2025 年 09 月 03 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 马川琪 S0350523050001 macq@ghzq.com.cn 证券分析师： 廖小慧 S0350524080002 liaoxh@ghzq.com.cn [Table_Title] 2025H1 业绩稳健，看好多品牌矩阵发展 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | | 2025/09/02 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 安踏体育 | 4.1% | -1.0% | 27.2% | | 恒生指数 | 4.0% | 10.1% | 44.1% | | 市场数据 | | | 2025/09/02 | | 当前价格（港元） | | | 93.30 | | 周价格区间（港元） 52 | | | 68.35-107.50 | | 总市值（百万港元） | | | 261,912.98 | | 流通市值（百万港元） | | | 261,912.98 | | 流通市值（百万港元） | 261,912.98 | | --- | --- | | 总股本（万股） ...

营收表现 - 安踏体育营收385.44亿元居行业首位 [1] - 361度营收57.05亿元同比增长11.0% [1] - 特步国际营收增速达19.2% [3] 盈利能力 - 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [1][3] - 李宁归母净利润17.37亿元同比下降11.0% [1][3] - 特步国际归母净利润同比增长21.5%增速居首 [1][3] - 361度归母净利润同比增长13.0% [3] 运营效率 - 李宁存货周转天数61天保持行业最优水平 [1][3] - 安踏体育存货周转天数升至136天 [1][3] - 361度存货周转天数增加24天至109天 [1][3] - 四大品牌门店数量普遍收缩 [3][4] 现金流状况 - 李宁经营现金流净额同比下降32.3% [3][6] - 特步国际经营现金流净额仅7.74亿元 [6] - 安踏体育经营现金流净额109.31亿元 [6] 战略布局 - 安踏集团多品牌门店总数突破1.3万家 [3] - 特步国际受益于跑鞋专业化战略 [1] - 行业整体转向提升运营效率和高质量发展 [1]

核心观点 - 安踏集团通过战略性并购驱动增长 坚定执行多品牌组合战略 以实现全球市场竞争力 [5][17][25] - 2025年上半年公司营收创历史新高至385.4亿元 同比增长14.3% 多品牌矩阵协同效应显著 [8][11][13] - 公司以FILA成功案例为蓝本 通过"并购+运营"方法论批量孵化高端品牌 强化供应链与零售运营能力 [20][23][28] 财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 调整后股东应占溢利65.97亿元（同比+7.1%）[8] - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%）毛利率54.9% FILA收入141.82亿元（同比+8.6%）毛利率68%[8][10] - 其他品牌收入74.12亿元（同比+61.1%）毛利率73.9% 主要受迪桑特和可隆驱动[8][13] - 2024年营收规模相当于2.47个李宁（286.76亿元）5.2个特步（135.77亿元）7个361度（100.74亿元）[14][15] 品牌战略 - 多品牌矩阵包含安踏（营收占比44%）FILA（36.8%）及其他品牌（19.23%）形成差异化互补[10][11] - 其他品牌中可隆2025年Q2流水同比增超70% 迪桑特增超40% 均实现30%以上增长[13] - 线下门店超1.3万家 电商收入占比34.8%（2024年同期33.8%）渠道升级短期影响销售[10] 并购布局 - 2009年以6亿港元收购FILA中国业务 2024年该品牌营收达266亿元 成集团现金奶牛[20][23] - 2019年联合财团56.6亿欧元收购亚玛芬体育（含始祖鸟）2024年其营收51.83亿美元（同比+18%）[17][19] - 2025年4月以2.9亿美元全资收购德国狼爪 完善户外产品线 并投资韩国Musinsa平台探索时尚产业[16][19][27] - 历史收购包括迪桑特（2016年合资）可隆（2017年合资）MAIA ACTIVE（2023年控股75.13%）[17][19] 行业地位 - 连续四年居中国市场行业首位 2025年上半年营收相当于耐克与阿迪达斯大中华区收入总和[8][13] - 中国运动品牌市占率从2017年8.4%提升至2024年10.5% 同期耐克从18.2%降至16.2%[26] - 通过"单聚焦、多品牌、全球化"策略 构建以安踏体育和亚玛芬体育为核心的双轮驱动体系[17][25]

