业绩表现 - 安踏体育中期业绩超出预期 [2] - 高盛维持公司确信买入评级并将目标价从117港元上调至121港元 [2] 战略发展 - 高盛赞赏公司多品牌策略的执行 [2] - 公司预计继续投资现有业务同时寻求并购机会以拓展业务组合 [2] 市场前景 - 高盛看好安踏体育市场份额的增长潜力 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，主业归母净利润同比增长7.1%至66.0亿元 [4] - 公司坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，收购狼爪品牌并开拓东南亚市场 [8] - 多品牌协同发力：安踏品牌/FILA/其他品牌收入分别同比增长5.4%/8.6%/61.1% [6] - 经营利润率同比提升0.6PCT至26.3%，净现金达315.4亿元 [8][9] - 下调2025年盈利预测2%，预计归母净利润132.36亿元，对应PE 20倍 [10][11] 财务表现 - 毛利率同比下降0.7PCT至63.4%，主因专业产品成本投入及电商占比提升 [5][7] - 期间费用率同比提升0.2PCT至39.0%，其中销售费用率下降0.5PCT至34.4% [7] - 存货同比增加29.9%至104.1亿元（主因狼爪并表），周转天数为136天 [8] - 经营净现金流同比增长28.6%至109.3亿元 [8] - 派发中期股息1.37港币/股，派息率50.2% [4] 品牌与业务 - 安踏品牌：收入占比44.0%，DTC/电商/批发占比分别为55.5%/36.2%/8.3% [6] - FILA品牌：收入占比36.8%，毛利率68.0%（同比下降2.2PCT） [6][7] - 其他品牌（迪桑特/可隆等）：收入占比19.2%，毛利率73.9%（同比提升1.2PCT） [6][7] - 电商收入同比增长17.6%，占比提升1.0PCT至34.8% [6] - 门店数量：安踏/FILA/迪桑特/可隆/MAIA分别为7187/2054/241/199/50家 [6] 增长指引 - 2025年流水指引：安踏品牌下调至中单位数增长，FILA维持中单位数，其他品牌上调至40%+增长 [9] - 2025年门店目标：安踏成人7000~7100家、儿童2600~2700家，FILA 2100~2200家 [9] - 全球化进展：海外门店安踏224家、FILA 21家、迪桑特4家 [8] - 与MUSINSA成立合资公司（持股40%），拓展运动时尚板块 [9] 预测数据 - 2025E营业收入780.56亿元（同比增长10.2%），归母净利润132.36亿元 [11] - 2025E毛利率61.7%，归母净利率17.0% [11][17] - 2025E EPS 4.72元，PE 20倍，PB 4倍 [11][18]

财务表现 - 中期核心经营溢利胜预期 [1] - 中期净利润胜预期 [1] 战略执行 - 多品牌策略执行良好 [1] - 优先投资现有业务 [1] - 积极探索并购目标补充现有组合 [1] 股东回报 - 维持稳定派息比率 [1] - 维持回购计划 [1] 增长前景 - 销售额可见性将提高 [1] - 盈利可见性将提高 [1] - 市场份额可持续增长 [1] 投资评级 - 目标价从117港元上调至121港元 [1] - 重申确信买入评级 [1]

业绩表现 - 上半年收入同比增长14%至385.44亿元人民币 超出预期 [1] - 上半年毛利同比增长13%至244.25亿元人民币 [1] 财务预测调整 - 目标价由108.6港元上调至114.2港元 维持买入评级 [1] - 今明两年盈利预测分别上调1%和3% [1] - 今明两年收入预测均上调3% [1] 业务展望 - 安踏品牌今年零售销售目标调整至中个位数增长 [1] - 公司对实现双位数增长目标充满信心 主要基于其他所有品牌表现强劲及Fila表现稳健 [1]

