财务表现 - 2025年第二季度收入达84.4亿元，同比增长17.9%，调整后净利润为26.4亿元，同比增长33.0% [3] - 月活用户达5.53亿人，同比下滑3.2%，但在线音乐服务月度ARPPU与付费用户人数分别同比上涨9.3%和6.3% [3] - 超级会员数量近期突破1500万，推动用户付费潜力提升 [4] 业务战略转型 - 公司从追求用户规模增长转向深度挖掘现有用户付费价值，通过超级会员体系实现用户"提纯" [4] - 以超级会员为核心拓展音乐消费边界，包括艺人周边商品销售和线下演出营收，例如韩流偶像权志龙澳门演唱会的"超会优先购"权益 [6] - 推出"泡泡"功能，允许超级会员与明星艺人进行付费私密交流，并整合实体专辑、粉丝见面会、应援活动及各类周边产品 [6] 竞争格局变化 - 独家版权时代于2021年7月结束，市场监管总局要求解除独家音乐版权，主要竞争对手网易云音乐因此上市 [3] - 字节跳动旗下汽水音乐凭借与抖音捆绑及"免费+广告"模式，活跃用户接近亿级，跻身90后人群媒介偏好App TOP10，成为公司主要挑战者 [4] 粉丝经济运营 - 推出"乐迷勋章热度"榜单，通过听歌、分享等日常任务为偶像积累热度，超级会员可获得普通用户1.5倍的热度加成 [8] - 提供演唱会门票优先购权、数字专辑免费畅听及新歌抢先30天上线等独家权益，使超级会员成为粉丝追星必备产品 [8] - 曾因榜单规则不透明引发粉丝投诉，包括突然更改排名规则及未明确资金是否用于权重计算等问题 [12] 监管与风险背景 - 2021年网信办启动"清朗·'饭圈'乱象整治"专项行动，重点打击投票打榜行为，公司曾下线明星艺人榜单 [10] - "乐迷勋章热度"被质疑为变相打榜体系，包含"送礼物助力提升播放量"等氪金功能，存在监管合规敏感性 [10]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收报25135.31点，较前日下跌30.63点，跌幅0.12% [1] - 当日最高价25193.11点，最低价25028.31点，振幅0.66% [1] - 成交量4349.5万股，平均价25110.71 [1] 大型蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR报102.118港元，较港股收市上涨2.63% [2] - 腾讯控股ADR报591.523港元，较港股收市上涨0.17% [2] 成分股价格变动 - 泡泡玛特港股大涨12.54%至316港元，ADR溢价2.338港元 [3] - 百济神州港股下跌3.05%至184.3港元，但ADR溢价1.583港元 [3] - 快手-W港股下跌2.84%至71.9港元，ADR折价5.498港元 [3] - 建设银行港股上涨0.52%至7.75港元，ADR价格基本持平 [3] - 香港交易所港股上涨1.71%至441.2港元，ADR价格基本持平 [3] 金融板块表现 - 汇丰控股港股上涨0.45%至99.5港元 [3] - 中国平安港股上涨0.87%至57.8港元 [3] - 工商银行港股上涨0.85%至5.93港元 [3] - 中国银行港股上涨0.91%至4.43港元 [3] 科技股表现 - 阿里巴巴-W港股下跌0.68%至117.5港元 [3] - 京东集团-SW港股下跌0.65%至122.5港元 [3] - 百度集团-SW港股下跌0.74%至87.25港元 [3] - 网易-S港股上涨0.30%至202.2港元 [3]

核心观点 - 在线音乐行业正从单一音乐播放转向以"情绪经济"为核心的多元化生态圈 通过粉丝经济 演出业务和社群互动增强用户粘性与付费意愿 腾讯音乐与网易云音乐分别通过内容合作 演出运营和社群创新实现收入增长 [1][11][12] 财务表现 - 腾讯音乐2025年第二季度总收入84.4亿元(同比+17.9%) 调整后净利润26.4亿元(同比+33.0%) 在线音乐服务收入68.5亿元(同比+26.4%) [1] - 网易云音乐2025年上半年营收38.27亿元(同比-6%) 期内利润18.82亿元(同比+132.4%) 经调整净利润19.46亿元(同比+121.0%) [1] 战略方向 - 行业聚焦三大关键词：K-POP 演出 粉丝运营 通过内容壁垒构建和沉浸式体验提升付费转化 [2][4][6] - 腾讯音乐通过投资SM娱乐(第二大股东) 与THE BLACK LABEL/H MUSIC战略合作强化K-POP内容 续约汪峰等华语艺人巩固版权优势 [2] - 网易云音乐与RBW StarShip等K-POP公司达成版权协议 引入艺人作品丰富内容库 [3] 粉丝经济创新 - 腾讯音乐推出Bubble粉丝私密互动社区(连续包月28元) 提供明星周边 演唱会优先购等高附加值服务 [2][8] - 网易云音乐通过超级会员权益实现情绪消费转化 包括数字专辑免费畅听(如林俊杰 蔡依林作品) 热门演唱会优先购票权(如G-DRAGON) [3] - 平台推出实体/数字收藏品：腾讯音乐联合檀健次 汪苏泷推出星光卡 网易云音乐开发"音乐小卡片"功能增强社交互动性 [4][9] 演出业务拓展 - 腾讯音乐成功操盘G-DRAGON澳门演唱会 首次完成大型国际巡演并推动周边热销 计划覆盖更多地区 [6][7] - 通过"当燃好听""不凡现场"两大品牌为近百组音乐人举办超300场线下演出 [8] - 网易云音乐聚焦独立音乐人生态 平台注册独立音乐人超81.9万名 上传曲目超480万首 [8] 技术与体验升级 - 网易云音乐推出小灯泡 DeepSeek锐评红心歌单 神光模式播放器等功能 依托DeepSeek模型发起"解读音乐品味"活动提升用户活跃度与听歌时长 [9][11] - 腾讯音乐通过创新平台功能增强沉浸感 如互动玩法和音娱体验设计 [4] 商业模式变革 - 从单纯音乐消费转向"音乐+社交+演出+衍生品"生态 通过情感联结提升用户忠诚度与ARPU值 [6][12] - 网易云音乐采取审慎社交娱乐策略 聚焦核心音乐业务与垂直化社群运营 [6]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收报24951.48点 较前日下跌171.42点 跌幅0.68% [1] - 当日最高价25154.24点 最低价24938.43点 振幅0.86% [1] - 成交量达3965.58万股 平均成交价25046.34点 [1] 主要蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR报99.581港元 较港股收盘价上涨0.54% [2][3] - 腾讯控股ADR报588.764港元 较港股收盘价下跌0.63% [2][3] - 大型蓝筹股多数呈现下跌态势 [2] 个股ADR价格对比 - 携程集团ADR表现最佳 上涨7.2港元至505.858港元 涨幅1.45% [3] - 安踏体育ADR上涨4.3港元至96.985港元 涨幅4.61% [3] - 腾讯音乐ADR下跌2.05港元至98.621港元 跌幅2.03% [3] - 百度集团ADR报86.835港元 较港股价格低1.065港元 [3] - 美团ADR报119.874港元 较港股价格低0.926港元 [3] 金融板块表现 - 建设银行ADR报7.674港元 与港股价格基本持平 [3] - 工商银行ADR报5.834港元 较港股价格低0.046港元 [3] - 中国银行ADR报4.352港元 较港股价格低0.038港元 [3] - 交通银行ADR报6.895港元 较港股价格高0.055港元 [3] 科技股表现分化 - 网易ADR报200.159港元 较港股价格低1.441港元 跌幅1.27% [3] - 京东集团ADR报121.824港元 较港股价格低1.476港元 [3] - 小米集团ADR报52.255港元 较港股价格低0.145港元 [3] - 快手ADR报66.293港元 较港股价格低7.707港元 [3]

美股及港股市场表现 - 美股三大指数涨跌不一，恒生指数ADR下跌0.19%，收报25129.61点 [1] - 大型蓝筹股多数下跌，汇丰控股ADR上涨1.55%，腾讯控股ADR下跌0.07% [3] 主要公司股价变动 上涨公司 - 汇丰控股ADR收报99.979港元，较香港收市涨1.55% [3] - 阿里巴巴ADR收报118.660港元，上涨0.059% [4] - 小米集团ADR收报53.579港元，上涨1.009% [4] - 网易ADR收报203.774港元，上涨0.21% [4] - 京东集团ADR收报124.211港元，上涨0.175% [4] - 