报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主营业绩健康增长，多品牌龙头优势继续凸显，虽面临毛利率下降、费用率提升等问题，但各品牌多维度协同发力，预计2025年继续高质量增长，考虑终端零售环境不确定性，小幅下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13][14] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本28.07亿股，总市值2614.92亿港元，一年最低/最高股价为65.55/107.50港元，近3月换手率40.9% [1] 收益表现 - 1个月相对收益4.2%、绝对收益9.7%；3个月相对收益 - 7.0%、绝对收益15.9%；1年相对收益 - 25.6%、绝对收益20.8% [4] 2024年业绩情况 - 收入708.3亿元，同比增长13.6%；归母净利润（包括合营公司AMER影响）156.0亿元，同比增长52.4%，不包括合营公司影响的归母净利润为117.3亿元，同比增长7.1%；EPS为5.55元，全年派息率达51.4% [5] - 不包括AMER影响的利润端增速慢于收入主要系毛利率下降及费用率提升所致；包括AMER影响的利润端增幅较大主要系AMER上市以及配售所得收益贡献，以及公司应占合营公司损益由上年亏损转为盈利 [6] - AMER实现营业收入377.5亿元、同比增长20.8%，实现净利润5.7亿元，对合并报表影响体现为应占合营公司利润1.98亿元，同比扭亏 [6] 利润率指标 - 毛利率同比下降0.4PCT至62.2%；经营利润率为23.4%，同比下降1.2PCT；归母净利率（包括/不包括AMER影响）分别为22.0%/16.6%，分别同比 + 5.6PCT/ - 1.0PCT [6] 零售流水 - 2024年主品牌安踏/FILA/其他品牌分别累计同比增长高单位数/中单位数/40 - 45% [6] - 分季度来看，24Q1 - Q4主品牌安踏分别增长中单位数/高单位数/中单位数/高单位数，FILA分别增长高单位数/增长中单位数/下滑低单位数/增长高单位数，其他品牌分别增长25 - 30%/40 - 45%/45 - 50%/50 - 55% [6] 收入结构 - 分品类，鞋类/服装/配饰各占41.2%/55.6%/3.2%，收入分别同比 + 15.3%/+12.3%/+14.4% [7] - 分品牌，安踏品牌/FILA/其他品牌收入各占47.3%/37.6%/15.1%，收入分别同比 + 10.6%/+6.1%/+53.7% [7] - 分上下半年，24H1/H2安踏品牌收入分别同比增长13.5%/8.1%；FILA品牌分别同比增长6.8%/5.4%；其他品牌分别同比增长41.8%/64.2% [7] - 安踏品牌中DTC/电商/传统批发及其他24年收入占比分别为54.4%/35.8%/9.8%，收入分别同比 + 7.3%/+20.7%/ - 2.1%，电商领先增长 [7] - 电商业务24年收入同比增长21.8%，收入占比为35.1%、占比同比提升2.3PCT，推算线下业务收入合计同比增长约10% [8] 门店情况 - 截至24年末安踏品牌/安踏儿童/FILA/迪桑特/可隆门店数各为7135/2784/2060/226/191家，同比分别 + 82/+6/+88/+39/+27家 [8] 财务指标 - 毛利率同比下降0.4PCT至62.2%，分品牌安踏品牌/FILA/其他品牌毛利率各为54.5%/67.8%/72.2%，分别同比 - 0.4/ - 1.2/ - 0.7PCT [9] - 24年期间费用率同比提升1.1PCT至40.2%，其中销售/管理/财务费用率分别为36.2%/5.9%/ - 2.0%，分别同比 + 1.5/持平/ - 0.4PCT [11] - 24年营业利润率为23.4%，同比下降1.2PCT，分品牌安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为21.0%/25.3%/28.6%，分别同比 - 1.2/ - 2.3/+1.5PCT [11] - 存货24年末较同比增加49.2%至107.6亿元，存货周转天数为123天，同比持平 [12] - 应收账款24年末同比增加19.6%至44.6亿元；应收账款周转天数为21天，同比增加1天 [12] - 经营净现金流24年为167.4亿元，同比减少14.7% [12] 各品牌发展情况 - 安踏品牌强化产品竞争力，推出全新零售业态，24年末安踏竞技场级/殿堂级/零碳/作品集/超级安踏/安踏冠军/安踏校园门店数分别为1家/52家/1家/50家/45家/80家/25家，安踏冠军店效已超50万，安踏作品集店效接近50万 [13] - FILA品牌聚焦高增长品类，注重产品提升，打造顶级店型，满足多元化消费需求 [13] - 迪桑特和可隆品牌24年收入增速分别为超40%/超60%，持续打造高品质商品，升级终端零售门店，24年线下门店店效分别达240万/160万 [13] 展望2025年 - 预计安踏品牌零售流水同比增长高单位数，FILA同比增长中单位数，其他品牌同比增长30%以上 [14] - 门店方面，安踏品牌成人及儿童目标分别为6900 - 7000家、2600 - 2700家，FILA目标为2100 - 2200家，迪桑特目标为260 - 270家，可隆目标为190 - 200家 [14] - 截至2024年末，公司净现金达314.0亿元，现金储备充裕、抗风险能力较强；2024年8月发布大额100亿港币回购计划，截止目前已回购约20亿 [14] 