财务业绩 - 上半年收入同比增长14%至385.44亿元人民币，表现超预期 [1] - 上半年毛利同比增长13%至244.25亿元人民币 [1] 业务展望 - 安踏品牌2024年零售销售目标调整至中个位数增长 [1] - 公司对实现双位数增长目标保持信心，主要基于其他品牌表现强劲及FILA品牌稳健表现 [1] 投资评级与预测调整 - 目标价由108.6港元上调至114.2港元，维持"买入"评级 [1] - 2024年及2025年盈利预测分别上调1%和3% [1] - 2024年及2025年收入预测均上调3% [1]

战略合作 - 安踏集团与韩国时尚集团MUSINSA共同宣布结成战略合作伙伴 [1] - 双方共同投资成立合资公司"MUSINSA中国" [1] - 安踏集团持股比例为40% MUSINSA持股比例为60% [1]

核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及120.92港元目标价 对应23/20倍2025/26年市盈率 有19%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增长14%至385亿元 股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元 [2] - 各品牌表现分化 FILA增长8.6% 其他品牌增长61.1% 主品牌增长5.4% [3] - 运营效率提升推动营业利润率同比增长0.6个百分点至26.3% [4] - Amer业务大幅转盈 从1H24亏损0.2亿元转为贡献利润4.3亿元 [5] - 公司调整全年增长指引 主品牌调至中单位数增长 其他品牌从30%上调至40% FILA维持中单位数增长 [6] 财务表现 - 1H25收入385亿元 同比增长14% [2] - 1H25股东应占溢利70.3亿元 同比增长14.5% [2] - 营业利润率26.3% 同比提升0.6个百分点 [4] - 广宣费用率6.6% 同比下降0.9个百分点 [4] - 员工成本率15.7% 同比上升0.2个百分点 [4] - 派发中期股息1.37港元/股 派息率约50% [2] 品牌表现 - 安踏主品牌收入同比增长5.4% 专业产品IP矩阵表现出色 PG7系列销量超200万双 [3] - FILA收入同比增长8.6% 高尔夫、网球等细分品类表现亮眼 [3] - FILA线上渠道增长超双位数 成为重要增长驱动 [3] - 其他品牌收入同比增长61.1% 迪桑特和KOLON持续出色表现 [3] - 始祖鸟全球延续高增长 萨洛蒙和威尔逊印证品牌打造能力 [5] 运营进展 - 安踏冠军店、殿堂店、超级安踏等新渠道模式表现良好 [3] - 公司与韩国时尚平台MUSINSA成立合资公司 持股40% 探索运动与时尚融合 [6] - 政府补助增加对业绩产生积极影响 [2][4] - 研发费用率保持稳定 [4] 业绩指引 - 安踏品牌全年指引调整为中单位数增长 [6] - 其他品牌全年增长指引从30%上调至40% [6] - FILA维持全年中单位数增长指引 [6]

核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及120.92港元目标价 对应23倍2025年市盈率和20倍2026年市盈率 当前股价有19%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增长14%至385亿元 不包括Amer上市收益的股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元 [2] - 公司宣布派发中期股息1.37港元/股 派息率约50% [2] 财务表现 - 1H25营业利润率同比提升0.6个百分点至26.3% 主因广宣费用率同比下降0.9个百分点至6.6%及政府补助增加 [4] - 员工成本率同比微增0.2个百分点至15.7% 研发费用率保持稳定 [4] - Amer业务从1H24亏损0.2亿元转为1H25盈利4.3亿元 [5] 品牌表现 - 安踏主品牌收入同比增长5.4% 专业产品IP矩阵表现突出 PG7系列1H25销量超200万双 [3] - FILA收入逆势同比增长8.6% 高尔夫和网球等细分品类表现亮眼 线上渠道实现双位数增长 [3] - 其他品牌收入同比增长61.1% 迪桑特和KOLON在垂类赛道持续出色表现 [3] 运营与渠道 - 冠军店、殿堂店及超级安踏等新渠道模式表现良好 [3] - 公司与韩国时尚平台MUSINSA成立中国及港澳地区合资公司 持股40% 探索运动与时尚融合 [6] 业绩指引 - 安踏品牌全年增长指引调整为中单位数增长 [6] - 其他品牌全年增长指引从30%上调至40% [6] - FILA维持全年中单位数增长指引 [6]

