报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏体育2024全年营收708.3亿元，同比+13.6%，归母净利润156.0亿元，同比+52.4%（剔除Amer上市及配售收益后归母净利润119.3亿元，同比+16.5%），全年收入及业绩基本符合预期，但剔除政府补助后OPM较预期低1pct [2][4] - 分品牌看，2024年安踏/FILA/其他品牌分别+10.6%/6.1%/53.7%至335/266/107亿元，安踏品牌势能向上，FILA调改后有望稳健增长 [7] - 2024年安踏/FILA品牌毛利率分别-0.4/1.2pct，OPM分别-1.2/-2.3pct至21.0%/25.3%，政府补助贡献业绩增量，剔除后OPM同比-2.0pct至20.3% [7] - 短期安踏多渠道店型打造收入增长确定性强但OPM承压，FILA产品及渠道调改短期OPM也承压；中长期安踏多店型增长空间大，FILA调改后稳健增长可期，迪桑特&可隆延续高增，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为134/150/166亿元，分别同比增长13%/11%/11%（不考虑Amer一次性损益），对应PE分别为17/15/14X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826|77,975|85,282|92,167| |（+/-)(%)|14%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,420|14,959|16,593| |（+/-)(%)|52%|-14%|11%|11%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|14.82|17.22|15.45|13.92|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2025年25倍PE，目标价128港元 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育收入利润显著增长，Amer实现扭亏，多品牌战略成功，作为行业龙头将优先享受行业发展红利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年集团收入708亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利156亿元（含Amer一次性利得），剔除影响后为119亿元，同比增长16.5%；毛利率62.2%，同比降0.4pp；经营利润率23.4%，同比降1.2pp [2] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，营业收入分别为783.63亿、862.71亿、946.08亿元，增长率分别为10.6%、10.1%、9.7%；归母净利润分别为134.25亿、150.37亿、167.76亿元，增长率分别为 - 13.9%、12.0%、11.4% [1][5] 各品牌情况 - 安踏主品牌2024年收入335亿元，同比增长13.5%，打造多店型精准服务不同群体，因线上收入占比提升，毛利率降0.4pp至54.5% [2] - FILA 2024年收入266亿元，同比增长6.1%，新CEO接任将聚焦高质量增长，因竞争激烈、投入大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [3] - 其他品牌2024年规模破百亿，收入同比增长53.7%至107亿元；迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特升级门店，可隆拓展南方市场；毛利率同比降0.7pp至72.2% [3] 股东结构 - 安踏国际持股42.79%，The DSZ Family Trust持股9.85%，先锋领航持股1.82%，摩根大通持股1.74%，贝莱德持股1.74%，其他持股42.07% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.81%，绝对收益7.73%；三个月相对收益 - 9.24%，绝对收益10.88%；十二个月相对收益 - 28.22%，绝对收益15.36% [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如销售成本、经营溢利、现金及现金等价物等 [11][12] - 重点财务数据涵盖盈利能力、营运表现、杠杆比率等指标预测，如毛利率、ROE、行销费用/收入等 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为113.28港元，相当于2025年22倍PE [4][6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育核心净利润增长16.5%，维持高质量增长，总体业绩表现符合预期 [2][6] - 随着政策出台，对消费好转有信心，安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”策略，不同品牌能满足不同消费者需求，抢占不同市场份额，看好集团未来发展，目前估值吸引 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，变动分别为16.2%、13.6%、10.7%、10.0%、9.0% [3] - 