中信股份ADR收报12.339港元，上涨5.829% [4] - 新经集团ADR收报492.232港元，下跌1.129% [4] - 安溶体育ADR收报93.511港元，上涨0.33% [4] - 日商集团ADR收报88.096港元，上涨0.229% [4] 下跌公司 - 腾讯控股ADR收报586.613港元，下跌0.075% [4] - 建设银行ADR收报7.706港元，下跌0.05% [4] - 友邦保险ADR收报74.871港元，上涨0.36% [4] - 第团ADR收报122.218港元，上涨0.597% [4] - 快手ADR收报66.465港元，下跌9.82% [4] - 腾讯音乐ADR收报99.737港元，下跌1.15% [4] - 百济神州ADR收报192.069港元，下跌0.84% [4] - 不適量地ADR收报28.064港元，下跌12.579% [4] 其他公司表现 - 中国平安ADR收报57.746港元，下跌0.015% [4] - 比亚洲股份ADR收报113.382港元，上涨0.289% [4] - 北海国景ADR收报284.470港元，下跌0.127% [4] - 中档量短ADR收报35.977港元，上涨0.127% [4] - 中国银行ADR收报4.373港元，下跌0.409% [4] - 交通银行ADR收报TOBER港元，上涨3.110% [4] - 招商银行ADR收报48.668港元，上涨0.22% [4]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收盘价25129 61美元 较前日下跌47 24点 跌幅0 19% [1] - 当日最高价25246 78美元 最低价25127 88美元 振幅0 47% [1] - 成交量为4193 53万份 平均价25187 33美元 [1] - 52周价格区间为17034 99至25778 47美元 [1] 大型蓝筹股涨跌情况 - 汇丰控股ADR表现最佳 较港股收市价上涨1 55%至99 979港元 [2] - 腾讯控股ADR微跌0 07%至586 613港元 港股市场下跌0 84% [2] - 泡泡玛特涨幅最大 港股上涨4 94%至284 8港元 ADR价格284 47港元 [2] - 新鸿基地产跌幅最大 港股下跌2 34%至89 85港元 [2] 主要科技股表现 - 阿里巴巴-W港股上涨0 42%至118 6港元 ADR溢价0 06港元 [2] - 美团-W港股微跌0 16% ADR溢价0 718港元至122 218港元 [2] - 京东集团-SW港股上涨2 65%至124港元 ADR溢价0 211港元 [2] - 百度集团-SW港股上涨0 98%至87 9港元 ADR溢价0 196港元 [2] 金融股走势 - 建设银行港股下跌1 15%至7 71港元 ADR折价0 004港元 [2] - 工商银行港股下跌1 34%至5 88港元 ADR折价0 008港元 [2] - 中国银行港股下跌1 35%至4 39港元 ADR折价0 017港元 [2] - 友邦保险港股下跌0 47% ADR溢价0 271港元至74 871港元 [2]

股价表现与交易数据 - 8月18日腾讯音乐开盘上涨2.74%至26.25美元/股，成交额846.66万美元，总市值406.59亿美元 [1] 财务业绩表现 - 截至2025年6月30日，公司收入总额157.98亿人民币，同比增长13.43% [1] - 归母净利润67.0亿人民币，同比增长115.85% [1] 机构评级更新 - 8月13日招银国际维持买入评级，目标价上调至29.5美元 [1] 公司业务定位 - 公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等产品 [2] - 平台提供在线音乐、音频、K歌、音乐直播及线上演出等综合服务 [2] 平台生态特征 - 构建集"发现、听、唱、看、演出、社交"于一体的音乐社区生态 [2] - 通过点赞、评论、关注和虚拟礼物等社交互动提升用户参与度与留存率 [2] 内容资源体系 - 拥有海量曲库包括授权、自制及共创内容 [2] - 提供专业制作的音乐视频、演唱会等视频内容 [2] - 数亿用户在平台分享K歌作品、短视频、直播演出及音乐相关内容 [2] 行业合作模式 - 作为音乐厂牌和内容所有者的优选合作伙伴 [2] - 在版权保护、内容创作发行和商业化方面赋能艺人及音乐人 [2] 企业使命愿景 - 致力于用科技创造音乐无限可能 [2]

