报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临压力，但主力品牌收入规模有望扩张，其他品牌流水高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略将持续驱动公司整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025年安踏品牌流水同比增长高单位数，靠新业态取代传统门店驱动单店店效增长；Fila同比增长中单位数，增长依赖线上渠道；其他品牌同比增速超30% [7] 利润率分析 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，预计2025年该趋势继续拖累折扣水平和毛利率 [7] - 2025年市场投入力度大，包括加快新业态门店布局、加大海外市场投入、加大新产品投放、赞助国内赛事，安踏与Fila经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略 - Descente与Kolon过去7年保持增长，2024年贡献集团15%收入，年初以来流水增速高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports 2025年对集团利润贡献有望达10亿元以上（2024年接近2亿元），多品牌运营能力是销售规模扩张主要动力，不排除短期内扩张品牌矩阵 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 安踏品牌各季度多为中高单位数或高双位数增长，安踏电商部分季度有下降情况 [15] - Fila部分季度有增长，Fila潮牌和儿童部分季度有下降 [15] - 其他品牌各季度均为高增长，迪桑特和可隆表现突出 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌同比增长10%，集团毛利率同比扩张80bps，市场营销费用占比同比减少40bps [26] - 悲观情景：目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌同比增长1%，集团毛利率同比持平，市场营销费用占比同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润增长，多品牌矩阵发展良好，预计2025 - 2027年盈利持续，维持买入评级 [1][4] 各部分总结 经营业绩 - 2024年全年营收708.3亿元，同增13.0%，不包含Amer Sports上市收益的归母净利润119.3亿元，同增16.5%，预计派发股息2.36港元，派息率51.4% [1] 各品牌表现 - 安踏牌：2024年营收335.2亿元，同增10.6%，核心场拉动增长，新零售业态店效提升，新品PG7跑鞋销量破百万双，安踏儿童新业态店效达传统店2倍 [1] - FILA：2024年营收266.3亿元，同增6.1%，鞋类增长超10%达2300万双，预计2025年打造鞋类百万IP，儿童、潮牌增量品类突破 [2] - 其他品牌：2024年营收106.8亿元，同增69.5%，占比达15.1%（+4pct），迪桑特与可隆品牌店效高，可隆南部门店流水翻倍 [2] 盈利水平 - 2024年毛利率62.2%，同比降0.4pct，销售费用率提升1.62pct至36.21%，安踏和FILA经营净利率分别同降1.2/2.3pct至21.0%/25.3%，存货周转天数121天同比持平 [3] 未来展望 - 2025年安踏侧重店效提升，FILA/迪桑特门店有增长空间，超级安踏/冠军店预计开店超100家，海外市场有望贡献增量，亚玛芬预计营收增长13% - 15%，净利润3.6 - 3.9亿美金 [4] 财务预测 - 预计2025 - 2027年EPS为4.80/5.35/5.93元，PE分别为17/15/14倍 [4] 市场报告评级 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内买入评级分别为0、3、6、37、66，评分均为1.00，对应投资建议为买入 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有下降但各品牌表现良好，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来盈利增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62,356|70,826|79,334|88,750|96,214| |(+/-%)|16.2%|13.6%|12.0%|11.9%|8.4%| |净利润(百万元)|10236|15596|13480|15458|17002| |(+/-%)|34.9%|52.4%|-13.6%|14.7%|10.0%| |每股收益（元）|3.65|5.56|4.80|5.51|6.06| |EBIT Margin|21.9%|20.0%|20.1%|20.4%|20.5%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|25.3%|19.7%|20.3%|20.1%| |市盈率（PE）|25.0|16.4|19.0|16.6|15.1| |EV/EBITDA|22.8|22.6|17.3|15.1|14.0| |市净率（PB）|4.98|4.15|3.74|3.36|3.02|[40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2024年年报显示集团业绩靓丽，各品牌表现良好，预计2025 - 2027年收入和归母净利有一定增长，公司核心壁垒显著，维持“买入”评级 [1][6][10] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2024年主品牌流水高单位数增长，报表收入335亿，同比+10.6%，DTC/电子商务/批发收入分别同比+7.2%/+20.7%/-2.1%，毛利率54.5%，同比-0.4pp，营业利润率21.0%，同比-1.2pp [2] - 2024年末新业态店铺数量增加，商品组货及零售店效表现优秀，2025年将聚焦爆品及新业态发展，推动品牌出海 [2] FILA品牌 - 2024年品牌流水中单位数增长，报表收入266亿，同比+6.1%，毛利率67.8%，同比-1.2pp，营业利润率25.3%，同比-2.3pp [3] - 2025年1月换帅，期待后续各子品牌在产品、品宣、渠道方面创新 [3] 其他品牌 - 2024年流水增长40% - 45%，报表收入107亿，同比+53.7%，毛利率72.2%，同比-0.7pp，营业利润率28.6%，同比+1.5pp [4] - Descente品牌在高端高尔夫口碑领先，Kolon品牌增速领跑，心智品类表现优异 [4] Amer Sports - 2024年收入51.8亿美元，同比+18%，大中华区同比+54%，归母净利润7260万美元，扭亏 [5] - 2024年为安踏带来分占联营公司利润1.98亿人民币，另有上市/配售一次性资本利得15.7/20.9亿元 [5] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为20/18/16X [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|16.93|19.72|17.96|16.42|[10] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177|[12] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73|[12] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|16.93|19.72|17.96|16.42| |估值比率 - P/B|4.28|3.89|3.53|3.20| |估值比率 - EV/EBITDA|19.45|17.61|15.92|14.49|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收增长13.6%，扣除一次性利得后归母净利润增长16.5%，行业地位稳固，预计2025年营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [1][10] - 旗下各品牌运营成果显著，预计2025 - 2027年归母净利润为134.75/155.33/173.31亿元，对应2025年PE为19倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元，毛利率同比降0.4pcts至62.2%，经营利润同比增8%至165.95亿元，归母净利润同比增52.4%至155.96亿元，剔除一次性利得后归母净利润同比增16.5%至119.27亿元，扣非后股利支付率为51.4%，同比基本持平 [1] - 2024年市场份额提升至23%，位居行业首位 [1] 各品牌情况 安踏品牌 - 收入层面：2024年收入增长10.6%至335.22亿元，DTC/电商/传统批发营收同比分别+7.3%/+20.7%/-2.1%；预计2025年收入增长高单位数，渠道上高层级店型门店数量或增长，超级安踏单店模型有望优化，电商业务将加大精细化运营力度；产品上2024年优化产品结构，2025年将继续推动爆品打造 [2] - 盈利层面：2024年毛利率同比降0.4pcts至54.5%，经营利润率同比降1.2pcts至21%，预计系奥运年加大营销投入，中长期经营利润率预计在20% - 25%之间 [3] Fila品牌 - 收入层面：2024年营收增长6.1%至266.26亿元，门店数量净开88家至2060家；预计2025年收入增长中单位数，电商增速或优于线下，成人表现预计优于Fila Fusion以及Fila儿童业务，中长期将完善产品矩阵，优化渠道结构 [4] - 盈利层面：2024年毛利率同比降1.2pcts至67.8%，经营利润率同比降2.3pcts至25.3%，预计系电商占比提升和生产成本增加等因素，中长期经营利润率预计稳定在25%左右 [9] 户外品牌 - 2024年其他品牌营收同比增长53.7%至106.78亿元，毛利率同比降0.7pcts至72.2%，经营利润率提升1.5pcts至28.6%；迪桑特门店数量增加39家至226家，Kolon Sport门店数量增加27家至191家，Kolon Sport收入增速预计优于迪桑特；预计2025年整体增长30%以上 [9] Amer Sports - 2024年安踏体育分占联营公司盈利为1.98亿元，2023年同期分担亏损为7.18亿元，2024年获得非现金利得约36.69亿元；预计2025年收入增长13% - 15%，经调整后净利润为3.584 - 3.864亿美元，有望给安踏体育带来正向业绩帮助 [10] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,276|87,101|97,027| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.3|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,475|15,533|17,331| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.3|11.