行业整体表现 - 2025年上半年四大体育用品企业合计营收659亿元 盈利116亿元 [2] - 行业营收端实现稳健增长 但盈利端表现分化显著 [2] - 线下渠道形势严峻 各品牌均放缓开店步伐并转向提升门店面积与店效 [2] - 运动品牌集体押注奥莱战场 奥莱市场2025年第二季度销售额同比增长12.8% 客流同比增长16.3% [12] 安踏体育 - 营收385.44亿元同比增长14.3% 净利润70.31亿元同比下滑8.9% [3] - 毛利率下滑0.7个百分点至63.4% 主要由于毛利率较低的电商业务和鞋类产品贡献增加 [4] - 平均存货周转天数从114天增加至136天 库存压力隐现 [5] - 服装品类营收占比54.2%位居首位 配饰品类营收增幅最高达24.6% [6] - 门店总数超1.3万家 安踏及斐乐品牌采取放缓开店节奏策略 安踏及安踏儿童门店较去年年末减少10家至9909家 斐乐门店减少6家至2054家 [10] 李宁 - 营收148.17亿元同比增长3.3% 净利润17.37亿元同比下滑11% 净利润增幅在四家企业中垫底 [3] - 中期净利润已连续三年下跌 行业激烈竞争影响业绩增速 [3] - 鞋类营收占比55.6%成为营收支柱 跑步品类零售流水同比增长15% 超轻/赤兔/飞电三大系列跑鞋半年销售量突破526万双 [6] - 研发投入3.45亿元同比增长8.7% 增速高于营收增速 [7] - 优化门店结构净关闭51家店铺 其中李宁Young门店减少33家 资源向核心商圈大型旗舰店和高效奥莱店集中 [11] 特步国际 - 营收68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.5% 增速位居四家企业首位 [3] - 净利润已连续两个报告期保持20%以上增长 与2024年剥离亏损业务有关 [3] - 鞋类营收占比60.8% 但6.3%的营收增幅不及服装品类的9.5% [6] - 拥有超过8000家门店 特步成人品牌门店6360家较去年年末减少22家 特步少年门店1564家减少20家 [10] - 索康尼品牌门店数量增加10家至155家 计划新开30-50家线下门店聚焦一二线城市高质量商圈 [11] 361度 - 营收57.05亿元同比增长11% 净利润8.58亿元同比增长8.6% 但营收和净利润增幅均创近五年最低 [3][4] - 服装品类表现较弱 成人服装平均批发售价下降4.5% 营收仅同比增长1.6% 儿童服装平均售价下降6.3% 营收同比下降7.6% [7] - 研发投入1.6亿元 与斯坦德机器人达成战略合作布局机器人穿戴装备及智能材料研发 [7][8] - 门店数量同比减少81家至5669家 约76%的门店位于三线及以下城市 [11] - 单店平均面积达156平方米同比净增加7平方米 新零售业态"超品门店"已累计开设49家 [11] 产品品类表现 - 安踏体育器材配件营收增幅24.6% 李宁器材及配件营收增幅23.7% 在总营收中占比从7.8%增至9.4% [6] - 除安踏体育外 另外三家运动品牌的研发开支比率均保持增长或持平 [7]

合资公司成立 - 安踏集团与韩国时尚集团MUSINSA共同投资成立合资公司"MUSINSA中国"，安踏持股40%，MUSINSA持股60% [1][2] - 合资公司将主导自有品牌"MUSINSA STANDARD"和多品牌集合店"Musinsa Store"等业务在中国市场的发展 [1][2] - 交易尚待监管机构批准，预计2025年9月底前完成 [2] MUSINSA业务规模与估值 - MUSINSA是韩国最大时尚电商平台，2023年估值超10亿美元，成为韩国首家时尚独角兽 [2] - 2023年7月C轮融资后估值约3.5万亿韩元（约197亿元人民币） [2] - 2024年平台年交易额突破4万亿韩元（约204.8亿元人民币） [2] - 平台汇聚约8000至10000个品牌，拥有1600万会员 [3] MUSINSA商业模式与扩张计划 - 商业模式为"平台+自有品牌"双轮驱动，平台端包括MUSINSA主站、29CM等，自有品牌端2017年推出Musinsa Standard [3][6] - 2021年起加速海外扩张，进入日本、中国香港等11个市场 [3] - 计划以中国市场为核心，2030年前在华开设100家门店，目标中国区销售额52亿元人民币 [3] 目标客群与产品定位 - 主要面向10-30岁追求街头、休闲、当代时尚的年轻人 [4] - 价格带集中在30-70美元（约200-500元人民币），少量设计师款约150美元（约1000元人民币） [4] - 依托早期球鞋社区数据实现"设计师直连制造"的高效供应链，月活跃用户300万 [4] 线下业务与用户数据 - 韩国现有仓储式集合店Musinsa Store与自营品牌店，累计进店人数2024年超1000万人次 [7][9] - 首尔圣水洞门店中国游客交易额单季暴涨257% [9] - 2022年试水直播电商，单天销售额冲至10亿韩元 [7] 战略协同与投资逻辑 - 安踏通过合资公司以轻资本方式切入潮流服饰市场，直接分享千亿级增量蛋糕并触达Gen-Z客群 [5] - 安踏以约2.64亿元收购MUSINSA 1.7%股权，再用40%合资比例锁定中国区运营权，控制投资风险 [5] - 安踏成熟的DTC、供应链等全价值链能力可降低MUSINSA在华扩张成本，加速盈利兑现 [5] 运动品牌升级路径 - 品牌升级需从文化叙事、科技产品、DTC渠道、可持续体系到全球化路径全面落地 [11][14] - 安踏2024年靠DTC模式实现全年营收700亿元人民币，同比增长12.5% [12] - 全球化需先聚焦东欧、东南亚等竞争较弱市场，再通过文化输出提升品牌影响力 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3% [1] - 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，但剔除Amer上市一次性收益影响后实际同比增长14.5% [1] - 拟派中期股息137港分/股，派息率达50.2% [1] - 经营活动现金流净额109.31亿元，期末净现金余额315.39亿元 [4] 分渠道表现 - 电商渠道收入同比增长17.6%，占集团收入比重提升1.0个百分点至34.8% [1] - 安踏品牌电商收入61.31亿元，同比增长10.1%，占该品牌收入36.2% [2] - 安踏DTC渠道收入94.13亿元，同比增长5.3%，传统批发渠道收入下降10.6% [2] 品牌细分表现 - 安踏品牌收入169.5亿元，同比增长5.4%，经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA品牌收入141.8亿元，同比增长8.6%，经营利润率27.7% [3] - 其他品牌（迪桑特/可隆等）收入74.1亿元，同比增长61.1%，经营利润率大幅提升3.3个百分点至33.2% [3] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率63.4%，同比下降0.7个百分点，主要受电商业务及鞋类产品占比提升影响 [4] - 销售费用率34.4%，同比下降0.5个百分点，其中广告推广费用率下降0.9个百分点至6.6% [4] - 存货周转天数136天，同比增加22天 [4] - 安踏品牌毛利率54.9%（降1.7个百分点），FILA毛利率68.0%（降2.2个百分点），其他品牌毛利率73.9%（升1.2个百分点） [2][3] 门店网络布局 - 安踏成人门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家） [2] - FILA门店2054家（净减6家），其中大货门店1266家（净增2家） [3] - 迪桑特门店241家（净增15家），可隆门店199家（净增8家） [3]

财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元 经营利润同比增长17.0%至101.3亿元 归母净利润70.3亿元 [1] - 可比口径归母净利润同比增长14.5% 不包含分占联营公司损益和亚玛芬上市一次性利得的归母净利润同比增长7.1%至66.0亿元 [1] - 集团毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 归母净利率18.2%同比下降4.7个百分点 可比口径下持平 [2] 品牌运营 - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元 毛利率同比下降1.7个百分点至54.9% 经营利润率同比上升1.5个百分点至21.0% [1] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元 毛利率同比下降2.2个百分点至68.0% 经营利润率同比下降0.9个百分点至25.3% [1] - 其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元 毛利率同比上升1.2个百分点至73.9% 经营利润率同比上升3.3个百分点至33.2% [1] 渠道发展 - 电商收入同比增长17.6% 占比34.8%同比提升1.0个百分点 [2] - 安踏成人门店7187家较年初增加52家 儿童门店2722家较年初减少62家 [2] - FILA大货门店1266家较年初增加2家 FILA Fusion门店198家减少8家 FILA Kids门店590家持平 [2] 费用管理 - 销售费用率同比下降0.5个百分点 管理费用率同比上升0.2个百分点 财务费用率同比上升0.6个百分点 [2] - 员工成本比率同比上升0.2个百分点至15.7% 广宣开支比率同比下降0.9个百分点至6.6% 研发成本比率同比下降0.1个百分点至2.6% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为789.9亿元、870.8亿元、953.8亿元 同比增长11.5%、10.2%、9.5% [3] - 预计归母净利润分别为135.0亿元、151.1亿元、170.3亿元 同比变化-13.4%、+11.9%、+12.7% [3] - 预计EPS分别为4.81元、5.38元、6.07元 [3]

