为7.55% [5][35][36] 根据相关目录分别进行总结 一、从 M2 看 2026 年银行间流动性——探寻利率方向 - **M2的构成与驱动**：M2包含现金、个人存款、单位存款、非银存款等 [5][13]；其增长主要由政府和企业加杠杆驱动，2015年至2025年，政府加杠杆对M2的贡献率从23.9%提升至45.5%，2025年企业加杠杆贡献了M2增量的63.6% [5][14] - **社融-M2“剪刀差”的传统意义**：“剪刀差”表征金融与实体间的剩余流动性，实体融资需求不足时，流动性淤积通常推升债券利率下行 [5][18]；2020年之前，“剪刀差”与10年期国债利率保持正相关性 [5][19] - **“剪刀差”与利率关系的背离**：2022年下半年起二者走势背离，例如2022年1月至2023年1月，“剪刀差”下行3.58%而10年期国债利率上行13个基点；2023年1月至2024年6月，“剪刀差”回升4.92%而利率下行63个基点 [5][19] - **背离原因分析**： 1. **非传统资金空转**：2022年M2增长主要来源于企业定存（贡献30.2%）和个人存款（贡献55.5%），而非银存款贡献度仅5.56% [5][24]；同期银行资产端扩表主要来自储备资产（33.8%）和同业资产（44.0%），企业及居民贷款仅占10.7% [5][24]，表明负债端（存款）与资产端（同业资产）存在错位 2. **财政与外汇因素解释力有限**：2022年财政存款下降仅能解释8.5%的“剪刀差”下行原因 [5][28]；同年结售汇资金净流动0.69万亿元，对“剪刀差”的解释力度为35.5% [5][28] 3. **非银套利行为是主因**：资金宽松下，非银资金的套利行为对“剪刀差”的解释力度达56.0% [5][30]；可能的路径是“银行→非银→企业/居民定存→银行” [5][30]，随着2023年存款降息，套利空间收窄，“剪刀差”重新走阔 [5][30] - **2026年社融与M2预测**： - **社融预测**：预计2026年社融口径人民币贷款新增16.3万亿元，政府债券净发行规模为14.8万亿元 [5][34]；全年社融增速预计为8.11% [5][35] - **M2预测**：综合考虑财政存款净下发、存款非银化、跨境资金回流及非银持债等因素，预计2026年M2增速为7.55% [5][36] - **“剪刀差”预测**：基于以上预测，2026年社融-M2“剪刀差”预计为0.56%，环比提升33个基点 [5][35] 重点公司估值与财务分析 - 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行，并对这些公司给出了2025年及2026年的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [6] - 所有列出的银行个股均被给予“买入”评级，并提供了相应的合理价值目标 [6]

公司财务运作 - 公司于2025年12月10日使用闲置资金认购理财产品 [1] - 认购理财产品金额为人民币5000万元 [1] - 理财产品认购方为中国工商银行 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25Q3企业年金呈现"规模扩容、投资收益高增、市场格局分化"特征，权益类投资收益跳涨带动整体业绩大幅改善，受托市场险资主导、银行系发力且竞争策略分化，投资端头部效应强化，权益类产品成业绩核心驱动力 [2] 根据相关目录分别进行总结 企业年金整体情况 - 25Q3企业年金覆盖面持续扩大，收益率明显增长，建立企业数、参加职工数、积累基金等规模类指标持续扩容，投资资产净值和组合数增加，近三年累计收益率大幅上升，待遇领取端略有收缩 [2] 受托市场格局 - 受托市场呈现险资持续主导、银行系快速崛起格局，头部集聚效应显著，竞争策略或偏向中小微企业 [2] - 受托管理资产金额整体规模持续攀升，25Q3环比增6.3%至3.1万亿元，受托规模小的机构扩张快，银行系增速略快，占比从25Q2的24.8%升至25Q3的25.0% [2] - 企业年金受托机构管理企业总数持续增长，25Q3较25Q2增加6826家至约16.0万家，环比增4.5%，保险机构主导市场，占比73.9%，较25Q2增3.3pct [2] - 企业年金受托机构管理职工数头部集聚效应明显，整体格局险资主导，25Q3职工数环比仅微增0.6%至2744万人，参保结构或向中小微企业倾斜 [2] 投资管理机构情况 - 中国企业年金投资管理机构头部效应持续强化，25年Q3组合资产金额前十机构名单稳定，泰康资产、国寿养老、平安养老稳居管理规模前三甲 [3] 投资收益情况 - 含权益类组合收益率高增长带动整体投资收益率走强，25Q3固定收益类组合投资收益率微降0.03pct，含权益类组合投资收益率从1.02%大幅增至4.82%，带动整体收益率从1.00%高增至4.26% [3] 年金养老金产品变动情况 - 25Q3呈现权益类产品规模与收益率大幅提升、固定收益类规模微降、整体收益率显著改善特点。权益类产品期末资产净值环比增长42.8%至2236亿元，投资收益率从2.3%跃升至22.9%；固定收益型产品期末资产净值环比减少5.95%至15961亿元，收益率略降至0.68%；养老金产品合计期末资产净值环比微增0.58%至24648亿元，季度投资收益率从1.09%升至3.11% [3]

债券发行基本信息 - 发行主体为中国工商银行股份有限公司 [1] - 债券名称为2025年二期绿色金融债券（债券通） [1] - 发行规模为人民币70亿元 [1] - 债券期限为3年期 [1] 债券发行安排 - 申购时间为2025年12月11日9:00至18:00 [1] - 票面利率为浮动利率 [1] - 票面利率的申购区间为1.50%至2.10% [1] 债券利率调整机制 - 利率调整周期为每3个月一次 [1] - 调整期起始日为发行缴款截止日 [1]

核心观点 - 上市银行中期分红积极性显著提升，派息总额与参与银行数量均实现增长，工商银行与农业银行作为国有大行带头实施大额现金分红 [1] 银行中期分红实施概况 - 工商银行与农业银行同步发布2025年中期分红派息实施公告，将于12月15日向A股股东派发现金股息，两家银行合计派发约762亿元人民币 [1] - 2025年共有32家上市银行宣布（拟）实施中期分红或三季度分红，数量较2024年多8家，其中9家银行为首次计划实施 [1] - 目前已有26家银行宣布具体利润分配方案，平均分红率为24.9%，合计分红金额为2645.66亿元人民币，较去年增长2.55% [1] 相关指数与金融产品 - 工商银行与农业银行均为红利低波ETF基金跟踪指数的成分股，截至12月9日，该指数近1年股息率为4.14% [1] - 红利低波ETF基金（159547）是跟踪该指数综合费率最低的ETF，该基金每季度评估可分红 [1]

跨境支付板块市场表现 - 12月10日，跨境支付板块整体呈现下跌态势 [2] - 板块内公司天源迪科股价下跌14.97% [2] - 板块内公司神州信息股价下跌3.79% [2] - 板块内公司招商银行股价下跌2.86% [2] - 板块内公司农业银行与工商银行股价跌幅均超过3% [2] 相关公司股价变动 - 天源迪科股价跌幅最大，为14.97% [2] - 神州信息股价下跌3.79% [2] - 招商银行股价下跌2.86% [2] - 农业银行股价跌超3% [2] - 工商银行股价跌超3% [2]