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.53|6.17| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.1| |P/E（倍）|24.8|16.3|18.8|16.3|14.6| |P/B（倍）|4.5|3.8|3.4|3.0|2.7| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收增长13.6%，扣除一次性利得后归母净利润增长16.5%，整体表现优异，市场份额提升至23%位居行业首位 [1] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [10] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为134.75/155.33/173.31亿元，对应2025年PE为19倍 [11] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 收入层面：2024年收入增长10.6%至335.22亿元，预计2025年收入增长高单位数；2024年DTC/电商/传统批发营收同比分别+7.3%/+20.7%/-2.1%；2025年渠道上高层级店型门店数量或增长、超级安踏单店模型有望优化，电商将加大精细化运营力度；产品上继续推动爆品打造 [2] - 盈利层面：2024年毛利率同比下降0.4pcts至54.5%，经营利润率同比下降1.2pcts至21%，预计系奥运年加大营销投入，中长期经营利润率预计在20% - 25%之间 [3] Fila品牌 - 收入层面：2024年营收增长6.1%至266.26亿元，预计2025年收入增长中单位数；预计电商增速优于线下，成人表现优于Fila Fusion以及儿童业务；中长期将完善产品矩阵，优化渠道结构 [4] - 盈利层面：2024年毛利率同比下降1.2pcts至67.8%，经营利润率同比下降2.3pcts至25.3%，预计多因素导致毛利率下降，费用投入增长致经营利润率降低，中长期经营利润率预计保持在25%左右 [9] 户外品牌 - 2024年其他品牌营收同比增长53.7%至106.78亿元，毛利率同比下降0.7pcts至72.2%，经营利润率提升1.5pcts至28.6%；预计2025年整体增长30%+；迪桑特和Kolon Sport门店数量增加，Kolon Sport收入增速预计更优；中长期聚焦品牌势能和店效提升，拓展核心地带门店 [9] Amer Sports - 2024年安踏体育分占联营公司Amer Sports盈利为1.98亿元，2023年同期分担亏损为7.18亿元，2024年获得非现金利得约36.69亿元；预计2025年收入增长13% - 15%，经调整后净利润为3.584 - 3.864亿美元，有望给安踏体育带来正向业绩帮助 [10] 财务指标总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,276|87,101|97,027| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.3|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,475|15,533|17,331| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.3|11.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.53|6.17| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.1| |P/E（倍）|24.8|16.3|18.8|16.3|14.6| |P/B（倍）|4.5|3.8|3.4|3.0|2.7|[12]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主品牌稳健、FILA承压、其他品牌高增，线上业务占比提升，虽毛利率和OPM有降，但归母净利率上升，春节备货使库存增加，预计2025 - 2027年收入和归母净利增长，维持“买入”评级[2][3][4][7] 各部分总结 事件概述 - 2024年公司收入708.26亿元、净利润155.96亿元、经营活动现金净额167.41亿元，同比增长13.6%、52.4%、 - 14.7%，不包含特定非现金会计利得的归母净利119.27亿元，同比增长16.5%，剔除相关影响后归母净利94.3亿元，同比增长2%；合营公司AS Holding收入51.83亿美元，同比增长18%，净利润7300万美元，同比增长135%；公司分派末期股息每股1.18港元，叠加中期股息对应股息率2.4%[2] 分析判断 - 分品牌：2024年安踏、FILA、其他品牌收入分别为335.22、266.26、106.78亿元，同比增长10.6%、6.1%、53.7%，其他品牌因户外市场需求增长等大幅增长，占比提升4PCT至15%；主品牌DTC、电商、批发业务收入分别为182.38、119.85、32.99亿元，同比增长7.3%、20.7%、 - 2.1%[3] - 门店情况：2024年末安踏、FILA、DESCENTE、KOLON店数分别为9919、2060、226、191家，全年净开88、88、39、27家，同比增加0.9%、4.5%、20.9%、16.5%，下半年净开15、79、29、31家；安踏、FILA、DESCENTE海外门店数分别为216、23、4家[3] - 分渠道：2024年线上、线下收入分别为248.6、459.7亿元，同比增长21.5%、9.7%，电商占比提升2.3PCT至35.1%，电商增长因优化渠道矩阵和数字化精准营销[3] - 