彪马2025财年业绩表现 - 2025财年全年销售额同比下降约8.1%至72.96亿欧元 [2] - 调整后息税前利润为-1.66亿欧元，计入1.92亿欧元重组和商誉减值费用后，报告期内EBIT为-3.57亿欧元 [2] - 毛利率下降260个基点至45.0% [3] - 第四季度销售额经调整后下降20.7%，毛利率大幅下降750个基点至40.2% [3] - 2025年净收入为负，公司提议2025财年不派发股息 [5] 战略调整与业务结构变化 - 2025年为战略“重置”之年，主动清理渠道库存、重塑品牌吸引力、优化运营效率 [3] - 减少非核心批发业务、清理过剩库存、收缩促销活动、缩减北美大众市场渠道、退出部分地区的低效业务 [3] - 批发业务收入全年下降12.8%，第四季度降幅扩大至27.7% [3] - 直接面向消费者业务全年逆势增长3.4%，占比从28.9%提升至32.4% [4] - 亚太区全年销售额下降7.4%至15.95亿欧元，同样呈现“批发降、DTC增”的结构性格局 [4] 财务状况与展望 - 截至2025年末，库存为20.6亿欧元，较年初微增2.3%，库存清理进度略超计划 [5] - 2025年自由现金流为-5.3亿欧元，但年末未使用的信贷额度达12.02亿欧元 [5] - 对2026年展望谨慎，预计销售额将出现低至中等个位数的下降 [6] - 预计2026年息税前利润在-5000万至-1.5亿欧元之间，计划资本支出约2亿欧元 [6] - 将2026年定义为“过渡之年”，首要任务是保障财务稳定，目标是从2027年起恢复健康且高于行业平均水平的增长 [6] 安踏收购影响与市场预期 - 安踏体育宣布以约15亿欧元现金收购彪马29.06%股权，将成为彪马最大股东之一 [6] - 彪马管理层在财报中对安踏入股一事只字未提，展现出专注于内部业务重整的姿态 [2][6] - 彪马首席执行官坦言，由于安踏更倾向于直接面向消费者的策略，短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响 [2] - 大中华区目前仅占彪马销售额的约7% [2] - 多家券商机构预期，凭借安踏的零售运营优势及对中国市场的洞察力，彪马在中国市场的销售占比有望提高，释放增长潜力 [2][7] - 受2025财年成绩单优于预期等因素影响，财报发布当天彪马股价大涨9.8% [7]

核心观点 - 彪马发布2025财年业绩，销售额与利润大幅下滑，公司正处于战略重置与业务转型期，2026年展望谨慎 [1][3][6] - 安踏体育收购彪马29.06%股权成为其最大股东之一，但彪马财报及管理层未提及此事，专注于内部业务重整 [1][8][10] - 市场关注安踏入股后，凭借其在中国市场的运营优势，能否帮助彪马提升其在大中华区的销售占比与表现 [1][10] 2025财年财务表现 - 全年销售额同比下降约8.1%至72.96亿欧元 [1] - 调整后息税前利润（EBIT）为-1.66亿欧元，计入1.92亿欧元重组和商誉减值费用后，报告期内EBIT为-3.57亿欧元 [1][3] - 毛利率下降260个基点至45.0% [3] - 第四季度业绩承压更重，销售额经调整后下降20.7%，毛利率大幅下降750个基点至40.2% [4] - 自由现金流为-5.3亿欧元，公司年末未使用的信贷额度达12.02亿欧元 [6] - 由于净收入为负，公司提议2025财年不派发股息 [6] 2025财年业务运营与战略调整 - 战略重心为清理渠道库存、重塑品牌吸引力、优化运营效率 [3] - 主动调整措施包括：减少非核心批发业务、清理过剩库存、收缩自有渠道促销、缩减北美大众市场商户渠道、逐步退出拉美、EMEA和亚太区的低效业务 [4] - 批发业务收入全年下降12.8%，第四季度降幅扩大至27.7% [4] - 直接面向消费者（DTC）业务成为亮点，全年逆势增长3.4%，占销售额比例从28.9%提升至32.4% [6] - 截至2025年末，库存为20.6亿欧元，较年初微增2.3%，库存清理进度略超计划 [6] 区域市场表现 - 亚太区全年销售额下降7.4%至15.95亿欧元，呈现“批发降、DTC增”的结构性格局 [6] - 大中华区目前仅占彪马销售额的约7% [1] - 彪马首席执行官坦言，由于安踏更倾向于DTC策略，与彪马通过零售商销售的模式不同，短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响 [1] 管理层评论与未来展望 - 公司将2025年定义为全力推进的“重置”之年，目标是将彪马打造成全球前三的运动品牌，中期目标是恢复高于行业平均水平的增长并实现健康盈利 [6] - 将2026年定义为“过渡之年”，预计经汇率调整后的销售额将出现低至中等个位数的下降，息税前利润预计在-5000万至-1.5亿欧元之间 [6][7] - 2026年计划资本支出约2亿欧元，持续投资于物流、数字化等基础设施 [6] - 过渡期首要任务是为公司的可持续发展做好准备，保障财务稳定，并确保公司从2027年起恢复健康且高于行业平均水平的增长 [7] 安踏入股影响与市场观点 - 安踏体育动用约15亿欧元现金收购彪马29.06%股权，成为其最大股东之一 [8] - 彪马管理层在财报中对安踏入股一事只字未提，选择专注于手头的业务重整 [1][10] - 多家券商机构预期，凭借安踏的零售运营优势、对中国消费者的洞察力以及全渠道运营能力，彪马在中国市场的销售占比（目前约7%）有望提高，释放增长潜力 [1][10] - 受2025财年成绩单优于预期等综合因素影响，彪马股价在财报发布当天大涨9.8% [10]

行业整体观点 - 今年新春长假（2月15日至23日）期间消费数据反映国内消费市场增长动能向好，可视作消费市道整体出现复苏的初步迹象 [1] - 旅游文化及餐饮表现备受关注 [1] - 对国内消费行业维持“增持”评级 [1] 看好的行业与主题 - 看好出现初步复苏、涉及中国结构性消费增长动力、获潜在政策支持及存在海外增长机遇的行业 [1] - 具体包括餐饮、服务及体验式消费等行业 [1] 推荐的具体公司及评级 - 首选安踏体育(02020)、华润啤酒(00291)、中国中免(601888.SH)、海底捞(06862)、美的集团(000333.SZ)及百胜中国(09987)，全数给予“买入”评级 [1] 目标价调整 - 将海底捞的目标价上调至19.7港元 [1] - 将李宁(02331)的目标价上调至21.6港元 [1] - 将贵州茅台(600519.SH)目标价上调至1，682元人民币 [1] - 将五粮液(000858.SZ)目标价轻微调升至115.1元人民币 [1]

核心观点 - 今年新春长假期间消费数据显示国内消费市场增长动能向好，被视为消费市道整体复苏的初步迹象 [1] - 旅游文化及餐饮表现备受关注 [1] 行业观点 - 看好出现初步复苏、涉及中国结构性消费增长动力、获潜在政策支持及存在海外增长机遇的行业 [1] - 具体看好的行业包括餐饮、服务及体验式消费等 [1] - 对国内消费行业整体维持“增持”评级 [1] 公司观点与目标价调整 - 首选公司包括安踏体育(02020)、华润啤酒(00291)、中国中免(601888.SH)、海底捞(06862)、美的集团(000333.SZ)及百胜中国(09987)，全数给予“买入”评级 [1] - 将海底捞的目标价上调至19.7港元 [1] - 将李宁(02331)的目标价上调至21.6港元 [1] - 将贵州茅台(600519.SH)目标价上调至1,682元人民币 [1] - 将五粮液(000858.SZ)目标价轻微调升至115.1元人民币 [1]

