行业政策与规划 - 辽宁省计划到2027年，全省冰雪旅游年接待人次突破2.6亿，年综合收入达到2500亿元以上，并培育10个以上省级滑雪旅游度假地和10条以上冰雪旅游精品线路[1] - 京津冀地区推出了5条冰雪旅游精品线路和8条入境游精品线路，作为文旅消费促进活动的一部分[1] - 吉林省在新雪季面向省内外游客及本地居民发放1亿元冰雪消费券，覆盖滑雪门票、酒店住宿、温泉体验等消费场景[1] - 黑龙江省“十五五”规划建议提出，推动冰雪运动、文化、装备、旅游全产业链发展，壮大冰雪经济千亿级产业集群[2] - 吉林省“十五五”规划建议提出，大力发展冰雪经济，加快推进“冰雪丝路”创新先导区建设，打造世界级冰雪品牌和旅游胜地[2] - 内蒙古自治区和北京市的“十五五”规划建议也提及发展冰雪产业和冰雪经济[2] 产业发展与市场规模 - 中国冰雪产业规模从2015年的2700亿元人民币增长至2024年的9800亿元，预计2025年将突破万亿元大关，达到10053亿元[3] - 2024-2025冰雪季，居民参与冰雪运动及带动消费规模超1875亿元，同比增长超25%[3] - 2024-2025冰雪季，全国滑雪场消费金额达786.13亿元，滑雪场周边两公里消费金额增长27.97%[3] - 冰雪经济涵盖冰雪运动、旅游、装备、文化等，产业链条长、导流效应大、社会效益高，正成为新的经济增长点[3] - 南方地区如深圳通过打造新场馆推动冰雪经济，深圳前海冰雪世界设有5条专业雪道，已接待游客超70万人次[2] 相关公司动态 - 安踏体育发布了搭载“热力洋流3代”科技的开山雪服V3，并计划在冬季推广至大众市场[4] - 波司登凭借极地科考装备技术，其极寒羽绒服可突破-50℃极限低温，并与哈尔滨市合作推出联名系列，融合冰雪经济与国潮文化[4] - 复星旅游文化旗下Club Med太仓阿尔卑斯国际滑雪度假村提供包含滑雪课程、住宿、餐饮的“一价全包”模式，主要面向家庭冰雪游群体[5]

奥运赞助格局生变 - 2025年新一轮奥运周期开启，李宁取代安踏，时隔20年再次成为中国奥委会体育服装顶级合作伙伴，安踏结束了长达16年的合作[3] - 李宁围绕2028年奥运会、2026年冬奥会和亚运会匹配营销资源，已率先发布2026年米兰冬奥会中国代表团领奖服，并官宣冬奥首金得主大杨扬为品牌代言人，强化“国家荣誉”形象[3] - 安踏虽失去中国奥委会顶级IP，但通过赞助全运会进行“练兵”，并持续推进国家队合作，包括续约体操、蹦床、艺术体操队，新增射箭、三人篮球、游泳、自行车等国家队[5] - 安踏通过品牌矩阵（如迪桑特、可隆）覆盖铁人三项、攀岩等细分运动领域，围绕高关注度、具夺金潜力的项目提高品牌曝光稳定性[5] - 李宁在专业体育资源投入加速，除长期合作的乒乓球、跳水、射击队外，今年取代Kappa成为中国击剑队合作伙伴，其两年前签约的篮球运动员杨瀚森在2025年登陆NBA，热度有望反哺篮球业务[5] - 在明星资源争夺上，安踏成功签约隶属于李宁赞助的乒乓球队的个人运动员樊振东，其巴黎奥运会夺金及全运会十战十胜为安踏带来显著品牌流量和销售转化，安踏2025年中财报明确其贡献[7] - 安踏代言人矩阵还包括谷爱凌、林孝埈、徐梦桃等冰雪顶流明星，为2026米兰冬奥会储备资源[7] - 安踏仍持有与国际奥委会的合作身份至2027年，所有奥运赛事中国际奥委会及赛场工作人员仍穿着安踏装备，叠加其覆盖的36支国家队资源，在国际大赛中曝光依旧可观[8] 马拉松赛道竞争白热化 - 2025年10月31日，中国田协发布规范马拉松赛事通知，使之后的北京马拉松、上海马拉松关注度更高，品牌竞争比往年更激烈[9] - 北京马拉松由阿迪达斯作为长期顶级合作伙伴主导，今年北马男女冠军从头到脚均穿着阿迪达斯，国内组男子冠军和女子前三由耐克包揽，国内男子组二三名分别来自安踏和On昂跑[11] - 品牌通过精英跑者招募争夺资源，阿迪达斯提供ADIZERO ADIOS PRO4跑鞋及保底北马名额，李宁提供飞电5 ELITE与运动套装，布鲁克斯以“3小时以内完赛”为门槛提供Hyperion Elite5跑鞋及1200-1500元现金奖励[11] - 上海马拉松作为国内首个世界田联白金标赛事及大满贯候选赛事，今年男女前三共六位外籍精英选手全部穿着耐克冲线[13] - 