分品类：2024年鞋、服装、配饰收入分别为292.02、393.85、22.39亿元，同比增长15.3%、12.3%、14.4%[3] - 盈利能力：2024年公司毛利率62.2%，同比下降0.4PCT，安踏、FILA、其他品牌毛利率分别为54.5%、67.8%、72.2%，同比下降0.4、1.2、0.7PCT；OPM为23.4%，同比下降1.2PCT；归母净利率为22.0%，同比上升5.6PCT，剔除相关影响后为16.6%，同比下降1.0PCT；销售、管理、财务费用率分别为36.2%、5.9%、 - 2.0%，同比提升1.5、0.0、 - 0.4PCT；合营公司盈利及Amer利得影响39亿元；实际税率27.2%，同比提升0.5PCT；其他收入/收入提升0.7PCT至3.4%，主要为22.24亿元政府补助金，同比提升49%[4] - 营运情况：2024年末存货107.6亿元，同比增加49.2%，原材料、在制品、制成品分别增加 - 16.9%、 - 7.5%、55%，存货周转天数123天，同比持平；应收账款44.63亿元，同比上升19.6%，应收账款周转天数21天，同比提升1天；应付账款43.32亿元，同比上升35.6%，应付账款周转天数51天，同比提升3天[5][6] 投资建议 - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；公司计划2025年底安踏、安踏儿童、FILA、DESCENTE、KOLON店数分别为6900 - 7000、2600 - 2700、2100 - 2200、260 - 270、190 - 200家，2025年净开 - 235至 - 135、 - 184至 - 84、33 - 43、 - 1至9家[7] - 中长期看，户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，保持高增长；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有增长空间[7] - 维持2025 - 2026年收入预测770、859亿元，新增2027年收入预测960亿元；维持2025 - 2026年归母净利预测138.74、159.07亿元，新增2027年归母净利润预测178.76亿元；维持2025 - 2026年EPS预测4.94、5.67元，新增2027年EPS预测6.37元；2025年3月19日收盘价97.9港元对应2025 - 2027年PE为18、16、14倍，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|18.03|15.72|13.99|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表呈现了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金、存货等项目及同比变化[11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率、每股收益、PE等[11]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育(02020.HK)的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主业显韧性，实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4%，剔除相关影响后主业股东应占溢利也有增长 [6] - 各品牌表现不同，安踏营收335.2亿，同比增10.6%；FILA营收266.3亿，同比增6.1%；其他品牌营收106.8亿，同比增53.7%；渠道方面，DTC渠道收入182.4亿，同比增7.3%，电商收入约120亿，同比增20.7%，传统批发渠道营收33亿，同比降2.1% [7] - 报告期毛利率同比降0.4pct至62.2%，主要受安踏和FILA影响；全年费用率同比提升1.09pcts至40.18%，经营溢利率同比降1.2pcts至23.4% [7] - 预计2025年公司将在战略下优化经营策略，全球供应链和运营体系建设将持续推进；预计2025 - 2027年分别实现净利润136亿、152.7亿和172.6亿，分别同比 - 13%、+12.4%和+13%，予以“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为纺织服饰，2025年3月19日H股价97.90元，恒生指数24771.14，股价12个月高/低为106.3/64.87，总发行股数2807.21百万，H股数2807.21百万，H市值2158.46亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（占比52.53%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.66，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为19.95%、20.59%、43.99% [2] 近期评等 - 产品组合中鞋类占41.2%，服装占55.6%，配饰占3.2% [3] 业绩数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255| |同比增减（％）|-2%|35%|52%|-13%|12%|13%| |每股盈余（EPS，RMB元）|2.82|3.69|5.55|4.84|5.44|6.14| |同比增减（％）|-2%|31%|50%|-13%|12%|13%| |市盈率(P/E，X)|32|25|16|19|17|15| |股利（DPS，HKD元）|1.34|1.97|2.36|2.08|2.34|2.64| |股息率（Yield，％）|1.37%|2.01%|2.41%|2.13%|2.39%|2.70%| [10] 