运动户外与服装行业 - **亚玛芬体育(始祖鸟母公司)2025财年业绩表现强劲**：2025财年营收同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润增长至5.45亿美元(2024年为2.36亿美元)；第四季度营收同比增长28%至21.01亿美元，调整后净利润为1.76亿美元(2024年同期为0.9亿美元)[1] - **中国市场是亚玛芬增长的核心驱动力**：大中华区全年收入同比增长43.4%至18.6亿美元，第四季度增速达41.8%；北美地区全年收入同比增长14.3%至21.3亿美元，EMEA地区全年收入同比增长19.3%至18.1亿美元[1] - **始祖鸟品牌是亚玛芬业绩增长的关键**：在其带动下，Technical Apparel业务全年收入同比增长30%至28.6亿美元；第四季度批发渠道增长37%，DTC渠道增长34%[1] - **部分运动品牌近期销售承压**：李宁(不包括李宁YOUNG)2025年四季度全渠道流水同比录得低单位数下降，线下渠道录得中单位数下降[2]；安踏主品牌同期零售金额同比低单位数下降[2]；耐克在截至2025年11月末的财季在华销售额同比下滑16%至14.23亿美元[2] - **高端户外市场表现相对坚挺，与中端市场形成分化**：以始祖鸟为代表的高端消费市场可能比中端市场更坚挺，尽管其总体规模较小；例如2024年李宁整体营收为286.8亿元人民币，远超亚玛芬在华127.77亿元人民币的销售额[3] - **户外运动市场竞争加剧，各大品牌加大投入**：耐克全球首家ACG品牌门店(ACG大本营)将于2月在北京三里屯太古里启幕[4]；李宁户外“COUNTERFLOW溯”首店也已落地北京[4]；国内户外市场竞争预计将加剧[5] - **lululemon在EMEA区域持续扩张**：宣布在EMEA区域开设第100家门店[22] - **迪卡侬与宜家开展渠道合作**：将在宜家克罗伊登店开设一家新的迪卡侬商店，预计于今年春季开业[23][24] - **耐克精简品牌矩阵后推出核心新品**：推出飞马系列跑鞋新品耐克飞马42，该产品隶属于品牌精简后的路跑鞋矩阵三大类别之一[25] 消费与零售 - **2026年春节假期消费支付交易额增长显著**：银联、网联共处理交易393.02亿笔，金额13.12万亿元，日均交易笔数和金额分别较2025年春节假期增长37.45%和19.26%；境外来华人员支付交易日均笔数和金额分别增长78.10%和44.33%[6] - **春节假期国内旅游市场火爆**：全国国内出游5.96亿人次，较2025年春节假日8天增加0.95亿人次；国内出游总花费8034.83亿元，较2025年春节假日8天增加1264.81亿元，均创历史新高[29]；内蒙古累计接待国内游客3485.8万人次，实现国内游客总花费244.73亿元[30] - **春节出行数据反映新趋势**：滴滴数据显示，三线及以下城市异地打车订单相比平日上涨95%，“反向过年”带动一线城市打车订单涨幅创新高；假期入境用户打车订单量同比增长74%[31] - **餐饮企业业绩与动态**：绿茶集团预计2025年净利润4.6亿元至5.08亿元，同比增加31.4%至45.1%[17]；日本麦当劳宣布上调约60%的产品价格，涨幅在10日元至50日元之间，主要因成本上涨[18]；喜茶北美门店数量已突破45家，全球门店近4000家[16] - **食品饮料行业动态**：贵州茅台否认出厂价上调传闻[11]；节后白酒终端零售均价明显回落，十大单品打包总售价为9221元，较昨日下跌37元[11]；珠江啤酒2025年归母净利润9.03亿元，同比增长11.42%[12]；帝亚吉欧大中华区业绩进一步下滑，该地区销售额下降42%[13] - **农产品与食品价格**：全国农产品批发市场猪肉平均价格为18.02元/公斤，较前一日下降[10]；香港暂停进口丹麦、波兰、美国和韩国部分地区的禽肉及禽类产品[11] - **佳沛发布长期战略**：发布2035年战略，旨在提升奇异果产业韧性，力争成为全球最健康水果品牌[15] - **LVMH控制权进一步集中**：伯纳德·阿尔诺已取得对LVMH的多数所有权，持股比例增至50.01%，持股价值逾1600亿美元[32] 科技与互联网 - **抖音电商加强平台治理**：2025年累计处置违规商家超20万个、违规商品132万个，前置拦截风险商家超400万家[19] - **美团成立新科技公司**：在天津成立乐鲜科技公司，注册资本1000万元人民币，经营范围广泛[20] - **亚马逊中国加强物流布局**：将在深圳设立首个全球智能枢纽仓(GWD)，计划于3月全面开放[21] - **荣耀进军机器人领域**：将在MWC 2026推出首款人形机器人及机器人手机等新品[38] - **传音控股2025年业绩下滑**：归母净利润25.84亿元，同比下降53.43%；营业总收入656.23亿元，同比下降4.50%[39] - **字节跳动股权动态**：General Atlantic计划出售其持有的部分字节跳动股权，交易估值高达5500亿美元[33] - **格力电器大股东计划减持**：第一大股东珠海明骏拟减持不超过公司总股本2%的股份，用于偿还银行贷款[40] 文娱与影视 - **春节档电影市场表现强劲**：《疯狂动物城2》累计票房已超45.82亿元，密钥延长上映至3月25日[34]；《飞驰人生3》上映7天累计票房收入约29.26亿元[36]；《熊出没：年年有熊》上映7天票房收入达7.13亿元[37] - **影视公司发布业绩预告**：猫眼娱乐预计2025财年收入介于46.0亿元至47.0亿元，同比增长约12.7%至15.1%；公司拥有人应占溢利预计介于5.40亿元至5.90亿元，较2024财年大幅增长约196.9%至224.4%[35] - **影视公司披露票房收入**：光线传媒来源于《飞驰人生3》的营业收入区间约为4300万元至5300万元[36]；幸福蓝海来源于《飞驰人生3》和《熊出没：年年有熊》的营业收入共计约为79万元-102万元[37] 交通与出行 - **春运铁路客流量巨大**：截至2月25日8时，铁路12306已累计发售春运期间火车票3.63亿张[27] - **深圳机场口岸客流量创新高**：春节假期出入境人员超17万人次，同比增长近13%；今年以来口岸通关量超105万人次，同比增长近10%[28] - **新国际航线即将开通**：中国东航将于3月30日起正式开通“上海—塔什干”直飞航线[26] 企业人事变动 - **亚玛芬体育任命Wilson新CEO**：任命Carrie Ask为Wilson公司总裁兼首席执行官，并成为亚玛芬执行委员会成员，任命于3月1日生效[7] - **龙大美食总经理变更**：总经理杨晓初因工作调整辞职，聘任刘婧为总经理[8] - **Shake Shack任命临时CFO**：任命现任财务总监Peter Herpich为公司临时首席财务官[9] - **荷美尔任命首位CTO**：任命Donald Monk为首席技术官，这是该公司首次设立这一职位[10] - **帝亚吉欧管理层或面临调整**：新首席执行官Dave Lewis被指计划更换执行委员会成员，推动“全面变革”[14]

行业整体观点与表现 - 富瑞对中国运动服装行业持更乐观态度 [1] - 尽管遭遇暖冬天气，国内农历新年假期的零售销售可能仍优于预期，强劲表现归因于政府补贴支持、假期日期变动以及户外运动普及化 [1] - 预测年初至今零售销售同比增长超过5%，较去年第四季的持平表现显著加速 [1] - 行业折扣率较去年同期恶化 [1] - 整体表现属正面惊喜，尤其是在暖冬天气下 [1] 安踏体育 (02020) - 在近期下调指引后，公司营运趋向稳定 [1] - 稳定表现基于低基数、门店整改及折扣优化所推动 [1] - 富瑞予其目标价95港元及“持有”评级 [1] 李宁 (02331) - 富瑞予其目标价48港元及“买入”评级 [1]