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 62356 | 70826 | 77571 | 84445 | 91525 | | 营业收入增长率 | 16.2% | 13.6% | 9.5% | 8.9% | 8.4% | | 净利润（百万元） | 10236 | 15596 | 13507 | 14929 | 16387 | | 净利润增长率 | 34.9% | 52.4% | - 13.4% | 10.5% | 9.8% | | EPS（元） | 3.65 | 5.56 | 4.81 | 5.32 | 5.84 | | ROE（归属母公司)（摊薄） | 19.9% | 25.3% | 20.1% | 19.7% | 19.3% | | P/E | 24 | 15 | 18 | 16 | 15 | | P/B | 4 | 4 | 3 | 3 | 3 | [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价117.98港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 安踏体育2024年营收和利润双增，市场份额提升，多品牌矩阵和亚玛芬集团双轮驱动，总营收首破千亿，看好其竞争优势、多品牌运营能力与成长前景 [1] - 考虑终端消费市场复苏节奏，调整2025 - 26E净利润预测并引入27E预测，给予25E 23x目标PE，维持目标价和“买入”评级 [4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入708.3亿元（yoy + 13.6%），归母净利润156.0亿元（yoy + 52.4%），剔除一次性利得后利润119.3亿元（yoy + 16.5%），略高于彭博一致预期 [1] - 2024年毛利率同比 - 0.4pct至62.2%，员工成本费用率 + 0.1pct至14.8%，广宣费用率同比 + 0.8pct至9.0%，研发费用率 + 0.2pct至2.8%，归母净利率同比 + 0.4pct至16.8% [3] - 2024年存货周转天数同比持平在123天，预计库销比维持在5个月，应付/应收周转天数同比 + 4/1天至51/21天，自由现金流132亿元 [3] 品牌表现 - 2024年安踏主品牌收入同比 + 10.6%至335.2亿元，FILA同比 + 6.1%至266.3亿元，其他品牌同比 + 53.7%至106.8亿元 [2] - Descent和Kolon高端垂类品牌店效及营业利润率提升，安踏冠军、超级安踏等新店型丰富消费体验、提升竞争力 [2] 渠道表现 - 2024年线上收入同比 + 21.8%，占总收入的35.1%，新兴渠道快速增长 [2] - 截至2024年底，安踏、FILA、Descente、Kolon门店数量分别为9917/2060/226/191家 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 26E净利润 - 3.4%/-3.8%至133.6/150.1亿元，引入27E净利润167.9亿元 [4] - 参考可比公司25E PE均值10.4x，给予公司25E 23x目标PE（前值22x），维持目标价117.98港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|62,356|70,826|78,970|87,330|96,278| |+/-%|16.23|13.58|11.50|10.59|10.25| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,236|15,596|13,361|15,009|16,788| |+/-%|34.86|52.36|(14.33)|12.33|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.60|5.41|4.63|5.21|5.82| |ROE(%)|21.81|25.41|18.43|17.46|16.38| |PE(倍)|24.40|16.23|18.94|16.86|15.08| |PB(倍)|4.46|3.79|3.23|2.70|2.27| |EV EBITDA(倍)|1.46|1.16|0.91|0.12|(0.54)| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|EPS(当地币种)| | |PE(倍)| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |2331 HK|李宁|18.92|48,904|1.46|1.6|1.74|14.1|13.00|12.00| |1361 HK|361度|4.83|9,987|0.61|0.71|0.79|9.00|7.90|7.20| |1368 HK|特步国际|5.55|15,399|0.49|0.55|0.62|11.53|10.35|9.24| |平均| | | |0.85|0.95|1.05|11.54|10.42|9.48| |2020 HK|安踏体育|97.90|274,826|5.41|4.63|5.21|16.23|18.94|16.86| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主营业绩健康增长，多品牌龙头优势凸显，未来多品牌将协同发力，在业务功底扎实基础上稳中求进，持续实现高质量稳健增长，虽考虑终端零售环境不确定性小幅下调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，但仍维持“买入”评级 [1][14] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本28.07亿股，总市值2614.92亿港元，一年最低/最高股价为65.55/107.50港元，近3月换手率40.9% [1] 收益表现 - 1个月相对收益4.2%、绝对收益9.7%；3个月相对收益 - 7.0%、绝对收益15.9%；1年相对收益 - 25.6%、绝对收益20.8% [4] 2024年业绩情况 - 收入708.3亿元，同比增长13.6%；归母净利润（包括合营公司AMER影响）156.0亿元，同比增长52.4%，不包括合营公司影响的归母净利润为117.3亿元，同比增长7.1%；EPS为5.55元，全年派息率达51.4% [5] - 不包括AMER影响的利润端增速慢于收入主要系毛利率下降及费用率提升所致；包括AMER影响的利润端增幅较大主要系AMER上市以及配售所得收益贡献，以及公司应占合营公司损益由上年亏损转为盈利 [6] - AMER实现营业收入377.5亿元、同比增长20.8%，实现净利润5.7亿元，对合并报表影响体现为应占合营公司利润1.98亿元，同比扭亏 [6] 利润率指标 - 毛利率同比下降0.4PCT至62.2%；经营利润率为23.4%，同比下降1.2PCT；归母净利率（包括/不包括AMER影响）分别为22.0%/16.6%，分别同比 + 5.6PCT/-1.0PCT [6] 零售流水 - 2024年主品牌安踏/FILA/其他品牌分别累计同比增长高单位数/中单位数/40 - 45% [6] - 分季度来看，24Q1 - Q4主品牌安踏分别增长中单位数/高单位数/中单位数/高单位数，FILA分别增长高单位数/增长中单位数/下滑低单位数/增长高单位数，其他品牌分别增长25 - 30%/40 - 45%/45 - 50%/50 - 55% [6] 收入结构 - 分品类，鞋类/服装/配饰各占41.2%/55.6%/3.2%，收入分别同比 + 15.3%/+12.3%/+14.4% [7] - 分品牌，安踏品牌/FILA/其他品牌收入各占47.3%/37.6%/15.1%，收入分别同比 + 10.6%/+6.1%/+53.7% [7] - 分上下半年，24H1/H2安踏品牌收入分别同比增长13.5%/8.1%；FILA品牌分别同比增长6.8%/5.4%；其他品牌分别同比增长41.8%/64.2% [7] - 安踏品牌中DTC/电商/传统批发及其他24年收入占比分别为54.4%/35.8%/9.8%，收入分别同比 + 7.3%/+20.7%/-2.1%，电商领先增长 [7] - 电商业务24年收入同比增长21.8%，收入占比为35.1%、占比同比提升2.3PCT，推算线下业务收入合计同比增长约10% [8] 门店情况 - 截至24年末安踏品牌/安踏儿童/FILA/迪桑特/可隆门店数各为7135/2784/2060/226/191家，同比分别 + 82/+6/+88/+39/+27家 [8] 财务指标 - 毛利率：24年同比下降0.4PCT至62.2%；分品牌，安踏品牌/FILA/其他品牌毛利率各为54.5%/67.8%/72.2%，分别同比 - 0.4/-1.2/-0.7PCT；分上下半年，24H1/H2毛利率分别同比 + 0.8/-1.5PCT [9] - 费用率：24年期间费用率同比提升1.1PCT至40.2%，其中销售/管理/财务费用率分别为36.2%/5.9%/-2.0%，分别同比 + 1.5/持平/-0.4PCT；广告及宣传费用/员工成本/研发费用占收入的比重分别为9.0%/14.8%/2.8%，分别同比 + 0.8/-0.1/+0.2PCT [11] - 营业利润率：24年为23.4%，同比下降1.2PCT；分品牌，安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为21.0%/25.3%/28.6%，分别同比 - 1.2/-2.3/+1.5PCT [11] - 其他财务指标：存货24年末较同比增加49.2%至107.6亿元，存货周转天数为123天，同比持平；应收账款24年末同比增加19.6%至44.6亿元，应收账款周转天数为21天，同比增加1天；经营净现金流24年为167.4亿元，同比减少14.7% [12] 各品牌发展情况 - 安踏品牌强化产品竞争力，推出全新零售业态，24年末安踏竞技场级/殿堂级/零碳/作品集/超级安踏/安踏冠军/安踏校园门店数分别为1家/52家/1家/50家/45家/80家/25家，安踏冠军店效已超50万，安踏作品集店效接近50万 [13] - FILA品牌聚焦高增长品类，注重提升产品功能和质量，打造顶级店型 [13] - 迪桑特和可隆品牌收入增速分别超40%/超60%，持续打造高品质商品，升级终端零售门店，24年线下门店店效分别达240万/160万 [13] 展望2025年 - 预计安踏品牌零售流水同比增长高单位数，FILA同比增长中单位数，其他品牌同比增长30%以上 [14] - 门店计划：安踏品牌成人及儿童目标分别为6900 - 7000家、2600 - 2700家，大力推进新业态拓展；FILA目标为2100 - 2200家，迪桑特目标为260 - 270家，可隆目标为190 - 200家 [14] - 截至2024年末，公司净现金达314.0亿元，现金储备充裕、抗风险能力较强；2024年8月发布100亿港币回购计划，截止目前已回购约20亿 [14] 