合并损益表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|53651|62356|70826|79364|88896|99761| |营业总支出|21333|23328|26794|29841|33336|37310| |经营溢利|11230|15367|16595|18146|20564|23254| |除税前利润|11355|15640|21884|19288|21678|24491| |持续经营净利润|8245|11277|16989|14852|16692|18858| |归属普通股东净利润|7590|10236|15596|13589|15273|17255| [13] 合并资产负债表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|17378|15228|11390|10596|11485|17471| |存货|8490|7210|10760|13450|16140|18561| |应收账款|2978|3732|4463|5222|6005|6605| |流动资产合计|42596|52140|52482|60354|68200|75020| |固定资产|3716|4143|4687|5249|5774|6236| |非流动资产合计|26599|40088|60133|74992|88837|103939| |资产总计|69195|92228|112615|135346|157037|178959| |流动负债合计|26207|20591|28593|34312|37743|39630| |非流动负债合计|5149|15627|17283|21036|24524|28048| |负债合计|31356|36218|45876|55347|62266|67678| |少数股东权益|3439|4550|5010|5511|6062|6668| |股东权益合计|37839|56010|66739|79999|94771|111281| [14] 合并现金流量表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|12147|19634|16741|19841|24002|29928| |投资活动产生的现金流量净额|-4774|-25793|-14864|-14286|-16001|-15962| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|3471|-5761|-6349|-7112|-7981| |现金及现金等价物净增加额|-468|-2688|-3884|-794|889|5986| [15]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的投资评级为“买进”[6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主业显韧性，实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4% ，期末每股派发1.18港币[6] - 预计2025 - 2027年将分别实现净利润136亿、152.7亿和172.6亿，分别同比 - 13%、+12.4%和+13%，EPS分别为4.84元、5.44元和6.14元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，予以“买进”[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 公司产业别为纺织服饰，2025年3月19日H股价97.90元，恒生指数24,771.14，股价12个月高/低为106.3/64.87，总发行股数28.0721亿，H股市值2158.46亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（持股52.53%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.66，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为19.95%、20.59%、43.99% [2] 近期评等 - 产品组合中鞋类占比41.2%，服装占比55.6%，配饰占比3.2% [3] 业绩概要 - 2024年实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4%，剔除Amer Sports上市和联营/合营公司损益，主业股东应占溢利同比增7.1%至117.3亿（仅剔除Amer Sports上市影响，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿）[6] 分品牌及渠道情况 - 品牌方面，安踏全年经营流水高单位数正增长，营收335.2亿，同比增10.6%；FILA全年经营流水中单位数正增长（Q4环比改善），营收266.3亿，同比增6.1%；其他所有品牌全年经营流水实现40% - 45%正增长，营收106.8亿，同比增53.7% [7] - 渠道方面，DTC渠道收入182.4亿，同比增7.3%，电商收入约120亿，同比增20.7%，传统批发渠道营收33亿，同比下降2.1% [7] 毛利情况 - 报告期毛利率同比下降0.4pct至62.2%，安踏毛利率54.5%，yoy - 0.4pct；FILA毛利率67.8%，yoy - 1.2pcts；其他品牌毛利率72.2%，yoy - 0.7pct [7] 费用及溢利率情况 - 