归母净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，变动分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 基本每股收益分别为3.69、5.55、4.80、5.39、6.02元人民币，变动分别为30.9%、50.5%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 市盈率分别为22.5、15.0、17.3、15.4、13.8倍，每股派息分别为1.87、2.18、2.40、2.70、3.01元人民币，息率分别为2.3%、2.6%、2.9%、3.2%、3.6% [3] 主要数据 - 行业为服装纺织，股价89.15港元，目标价113.28港元（+27.1%），股票代码2020，已发行股本28.07亿股，市值2502亿港元，52周高/低为107.5/57.87港元，每股净现值21.87元人民币，主要股东丁世忠持股52.56% [4] 2024年全年业绩概况 - 公司收入708.3亿元人民币，同比增长13.6%，毛利率减少0.4pct至62.2%，经营开支比率中广告及宣传开支和研发成本比率分别增加0.8pct/0.2pct到9.0%及2.8%，员工开支比率稳定在14.8%，经营利润增长8.0%到165.9亿元，经营利润率减少1.2pct到23.4%，分占联营公司溢利1.98亿元，Amer Sports上市和配售事项分别录得15.8和20.9亿元收益，归母净利润同比增长52.4%至155.9亿元，核心归母净利润同比增长16.50%至119.3亿元，建议派发末期每股股息1.18港元（核心派息比率为51.4%），自由现金流为132.5亿元，资产负债状况强劲，持有净现金313.9亿元 [6] - 安踏主品牌收入增长10.65%到335亿元，DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长+7.3%、+20.7%及 - 2.1%，占比为54.4%、35.8%及9.8%，毛利率减少0.4pct到54.5%，经营利润率下跌1.2pct到21.0%，安踏成人12月底有7135家店（增加82家），安踏儿童有2784家（增加6家），约8000家为DTC业务模式，自营比例约50%，超级安踏店和安踏冠军店店效分别超100万元和50万元，安踏成人和安踏儿童分别为30万元和16万元 [6] - FILA和其他品牌收入分别增长6.1%及53.7%到266.3亿元和106.8亿元，FILA大货约有高单位数增长，FILA Fushion和儿童分别有中单位数增长和持平（去年第四季度转成正增长），其他品牌增长主要由DESCENTE（+40%）和KOLON（+60%）业务带动，FILA品牌和其他品牌的毛利率分别减少1.2pct和0.7pct到67.8%及72.2%，经营利润率分别减少2.3pct及增加1.5pct到25.3%及28.6%，12月底，FILA大货和FILA儿童分别有1264家门店（+85家）/590家（+8家），Descente及Kolon门店数分别为226家（+39家）及191家（+27家），Fila大货和儿童店效分别约为96万元和36万元，Descente及Kolon店效分别约为200万元和160万元 [6] 2025年展望 - 预计安踏品牌和FILA品牌有高单位数和中高单位数增长，其他品牌预计有30%+增长 [6] - 经营利润率方面，安踏品牌预计在20 - 25%，FILA品牌在25% [6] - 海外发展方面，东南亚业务增长良好，在中东成立公司，未来5年计划把海外业务占比提升到15% [6] - 门店数预计安踏成人在6900 - 7000家，安踏儿童在2600 - 2700家，FILA在2100 - 2200家，Descente及Kolon分别在260 - 270家及190 - 200家 [6] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，毛利分别为390.28亿、440.32亿、487.61亿、538.30亿、589.29亿元人民币，其他业务收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，销售及管理费用分别为 - 253.66亿、 - 298.45亿、 - 329.64亿、 - 362.21亿、 - 394.21亿元人民币，其他收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，营运收入分别为153.67亿、165.95亿、177.57亿、197.66亿、218.58亿元人民币，净财务收入（开支）分别为9.91亿、13.88亿、9.11亿、9.56亿、10.11亿元人民币，联营公司分别为 - 7.18亿、39.01亿、10.37亿、14.23亿、18.33亿元人民币，税前盈利分别为156.40亿、218.84亿、197.05亿、221.44亿、247.02亿元人民币，所得税分别为 - 43.63亿、 - 48.95亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，少数股东应占利润分别为10.41亿、13.93亿、12.04亿、13.53亿、15.09亿元人民币，净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，折旧及摊销分别为 - 10.18亿、 - 10.23亿、 - 