营收表现与增长趋势 - 四大运动品牌2025年上半年营收均实现增长 安踏体育以385.4亿元领跑行业 增速达14.26% 李宁 特步国际 361度营收分别为148.2亿元 68.38亿元 57.05亿元 增速依次为3.29% 7.14% 10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏外均呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特 可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道发展 - 线上渠道成为共同增长亮点 安踏体育 李宁 361度线上营收增速分别为17.6% 7.4% 45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育 李宁 361度线上营收占比分别为34.8% 29% 31.8% [3] - 线上扩张拖累毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与成本结构 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 线上业务成本大幅增加 361度销售费用率提升0.34个百分点至17.67% 电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [4] - 线上获客成本非固定且转化率走低 导致服饰品牌线上业务毛利率难以提升 与线下刚性成本结构形成对比 [4] 净利润表现 - 净利润呈现分化态势 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品专业化升级 - 跑鞋市场竞争激烈 四大品牌均依托原创研发打造核心IP并持续迭代 安踏C系列 李宁飞电系列 特步竞速160X系列 361度飞燃系列 [7] - 品牌聚焦细分场景与人群 推出精准细分款跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道战略转型 - "开大店"成为行业共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局核心商圈或运动主题街区 [8] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类 李宁旗舰店设智能跑步体验区 特步X—STREET设DIY定制专区 361度侧重全家庭运动场景 [8]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收报25485.70点 较前日下跌10.85点 跌幅0.04% [1] - 当日最高价25496.61点 最低价25284.62点 振幅0.83% [1] - 成交量达9584.38万股 平均交易价格25390.61点 [1] 蓝筹股ADR价格差异 - 汇丰控股ADR报100.038港元 较港股收盘价99.75港元溢价0.288港元 [2][3] - 腾讯控股ADR报603.227港元 较港股收盘价600.50港元溢价2.727港元 [2][3] - 香港交易所ADR报451.64港元 较港股443.60港元溢价8.04港元 溢价幅度最大 [3] 金融板块ADR表现 - 建设银行ADR报7.684港元 较港股7.70港元折价0.016港元 [3] - 工商银行ADR报5.811港元 与港股5.81港元基本持平 [3] - 招商银行ADR报48.146港元 较港股48.16港元微跌0.014港元 [3] 科技股ADR价格对比 - 阿里巴巴ADR报135.185港元 较港股134.70港元溢价0.485港元 [3] - 京东集团ADR报123.252港元 较港股119.60港元溢价3.652港元 [3] - 网易ADR报211.863港元 较港股213.80港元折价1.937港元 [3] 消费及医药板块表现 - 小米集团ADR报56.030港元 较港股55.85港元溢价0.180港元 [3] - 百济神州ADR报199.370港元 较港股202.80港元折价3.430港元 [3] - 安踏体育ADR报93.577港元 较港股93.30港元溢价0.277港元 [3]

行业竞争与财务表现 - 行业竞争激烈导致折扣力度普遍加大 影响利润增速和毛利率 [2][3] - 2025年上半年四大运动品牌营收均增长但利润分化：安踏体育营收385.4亿元（增速14.26%）、李宁148.2亿元（增速3.29%）、特步国际68.38亿元（增速7.14%）、361度57.05亿元（增速10.96%） [4] - 过去三年中报周期除安踏外其余三家增速下滑：特步从14.76%降至7.14%、361度从18%波动降至10.96%、李宁从12.98%降至3.29% [4] 线上渠道影响 - 线上渠道成为共同增长亮点：安踏线上增速17.6%、李宁7.4%、361度45% 特步主品牌电商占比超30% [4] - 线上业务占比提升但拖累毛利率：安踏毛利率下降0.7个百分点至63.37%、李宁下降0.4个百分点至50.04%、特步主品牌下降0.3个百分点 361度逆势增长0.2个百分点至41.5%但通过降价策略实现（成人服装批发价降4.5% 儿童降6.3%） [5] - 线上扩张导致销售费用率上升：361度销售费用同比增13.2%至10.37亿元 电商平台佣金增45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [6] 净利润表现 - 净利润增长放缓或下滑：李宁归母净利润17.37亿元（同比减少10.99%）、安踏70.31亿元（同比下降8.9% 若剔除亚玛芬权益摊薄影响则同比增长14.5%）、361度8.58亿元（增速8.61% 低于去年同期12.23%） [7] 产品与渠道战略 - 跑鞋市场竞争激烈 品牌依托原创研发打造IP系列：安踏C系列、李宁飞电系列、特步竞速160X系列、361度飞燃系列 