行业趋势 - 中国运动鞋服市场规模达4000亿元 疫情前复合增速达17% 渗透率从2010年7.3%提升至2024年15.3% [1] - 行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起 2014-2019年高端运动时尚风潮兴起 2021年至今专业与户外运动主导多元化发展 [1] - 欧美以大众运动及硬核户外为主 日韩侧重时尚运动 中国市场品牌集中度高且多元化发展趋势延续 [1] 公司概览 - 公司2024年收入708亿元 毛利率高达62% 旗下三大品牌群包括专业、户外、时尚协同发展 [2] - 安踏主品牌定位大众专业运动 FILA以全直营模式运营 迪桑特与可隆高速增长 [2] - 通过收购MAIA ACTIVE、狼爪扩充品牌矩阵 与亚玛芬体育形成全球化双轮驱动 [2] 品牌竞争力 - 休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品 依托高效零售体系和性价比优势 [3] - 专业需求细分化：安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求 迪桑特聚焦滑雪/高尔夫装备 始祖鸟与萨洛蒙满足户外极限需求 [3] - 社交需求运动化：FILA借联名强化时尚调性 迪桑特以会员分层运营绑定高端客群 始祖鸟采用奢侈品策略 萨洛蒙跨界打造潮流爆款 [3] 成长空间 - 品牌矩阵化是中期提升市场份额主要抓手 始祖鸟与萨洛蒙带动国内冲锋衣、户外鞋等品类市场翻倍增长 [4] - 旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200% 抖音搜索指数持续攀升 [4] - 海外运动市场规模为中国6倍 始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜全球搜索指数年增显著 出海成功有望复制国际品牌估值溢价 [4] 盈利预测 - 安踏主品牌通过拉宽价格带和多元化渠道模型 驱动中高单位数复合增速和稳定利润率 [5] - FILA品牌聚焦优雅运动实现稳健增长 迪桑特/可隆等其他品牌预计维持30%以上复合增速 [5] - 亚玛芬贡献净利润从今年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元 [5]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 运动户外景气成长，服饰制造格局优化，港股运动鞋服板块基本面表现稳健，A股品牌服饰收入平稳但利润承压，服饰制造受关税政策扰动，黄金珠宝需求偏弱但具备产品力公司表现突出[1][2][3][4][15][17] H股运动鞋服 - 2025H1运动鞋服重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，扣除一次性收益和亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[1][20] - 渠道端门店数量保持平稳，加大差异化门店拓展力度，如安踏冠军店、超级安踏，361度超品店等[1][28] - 产品端聚焦跑步赛道强化跑鞋性能，逐步布局户外新品类，李宁跑步流水增长15%，安踏集团其他品牌分部流水增长65%~70%[1][18][33] - 2025H1毛利率同比下降0.2个百分点至56.6%，净利率同比下降2.6个百分点至16%，剔除一次性因素后净利率基本平稳[22] - 截至2025H1末存货同比增长21.5%至169.8亿元，终端库销比保持在4-5的健康水平[24] A股品牌服饰 - 2025H1收入同比-0.1%，归母净利润同比-17.5%，其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%，归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[2][40] - 毛利率为57.9%，同比+0.6个百分点，销售费用率为37.1%，同比+3.6个百分点，净利率为10.2%，同比-2.6个百分点[2][58] - 库龄结构正常，折扣压力较小，2025H1存货周转天数258天，同比+15.5天，资产减值损失占收入比例约2.2%[53] - 加盟渠道弱于直营，家纺品类需求稳定，时尚休闲服饰公司运营分化[2][59] - 展望2025H2，费用率及利润率同比压力或有减轻[2][40] 服饰制造 - 2025H1纺织制造重点公司收入同比+2.7%，归母净利润同比-9.8%，其中Q1/Q2收入同比分别+1.1%/-0.6%，归母净利润同比分别+17.7%/-6.4%[3][73] - 成衣制造龙头表现优于行业，申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[3][73] - 