上马赛道沿线广告攻防激烈，耐克海报从地铁口到楼顶广泛覆盖，阿迪达斯、布鲁克斯、李宁也投入大手笔广告，因赛事单日曝光价值被认为高于广告牌正常投放一个月[13] - 李宁在上马采用伏击营销，在黄浦江上布置飞电6 Ultra造型充气装置，并结合精英跑者及KOL上脚展示，在悦跑圈统计的上马“破3”跑鞋榜中以22.2%占比位列第一[13] - 大众跑者层面，特步凭借多年深耕，在北马和上马的全局跑者跑鞋榜中均拿下第一，认知度稳固[14] - 官方赞助和专业选手资源多被特步等国产品牌及耐克等国际大牌占据，新玩家空间有限，Salomon借中国路跑热潮推路跑鞋，其国际精英运动员姚妙参赛上马引发讨论，HOKA则首次推出上马大众精英训练营以增强用户黏性[14] 户外赛道持续升温与品牌布局 - 2025年户外热潮未如预期降温，整体趋势保持强劲，头部户外品牌高投入布局，奢侈品牌借助户外叙事营销并推出专业产品，小众高端品牌被持续挖掘[15] - 海外户外品牌入华动作密集：瑞典Haglöfs被李宁家族控制的莱恩资本等收购后登陆天猫并筹备线下店；挪威Norrøna与滔搏合作将重返中国市场；冰岛66°North与多家本土零售商洽谈；Fjällräven、Helly Hansen等加大投入，其中HELLY HANSEN启用王一博为代言人后大众声量明显提升[15] - “户外风”已超越常规趋势周期，向长期稳定选择演变，大众运动品牌重新布局户外线：李宁加速推进户外业务，在北京开设首个户外独立店，其户外品类自2024年成为独立品类，定位“户外生活方式”；安踏将收购的狼爪划于大众专业户外板块；耐克强化ACG独立运营，其重点投入的越野跑鞋品类首家独立门店已在北京三里屯太古里围挡[16] - 户外正逐渐成为大众日常消费选项之一[17] - 本土户外品牌表现活跃：伯希和成为ISU国际滑冰联盟官方合作伙伴至2030年，其过去三年营收连续翻倍增长，冲锋衣累计销量达380万件；坦博尔启动IPO计划，成为2025年第二家走向IPO的本土户外品牌，两者均聚焦中端市场[19] - 在专业越野跑市场，以崇礼168超级越野赛为例，凯乐石几乎占据半壁江山，其FUGA系列以42%穿着占比位列第一；HOKA和萨洛蒙分别以21.9%和7.7%位列第二、第三[19] - 中国户外市场中，海外与本土品牌均找到机会，本土品牌正迅速缩小差距，更激烈的对抗还在后面[19]

文章核心观点 - 中国主要运动品牌（安踏、李宁、特步）依赖门店扩张和渠道杠杆驱动的增长时代已结束，行业整体面临市场红利见顶的增长瓶颈[1][2] - 为应对“中年危机”，行业竞争正从对“规模与份额”的追逐，转向对“品牌价值、产品创新和运营效率”的深度构建[2][15] 行业现状与趋势 - 线下渠道扩张模式触顶，品牌集体优化线下渠道，关闭低效门店并向核心商圈大型体验店和奥特莱斯集中资源以提升单店盈利[1] - 2025年上半年，李宁净关闭门店51家，特步主品牌门店减少22家[1] - 消费者购买行为从因情怀与性价比冲动消费，转向更审慎的“值不值”考量[1] - 社交媒体上关于品牌“设计雷同”、“除了Logo没区别”的讨论增多[1] 安踏体育 - 公司采用“单聚焦、多品牌”战略，但面临增长动力失衡的系统性挑战[3][7] - 2025年上半年营业收入385.44亿元，同比增长14.3%；归母净利润70.31亿元，同比下滑8.94%，陷入“增收不增利”困境[5][6] - 核心品牌增长乏力：安踏主品牌收入同比仅增5.4%，FILA品牌增速放缓至8.6%（第三季度进一步降至低单位数增长）[5] - 新收购户外品牌（如迪桑特、可隆）板块收入同比激增61.1%，成为增长主力，但也使增长依赖外部收购[6] - 为维持市场份额加大线上折扣，导致主品牌与FILA毛利率下滑[6] - 持续收购（如2025年收购狼爪）使品牌矩阵庞杂，对跨品牌协同与管理能力提出高要求[6] 李宁公司 - 公司采用深耕单一品牌的“单品牌、深耕耘”模式，在存量竞争时代面临适应性危机[8][11] - 2025年上半年营业收入148.17亿元，同比微增3.29%；归母净利润17.37亿元，同比下滑11%[5][8] - 优势集中于单一品牌：技术创新（如“䨻”科技平台）、品牌资产（“国潮”引领者与奥运背书）和大单品策略（如“超轻”系列）全部承载于“李宁”品牌[8] - 品牌定位与市场认知存在冲突：借助“国潮”与奥运提升溢价的努力，与大众市场对其固有的性价比认知产生冲突[9] - 