报告公司投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至119.08港元 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年第一季度略好于预期，尽管4月宏观和天气不佳，但仍对第二季度趋势持谨慎乐观态度 [1] - 认为收购狼爪的价格有吸引力，其所在的中高端户外行业及欧洲市场拓展潜力大 [1] - 考虑收购后现金和利息收入减少，下调2025 - 2027年净利润预测 [11] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，营收从623.56亿元增长至948.88亿元，净利润在2025年有所下降后继续增长 [2] - 2025 - 2027财年，预计营收同比增长10.5%、10.9%、9.4%，净利润同比增长 - 12.7%、15.8%、12.1% [2] 零售销售情况 - 2025年第一季度安踏零售销售增长符合预期，库存改善但线上折扣加深 [10] - 2025年第一季度斐乐零售销售增长好于预期，库存持平但折扣扩大 [10] - 2025年第一季度其他品牌零售销售增长、库存和折扣表现出色，集团整体零售销售增长达中双位数 [10] 未来展望 - 2025年3 - 4月零售销售增长可能放缓，但公司有多项增长驱动因素，对第二季度仍谨慎乐观 [11] - 收购狼爪有积极协同效应，可助力品牌升级和全球扩张 [11] 收购情况 - 安踏集团以2.9亿美元现金收购狼爪品牌，预计2025财年产生3.25亿欧元销售和1200万欧元调整后息税折旧摊销前利润 [11][18] - 收购的2025财年市销率为0.8倍，低于集团和行业平均；企业价值/息税折旧摊销前利润为21.3倍，认为合理 [11] 同业比较 - 与同业相比，安踏的市盈率、市净率等指标处于一定水平，目标价有42%的上涨空间 [21] 假设情况 - 对各业务板块和品牌的销售增长、销售网络、毛利率、运营费用等进行了假设和预测 [20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1安踏体育旗下品牌流水表现稳健，FILA延续改善趋势，其他品牌高速增长，拟收购户外品牌狼爪加速国际化进程，长期看好公司品牌影响力扩大及折率改善，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月11日，安踏体育近1个月、3个月、12个月相对恒生指数表现分别为-14.3%、7.4%、-1.3%，恒生指数同期表现为-12.1%、9.7%、22.3% [3] - 截至2025年4月11日，安踏体育当前价格为83.85港元，周价格区间为65.55 - 107.50港元，总市值235,384.82百万港元，流通市值235,384.82百万港元，总股本280,721.31万股，流通股本280,721.31万股，日均成交额1,303.14百万港元，换手率0.55% [3] 运营情况 - 2025年4月10日安踏体育发布2025Q1运营情况，安踏品牌流水同比高单位数正增长，FILA品牌流水同比高单位数正增长，其他品牌流水同比65% - 70%正增长 [5] 收购事项 - 4月10日集团宣布附属公司拟以2.9亿美元现金（另加净营运资金等调整项）收购德国公司Callaway Germany Holdco GmbH的100%股权，目标公司旗下有户外品牌狼爪，集团预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [7] 盈利预测 - 暂不考虑拟收购事项影响，预计公司2025 - 2027年实现收入788.5/878.5/970.2亿元，同比+11.3%/+11.4%/+10.4%；归母净利润134.5/154.9/172.5亿元，同比-13.8%/+15.2%/+11.3%；对应当前收盘价，PE估值为16/14/13X [7]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司作为体育品牌龙头企业，旗下品牌矩阵丰满，充分受益运动户外红利，维持盈利预测和“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司营运表现和收购公告 - 25Q1安踏品牌零售金额同比高单增长、FILA品牌零售金额同比高单增长、其他品牌（迪桑特、可隆、MAIA）零售金额同比65 - 70%增长 [1] - 公司拟以2.9亿现金美元作为基础对价收购Jack Wolfskin（狼爪），交易预计在25年第二季末或第三季初完成 [1] 拟收购狼爪完善品牌矩阵 - 狼爪是全球领先的户外运动品牌之一，成立于1981年，总部位于德国，市场聚焦于欧洲和中国，产品应用场景广泛，技术先进可持续 [2] - 本次收购符合公司“单聚焦、多品牌、全球化”策略，完善品牌矩阵，延伸户外产品线，提供多样产品解决方案 [2] - 公司将受惠于狼爪的材料科技和设计团队经验，提升竞争力，整合狼爪是全球化策略重要步伐 [3] - 收购完成后双方有望在供应链、产品研发、零售营运等方面实现协同效应 [3] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年营收为786亿人民币、883亿人民币、1011亿人民币，归母净利润为135亿人民币、157亿人民币、179亿人民币 [4] - 因股本变动EPS调整为4.82元、5.60元、6.39元（原值为4.78元、5.54元、6.12元），PE分别为17/15/13X [4] 