核心观点 - 公司2025Q2业绩表现强劲 收入同比增长17.9%至84.4亿元 净利润同比增长43.4%至24.1亿元 主要受在线音乐业务ARPPU提升及广告业务高增长驱动 [1] - 公司拟以现金加股权方式收购喜马拉雅100%股权 交易对价包含12.6亿美元现金及不超过总股本5.1986%的A类普通股 旨在完善长音频内容布局 [3] - 机构维持买入评级 基于在线音乐付费用户数与ARPPU双轮驱动预期 预计2025-2027年经调整净利润分别为94.35/117.26/129.13亿元 [4] 财务表现 - 2025Q2收入84.4亿元 同比增长17.9% 环比增长14.7% 归母净利润24.1亿元 同比增长43.4% [1] - GAAP净利润26.4亿元 同比增长33% 环比增长18.6% 毛利率44.4% 同比提升2.4个百分点 环比提升0.4个百分点 [1] - 销售费用率2.6% 同比下降0.4个百分点 管理费用率11.1% 同比下降2.0个百分点 [1] - 期末现金及等价物余额349.2亿元 资金储备充足 [2] 在线音乐业务 - 在线音乐服务收入68.5亿元 同比增长26.4% 环比增长18.1% 其中订阅收入43.8亿元 同比增长17.1% [2] - MAU达5.53亿 同比下滑3% 付费用户数1.24亿 同比增长6% 付费率22.5% 同比提升2个百分点 [2] - ARPPU为11.7元 同比增长9% 主要因SVIP权益优化推动SVIP数量突破1500万 [2] - 广告及其他收入24.7亿元 同比大幅增长46.9% 受益于广告会员创新及线下演出业务增长 [2] 战略布局与生态建设 - 成功主办权志龙澳门演唱会及GAI等歌手演出 通过"当燃好听""不凡现场"IP为音乐人提供超300场线下演出机会 [3] - QQ音乐推出互动社区bubble功能 强化用户与艺人连接 提升平台粘性 [3] - 社交娱乐服务收入15.9亿元 同比下降8.5% 环比增长2.3% 拟通过收购喜马拉雅补全长音频内容矩阵 [3] 收购事项 - 收购喜马拉雅对价包含12.6亿美元现金及不超过总股本5.1986%的A类普通股 完成后喜马拉雅将成为全资子公司 [3]

投资评级 - 腾讯音乐（TME.N）投资评级为"优于大市"，合理估值区间为27.10 - 28.90美元，当前收盘价为25.5美元 [1] - 总市值为395亿美元，流通市值为183亿美元 [1] - 52周最高价/最低价为25.52/9.29美元 [1] 核心财务表现 - 25Q2总收入84.4亿元，同比+17.9%，环比+14.8% [3][11] - 在线音乐收入占比达81%，达68.5亿元，同比+26.4% [3][4] - 毛利率44.4%，同比+2.4pct，经调整利润率31.3%，同比+3.5pct [3][11] - 经调整净利润26.4亿元，同比+33% [3][11] 订阅业务表现 - 25Q2订阅业务收入43.8亿元，同比+17.1% [4] - 在线音乐移动MAU为5.53亿，同比-3.2% [4][26] - 付费用户1.24亿人，同比+6.3%，付费率22.5%，同比+2pct [4][26] - 月ARPPU为11.7元，同比+9.3%，SVIP在会员中占比12%，预计中期可达20-25% [4][26] 其他业务表现 - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比+46.9%，主要来自广告、转授权和数字专辑等 [5] - 社交娱乐与其他收入15.9亿元，同比-8.5%，但降幅持续收窄 [5][27] - 艺人周边和线下演出实现强劲增长，包括操盘权志龙澳门演唱会等大型国际巡演 [5] 战略布局与增长点 - 收购长音频龙头喜马拉雅，23年收入61.6亿元，调整后净利润2.24亿元 [6] - 海外布局包括：入股韩国SM娱乐、推出Bubble产品（28元/月订阅费）、承办韩国艺人演唱会 [8] - 发展粉丝经济（演唱会、Bubble、明星周边）和泛音乐（长音频）作为第二增长曲线 [6][28] 盈利预测与估值 - 预计25-27年经调整净利润97/112/127亿元，CAGR 18% [28] - 给予26年30-32xPE估值，对应股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71% [29] - 可比公司Spotify 25年PE 114倍，PEG 2.8倍；腾讯音乐PEG 1.4倍 [30]