全年费用率同比提升1.09pcts至40.18%，销售费用率同比提升1.45pcts，公司经营溢利率同比下降1.2pcts至23.4%，安踏经营溢利率同比下降1.2pcts，FILA经营溢利率同比下降2.3pcts，其他品牌经营溢利率同比提升1.5pcts [7] 未来展望 - 2025年公司将在“单聚焦、多品牌、全球化”战略下继续优化经营策略，安踏推进品牌突破，探索多类型门店差异化零售网络；FILA优化发展质量，实现品类稳健增长；2025年全球供应链和运营体系建设预计持续推进 [7] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255|[10]| |同比增减（％）|-2%|35%|52%|-13%|12%|13%|[10]| |每股盈余（EPS，元）|2.82|3.69|5.55|4.84|5.44|6.14|[10]| |同比增减（％）|-2%|31%|50%|-13%|12%|13%|[10]| |市盈率(P/E，X)|32|25|16|19|17|15|[10]| |股利（DPS，港币元）|1.34|1.97|2.36|2.08|2.34|2.64|[10]| |股息率（Yield，％）|1.37%|2.01%|2.41%|2.13%|2.39%|2.70%|[10]| |营业总收入（百万元）|53651|62356|70826|79364|88896|99761|[13]| |营业总支出（百万元）|21333|23328|26794|29841|33336|37310|[13]| |经营溢利（百万元）|11230|15367|16595|18146|20564|23254|[13]| |除税前利润（百万元）|11355|15640|21884|19288|21678|24491|[13]| |持续经营净利润（百万元）|8245|11277|16989|14852|16692|18858|[13]| |归属普通股东净利润（百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255|[13]| |货币资金（百万元）|17378|15228|11390|10596|11485|17471|[14]| |存货（百万元）|8490|7210|10760|13450|16140|18561|[14]| |应收账款（百万元）|2978|3732|4463|5222|6005|6605|[14]| |流动资产合计（百万元）|42596|52140|52482|60354|68200|75020|[14]| |固定资产（百万元）|3716|4143|4687|5249|5774|6236|[14]| |非流动资产合计（百万元）|26599|40088|60133|74992|88837|103939|[14]| |资产总计（百万元）|69195|92228|112615|135346|157037|178959|[14]| |流动负债合计（百万元）|26207|20591|28593|34312|37743|39630|[14]| |非流动负债合计（百万元）|5149|15627|17283|21036|24524|28048|[14]| |负债合计（百万元）|31356|36218|45876|55347|62266|67678|[14]| |少数股东权益（百万元）|3439|4550|5010|5511|6062|6668|[14]| |股东权益合计（百万元）|37839|56010|66739|79999|94771|111281|[14]| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|12147|19634|16741|19841|24002|29928|[15]| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-4774|-25793|-14864|-14286|-16001|-15962|[15]| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-7841|3471|-5761|-6349|-7112|-7981|[15]| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-468|-2688|-3884|-794|889|5986|[15]|

文章核心观点 - 安踏体育2024年年度业绩公布，集团保持中国体育品牌领先地位，各品牌表现不一，线上业务增速高，海外布局取得进展 [1][2][3] 集团整体业绩 - 收入增长13.6%至人民币708.3亿元，首次突破700亿元 [1] - 经营溢利率下降1.2个百分点至23.4% [1] - 按综合基准，不包括特定损益，股东应占溢利增加7.1%至117.3亿元 [1] - 按综合基准，包括特定损益，股东应占溢利大幅增加52.4%至156.0亿元 [1] 各品牌业绩 安踏分部 - 收入增长10.6%至335.2亿元 [2] - 经营溢利率下降1.2个百分点至21.0% [2] FILA分部 - 收入增长6.1%至266.3亿元 [2] - 经营溢利率减少2.3个百分点至25.3% [2] 其他品牌（含DESCENTE及KOLON SPORT） - 收入显著增长53.7%至106.8亿元，首次突破百亿元大关 [3] - 经营溢利率跃升至28.6% [3] 业务亮点 产品与零售 - 安踏推出“安踏作品集”“超级安踏”等全新零售业态 [2] - PG7慢跑鞋三个月内销售突破百万双 [2] 线上业务 - 电子商贸业务按绝对金额计同比上升21.8% [3] 海外布局 - 2024年以东南亚市场作为海外布局首站，安踏在多个东南亚国家成功布局 [3] - DESCENTE已成功进入新加坡和马来西亚市场 [3] - 安踏与欧美市场头部零售分销商战略合作取得突破性进展 [3]