基本数据 - 港股总股本2,807.21百万股，港股总市值235,384.82百万港元，每股净资产23.61港元，资产负债率40.74%，一年内最高/最低为107.50/65.55港元 [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司作为体育品牌龙头企业，旗下品牌矩阵丰满，充分受益运动户外红利，维持盈利预测和“买入”评级 [4] 相关目录总结 25Q1营运表现和收购狼爪公告 - 25Q1安踏品牌和FILA品牌零售金额同比高单增长，其他品牌零售金额同比65 - 70%增长 [1] - 公司拟以2.9亿现金美元为基础对价收购狼爪，交易预计在25年第二季末或第三季初完成 [1] 拟收购狼爪完善品牌矩阵 - 狼爪是全球领先户外运动品牌，成立于1981年，总部在德国，市场聚焦欧洲和中国 [2] - 狼爪针对活跃户外及都市户外客群打造专业户外产品，应用场景广泛，产品功能性出色、质量卓越、创新突出 [2] - 狼爪有先进可持续技术，秉持相关理念，为户外鞋服及装备提供创新永续解决方案 [2] - 本次收购符合公司策略，强化拓展户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸户外产品线，提供多样产品解决方案 [2] - 公司将受惠于狼爪材料科技和设计团队经验，提升户外运动领域竞争力 [3] - 狼爪在欧洲市场有强大影响力，整合狼爪是公司全球化策略重要步伐 [3] - 收购完成后双方有望在供应链、产品研发、零售营运等方面实现协同效应 [3] 盈利预测和评级 - 预计公司25 - 27年营收为786亿、883亿、1011亿人民币，归母净利润为135亿、157亿、179亿人民币 [4] - 因股本变动EPS调整为4.82元、5.60元、6.39元，PE分别为17/15/13X [4] 基本数据 - 港股总股本2807.21百万股，总市值235384.82百万港元 [5] - 每股净资产23.61港元，资产负债率40.74% [5] - 一年内最高/最低股价为107.50/65.55港元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025 年 4 月 11 日收盘价 83.85 港元，一年内最高/最低为 107.50/65.55 港元，总市值和流通市值均为 235,384.82 百万港元，资产负债率为 40.74% [3] 各品牌 Q1 流水表现 - 安踏品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营稳健；FILA 品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营状况延续 24Q4 的改善趋势；所有其他品牌 25Q1 流水同比录得 65 - 70%的正增长，在户外运动行业高景气下仍延续高增态势 [7] 收购狼爪情况 - 2025 年 4 月 10 日安踏与 Topgolf 签订买卖协议，购买目标公司 100%股本权益，即收购狼爪品牌，基础对价为现金 2.9 亿美元，加上净营运资金及其他惯常调整项进行调整，预计 2025 年第二季末或第三季初完成收购 [7] - 狼爪品牌成立于德国，产品面向活跃户外及都市户外客群，应用场景涵盖徒步、骑行、滑雪及露营等，通过自研的 Texapore 系列材料支撑产品专业、硬核形象，收购有望完善公司户外产品矩阵，拓宽覆盖客群，践行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，将户外产品线从高端市场延伸至大众市场，并借狼爪在欧洲的影响力拓展业务 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别 135.00 亿元/155.59 亿元/171.42 亿元，同比分别增长 - 13.44%/15.25%/10.17% [7] 财务预测摘要 损益表 - 2024 - 2027E 营业收入分别为 70,826、78,945、87,796、96,557 百万元，增长率分别为 13.6%、11.5%、11.2%、10.0% [8] - 营业成本、毛利、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等项目在各年有相应数据及占销售收入比例变化 [8] 资产负债表 - 2024 - 2027E 货币资金、应收款项、存货等资产项目及应付款项、短期借款等负债项目有相应数据变化 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 13.58%、11.46%、11.21%、9.98%，净利润分别为 15,596、13,500、15,559、17,142 百万元等 [8][10] 比率分析 - 包含每股指标、回报率、资产管理能力、偿债能力等指标在各年的相应数据 [8][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度零售运营数据表现超预期，多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚业务调整高效，四季度重回增长，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为623.6亿、708.3亿、779.5亿、839.2亿、900.7亿元，同比增长率分别为16%、14%、10%、8%、7% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为102.4亿、156.0亿、134.1亿、147.0亿、160.1亿元，同比增长率分别为35%、52%、 - 14%、10%、9% [6] - 2023 - 2027年预计每股收益（摊薄）分别为3.61、5.41、4.65、5.10、5.55元/股 [6] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为62.6%、62.2%、62.0%、62.5%、62.9% [6] - 2023 - 2027年预计市盈率分别为21、18、16、14、13倍 [6] 零售运营数据表现 - 2025Q1公司整体流水增长中双位数，安踏、FILA高单位数增长，其他品牌合计流水增长接近70% [7] - 分品牌看，安踏儿童、成人均稳健增长，FILA潮牌及童装表现亮眼，新品牌维持强劲表现 [7] - 分渠道看，线上增长优于线下，线下门店业态持续创新 [7] - 库存维持健康，折扣率略有加深 [7] 收购情况 - 公司以2.9亿美元收购德国狼爪品牌100%权益，涵盖全球业务，价格低于一倍市销率，预计Q2或Q3完成交割 [7] - 狼爪是世界领先户外品牌，24年收入3亿欧元，欧洲和中国市场占比分别为72%和28%，加入完善安踏多品牌全球化战略布局 [7] 历史数据表现 - 2024年公司收入同比增长13.6%至708.3亿元，归母净利润同比增长52.4%至155.96亿元 [10] - 2024年销售费用率同比增加1.4pct至36%，管理费用率同比稳定在6% [12] - 2024年公司毛利率同比下降0.4pct至62.2%，归母净利率提升至22%，可比口径下提升0.4pct至16.8% [14] 各品牌分季度零售额表现 |年份|品牌|Q1|Q2|Q3|Q4|全年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|安踏品牌|中单位数|高单位数|高单位数|高双位数|高单位数| |2023|FILA品牌|高单位数|10 - 20%高段|10 - 20%低段|25 - 30%|10 - 20%高段| |2023|其他品牌|75 - 80%|70 - 75%|45 - 50%|55 - 60%|60 - 65%| |2024|安踏品牌|中单位数|高单位数|中单位数|高单位数|高单位数| |2024|FILA品牌|高单位数|中单位数|下滑低单位数|高单位数|中单位数| |2024|其他品牌|25 - 30%|40 - 45%|45 - 50%|50 - 55%|40 - 45%| |2025|安踏品牌|高单位数|/|/|/|/| |2025|FILA品牌|高单位数|/|/|/|/| |2025|其他品牌|65 - 70%|/|/|/|/| [16] 合并损益表 |单位：（亿元人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|624|708|779|839|901| |营业成本|-233|-268|-295|-314|-333| |毛利|390|440|484|526|568| |其他净收入|17|24|21|21|22| |销售费用|-217|-256|-279|-300|-322| |管理费用|-37|-42|-45|-49|-52| |营业利润|154|166|181|197|215| |净融资（支出）/收入|10|14|13|13|14| |分占合营公司亏损|-7|2|11|14|16| |除税前溢利|156|219|205|225|245| |所得税|-44|-49|-55|-61|-66| |年内溢利|113|170|149|164|179| |汇兑差额|5|14|14|14|14| |分占合营公司的全面亏损(收益)|-1|1|0|0|0| |综合收益总额|117|181|163|178|192| |溢利分配为：本公司股东|102|156|134|147|160| |溢利分配为：非控股权益|10|14|15|17|19| [17]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][10] 报告的核心观点 - 25Q1安踏主品牌流水高单位数增长，FILA高单位数增长，其他品牌增长65%-70%，公司线上折扣加深，库存相对良性；拟收购狼爪完善户外品牌矩阵，未来将持续拓展安踏主品牌新业态，加速FILA产品推新 [1] - 预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE16X、26PE14X [1][10] 各部分总结 25Q1流水情况 - 安踏主品牌：大货和儿童流水均高单位数增长，整体线上低双位数增长，超级安踏店效比大货门店高一倍 [1] - FILA：大货流水增长中单位数，儿童流水增长低双位数（儿童电商增长超20%），fusion流水增长高双位数，推出户外系列产品销售良好 [2] - 其他品牌：迪桑特流水增长60%，可隆流水增长100%，MAIA流水增长超30% [2] 折扣情况 - 25Q1安踏线下折扣72折持平，线上折扣略加深；FILA线下折扣74折（正价店折扣86折），线上折扣6折，较去年加深1 - 2pct [6] 库存情况 - 截至25年3月底，安踏品牌库销比小于5，冬季产品基本消化完成；FILA库销比5多一点；迪桑特5 - 6，可隆不到4 [6] 收购狼爪情况 - 基本情况：德国知名户外品牌，2019年被Topgolf收购，近几年业绩承压，营收3亿欧元左右，欧洲和中国区分别占比72%和38%，在中国有近100家门店 [6] - 收购原因：受30 - 