为应对竞争和库存压力采取深度折扣，侵蚀利润并损害高端化努力[9] - 核心品类结构性失衡：跑步品类增长强劲，但传统优势品类篮球显著下滑[9] 特步国际 - 公司聚焦跑步垂直赛道，面临品类依赖和增长天花板挑战[11][12] - 2025年上半年营业收入68.38亿元，同比增长7.14%；归母净利润9.14亿元，同比增长21.47%[5] - 建立专业跑步口碑：通过赞助马拉松、投入研发（如XTEP ACE缓震科技平台）及运营收购的索康尼品牌切入高端市场[11] - “特步=跑鞋”的认知过于坚固，导致品牌被锚定在单一赛道，在篮球、综训、运动时尚市场存在感薄弱[12] - 增长严重依赖跑步品类景气度，抗风险能力不足[12] - 主品牌向“运动时尚”拓展收效甚微，专业跑步形象成为破圈壁垒[14] - 公司市值已连续多个季度下跌，反映投资者对其增长故事单一、想象空间有限的担忧[14] 未来竞争法则 - 行业竞争法则从追逐“规模与份额”转向构建“价值与认同”[15] - 破局关键在于完成深刻的“价值创造”革新，建立基于核心技术壁垒、独特文化表达和直达用户情感的品牌护城河[15] - 企业需要从“中国制造的成本优势”蜕变为“中国品牌的价值优势”以穿越周期[15]

公司股份回购注销 - 安踏体育于2025年12月10日注销了1055.98万股已购回股份 [1]

公司股份回购与注销 - 公司于2025年12月10日注销了此前回购的股份 [1] - 此次注销的股份数量为1055.98万股 [1] - 相关股份的购回时间段为2025年9月22日至9月30日 [1]

公司股份回购与注销 - 安踏体育于2025年12月10日注销了1055.98万股已回购股份 [1]

股份情况 - 2025年11月30日已发行股份（不含库存）2,807,213,100，总数同此[3] - 2025年股份回购注销，减少10,559,800股，占比0.3762%，每股回购价HKD 93.4392[3] - 2025年12月10日已发行股份（不含库存）2,796,653,300，总数同此[3] 其他信息 - 证券代码为02020，多柜台证券代码为82020[3] - 2025年9月22 - 30日购回股份于12月10日注销[3]

沽空比率最高的股票 - 新鸿基地产-R、华润啤酒-R、友邦保险-R、安踏体育-R上一交易日的沽空比率均达到100% [1] - 京东集团-SWR、腾讯控股-R、比亚迪股份-R、商汤-WR、快手-WR、中国移动-R的沽空比率也位居前列，分别为90.48%、87.88%、86.09%、86.07%、78.53%、74.83% [2] 沽空金额最高的股票 - 小米集团-W、阿里巴巴-SW、腾讯控股的沽空金额位居市场前三，分别为21.61亿元、7.93亿元、7.33亿元 [1] - 中国平安、美团-W、建设银行、泡泡玛特、招商银行、农业银行、百度集团-SW的沽空金额也进入前十，金额在3.93亿元至7.23亿元之间 [2] 沽空比率偏离值最大的股票 - 华润啤酒-R、建发物业、友邦保险-R的沽空比率偏离值位居前三，分别为39.83%、37.09%、35.65% [1] - 粤海投资、大家乐集团、比亚迪股份-R、长江基建集团、京东集团-SWR、中国移动-R、珍酒李渡的偏离值也较高，在24.37%至35.26%之间 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 报告提出三条投资主线：服饰制造订单改善、品牌服饰关注稳健成长或反转逻辑、黄金珠宝关注强α标的 [3][6][7] - 服饰制造方面，行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来上游订单增长，推荐进入产能释放周期的优质制造商 [3][7] - 品牌服饰方面，运动鞋服板块经营韧性强且长期增长性看好，同时推荐具备反转逻辑的个股 [3][7] - 黄金珠宝方面，面对金价波动，具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [6][7] 本周专题：PVH集团FY2025Q3业绩 - PVH集团FY2025Q3营收同比增长2%至22.94亿美元，货币中性基础上同比下降不到1% [1][14] - 