**涉及的公司与行业** * **公司**：安踏体育用品 (Anta Sports Products, 2020.HK) 和 Amer Sports (AS)[1] * **行业**：运动服饰/体育用品行业，特别是中国市场[2] **核心观点与论据** **1. Amer Sports 4Q25业绩与2026年指引对安踏的复杂影响** * Amer Sports 4Q25调整后每股收益为0.31美元，高于市场预期，但调整后息税前利润率12.5%低于预期，主要因对Salomon品牌的投资增加[1] * Amer Sports发布的2026年正式指引喜忧参半：收入增长指引16%-18%高于市场预期，但调整后每股收益指引1.10-1.15美元低于高盛/市场预期的1.21/1.16美元[1] * 对安踏的财务影响：Amer Sports报告的IFRS净利润意味着安踏2025年下半年从Amer获得的实际投资收益将比高盛当前预期低约3%[3][10] * Amer Sports 2026年调整后每股收益指引也低于高盛当前安踏模型中反映的水平[10] **2. 中国市场表现强劲，尤其是Amer Sports旗下品牌** * Amer Sports大中华区4Q25收入同比增长42%，与第三季度47%的增速相近，所有三大主要品牌表现均稳健[2] * 管理层强调中国农历新年销售表现非常积极，不仅对Amer，对整个运动市场都是如此[2][11] * 尽管基数升高，Amer中国区4Q25表现依然稳固，且对Salomon的销售管理费用投资可能推动该品牌更长期的可持续增长[3] * Amer Sports大中华区增长势头持续，在4Q25超越了大多数同行[11][13] * **具体品牌表现**： * **Arc‘teryx**：4Q25技术服装增长率由亚太、大中华区、美洲和欧洲中东非洲地区引领，所有地区均实现强劲的两位数同比增长；公司重申2025年在中国按计划净关店，但通过开设更大规模、更高质量、更高效率的门店，仍增加了中国的直营店数量和总面积；2026年计划净新增25-30家Arc‘teryx门店，北美和中国新增数量最多[11] * **Salomon**：2025年中国区实现强劲的两位数增长，由运动风格、性能产品以及服装的强劲增长驱动；管理层认为Salomon门店是行业内生产力和盈利能力最强的运动鞋店之一；中国门店总数达到286家，第三季度净增33家；2026年预计在大中华区继续扩张门店，但速度更为温和（净增约35家）[11] * **Wilson**：第四季度在全球净增10家Wilson品牌自有门店，分布于中国和亚太地区；Wilson Tennis 360商店在中国表现良好；管理层目标在中国开设约30家Wilson Tennis 360商店[11] **3. 高盛对安踏的长期观点与评级** * 维持对安踏的积极长期增长前景看法，基于其多品牌平台以及在波动的经营环境中强大的成本控制执行力[4] * 维持“买入”评级，12个月目标价为108港元，基于20倍2027年预期市盈率，以11%的折现率折现至2026年中[18] * 当前股价84.55港元，目标价隐含27.7%的上涨空间[21] * 高盛当前模型预计Amer集团对安踏集团净利润的贡献在2025/2026年分别为10%/13%[10] * 继续相信Amer的品牌组合拥有强大的品牌力/品类拓展能力，仍有机会在中国市场获得份额[3] **4. 关键风险** * 安踏主品牌/Fila增长疲软 * 折扣压力 * 运营费用控制不力[19] **其他重要信息** **1. 中国运动服饰市场同业销售趋势（基于图表数据摘要）** * **国际品牌**： * **Nike (大中华区)**：4Q25销售额同比下降16%[17] * **adidas (大中华区)**：4Q25销售额同比增长（未提供具体百分比，但图表显示为正增长）[12][17] * **Lululemon (中国)**：3Q25销售额同比增长36%[17] * **Asics (大中华区)**：4Q25销售额同比增长23.0%[17] * **Puma/Under Armour/Uniqlo等**：增长表现不一，部分为负增长[17] * **本土品牌**： * **安踏品牌**：4Q25零售额同比呈低单位数下降（成人线下）至低单位数增长（电商）[17] * **Fila**：4Q25销售额同比呈中单位数增长[17] * **李宁**：4Q25零售额同比呈低单位数下降[17] * **特步**：4Q25销售额同比持平[17] * **Descente/Kolon**：4Q25销售额分别同比增长25%-30%和55%[17] **2. 