10.78亿、 - 10.43亿、 - 10.16亿元人民币，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币 [7] 财务分析 - 盈利能力方面，毛利率分别为62.6%、62.2%、62.2%、62.4%、62.7%，经营利率分别为24.6%、23.4%、22.6%、22.9%、23.3%，净利率分别为16.4%、22.0%、17.2%、17.6%、18.0% [7] - 营运表现方面，SG&A/收入分别为40.7%、42.1%、42.0%、42.0%、41.9%，实际税率分别为27.9%、22.4%、25.5%、25.5%、25.5%，派息率分别为50.7%、39.2%、50.0%、50.0%、50.0%，库存周转天数均为123天，应付账款天数均为57天，应收账款天数均为21天 [7] - 财务状况方面，净负债/股本分别为0.01、0.25、0.09、 - 0.01、 - 0.12，收入/总资产分别为0.87、0.83、0.86、0.86、0.88，总资产/股本分别为1.74、2.03、1.93、1.89、1.80，ROE分别为18.3%、23.4%、18.2%、18.4%、18.5% [7] 资产负债表 - 2023 - 2027年，现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币，应收账款分别为37.32亿、44.63亿、47.07亿、43.16亿、56.10亿元人民币，存货分别为72.10亿、107.60亿、92.26亿、126.33亿、110.01亿元人民币，其他流动资产均为230.26亿元人民币，总流动资产分别为490.05亿、497.20亿、543.35亿、624.39亿、682.77亿元人民币，固定资产分别为41.43亿、46.87亿、45.09亿、43.66亿、42.50亿元人民币，无形资产均为20.34亿元人民币，其他分别为164.88亿、287.95亿、304.72亿、316.32亿、327.92亿元人民币，总资产分别为717.25亿、852.36亿、913.50亿、1004.71亿、1073.53亿元人民币，短期银行贷款均为85.83亿元人民币，应付帐款、应付票据分别为31.95亿、43.32亿、40.88亿、60.42亿、49.11亿元人民币，其他应付帐款均为34.82亿元人民币，总短期负债分别为140.73亿、249.80亿、247.36亿、266.90亿、255.59亿元人民币，长期银行贷款均为122.33亿元人民币，其他负债均为9.25亿元人民币，总负债分别为258.76亿、381.38亿、378.94亿、398.48亿、387.17亿元人民币，少数股东权益分别为45.50亿、50.10亿、62.14亿、75.66亿、90.75亿元人民币，股东权益分别为412.99亿、420.88亿、472.42亿、530.57亿、595.61亿元人民币 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币，其他项目分别为72.10亿、55.83亿、41.95亿、50.73亿、54.84亿元人民币，营运资金变化分别为16.59亿、1.18亿、11.28亿、 - 10.64亿、 - 7.92亿元人民币，所得税分别为 - 35.84亿、 - 45.32亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，营运现金流分别为196.34亿、167.41亿、169.77亿、170.85亿、192.35亿元人民币，资本开支分别为 - 7.44亿、 - 14.12亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿元人民币，其他投资活动分别为 - 250.49亿、 - 134.52亿、 - 9.74亿、 - 10.72亿、 - 11.80亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 257.93亿、 - 148.64亿、 - 30.34亿、 - 31.32亿、 - 32.40亿元人民币，负债变化分别为3.83亿、 - 13.09亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿元人民币，股本变化均为0，股息分别为 - 40.22亿、 - 60.72亿、 - 73.40亿、 - 82.49亿、 - 92.01亿元人民币，其他融资活动分别为71.10亿、16.20亿、0、0、0，融资活动现金流分别为34.71亿、 - 57.61亿、 - 79.57亿、 - 88.66亿、 - 98.18亿元人民币，现金变化分别为 - 26.88亿、 - 38.84亿、59.86亿、50.87亿、61.76亿元人民币，汇率损失分别为5.38亿、0.46亿、0、0、0，期初持有现金分别为173.78亿、152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿元人民币，期末持有现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 21 日收盘价 89.15 港元，一年内最高/最低 107.50/65.55 港元，总市值 250,263.05 百万港元，流通市值 250,263.05 百万港元，资产负债率 