期内毛利率同比下降2.1个百分点至56.3%，主要受关税增加、促销环境加剧、女性产品线业务模式调整影响 [1][14] - EBIT基本持平为1.81亿美元（FY2024Q3为1.83亿美元）[1][14] - 期末存货同比增长3%，增速逐季度降低 [1][14] - 展望FY2025Q4，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上略微下降）[1][14] - 展望FY2025全财年，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上持平至略微增长）[1][14] - 分地区看，亚太地区DTC业务表现强劲，中国市场显著改善，EMEA和美洲地区销售仍有压力 [2][5][18][23] - 亚太地区：FY2025Q3营收同比下降1%（货币中性基础上同比持平），DTC业务在货币中性基础上增长低单位数，中国市场DTC营收在电商驱动下增长中单位数 [5][18] - EMEA地区：FY2025Q3营收同比增长4%（货币中性基础上同比下降2%），欧洲地区DTC和批发业务均下降 [5][23] - 美洲地区：FY2025Q3营收增长2%，批发业务营收增长中单位数，但直营业务营收下降，电商业务增长双位数 [5][23] 本周观点：推荐标的 - **投资主线一：服饰制造** [3][7] - 推荐核心品牌客户表现超预期的**申洲国际**，当前股价对应2026年PE为12倍 [3][7] - 推荐后续利润率有望修复的**华利集团**，当前股价对应2026年PE为18倍 [3][7] - 关注伟星股份、晶苑国际、开润股份 [3][7] - **投资主线二：品牌服饰** [3][7] - 推荐具备反转逻辑的Nike大中华区零售商**滔搏**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐运动鞋服板块优质标的**安踏体育、李宁**，当前股价对应2026年PE为15/16倍 [3][7] - 推荐羽绒服龙头**波司登**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐**海澜之家、罗莱生活**，当前股价对应2026年PE为12/14倍 [3][7] - **投资主线三：黄金珠宝** [6][7] - 推荐产品力及渠道效率不断提升的**周大福、潮宏基**，周大福当前股价对应FY2026PE为17倍，潮宏基对应2026年PE为21倍 [6][7] 近期报告摘要 - **2026年度策略报告核心** [7] - 服饰制造：行业库存基本健康，2025年8月美国服饰类批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7%，期待下游补库带来订单增长 [31] - 品牌服饰：功能性鞋服需求快速扩张，2023~2029E中国功能性服装复合增速预计为8.3%，折扣零售业态热度提升 [32] - 黄金珠宝：2025年1-10月居民金银珠宝类零售额同比增长14%，同期社零总额同比增长4.3% [33] - **申洲国际深度报告核心** [7][34][35][36][37] - 需求边际改善：近期核心客户（如Nike、迅销、Adidas）趋势向好，有望带动2025~2026年公司收入复合年增长率超过10% [34] - 产能与份额提升：公司过去坚定投入长期资产建设，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），越南+柬埔寨成衣产能占比估计超50%，一体化产业链具备稀缺性 [35] - 行业赛道红利：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利 [36] - 盈利预测：预计2025~2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元 [37] - 投资建议：公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行阶段，当前股价对应2026年PE为12倍，合理PE约15倍，维持“买入”评级 [38] 本周市场行情 - 