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 62356 | 70826 | 77571 | 84445 | 91525 | | 营业收入增长率 | 16.2% | 13.6% | 9.5% | 8.9% | 8.4% | | 净利润（百万元） | 10236 | 15596 | 13507 | 14929 | 16387 | | 净利润增长率 | 34.9% | 52.4% | -13.4% | 10.5% | 9.8% | | EPS（元） | 3.65 | 5.56 | 4.81 | 5.32 | 5.84 | | ROE（归属母公司)（摊薄） | 19.9% | 25.3% | 20.1% | 19.7% | 19.3% | | P/E | 24 | 15 | 18 | 16 | 15 | | P/B | 4 | 4 | 3 | 3 | 3 | [17]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年安踏业绩符合市场预期，持续提升派息率，2025年公司指引总营收高个位数至双位数增长，维持买入评级，上调盈利预测，目标价113.3港元对应22倍2025年市盈率 [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值272,946.18百万港元，日均成交量28.50百万，年初至今变化25.75%，200天平均价83.69港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,163、84,476、90,862百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、9.5%、7.6% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、14,080、15,916、17,488百万元人民币，每股盈利分别为3.57、5.37、4.84、5.49、6.04元人民币 [5] - 2025E - 2027E前EPS预测值调整幅度分别为8.6%、11.1%、high [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为25.5、17.0、18.8、16.6、15.1倍，市账率分别为4.79、3.99、3.73、3.38、3.09倍，股息率分别为2.1%、3.1%、2.8%、3.2%、3.5% [5] 2024年业绩情况 - 2024年安踏收入708.3亿元，同比增13.6%，毛利率同比降0.4个百分点至62.2%，经营利润同比增8.0%至165.9亿元，经营利润率为23.4%，扣除Amer上市影响后，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿元，全年派息率51.4% [6] 各品牌细分表现 - 安踏品牌全年收入335.2亿元，同比增10.6%，通过产品和渠道塑造保持大众市场增长 [6] - FILA品牌收入同比增6.1%至266.3亿元，鞋类产品2024全年销售量达2300万双 [6] - 其他品牌贡献同比增53.7%至106.8亿元，迪桑特和可隆收入总计超100亿元，迪桑特同比增长35%，可隆增速达60% [6] 2025年展望及指引 - 公司继续多品牌全球化战略，主品牌安踏门店模式差异化布局显成效，FILA深耕垂类领域，东南亚市场预计高速发展，加大中东市场拓展，5年内海外业务贡献达15% [6] - 2025全年，公司指引安踏/FILA/其他品牌分别实现高个位数/中个位数/30%+的增长，总营收高个位数至双位数增长 [6] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表等） - 详细展示了2023 - 2027E年损益表、资产负债简表、现金流量表数据及各项财务比率 [9][10][12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有所下降，但各品牌仍有亮点，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来业绩增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，同比降 1.2 个百分点，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，同比降 2.3 个百分点，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，同比升 1.5 个百分点，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 年净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41]