40.74% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|62661.00|16.37%|10236.00|34.86%|3.69|19.89%|22.58| |2024|70826.00|13.03%|15596.00|52.36%|5.55|25.27%|15.01| |2025E|78944.69|11.46%|13500.18|-13.44%|4.81|17.93%|17.33| |2026E|87795.88|11.21%|15561.49|15.27%|5.54|17.12%|15.03| |2027E|96556.82|9.98%|17149.99|10.21%|6.11|15.87%|13.64|[6] 投资要点 - 集团营收同增 13.6%，首次突破 700 亿元，2024 全年实现营收 708.26 亿元，同比+13.6%，实现毛利润 440.32 亿元，同比+12.8%，实现归母净利润 155.96 亿元，同比+52.4%，若剔除 Amer Sports 上市及配售事宜影响则实现归母净利润 117.29 亿元，同比+7.1%；2024 年公司毛利率及归母净利率分别为 62.2%/22.0%，较 2023 年分别-0.4pct/+5.6pct [7] - 多品牌战略持续助力集团业绩稳增长，主品牌高质量增长，2024 全年实现营收 335.2 亿元，同比+10.6%，毛利率为 54.5%，同比下降 0.4pct；FILA 稳增长，2024 全年实现营收 266.3 亿元，同比+6.1%，毛利率小幅下滑；高端户外品牌持续高增长，以 DESCENTE 及 KOLON SPORT 为代表的所有其他品牌营收达 106.8 亿元，同比+53.7% [7] - 线上及海外渠道有望持续为集团增长赋能，2024 年公司线上业务营收绝对值同比+21.8%，营收占比提升 2.3pct 至 35.1%；公司向海外扩张的趋势逐步加强，截至 2024 年 12 月 31 日，安踏/FILA/DESCENTE 分别拥有海外店铺数 216 家/23 家/4 家 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖营业收入、营业成本、毛利等项目及对应增长率、利润率等指标 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 运动行业长期高景气逻辑不变，消费分化背景下大众市场高质价比和细分专业赛道并行，安踏作为多品牌运动品集团，旗下主要品牌处于各细分赛道领先地位 [11] - 看好安踏牌坚持大众市场和品牌向上，FILA 坚持高质量增长和三个顶级，户外细分领域领先品牌继续快速增长 [11] - 安踏牌、FILA 成功运营证明管理层能力、效率及多品牌扩张能力，迪桑特和可隆高增与亚玛芬表现验证管理团队多品牌运营能力，期待多品牌接力成长助公司持续稳健增长 [11] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为 28.07/28.07 亿股，总市值/流通为 2614.92/2614.92 亿港元，12 个月内最高/最低价为 107.5/65.55 港元 [3] 2024 年年报情况 - 全年营收 708.3 亿元，同比+13.6%，归母净利润 156 亿元，同比+52%，不含 Amer Sports 上市一次性收益的归母净利润 119 亿元，同比+16.5%，全年预计派发股息 2.36 港元，派息率 51.4%，集团营收增长超预期，业绩符合预期 [4] 分品牌情况 - 安踏牌 24 年收入同比+10.6%至 335 亿，毛利率同比-0.4pct 至 54.5%，营业利润率同比-1.2pct 至 21.0%，坚持大众定位和品牌向上，新零售业态店效提升，新品 PG7 跑鞋上市三月销量破百万双 [5] - FILA 24 年收入同比+6.1%至 266.3 亿元，毛利率同比-1.2pct 至 67.8%，营业利润率同比-2.3pct 至 25.3%，利润率下滑因成本上升、鞋类产品占比提升、电商占比提升，25 年 1 月换帅 [5] - 其他品牌 24 年收入同比+54%至 107 亿，毛利率同比-0.7pct 至 72.2%，营业利润率同比+1.5pct 至 28.6%，迪桑特和可隆高店效模式推进，迪桑特店效达 5000 万的门店 21 家，超亿元门店 5 家 [5] 分渠道情况 - 线上收入同比+21.8%，占总收入 35.1%（+2.3pct） [6] - 线下截至 24 年底，安踏成人/儿童分别为 7135/2784 家（年内净增 82/6），店效分别约 30/16 万；FILA 大货/儿童/潮牌为 1264/590/206 家（年内净增 85/8/-5 家），店效分别约 96/36/40 万；迪桑特/可隆为 226/191 家（年内净增 39/27 家），店效分别为 200 万+/160 万+ [6] Amer Sports 情况 - 24 年收入同比+18%至 51.8 亿美元，EMEA/美洲/大中华区/亚太区分别同比+4%/+7%/+54%/+46%，大中华区领跑，归母净利润 7260 万美元，扭亏为盈 [6] - 截至 2024 年末，安踏集团持有 Amer Sports 股权比例为 39.54%，年内集团分占联营公司利润 1.98 亿人民币，Amer Sports 上市/配售分别带来一次性资本利得 15.8/20.9 亿元，合计一次性影响 36.7 亿元 [6] 盈利能力与营运能力 - 24 年毛利率同比-0.4pct 至 62.2%，广宣费用率同比+0.8pct 至 9.0%，研发费用率+0.2pct 至 2.8%，营业利润率同比-1.2pct 