40岁成熟消费者喜爱，产品功能性好，定位中端户外，与迪桑特、可隆定位差异大，可完善户外品牌矩阵，且在欧洲有较好品牌影响力，助于开拓欧洲市场 [6][7] - 未来发展目标：先平稳交割，保留核心资产和员工；提升欧洲运营效率，实现盈亏平衡；通过设计优化配合国内渠道运营力在中国区快速增长 [10] 盈利预测 - 2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11% [10] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16862|18976|20843| |同比增长|50%|2%|19%|13%|10%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13430|15510|17151| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|21.3|13.9|16.1|13.9|12.6| |PB|4.2|3.5|3.0|2.6|2.2|[8] 主要财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率 | | | | | | | 营业收入 | 16% | 13% | 10% | 10% | 9% | | 营业利润 | 50% | 2% | 19% | 13% | 10% | | 净利润 | 35% | 52% | -14% | 15% | 11% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 62.3% | 62.2% | 62.6% | 62.9% | 63.1% | | 净利率 | 16.3% | 22.0% | 17.2% | 18.2% | 18.4% | | ROE | 19.9% | 25.3% | 18.7% | 18.5% | 17.7% | | ROIC | 15.3% | 17.9% | 14.5% | 14.5% | 14.2% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 39.3% | 40.7% | 34.8% | 32.0% | 29.6% | | 净负债比率 | 16.2% | 18.5% | 12.7% | 11.3% | 10.1% | | 流动比率 | 2.5 | 1.8 | 2.4 | 2.9 | 3.3 | | 速动比率 | 2.2 | 1.5 | 2.0 | 2.4 | 2.8 | | 营运能力 | | | | | | | 资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | | 存货周转率 | 3.0 | 3.0 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | | 应收帐款周转率 | 11.8 | 11.5 | 11.0 | 11.0 | 11.0 | | 应付帐款周转率 | 7.8 | 7.1 | 6.4 | 6.4 | 6.4 | | 每股资料(元) | | | | | | | 每股收益 | 3.61 | 5.52 | 4.78 | 5.53 | 6.11 | | 每股经营现金 | 6.93 | 5.93 | 7.25 | 7.08 | 7.20 | | 每股净资产 | 18.16 | 21.86 | 25.59 | 29.93 | 34.53 | | 每股股利 | 1.75 | 2.15 | 2.15 | 2.49 | 2.75 | | 估值比率 | | | | | | | PE | 21.3 | 13.9 | 16.1 | 13.9 | 12.6 | | PB | 4.2 | 3.5 | 3.0 | 2.6 | 2.2 | | EV/EBITDA | 12.3 | 9.5 | 10.1 | 9.9 | 9.4 |[13]

文章核心观点 安踏收购狼爪具有深远战略意义，各环节紧密相连形成有机整体，通过多维度协同有望延续高质量发展，在全球体育用品行业不断突破，重新定义行业格局，开启全球体育产业新征程 [13] 完善户外运动版图，深化全球布局 - 安踏在“单聚焦、多品牌、全球化”战略下构建庞大多元品牌矩阵，2024年安踏集团+亚玛芬集团总收入首破千亿达1085.8亿元，在中国运动品牌市场市占率达23%位居第一 [2] - 全球运动消费市场细分多元化，安踏在大众户外市场有“补强”空间，收购狼爪可完善户外运动布局，丰富品牌资源、拓展覆盖范围，推动该领域全面深入发展 [4] - 狼爪主打“泛户外生活方式”，与安踏现有高端户外品牌形成差异化定位，使安踏实现户外运动领域全层次覆盖，巩固运动市场整体竞争力 [4] - 狼爪在欧洲市场根基深厚，截至2025年1月全球有495家专卖店、超4000家零售点，安踏借助其影响力和渠道可进军国际市场，提升知名度和份额，加快全球化进程 [6] 释放品牌乘数效应，拓展全球影响力边界 - 安踏多品牌运营成就显著，FILA开创中国高端时尚运动赛道、迪桑特开出全球店效最高门店、亚玛芬集团提前完成目标并上市，2024年亚玛芬集团营收增长18%至51.83亿美元 [7] - 狼爪进入中国市场后认知度提升，但需强大运营力量，安踏“品牌+零售”模式可为其提供助力 [7] - 安踏对狼爪进行品牌重塑等，能挖掘其品牌价值，狼爪在中国市场成功将反哺安踏，带动业绩增长，提升集团全球话语权 [8] 融合前沿科技，引领行业发展 - 