报告公司投资评级 - 买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024年安踏业绩符合市场预期，持续提升派息率，2025年公司指引总营收高个位数至双位数增长，维持买入评级，上调盈利预测，目标价113.3港元对应22倍2025年市盈率 [2][6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值272,946.18百万港元，日均成交量28.50百万，年初至今变化25.75%，200天平均价83.69港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,163、84,476、90,862百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、9.5%、7.6% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、14,080、15,916、17,488百万元人民币，每股盈利分别为3.57、5.37、4.84、5.49、6.04元人民币 [5] - 2025E - 2027E前EPS预测值调整幅度分别为8.6%、11.1%、high [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为25.5、17.0、18.8、16.6、15.1倍，市账率分别为4.79、3.99、3.73、3.38、3.09倍，股息率分别为2.1%、3.1%、2.8%、3.2%、3.5% [5] 2024年业绩情况 - 2024年安踏收入708.3亿元，同比增13.6%，毛利率同比降0.4个百分点至62.2%，经营利润同比增8.0%至165.9亿元，经营利润率为23.4%，扣除Amer上市影响后，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿元，全年派息率51.4% [6] 各品牌细分表现 - 安踏品牌全年收入335.2亿元，同比增10.6%，通过产品和渠道塑造保持大众市场增长 [6] - FILA品牌收入同比增6.1%至266.3亿元，鞋类产品2024全年销售量达2300万双 [6] - 其他品牌贡献同比增53.7%至106.8亿元，迪桑特和可隆收入总计超100亿元，迪桑特同比增长35%，可隆增速达60% [6] 2025年展望及指引 - 公司继续多品牌全球化战略，主品牌安踏门店模式差异化布局显成效，FILA深耕垂类领域，东南亚市场预计高速发展，加大中东市场拓展，5年内海外业务贡献达15% [6] - 2025全年，公司指引安踏/FILA/其他品牌分别实现高个位数/中个位数/30%+的增长 [6] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表等） - 详细展示2023 - 2027E年损益表、资产负债简表、现金流量表数据及各项财务比率 [9][10][12]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临较大压力，但主力品牌收入规模有望稳步扩张，其他品牌流水将高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略有望持续驱动整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 2025年流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响有所减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025全年安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila同比增长中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30% [7] - 安踏品牌2025年流水增长依靠新业态取代传统门店驱动平均单店店效增长，Fila流水增长依赖线上渠道销售流水带动 [7] 毛利润率情况 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，安踏品牌2024年线上收入占比提升至36%（2023年为33%），Fila 2024年收入贡献提升至40%（2023年为35%） [7] - 预计2025年线上收入占比提升趋势将继续拖累两大品牌整体折扣水平，令毛利率承压 [7] 市场投入情况 - 2025年虽非体育大年，但公司市场投入力度依然较大，包括加快安踏品牌新业态门店布局、加大安踏品牌海外市场投入力度（力争5年内海外收入占比达15%）、加大新产品投放力度、持续赞助国内赛事（如年底全运会） [7] - 基于以上因素，安踏与Fila两大品牌2025年经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略情况 - Descente与Kolon两个垂类品牌过去7年保持旺盛增长动力，收入规模持续扩张，2024年贡献集团15%的收入，今年年初以来流水增速较高且远高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports对集团的利润贡献在2025年有望达人民币10亿元以上（2024年接近人民币2亿元） [7] - 强大的多品牌运营能力是公司整体销售规模扩张的主要增长动力，不排除短期内进一步扩张品牌矩阵的可能性 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 2023 - 2024年各季度，安踏品牌、安踏大货、安踏童装、安踏电商、Fila及旗下各系列、其他品牌（迪桑特、可隆）均有不同程度增长或下降情况 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌2025年收入同比增长10%，集团毛利率2025年同比扩张80bps，市场营销费用占比2025年同比减少40bps [26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌2025年收入同比增长1%，集团毛利率2025年同比持平，市场营销费用占比2025年同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临压力，但主力品牌收入规模有望扩张，其他品牌流水高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略将持续驱动公司整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025年安踏品牌流水同比增长高单位数，靠新业态取代传统门店驱动单店店效增长；Fila同比增长中单位数，增长依赖线上渠道；其他品牌同比增速超30% [7] 利润率分析 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，预计2025年该趋势继续拖累折扣水平和毛利率 [7] - 2025年市场投入力度大，包括加快新业态门店布局、加大海外市场投入、加大新产品投放、赞助国内赛事，安踏与Fila经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略 - Descente与Kolon过去7年保持增长，2024年贡献集团15%收入，年初以来流水增速高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports 2025年对集团利润贡献有望达10亿元以上（2024年接近2亿元），多品牌运营能力是销售规模扩张主要动力，不排除短期内扩张品牌矩阵 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 安踏品牌各季度多为中高单位数或高双位数增长，安踏电商部分季度有下降情况 [15] - Fila部分季度有增长，Fila潮牌和儿童部分季度有下降 [15] - 其他品牌各季度均为高增长，迪桑特和可隆表现突出 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌同比增长10%，集团毛利率同比扩张80bps，市场营销费用占比同比减少40bps [26] - 悲观情景：目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌同比增长1%，集团毛利率同比持平，市场营销费用占比同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润增长，多品牌矩阵发展良好，预计2025 - 2027年盈利持续，维持买入评级 [1][4] 各部分总结 经营业绩 - 2024年全年营收708.3亿元，同增13.0%，不包含Amer Sports上市收益的归母净利润119.3亿元，同增16.5%，预计派发股息2.36港元，派息率51.4% [1] 各品牌表现 - 安踏牌：2024年营收335.2亿元，同增10.6%，核心场拉动增长，新零售业态店效提升，新品PG7跑鞋销量破百万双，安踏儿童新业态店效达传统店2倍 [1] - FILA：2024年营收266.3亿元，同增6.1%，鞋类增长超10%达2300万双，预计2025年打造鞋类百万IP，儿童、潮牌增量品类突破 [2] - 其他品牌：2024年营收106.8亿元，同增69.5%，占比达15.1%（+4pct），迪桑特与可隆品牌店效高，可隆南部门店流水翻倍 [2] 盈利水平 - 2024年毛利率62.2%，同比降0.4pct，销售费用率提升1.62pct至36.21%，安踏和FILA经营净利率分别同降1.2/2.3pct至21.0%/25.3%，存货周转天数121天同比持平 [3] 未来展望 - 2025年安踏侧重店效提升，FILA/迪桑特门店有增长空间，超级安踏/冠军店预计开店超100家，海外市场有望贡献增量，亚玛芬预计营收增长13% - 15%，净利润3.6 - 3.9亿美金 [4] 财务预测 - 预计2025 - 2027年EPS为4.80/5.35/5.93元，PE分别为17/15/14倍 [4] 市场报告评级 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内买入评级分别为0、3、6、37、66，评分均为1.00，对应投资建议为买入 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有下降但各品牌表现良好，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来盈利增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62,356|70,826|79,334|88,750|96,214| |(+/-%)|16.2%|13.6%|12.0%|11.9%|8.4%| |净利润(百万元)|10236|15596|13480|15458|17002| |(+/-%)|34.9%|52.4%|-13.6%|14.7%|10.0%| |每股收益（元）|3.65|5.56|4.80|5.51|6.06| |EBIT Margin|21.9%|20.0%|20.1%|20.4%|20.5%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|25.3%|19.7%|20.3%|20.1%| |市盈率（PE）|25.0|16.4|19.0|16.6|15.1| |EV/EBITDA|22.8|22.6|17.3|15.1|14.0| |市净率（PB）|4.98|4.15|3.74|3.36|3.02|[40]