板块表现：沪深300指数上涨1.28%，纺织制造板块下跌0.62%，品牌服饰板块下跌2.51% [26] - A股周涨幅前三：浔兴股份(+7.3%)、日播时尚(+6.37%)、ST起步(+4.56%) [26] - A股周跌幅前三：探路者(-11.59%)、安正时尚(-6.37%)、美邦服饰(-5.71%) [26] - H股周涨幅前三：江南布衣(+2.28%)、中国利郎(+0.59%)、天虹国际集团(-0.22%) [26] - H股周跌幅前三：申洲国际(-6.86%)、晶苑国际(-6.68%)、维珍妮(-4.09%) [26] 行业要闻与原材料 - **行业要闻** [40] - Wilson与中国三人篮球国家队续约，支持备战洛杉矶奥运会 - 中乔体育继续担任国际大体联官方运动服装合作伙伴 - 报喜鸟收购的美国高端户外品牌Woolrich首度亮相中国，预计明年开设首家旗舰店 - **原材料价格** [41] - 截至2025/12/02，国棉237价格同比上涨15%至24450元/吨 - 截至2025/12/05，长绒棉328价格同比下降1%至15022元/吨 - 截至2025/12/05，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2169元/吨

行业概况与测试背景 - 全民户外热潮持续升温，冲锋衣从专业登山装备进阶为都市通勤利器，其核心性能直接关系消费者安全与舒适 [1] - 深圳市消费者委员会联合福田区消委会近期发布16款冲锋衣比较试验结果，以实证检验品牌宣称的“防水”、“透气”、“耐磨抗撕”等性能 [1] - 测试样品共计16款单壳冲锋衣，涉及THE NORTH FACE、DECATHLON、CAMEL、狼爪、特步、李宁、TOREAD、海澜之家、凯乐石、Columbia、安踏等品牌，价格区间在209.75元至1927元之间 [1] 测试标准与方法 - 测试依据国家标准GB/T 32614-2023《户外运动服装 冲锋衣》进行 [3] - 测试涵盖化学安全、物理性能及功能性三大方面，具体包括PFOS、PFOA、耐光色牢度、耐磨性能、洗后外观、撕破强力、表面抗湿性、静水压、透湿率共9项指标 [3] 物理性能测试结果：撕破强力 - 所有16款样品的撕破强力均符合国家标准基本要求 [3][4] - 特步、哥伦比亚、狼爪、森马、伯希和、京东京造、海澜之家等7款品牌样品的经向、纬向撕破强力均超过20N，表现较好 [4] - 有过半样品（8款）的经向、纬向撕破强力均未超过20N，排名靠后，涉及石下、海澜之家、凯乐石、骆驼、探路者、北面、特步、狼爪等品牌 [1][6] - 石下样品的经向撕破强力为9.3N，仅为排名第一的森马品牌样品的四分之一，为16款样品中最低 [3][6] - 海澜之家、凯乐石、北面等三款品牌样品的纬向撕破强力均为10N，仅略微超过哥伦比亚品牌样品纬向撕破强力的三分之一 [6] 功能性测试结果：防水性能 - 表面抗湿性检测结果用等级表示，等级越高防水性能越好，测试标准为水洗3次后的表现 [7] - 水洗3次后，表面抗湿性达到4级及以上的有7款样品表现较好，分别是李宁、安踏、凯乐石、森马、太平鸟、伯希和、探路者品牌样品 [7] - 有9款样品的表面抗湿性未达到4级，其中骆驼、狼爪、海澜之家等3个品牌样品为2.5级；北面、迪卡侬、京东京造、石下等4个品牌样品为3级；特步、哥伦比亚等2个品牌样品为3.5级 [9] - 静水压测试方面，模拟消费者实际使用，进行了水洗3次及水洗6次后的测试，静水压数值越大防水性能越好 [9] - 综合两次静水压测试结果，有5款品牌样品静水压综合评分较高，防水性能较好，分别为太平鸟、迪卡侬、安踏、森马、京东京造 [9] 其他测试结果 - 所有样品的耐磨性能均达到标准 [3] - 所有样品均未检出PFOS（全氟辛烷磺酰基化合物） [3] 消费者选购与使用建议 - 建议消费者选购时查看标识，标注国标GB/T 32614-2023的冲锋衣产品，其功能性等级分为Ⅰ级和Ⅱ级，Ⅰ级适用于专业户外活动，Ⅱ级可满足日常户外休闲 [10] - 建议通过看外观、重安全、重维护等方式进行选购，避免购买有刺鼻异味的产品 [10] - 冲锋衣具有防水透湿等功能，不建议高强度和频繁洗涤、长时间浸泡等会减弱产品功能的维护方法，建议日常通过湿毛巾擦拭等方式适当减少洗涤次数 [10]