安踏认为“好商品”打造需前沿技术支撑，狼爪TEXAPORE防水透气技术领先，已迭代至第三代，防水指数可达20,000mm [9] - 安踏收购狼爪后可引入其先进技术，提升集团户外品类科技含量和产品竞争力，在市场竞争中脱颖而出 [10] - 狼爪德国工程设计团队与安踏规模化供应链和数字化能力结合，形成“欧洲技术+亚洲制造”模式，促进技术交流合作，夯实安踏技术领先优势 [10] 顺应消费趋势，深挖增长新动能 - 国家提出到2025年户外运动产业总规模超3万亿元目标，中国户外装备市场规模从2019年的675亿元增至2023年的872亿元 [11] - 狼爪“大众户外”定位和丰富产品线与消费趋势契合，安踏整合资源发挥协同效应，可满足多样化需求，推动户外市场扩张 [11] 践行ESG理念，筑牢可持续发展壁垒 - 狼爪早于2010年推出环保系列，环保产品占比超40%，承诺2025年全面淘汰原生聚酯，“零伤害”动物保护政策为行业标杆 [12] - 安踏收购狼爪后将强化可持续发展实践，融入环保理念，提升产品环保属性，符合消费者和资本市场要求，增强长期投资价值 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][14] 报告的核心观点 - 2025年第一季度各品牌流水在较高基数上增长出色，集团整体流水双位数增长，库存健康、折扣稳定；收购德国户外品牌狼爪，PS低于1；看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力，维持盈利预测和合理估值区间 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 2025第一季度各品牌流水情况 - 安踏主品牌流水高单位数增长，大货、儿童均高单位数增长，线上低双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比小于5，线下折扣72折且同环比稳定 [4][5] - FILA流水高单位数增长，大货中单位数增长、儿童低双位数增长、FUSION增长20%，线上中双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比略高于5，线下74折、线上6折左右，线下折扣环比稳定 [5][11] - 其他品牌流水增长65%-70%，迪桑特增长接近60%、可隆增长90-95%、MAIA ACTIVE增速超30%，迪桑特库销比5-6，可隆库销比低于4 [6][7] 收购德国户外品牌狼爪情况 - 收购详情：附属公司4月10日签订协议，收购Callaway Germany Holdco GmbH 100%股本权益，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成 [9] - 目标公司信息：位于德国伊德斯坦因，经营户外品牌Jack Wolfskin，产品涵盖多场景，拥有先进技术 [9] - 收购原因及裨益：符合公司策略，强化户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸产品线，提升竞争力，推动全球化战略 [9] - 品牌运营情况：24财年收入3亿欧元，欧洲、中国分别占72%、28%；中国有直营正价店、奥莱店、线上电商、批发等渠道，直营店41家，批发零售网点250-260个；定位中端户外，部分产品售价1000-3000元 [10] - 品牌指引：收购前官网指引全年收入约3.25亿欧元，调整后EBITDA为1200万欧元；收购后报表收入及利润与指引有差异 [13] 投资建议 - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元，可比口径利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%；维持113-118港元合理估值区间，对应2025PE 22-23X [3][14] 财务预测与估值 - 营业收入：预计2025-2027年分别为793.34亿、887.50亿、962.14亿元，增速分别为12.0%、11.9%、8.4% [16] - 净利润：预计2025-2027年分别为134.80亿、154.57亿、170.00亿元，增速分别为-13.6%、14.7%、10.0% [16] - 关键财务指标：如毛利率、EBIT Margin、ROE等在2025-2027年有相应预测值 [16][19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 安踏公布Q1超预期流水表现并收购德国户外品牌Wolfskin，户外矩阵进一步丰满，公司在波动环境下持续体现韧性，继续推荐 [2][6] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q1主品牌流水增长高单位数，大货及儿童增速类似，线上增长低双位数 [2] - Q1线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅度加深，库销比环比改善 [2] - 本季度冠军、超级安踏新店态店效出色，PG7、欧文等明星产品势头良好 [2] FILA - 25Q1 FILA品牌流水增长高单位数，大货增长中单位数，儿童增长低双位数，潮牌增长中双位数，儿童和潮牌延续24Q4回暖势头 [3] - 分渠道看，线上增长中双位数，快于线下，本季度线上线下折扣略有加深，库销比可控 [3] - 大货中专业运动、户外增速领跑，潮牌重塑后户外机能风受消费者欢迎，后续新CEO预计在大货商品、零售渠道、组织架构积极调整 [3] 其他品牌 - 25Q1 