并推出细分场景款（如安踏马赫5se、李宁飞电5C） [9] - "开大店"成为渠道升级共同选择：旗舰店面积超1000平方米 功能从销售转向"体验+服务+社交"复合模式（安踏超级店、李宁中心旗舰店、特步X-STREET、361°超品店） [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价116港元 [1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长14.3%至385.44亿元 股东应占溢利(不包括Amer上市利得影响)同比增长14.5%至70.3亿元 [1][2] - Amer实现扭亏 贡献利润约4.3亿元(24H1为亏损0.2亿元) [1][2] - 宣派股息1.37港元/股 股息率约50% [1] - 上调2025-2027年EPS至4.84/5.36/5.88元 参考2025年22倍PE估值 [1][4] 财务表现 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 剔除Amer上市利得影响的归母净利润率18.2%同比持平 [2] - 2025E营业收入预计789.67亿元 同比增长11.5% [5][12] - 2025E扣非归母净利润135.82亿元 同比下降12.9% [5][12] - ROE预计从2024A的25.4%降至2025E的19.2% [13] 品牌分部表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元同比增长5.4% 毛利率下降1.7个百分点至54.9% 经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA收入141.8亿元同比增长8.6% 毛利率下降2.2个百分点至68.0% 经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [3] - 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% 毛利率提升1.2个百分点至73.9% 经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [3] 业务战略 - 安踏主品牌打造多店型策略 安踏冠军针对中高收入人群 ANTA SNEAKERVERSE针对年轻潮流群体 超级安踏聚焦重性价比人群 [2] - 迪桑特和可隆为代表的高端户外板块同店增长快速 迪桑特持续迭代线下高端零售模式 可隆坚持高端户外定位并加大南方市场投入 [3] 估值指标 - 当前股价94.85港元 总市值2662.64亿港元 [7] - 2025E市盈率17.95倍 市净率3.27倍 [5] - 2025E股息收益率2.22% [5]

投资评级 - 优于大市（维持）[6] - 合理估值区间119-124港元[6] 核心观点 - 运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间[1] - 品牌矩阵布局完善，品牌梯队顺应行业趋势逐步成长[2] - 把握运动向休闲与社交破圈融合趋势，旗下品牌各具优势[3] - 品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击[4] - 多品牌全球化运营能力突出，共享长期成长红利[9] 行业趋势 - 中国运动鞋服市场规模达4000亿元，疫情前复合增速达17%，渗透率从2010年7.3%提升至2024年15.3%[1][18] - 行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起；2014-2019年高端运动时尚兴起；2021年至今专业与户外运动主导多元化发展[1][21] - 欧美以大众运动及硬核户外为主，日韩侧重时尚运动，户外品牌市占率高并向潮流风格演化[1][33] - 中国市场品牌集中度仍高，CR10达73.0%，高于欧美日韩等发达国家，多元化发展趋势有望延续[1][92][95] 公司概览 - 2024年收入708亿元，毛利率高达62%[2][96] - 旗下三大品牌群协同发展：安踏主品牌定位大众专业运动；FILA以全直营模式运营；迪桑特与可隆高速增长[2][97] - 通过收购MAIA ACTIVE、狼爪扩充矩阵，与亚玛芬体育形成全球化双轮驱动[2][98] - 股权结构集中，管理层经验丰富，多品牌采用合资控股模式，财务表现稳健[2] 竞争力分析 - 休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品，依托高效零售体系和性价比优势，店效坪效突出[3][48] - 专业需求细分化：深耕场景化创新，安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求；迪桑特聚焦滑雪/高尔夫；始祖鸟、萨洛蒙以硬核科技满足户外极限需求[3][53] - 社交需求运动化：FILA借联名和明星代言强化时尚调性；迪桑特以会员分层运营绑定高端客群；始祖鸟采用奢侈品策略，萨洛蒙借联名跨界打造潮流爆款[3][61] 成长空间 - 品牌矩阵化是中期提升市场份额主要抓手，出色品牌运营能催生新需求（如始祖鸟、萨洛蒙带动冲锋衣、户外鞋品类翻倍增长）[4][113] - 集团旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200%，抖音搜索指数持续攀升[4][116] - 海外运动市场规模为中国6倍，发达地区人均消费力更强，始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜全球搜索指数年增显著[4][117][119] - 出海成功有望复制破圈增长国际品牌的估值溢价[4][121] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元，可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3%[9][10] - 安踏主品牌预计中高单位数复合增速；FILA实现稳健增长；迪桑特/可隆等维持30%以上复合增速[5] - 亚玛芬贡献净利润从2024年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元[5] - 2025年预计营业收入808.32亿元（+14.1%），2027年达1037.05亿元[10]