至 23.4% [7] - 存货周转天数同比持平在 123 天，预计库销比维持 5 个月健康水平；应付/应收周转天数分别同比+4/1 天至 51/21 天；经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，现金流产出能力维持较高水平 [7] 经营展望 - 流水方面，预计安踏牌增长高单位数、FILA 品牌增长中单位数、其他品牌增长 30%+，利润率接近 24 年水平 [10] - 门店方面，25 年安踏成人/儿童目标分别为 6900 - 7000 家、2600 - 2700 家，推进新业态；FILA 目标为 2100 - 2200 家，迪桑特目标为 260 - 270 家，可隆目标为 190 - 200 家 [10] - 24 年 8 月发布 100 亿港币回购计划，截止目前已回购约 20 亿 [10] 盈利预测 - 预计公司 2025/26/27 年的归母净利润分别为 136/152/169 亿元，对应 PE 分别为 18/16/14 倍 [11] - 2024 - 2027 年营业收入分别为 70826/78802/87054/95972 百万元，增长率分别为 14%/11%/10%/10%；归母净利分别为 15596/13607/15232/16943 百万元，增长率分别为 52%/-13%/12%/11%；摊薄每股收益分别为 5.52/4.85/5.43/6.04 元，市盈率分别为 13.23/18.05/16.12/14.49 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，净利润同比大增52%，若剔除Amer Sports上市和配售所获利得，净利润同比增长16.5%，符合预期 [6] - 分品牌看，安踏品牌保持双位数增长，Fila品牌稳健增长，其他品牌延续强劲势头 [6] - 分渠道看，线上销售快速增长，线下业态持续创新，线下渠道积极进行差异化门店布局，契合当下消费趋势 [6] - 净利润率稳步提升，经营质量稳健，剔除相关利得后，可比口径下净利润率提升0.4pct至16.8% [6] - 加快推进“全球化”战略，全方位构建海外业务布局，已在多个市场成功布局，为拓展全球市场奠定有利基础 [6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚，户外新品牌延续强劲势头，维持“买入”评级，略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为623.6、708.3、779.5、839.2、900.7亿元，同比增长率分别为16%、14%、10%、8%、7% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为102.4、156.0、134.1、147.0、160.1亿元，同比增长率分别为35%、52%、 - 14%、10%、9% [6] - 2023 - 2027E每股收益（摊薄）分别为3.61、5.41、4.65、5.10、5.55元/股 [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为24、15、18、16、15倍 [6] 各品牌表现 安踏品牌 - 2024年营收335.2亿元，同比增长10.6%，毛利率54.5%，同比下降0.4pct，经营利润率21%，同比下降1.2pct [6] Fila品牌 - 2024年营收266.3亿元，同比增长6.1%，毛利率为67.8%，同比下降1.2pct，经营溢利率25.3%，同比下降2.3pct [6] 其他品牌 - 2024年营收同比增长53.7%至106.8亿元，毛利率72.2%，同比下降0.7pct，经营利润率28.6%，同比提升1.5pct [6] 渠道表现 线上渠道 - 2024年公司线上收入同比增长22%至249亿元，占比35.1%，相比23年的32.8%继续提升 [6] 线下渠道 - 截止到24年底，安踏成人装门店7135家，净增82家，安踏儿童2784家，同比净增6家；FILA大货1264家，同比净增85家，FILA Fusion206家，同比净减5家，FILA Kids 590家门店，净增8家；迪桑特226家门店，净增39家，科隆191家，净增27家 [6] 经营指标 - 2024年公司毛利率同比下降0.4pct至62.2%，经营利润率23.4%，同比下降1.2pct，归母净利率提升至22%，剔除相关利得后，可比口径下净利润率提升0.4pct至16.8% [6] - 2024年存货周转天数123天，同比持平，应收贸易款项周转天数21天，同比增加1天，应付账款周转天数51天，同比增加4天，经营活动产生现金流净额167.41亿元，同比下降15% [6] 海外业务布局 - 2024年以东南亚市场作为海外布局首站，集中资源突破重点渠道，安踏已在多个市场成功布局，并与欧美市场头部零售分销商战略合作取得突破性进展，DESCENTE也已进入新加坡和马来西亚市场，目前安踏、FILA、迪桑特在中国以外的市场门店数量分别达到216/23/4家 [6] 合并损益表 |单位：（亿元人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|624|708|779|839|901| |营业成本|-233|-268|-295|-314|-333| |毛利|390|440|484|526|568| |其他净收入|17|24|21|21|22| |销售费用|-217|-256|-279|-300|-322| |管理费用|-37|-42|-45|-49|-52| |营业利润|154|166|181|197|215| |净融资（支出）/收入|10|14|13|13|14| |分占合营公司亏损|-7|2|11|14|16| |除税前溢利|156|219|205|225|245| |所得税|-44|-49|-55|-61|-66| |年内溢利|113|170|149|164|179| |汇兑差额|5|14|14|14|14| |分占合营公司的全面亏损(收益)| - 1|1|0|0|0| |综合收益总额|117|181|163|178|192| |溢利分配为本公司股东|102|156|134|147|160| |溢利分配为非控股权益|10|14|15|17|19| [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年度业绩表现良好，各品牌有不同增长态势，新业态引领市场，看好 2025 年延续增势，但考虑主品牌和 FILA 增长战略下短期盈利可能有小幅波动，对 2025 - 2027 年归母净利润预测进行调整 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62356|70826|78173|86079|94239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10236|15596|13232|14763|16431| |同比(%)|34.86|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|23.50|15.43|18.18|16.30|14.64| [1] 市场数据 - 收盘价 93.15 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.92 倍，港股流通市值 261491.90 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2807.21 百万股，流通股本 2807.21 百万股 [6] 各品牌情况 - **安踏品牌**：2024 年收入 335.2 亿元/yoy + 10.6%，DTC/电商/批发收入分别同比 + 7.3%/+20.7% / - 2.1%，不同店型市场反响较好，预计 2025 年加大安踏冠军店开设，目标开店 100 家，2025 年目标收入增长高单位数 [7] - **FILA**：2024 年收入 266.3 亿元/yoy + 6.1%，鞋类收入同比增长超双位数，24 年销量达 2300 万双，潮牌&儿童调整后 Q4 流水增速转正，2025 年目标收入增长中单位数 [7] - **其他品牌**：2024 年收入 106.8 亿元/yoy + 53.7%，估计迪桑特/可隆收入分别同比 + 40%+/ + 60%+，2025 年目标收入增长超过 30% [7] - **Amer Sports**：2024 年营收 372.6 亿元/yoy + 20.4%，净利润 5.2 亿元扭亏，2025 年目标收入同比增长 13% - 15%，营业利润率同比改善 0.5pct，EPS 同比增长 36% - 47% [7] 利润率情况 - 2024 年公司毛利率 62.2%/yoy - 0.4pct，经营利润率 23.4%/yoy - 1.2pct，2025 年安踏/FILA 经营利润率目标分别为 20% - 25%/25%左右 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|52482.00|60419.68|72173.13|85736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11390.00|17056.49|26822.90|38005.45| |应收账款及票据（百万元）|4463.00|4994.36|5260.36|5759.04| |存货（百万元）|10760.00|12335.93|13740.73|15296.59| |非流动资产（百万元）|60133.00|61438.59|62854.46|64340.83| |资产总计（百万元）|112615.00|121858.27|135027.59|150077.46| |流动负债（百万元）|28593.00|27329.50|28318.70|29365.15| |非流动负债（百万元）|17283.00|13283.00|9283.00|5283.00| |负债合计（百万元）|45876.00|40612.50|37601.70|34648.15| |归属母公司股东权益（百万元）|61729.00|75006.60|89815.32|106292.37| |营业总收入（百万元）|70826.00|78172.64|86078.64|94238.82| |营业成本（百万元）|26794.00|29606.23|32543.82|35527.56| |销售费用（百万元）|25647.00|28142.15|30988.31|33925.97| |管理费用（百万元）|4198.00|4633.45|5102.05|5585.72| |经营利润（百万元）|14187.00|15790.81|17444.45|19199.56| |利润总额（百万元）|21884.00|18780.21|20953.40|23321.33| |净利润（百万元）|16989.00|14460.77|16134.12|17