Descente流水增长接近60%，KOLON流水增长接近翻倍，MaiaActive流水增长30%以上，户外及女子运动多点开花，运营质量高 [4] - DESCENTE及KOLON折扣和库销比表现维持高水准 [4] 收购情况总结 - 德国狼爪Wolfskin 1981年成立，是德国专业户外品牌，主要在徒步等场景提供户外鞋服装备，销售集中在欧洲德语地区及中国，受30 - 40岁成熟消费者青睐 [5] - 2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [5] - 安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获全球权益，PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [5] - 未来公司计划在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，狼爪补足了安踏中端户外市场价格带，与安踏在人群等方面形成互补，安踏将利用自身经验为其提升盈利能力 [5] 盈利预测及估值总结 - 预计25/26/27年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为15.9/14.5/13.2X [6] 财务摘要总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| [6] 三大报表预测值总结 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |现金|11390|25681|33624|42294| |交易性金融资产|0|0|0|1| |应收账项|4515|2932|3109|3160| |其它应收款|783|870|948|1021| |预付账款|910|1012|1102|1187| |存货|10760|10133|11435|12470| |其他|24124|20451|20760|21148| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |金融资产类|3164|3153|3158|3155| |长期投资|14669|14669|14669|14669| |固定资产|4687|4800|4888|4967| |无形资产|11860|11918|11974|12030| |在建工程|1465|1245|1058|900| |其他|1633|23796|23976|24174| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |短期借款|8583|8500|8500|8500| |应付款项|3198|3019|3573|3608| |预收账款|1134|1252|1354|1455| |其他|15678|15800|15923|16048| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |长期借款|12233|12233|12233|12233| |其他|5050|5266|5491|5728| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177| [10] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73| [10] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |净利润|15596|13394|14703|16080| |折旧摊销|5471|751|652|662| |财务费用|626|1121|1462|1711| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2118)|614|(822)|(951)| |其它|(3109)|225|(168)|(428)| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |资本支出|1092|1201|1322|1454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15956)|4393|(642)|(557)| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |短期借款|1137|(61)|656|136| |长期借款|1285|0|0|0| |其他|(8183)|(7621)|(9495)|(9712)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670| [10] 主要财务比率总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益（元）|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金（元）|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产（元）|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| |估值比率 - P/B|3.45|3.13|2.84|2.58| |估值比率 - EV/EBITDA|16.10|14.42|12.97|11.73| [10][11]