公司及行业 * 安踏体育用品有限公司 (Anta Sports Products Limited 股票代码 2020 HK) [1] * 行业：大中华区零售业 (Greater China Retail) [7] 核心观点与论据 * 公司上半年核心营业利润和净利润超出预期 但股价当日下跌2% 因分析师简报信息好坏参半 [1] * 管理层下调安踏核心品牌销售指引 从高个位数增长(HSD%)降至中个位数增长(MSD%) 并维持FILA品牌中个位数增长(MSD%)的展望 尽管其上半年同比增长8%且下半年基数较低 主要基于7-8月销售表现平淡 [1] * 其他较小品牌销售指引从同比增长>30%上调至>40% 得益于年初至今强于预期的增长势头和稳健的利润率表现 这平滑了安踏主品牌和FILA品牌的波动性 [1] * 公司多品牌战略执行良好 新品牌具有产生超额收益和增厚利润率的潜力 集团层面销售/盈利可见性高 有望持续获得市场份额 [2] * 维持买入评级(列入确信名单) 基于21倍2027年预期市盈率的新12个月目标价为121港元(原为117港元) 当前估值(19倍2025年预期市盈率和17倍2026年预期市盈率)相对于高盛预计的14% 14%的2025E 2026E经常性净利润增长和全球同业水平并不高昂 [19] 财务表现与预测 * 市场市值：2868亿港元 368亿美元 企业价值：3267亿港元 419亿美元 [7] * 关键财务预测(人民币百万元)： * 2025E收入：80,5481 (原80,4356) 2026E收入：89,2502 (原89,1634) 2027E收入：98,1832 (原97,7687) [7][19] * 2025E净利润：13,5373 (原13,577) 2026E净利润：15,4038 (原15,698) 2027E净利润：17,4880 [7][19] * 2025E每股盈利(EPS)：482元 (原483元) 2026E EPS：548元 (原559元) 2027E EPS：623元 (原636元) [7][19] * 2025-27年净利润预测调整幅度为-2%至0% [2] * 毛利率预计改善：2025E 617% (原616%) 2026E 622% (原618%) 2027E 625% (原620%) [19] * 息税前利润率(EBIT margin)预计提升：2025E 204% (原202%) 2026E 214% (原210%) 2027E 220% (原216%) [19] * 股息支付率预计保持稳定 [1] 品牌运营详情 **安踏品牌 (Anta brand)** * 近期趋势：7月至8月零售销售增长趋势慢于第二季度且弱于内部预期 折扣水平可控 [22] * 门店数量目标从6,900-7,000家上调至7,000-7,100家 安踏儿童(Anta kids)门店目标维持在2,600-2,700家 [26] * 新店态：截至2025年6月 拥有97家安踏冠军店(Anta Guanjun) 月销售额约50万元 77家安踏殿堂( Anta Palace) 69家安踏超级店(Anta Superstore) 69家安踏 Sneakerverse 月销售额约60万元 44家安踏校园店(Anta Campus)等 [26] * 海外业务：东南亚同店销售增长(SSSG)推动增长超一倍 美国和中东零售销售额同比增长>150% 计划在下半年加大海外投资 [26] * 营业利润率(OPM)(含政府补助)预计维持在20-25% [25] **FILA品牌** * 维持门店数量目标在2,100-2,200家 [26] * 产品策略将强调精炼的产品开发和运营 而非仅追求产品推出速度 渠道上将继续升级部分门店 强调客户体验和门店效率 [26] * 短期毛利率可能因行业逆风出现波动 未来管理层预计更好的产品组合将支撑毛利率 [26] * 营业利润率(OPM)预计约为25% [25] **其他品牌 (Descente Kolon Jack Wolfskin MAIA Active)** * Descente：上半年单店月销售额从2024年上半年的230万元增至270万元 Polo衫 夹克 跑鞋(10万双) 高尔夫服饰超预期 线上增长50% 折扣水平较瘦约10% [28] * Kolon：线上线下渠道增长近90% 折扣水平较瘦(<15%) 上半年单店月销售额超过200万元 [28] * Jack Wolfskin：管理层重组中 将制定3-5年战略 预计2025年亏损将超过1亿元人民币(上半年亏损数千万人民币) [1][28] * MAIA Active：仍处于品牌投资阶段 预计全年亏损 [28] * 门店目标：Kolon运动从190-200家上调至200-210家 MAIA Active目标50-60家 Descente目标维持在260-270家 [28] 资本配置与战略举措 * 资本配置将优先投资现有业务 积极探索并购目标以补充现有品牌组合 维持稳定的派息比率 随后是回购计划 [1] * 与韩国时尚品牌MUSINSA成立合资企业 将丰富公司在时尚电商和会员运营方面的洞察 [1] * 下半年营业利润率通常低于上半年 广告营销费用(A&P)将环比上半年增加 [25] 风险因素 * 主要风险：安踏品牌 FILA增长疲软 折扣压力 运营费用控制减弱 [31]