投资评级 - 买入-A(维持) [1] 核心观点 - 户外品牌增长靓丽 精细化运营管理效果显现 [1] - 剔除Amer上市一次性收益影响 2025H1公司营收及业绩均实现良好增长 [4] - 凭借多品牌矩阵 营收实现接近中双位数增长 受益于公司精益运营管理 公司整体经营利润率有所提升 [11] 财务表现 - 2025年上半年实现营收385.44亿元 同比增长14.3% [2][4] - 归母净利润70.31亿元 同比下降8.9% 剔除Amer上市一次性收益影响后同比增长14.5% [2][4] - 拟派中期股息137港分/股 派息率50.2% [2] - 经营活动现金流净额109.31亿元 净现金余额315.39亿元 [10] - 平均存货周转天数136天 同比增加22天 [10] 分品牌业绩 **安踏品牌** - 收入169.5亿元 同比增长5.4% [5] - DTC渠道收入94.13亿元(占比55.5%) 同比增长5.3% [5] - 电商渠道收入61.31亿元(占比36.2%) 同比增长10.1% [5] - 传统批发渠道收入14.06亿元(占比8.3%) 同比下降10.6% [5] - 毛利率54.9% 同比下降1.7个百分点 [5] - 经营利润率23.3% 同比提升1.5个百分点 [5] - 门店数量7187家(安踏)和2722家(安踏儿童) 较期初净增52家和净减62家 [5] **FILA品牌** - 收入141.8亿元 同比增长8.6% [6] - 毛利率68.0% 同比下降2.2个百分点 [6] - 经营利润率27.7% 同比下降0.9个百分点 [6] - 门店数量2054家 较期初净减少6家 [6] **其他品牌** - 收入74.1亿元 同比增长61.1% [7] - 毛利率73.9% 同比提升1.2个百分点 [7] - 经营利润率33.2% 同比提升3.3个百分点 [7] - 迪桑特门店241家(净增15家) 可隆门店199家(净增8家) MAIA ACTIVE门店50家(净增3家) [7] 盈利能力分析 - 公司毛利率63.4% 同比下降0.7个百分点 [9] - 销售费用率34.4% 同比下降0.5个百分点 [9] - 广告及市场推广费用率6.6% 同比下降0.9个百分点 [9] - 管理费用率6.1% 同比提升0.2个百分点 [9] - 研发费用率2.6% 同比下降0.1个百分点 [9] - 归母净利润率18.2% 同比下降4.7个百分点 剔除Amer影响后同比持平 [9] 渠道表现 - 电商渠道收入同比增长17.6% 占集团收入比重34.8% 同比上升1.0个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益分别为4.97元 5.65元和6.55元 [11] - 按2025年8月29日收盘价计算 对应2025-2027年PE为17.6倍 15.5倍和13.4倍 [11] - 预计2025-2027年营业收入分别为789.43亿元 882.75亿元和988.21亿元 同比增长11.5% 11.8%和11.9% [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为139.57亿元 158.65亿元和183.82亿元 [13]

投资评级 - 买进评级 目标价110港元[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 归母净利润70.3亿元（同比-8.9%）[7] - 经调整归母净利润66亿元（同比+7.1%） 剔除Amer Sports上市影响后可比归母净利润同比+14.5%至70.3亿元[7] - 每股派发现金股利1.37港元[7] - 预计2025-2027年净利润分别为132.5亿/149.6亿/169.2亿元 同比增速-15%/+13%/+13%[8][10] - 对应EPS为4.72/5.33/6.02元 当前股价PE为18/16/14倍[8][10] 品牌表现分析 - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%） 毛利率54.9%（同比-1.7pcts）因专业产品投入加大及电商占比提升[8] - FILA收入141.8亿元（同比+8.6%） 毛利率68%（同比-2.2pcts）因产品功能升级及鞋类占比提高[8] - 其他品牌（KOLON/DESCENT/MAIA ACTIVE）收入74.1亿元（同比+61.1%） 毛利率73.9%（同比+1.2pcts）[8] 产品与渠道结构 - 鞋类收入163.9亿元（同比+12%）占比42.5% 服装收入208.9亿元（同比+15.5%）占比54.2% 配饰收入12.7亿元（同比+24.6%）占比3.3%[3][8] - DTC渠道收入94亿元（同比+5.3%） 电商收入61.3亿元（同比+10%） 传统批发收入14亿元（同比-10.6%）[8] 战略举措 - 安卡控股（JackWolfskin）引入战略投资者 公司持股降至80% 已制定三至五年品牌复兴计划[8] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 拓展年轻消费市场与体育时尚融合[8] - 安踏品牌全年开店目标上调至7000-7100家 推进新零售业态尝试[8] 费用与资本结构 - H1费用率38.95%（同比+0.25pct） 其中销售费用率-0.6pct 管理费用率+0.22pct 财务费用率+0.55pct[8] - 2025年预测每股净值22.72元 股价/账面净值4.18倍[2]