安踏财务预测（高盛估算）** * **营收**：预计2025E/2026E/2027E分别为792.75亿/863.50亿/934.13亿元人民币[21] * **每股收益**：预计2025E/2026E/2027E分别为4.69/5.09/5.83元人民币[21] * **市盈率**：基于2025E/2026E/2027E每股收益，分别为15.9倍/14.7倍/12.8倍[21] **3. 公司治理与披露** * 高盛与安踏体育存在业务关系：预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬；过去12个月存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务客户关系；为安踏体育股票做市[30] * 安踏体育在高盛的并购可能性评级为3（低概率，0%-15%）[21][27]

公司股价与交易表现 - 安踏体育股价上涨4.44%至88.3港元，成交额为4.76亿港元 [1] 核心收购计划 - 安踏体育计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购PUMA的29.06%股份 [1] - 若交易完成，安踏体育将成为PUMA的第一大股东 [1] 市场与分析师观点 - 投资者主要关注此次收购对安踏中国业务是产生助力还是拖累 [1] - 花旗认为投资者可能低估了PUMA中国业务在交易完成后对安踏的正面影响 [1] 潜在协同效应与增长前景 - 花旗预计，除了可能因重塑Puma中国业务而快速增长的品牌收入外，安踏可能对Puma中国的零售/分销业务进行合并 [1] - 即使安踏仅持有PUMA 29%的股权，这也将带来惊喜的上行潜力 [1] - 考虑到安踏在中国强大的零售专长，预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [1]

市场行情表现 - 体育用品股全线走高，截至发稿，滔搏(06110)涨5.84%，报3.08港元 [1] - 安踏体育(02020)涨4.32%，报88.2港元 [1] - 李宁(02331)涨3.75%，报23.24港元 [1] - 特步(01368)涨1.31%，报5.41港元 [1] 行业宏观利好因素 - 美国正式取消针对中国10%对等关税及10%芬太尼关税，宣布对全球各国商品加征10%关税 [1] - 目前美国对中国大多数商品的关税为基础税率+10%，与之前对中国加征20%关税相比，本次关税净降10个百分点 [1] - 春节期间港股运动制造企业股价上涨 [1] 体育赛事催化 - 米兰冬奥会正式启幕，本次冬奥中国代表团创境外冬奥会参赛项目、运动员规模之最 [1] - 中国运动品牌亮相米兰赛场，以中国力量参与世界体育 [1] - 米兰冬奥比赛热度持续提升，提振冰雪运动及体育赛事的关注度以及消费热情 [1]

市场表现与交易动态 - 安踏体育（02020）早盘股价上涨4.38%，报88.25港元，成交额达6.84亿港元 [2][5] 核心收购计划 - 安踏体育计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价，收购PUMA的29.06%股份 [2][5] - 若交易完成，安踏体育将成为PUMA的第一大股东 [2][5] 收购的战略影响与市场预期 - 投资者主要关注点在于此次收购对安踏中国业务是产生助力还是拖累 [2][5] - 参考安踏过往收购模式及与零售商的讨论，预计除了PUMA中国品牌收入可能因业务重塑而快速增长外，安踏可能对PUMA中国的零售/分销业务进行合并 [2][5] - 即使安踏仅持有PUMA 29%的股权，此次合并仍可能带来惊喜的上行潜力 [2][5] - 考虑到安踏在中国拥有强大的零售专长，预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [2][5] - 市场可能低估了交易完成后PUMA中国业务对安踏带来的正面影响 [2][5]