美国关税政策变化扰动行业格局，2025年1~6月美国从中国进口服装同比-18%，从越南/印度/孟加拉国/柬埔寨进口同比分别+19%/16%/25%/24%[3][83] - 毛利率为22.1%，同比+0.1个百分点，净利率为8.7%，同比基本持平[78] - 具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][101] 黄金珠宝 - 2025H1居民金饰需求较弱，Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24%[4][17] - 板块公司业绩分化，老凤祥/周大生归母净利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金/潮宏基归母净利润同比+285.8%/+44.3%[4][17] - 当前市场竞争以产品力和品牌力为核心要素，品牌公司加大产品开发和推广力度[4][17] 投资建议 - 港股运动鞋服推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 19倍）、特步国际（2025年PE 12倍），关注滔搏和波司登[5][38] - A股品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE 14倍）、稳健医疗（2025年PE 23倍），家纺板块关注罗莱生活（2025年PE 14倍）[5][70] - 纺织制造推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 17倍）和伟星股份（2025年PE 19倍）[5][104] - 黄金珠宝关注周大福（FY2026 PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5] 行业走势 - 纺织服饰行业走势数据涵盖2024年9月至2025年8月，与沪深300对比显示行业表现[7]

行业趋势：运动童装市场聚焦青少年群体 - 运动品牌在童装市场越来越多使用“少年”“Youth”等特指青少年的词语，替代“儿童”“Kids”等传统称谓 [1] - 李宁青少运动店、斯凯奇Youth少年概念店相继开出，特步儿童正式更名为“特步少年” [1] - 运动品牌童装业务是市场重要组成部分，安踏儿童全年流水突破100亿元，成为运动行业首个百亿儿童品牌 [1] - 过去运动童装客群年龄跨度超过十岁，如今基于不同年龄段群体在兴趣爱好、功能需求和消费决策等方面存在显著差异 [1] - 运动品牌拥抱“少年”存在人口红利、市场变化和行业纵深突破等多重原因 [1] 消费群体变化：α世代拥有独立决策权和潮流敏感度 - 运动品牌将3岁前定义为婴幼儿、6岁前为小童、7岁以上为中大童，资源向基数更大的青少年群体倾斜 [2] - α世代（2010年后出生）儿童在消费决策中参与占比超过60%，父母完全决策不到30% [2] - 青少年对成人潮流风向变得敏锐，如竞速跑鞋顶碳技术和Sabrina系列在学生群体中广受欢迎 [4] - 青少年消费出现喜好细分化、运动场景复杂化、功能需求专业化等趋势 [5] - “精致育儿”概念流行推动消费侧进步，倒逼品牌深层变革 [5] 渠道策略：线下成为青少年生意主要承接地 - 安踏CEO徐阳表示将儿童和婴幼童业务分开，前者放在线下做好店效，后者做成线上门店 [6] - 不同于成人生意向线上倾斜的趋势，线下逐渐成为青少年生意主要承接地 [6] - 运动品牌出现超级店、球鞋店、单一运动专门店、性别店、博物馆店等多种店型 [8] - 李宁落地青少运动店，特步升级为“特步少年”，斯凯奇Youth预计全国布局40多家门店 [8] - 安踏发布少年店、校园店等面向青少年的店型，安踏校园已有44家店 [8] 产品与门店创新：扩大年龄覆盖和细分场景 - 运动品牌将产品线扩宽至16岁左右，李宁青少运动店聚焦13-18岁中学生群体 [8] - 运动服装尺码覆盖至175公分，鞋码拓宽至42码，达到成年人可穿尺寸 [9][11] - 安踏校园店和361°儿童超品店面积远大于普通门店，满足一站式购物需求 [11] - 安踏少年店包含艺术体操、花滑、击剑、滑雪等小众运动服饰和装备 [12] - 户外品牌The North Face、Helly Hansen和迪桑特等开始布局童装产品和门店 [12] 门店升级：场景化、专业化和科技化 - 品牌围绕具体运动项目构建专属场景，如FILA KIDS以网球、高尔夫搭建场景 [14] - 安踏儿童将变形金刚、奥特曼等IP合作款集中形成“IP区” [14] - 产品更加注重功能性和专业性，碳板用于儿童跑鞋、Vibram大底用于儿童越野鞋 [16] - 安踏要求成人业务专业篮球鞋从33码开始做，儿童店销售业绩计入成人业务 [17] - 特步在近500家门店引入AI智能检测仪，提供足弓测试、选鞋配垫等服务 [19] - 耐克儿童“好动体验店”打造草地、田径场地等多场景试鞋环境 [19][21]