行业规模与增长趋势 - 2025年中国运动品牌市场规模有望突破5000亿元人民币[2] - 2024年户外市场规模达1504亿元，同比增长23%[5] - 骑行、垂钓、滑翔伞等细分领域增速最高超过100%[11] - 预计2035年中国户外运动渗透率接近欧美水平（45%以上）[13] - 高端户外市场年复合增速达35%[28] 市场驱动力与消费行为转变 - 国民健康素养水平五年间从19%跃升至32%[2] - 社交媒体户外相关内容获得140亿次浏览热度[2] - 消费价值从"符号占有"转向"价值共鸣"，健康投资取代身份投资[16][18] - 户外活动成为年轻都市白领的社交货币，体现成就感与健康生活[18] - 消费者需求从泛化向精准具象跃迁，注重多场景适配性[7][31] 品牌业绩与市场表现 - 亚玛芬集团大中华区Q1营收4.46亿美元，同比增长43%[2] - 威富集团大中华区Q1营收2.17亿美元，同比增长4%[2] - 阿迪达斯大中华区Q1营收10.29亿欧元，同比增长13%[2] - BranDNA业绩保持稳定强劲增长，已签约Body Glove、Dakine等国际品牌[15] 竞争格局与品牌动态 - 近三年超20个国际户外品牌通过直营、代理或合资模式进入中国市场[20] - 超10家本土品牌开拓国内市场，本土品牌产品均价涨幅达25%-65%[24] - 安踏收购狼爪，报喜鸟收购美国高端户外品牌Woolrich[24] - 李宁收购瑞典户外品牌Haglöfs，其全球旗舰店将落户上海[20] - 德国品牌Vaude、丹麦品牌Nordisk、北美品牌Alo均加速布局中国市场[20] 本土化战略与创新方向 - 本土品牌通过深度洞察消费习惯、灵活运营和供应链响应形成竞争壁垒[25] - 安踏推行"千店千面"全直营策略，361度采用"超品店"一站式购物模式[25] - 萨洛蒙在中国市场投资本土创新，开发特殊剪裁和适应城市环境的材料[29] - 品牌竞争焦点从品牌力延伸至本土化服务、场景适配和供应链效率[27] 行业挑战与发展方向 - 赛道过度拥挤导致产品同质化风险，但消费者更忠于赛道而非单一品牌[23] - 未来竞争关键在于对场景和品质颗粒度的把握，需兼顾时尚与功能[29] - 风险在于价值定位模糊及为短期利益牺牲创新和质量[29] - 户外赛道细分加速，涵盖专业、时尚、轻量化等多维赛道并行发展[28][31]

营收表现 - 2025年上半年四大运动品牌均实现营收增长 安踏体育以385.4亿元领跑且增速达14.26% 李宁、特步国际、361度营收分别为148.2亿元、68.38亿元、57.05亿元 增速依次为3.29%、7.14%、10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏体育外其余三家呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数营收增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特、可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道 - 线上渠道成为共同增长亮点 2025年上半年安踏体育、李宁、361度线上营收增速分别为17.6%、7.4%、45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育、李宁、361度线上营收占比分别为34.8%、29%、31.8% [3] - 线上扩张拖累多数企业毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与费用 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 361度销售费用率同比增长0.34个百分点至17.67% 主要因电商业务扩张 支付电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支同比增长40.2%至1750万元 [4] 净利润表现 - 四大品牌净利润表现分化 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年上半年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品战略 - 跑鞋市场竞争异常激烈 四大品牌均依托原创研发打造当家跑鞋IP 安踏有C系列 李宁有飞电系列 特步有竞速160X系列 361度有飞燃系列 [6] - 品牌聚焦细分场景与人群推出"精准细分款"跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训与通勤 C10PRO服务前掌跑法精英 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道升级 - "开大店"成为四大品牌共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局于核心商圈或高人流量购物中心 [7] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类产品 李宁旗舰店设置智能科技跑步机 特步X—STREET设DIY定制专区 361度"361°超品"店侧重全家庭运动场景 [7]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为5亿港元，股份数目为50亿股，面值0.1港元[1] - 本月底已发行股份总数为28.072131亿股，库存股份数目为0[2] - 本月内已发行股份和库存股份总额变动为0[6] 可换股债券情况 - 上月底已发行总额为15亿欧元，本月底仍为15亿欧元[4] - 本月内因可换股债券发行新股和转让库存股份数目为0[4] - 本月底可换股债券可能发行或转让股份数目为1.19188755亿股[4] - 认/转换价为102.62港元，2024年5月8日股东大会通过[4] - 2025年9月11日起每股转换价调整为101.13港元[4] - 悉数转换可换股债券将转换成1.20944823亿股[4]