957.43| |归属母公司净利润（百万元）|15596.00|13231.60|14762.72|16431.05| |经营活动现金流（百万元）|7338.80|11308.88|15002.59|16001.24| |投资活动现金流（百万元）|(2426.50)|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|(2379.60)|(5732.64)|(5532.64)|(5332.64)| |现金净增加额（百万元）|2532.70|5666.49|9766.41|11182.55| |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |P/E|15.43|18.18|16.30|14.64| |P/B|3.92|3.21|2.68|2.26| |EV/EBITDA|9.67|12.07|10.41|8.87| [8]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 安踏体育主品牌经营稳健，新品牌增长强劲，持续打造差异化零售新业态，多品牌打造高端专业心智，保持高速成长，更新盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司收入708亿同增14%，安踏牌收入335亿同增11%，FILA收入266亿同增6%，其他品牌收入107亿同增54% [1] - 2024年公司毛利率62%同减0.4pct，经营利润166亿，OPM为23%同减1.2pct [1] - 2024年公司归母净利（不含Amer一次性利得）119亿，同增17%，平均存货周转日数123天同比持平 [1] 零售新业态 - 安踏发展更多针对性新业态，如竞技场级、殿堂级等门店，运营表现优于传统门店 [2] - 超级安踏表现突出，儿童及家庭客流占比达三至四成，女性进店客流比例超五成，部分店效达传统门店三倍 [2] - 安踏冠军店店效高出一倍以上，安踏儿童「安踏CAMPUS」校园特色门店店效达传统儿童门店两倍 [2] 多品牌发展 - 迪桑特在高端滑雪和高尔夫赛道品牌力第一，专业技术创新有成果，会员结构年轻化 [3] - 迪桑特线下高端零售模式迭代，4.0店型落户香港、西安，线上日销模式稳定增长 [3] - 截止2024年底迪桑特在中国及东南亚有226间门店，未来将实施多维度发展战略 [3] - 可隆体育围绕露营及徒步场景营销，打造亚洲版型，实现心智品类突破 [3] - 2024年可隆体育在华南新增超20家店铺，截至年底中国店铺总数达191家 [3] - 2025年可隆体育店铺数量将从区域化向全国化迈进，深化华东和华南市场布局 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收为786亿、883亿、1011亿人民币 [4][8] - 预计2025 - 2027年归母净利润为135亿、157亿、179亿人民币 [4][8] - 对应EPS分别为4.78元、5.54元、6.12元，PE分别为18/16/14x [8]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 安踏体育24年业绩良好，主品牌经营稳健，新品牌增长强劲，持续打造差异化零售新业态，多品牌打造高端专业心智，更新盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年公司收入708亿同增14%，安踏牌收入335亿同增11%，FILA收入266亿同增6%，其他品牌收入107亿同增54% [1] - 24年公司毛利率62%同减0.4pct，经营利润166亿，OPM为23%同减1.2pct，归母净利（不含Amer一次性利得）119亿，同增17%，平均存货周转日数123天同比持平 [1] 零售新业态情况 - 安踏发展多种新业态，如安踏竞技场级、殿堂级等，运营表现优于传统门店 [2] - 超级安踏表现突出，儿童及家庭客流占比达三至四成，女性进店客流比例超五成，部分店效达传统门店三倍，安踏冠军店店效高出一倍以上 [2] - 安踏儿童推出「安踏CAMPUS」校园特色门店，店效达传统儿童门店两倍 [2] 多品牌发展情况 - 迪桑特在高端滑雪和高尔夫赛道品牌力第一，技术创新有成果，会员结构年轻化，线下4.0店型落户多地，线上日销增长，2024年底有226间门店，未来将实施多维度发展战略 [3] - 可隆体育坚持高端户外定位，围绕露营及徒步营销，实现心智品类突破，24年在华南新增超20家店，2024年底中国店铺总数达191家，2025年店铺将全国化布局 [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年营收为786亿、883亿、1011亿人民币，归母净利润为135亿、157亿、179亿人民币，对应EPS分别为4.78元、5.54元、6.12元，PE分别为18/16/14x [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年度业绩良好，各品牌发展态势不同且有明确增长目标，虽 24 年毛利率及经营利润率小幅下降，但考虑主品牌和 FILA 增长战略下短期盈利可能有小幅波动，调整盈利预测后仍维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62356|70826|78173|86079|94239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10236|15596|13232|14763|16431| |同比(%)|34.86|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|23.50|15.43|18.18|16.30|14.64|[1] 