大型蓝筹股表现 - 多数大型蓝筹股下跌，汇丰控股ADR较香港收市上涨0.51%至100.610港元，腾讯控股ADR较香港收市下跌1.03%至592.833港元 [1][2] 科技与互联网公司 - 腾讯控股ADR下跌1.72%至592.833港元，较港股跌幅1.03% [2] - 阿里巴巴-W ADR较港股下跌2.08%至118.977港元 [2] - 美团-W ADR大幅下跌3.08%至108.436港元，较港股跌幅达6.76% [2] - 网易-S ADR下跌1.73%至210.361港元，较港股跌幅0.30% [2] - 京东集团-SW ADR下跌2.49%至120.000港元，较港股跌幅1.07% [2] - 百度集团-SW ADR下跌1.85%至87.469港元，较港股跌幅0.26% [2] - 快手-W ADR逆势上涨6.95%至81.765港元，较港股表现优异 [2] 金融板块 - 建设银行ADR下跌0.79%至7.433港元，较港股跌幅0.76% [2] - 汇丰控股ADR微跌0.10%至100.610港元，但较港股上涨0.51% [2] - 工商银行ADR下跌1.37%至5.716港元，较港股跌幅0.94% [2] - 中国银行ADR下跌0.46%至4.270港元，较港股跌幅0.92% [2] - 交通银行ADR下跌1.60%至6.884港元，但较港股上涨1.53% [2] - 招商银行ADR下跌1.12%至47.572港元，较港股跌幅0.56% [2] - 中银香港ADR下跌1.10%至36.265港元，但较港股上涨0.90% [2] - 友邦保险ADR下跌1.43%至72.011港元，较港股跌幅0.54% [2] - 中国平安ADR下跌2.00%至55.600港元，较港股跌幅1.24% [2] 消费与制造业 - 小米集团-W ADR下跌0.56%至52.828港元，较港股跌幅0.70% [2] - 安踏体育ADR下跌1.74%至105.332港元，但较港股上涨3.67% [2] - 泡泡玛特ADR大幅下跌3.94%至322.387港元，但较港股微涨0.06% [2] - 比亚迪股份ADR下跌2.13%至114.159港元，较港股跌幅0.82% [2] 地产与基础设施 - 新鸿基地产ADR上涨0.16%至91.888港元，较港股微涨0.04% [2] - 香港交易所ADR下跌1.71%至446.280港元，较港股跌幅0.29% [2] 其他重点个股 - 携程集团-S ADR持平，但较港股下跌0.80%至508.421港元 [2] - 中信股份ADR下跌1.84%至11.354港元，但较港股上涨1.10% [2] - 腾讯音乐-SW ADR下跌0.59%至100.532港元，较港股跌幅0.07% [2] - 中国宏桥ADR上涨1.12%至25.008港元，但较港股下跌0.76% [2]