腾讯音乐娱乐集团(TME)电话会议纪要分析 公司概况 - 公司名称：腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment, TME) - 股票代码：TME US(美股)/1698 HK(港股) - 当前股价(2025年8月13日)：$25.60(美股)/HK$102.10(港股) - 目标价：$30(美股)/HK$120(港股)，基于30倍2026年预期市盈率[1][3][37] - 评级：增持(Overweight)[1][3] 核心观点与论据 1. 强劲的股价表现与估值重估 - 2025年YTD股价回报达124%，远超KWEB指数24%的涨幅[1] - 估值倍数从2025年预期市盈率21倍提升至2026年预期市盈率30倍[5] - 相比全球同业存在估值折价：Spotify交易于51倍2026年预期市盈率，Netflix为38倍[1][6] 2. 叙事转变(Narrative Change)驱动估值突破 - 从"纯在线音乐分发商"转变为"粉丝经济运营商"的叙事转变[1][24] - ARPU驱动战略获得市场认可：1Q/2Q25实现高个位数ARPU增长，而3Q/4Q24仅为低个位数[5] - 预计2H25 ARPU增速将进一步加快[5] 3. 业务基本面持续改善 - SVIP用户增长强劲：2Q25达1500万+，相比3Q24约1000万[10] - 预计2025年底订阅混合ARPU将保持两位数同比增长至Rmb12.2[6][23] - 其他音乐相关收入预计在3Q/4Q25保持30%+的同比增长[6] - 预计2025年非IFRS净利润同比增长62%[6][23] 4. 运营指标与财务预测 - 2Q25实际业绩超预期：收入Rmb84.42亿(同比+18%)，非IFRS净利润Rmb25.74亿(同比+37%)[15] - 2025年收入预期：Rmb324.54亿(同比+14.3%)[16][29] - 2025年非IFRS每股收益预期：Rmb6.16(同比+25.5%)[16][29] - 2025年EBITDA利润率预期：46.8%[29] 重要但可能被忽略的细节 1. 用户结构与ARPU潜力 - SVIP用户ARPU达Rmb20，远高于普通会员的Rmb10.6[10] - 当前模型假设SVIP续费价格为Rmb23，与名义续费价格Rmb40存在较大差距，显示潜在提价空间[10] - 新SVIP用户占期初绿钻会员比例从3Q24的8%降至2Q25的6%[11] 2. 同业比较 - 网易云音乐(行业第二)交易于27倍2026年预期市盈率，与TME当前估值相当[1] - 相比全球同业，TME在相似商业模式、市场地位和收入增速下存在显著估值折价[6] 3. 风险因素 - 在线音乐服务利润率改善不及预期[26] - 订阅ARPU扩张和付费率提升不及预期[26] - 社交娱乐业务面临竞争导致利润率恶化[26] - 监管政策严于预期[26] 财务数据摘要 季度业绩表现(2Q25) | 指标 | 实际值(Rmb百万) | 同比变化 | 环比变化 | JPMe预期差异 | |------|-----------------|----------|----------|--------------| | 总收入 | 8,442 | +18% | +15% | +5% | | 在线音乐服务收入 | 6,854 | +26% | +18% | +5% | | 非IFRS净利润 | 2,574 | +37% | +21% | +12% | | 非IFRS每股收益 | Rmb1.66 | +39% | +21% | +12% | 估值比较 | 公司 | 2026E PE倍数 | |------|--------------| | TME | 27x | | 网易云音乐 | 27x | | Spotify | 51x | | Netflix | 38x | [1][5][6][15][16]