市场数据 - 收盘价 93.15 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.92 倍，港股流通市值 261491.90 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2807.21 百万股，流通股本 2807.21 百万股 [6] 公司各品牌情况 - 安踏品牌：24 年收入 335.2 亿元/yoy + 10.6%，多层级渠道战略成效显著，2025 年目标收入增长高单位数 [7] - FILA：24 年收入 266.3 亿元/yoy + 6.1%，潮牌&儿童调整见效转为增长趋势，2025 年目标收入增长中单位数 [7] - 其他品牌：24 年收入 106.8 亿元/yoy + 53.7%，规模超过 100 亿元，2025 年目标收入增长超过 30% [7] - Amer Sports：24 年营收 372.6 亿元/yoy + 20.4%，扭亏+上市和配售贡献一次性收益，2025 年目标收入同比增长 13% - 15% [7] 利润率情况 - 24 年公司毛利率 62.2%/yoy - 0.4pct，经营利润率 23.4%/yoy - 1.2pct，2025 年安踏/FILA 经营利润率目标分别为 20% - 25%/25%左右 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482.00|60419.68|72173.13|85736.63| |非流动资产|60133.00|61438.59|62854.46|64340.83| |资产总计|112615.00|121858.27|135027.59|150077.46| |流动负债|28593.00|27329.50|28318.70|29365.15| |非流动负债|17283.00|13283.00|9283.00|5283.00| |负债合计|45876.00|40612.50|37601.70|34648.15| |股本|271.00|271.00|271.00|271.00| |少数股东权益|5010.00|6239.17|7610.57|9136.95| |归属母公司股东权益|61729.00|75006.60|89815.32|106292.37| |负债和股东权益|112615.00|121858.27|135027.59|150077.46|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|70826.00|78172.64|86078.64|94238.82| |营业成本|26794.00|29606.23|32543.82|35527.56| |销售费用|25647.00|28142.15|30988.31|33925.97| |管理费用|4198.00|4633.45|5102.05|5585.72| |经营利润|14187.00|15790.81|17444.45|19199.56| |利息收入|1846.00|1027.80|1141.13|1336.46| |利息支出|626.00|732.64|532.64|332.64| |其他收益|6477.00|2694.24|2900.46|3117.95| |利润总额|21884.00|18780.21|20953.40|23321.33| |所得税|4895.00|4319.45|4819.28|5363.91| |净利润|16989.00|14460.77|16134.12|17957.43| |少数股东损益|1393.00|1229.17|1371.40|1526.38| |归属母公司净利润|15596.00|13231.60|14762.72|16431.05|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7338.80|11308.88|15002.59|16001.24| |投资活动现金流|(2426.50)|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流|(2379.60)|(5732.64)|(5532.64)|(5332.64)| |现金净增加额|2532.70|5666.49|9766.41|11182.55| |折旧和摊销|1217.08|1344.41|1234.13|1163.63| |资本开支|(1855.00)|(2000.00)|(2000.00)|(2000.00)| |营运资本变动|(640.00)|(2534.69)|2.16|(334.50)|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |发行在外股份(百万股)|2823.22|2807.21|2807.21|2807.21| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |P/E|15.43|18.18|16.30|14.64| |P/B|3.92|3.21|2.68|2.26| |EV/EBITDA|9.67|12.07|10.41|8.87|[8]