核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心投资逻辑在于纺织制造板块的订单修复与反弹机会，尤其关注四季度美国关税政策落地及品牌客户复苏带来的积极影响 [1][5] - 品牌服饰方面，运动户外赛道维持领先增长，但短期受假期错期、气温及高基数影响，三季度销售存在压力 [2][7] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，纺织制造板块（+0.1%）表现优于品牌服饰（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现突出，如新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）等涨幅领先 [1] 品牌服饰渠道表现 - 8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但9月因缺少中秋假期及气温较高，预计销售承压 [2] - 8月电商渠道户外服饰增长强劲（+22%），运动服饰/休闲服饰/家纺/个护分别同比-1%/-1%/-7%/-1% [2] - 运动品牌中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲 [2] - 9月小红书粉丝增速显示运动户外（迪桑特+12.1%、HOKA+8.6%、KEEP+8.2%）及休闲时尚（地素+5.8%、MIUMIU+3.2%）关注度提升 [2] 纺织制造出口与原材料 - 9月越南纺织品出口同比转正至+9.4%，鞋类出口同比+9.0%，美国关税落地后增速回正；中国8月纺织品出口增速环比改善至+1.4%，但服装/鞋类出口同比-10.1%/-17.1% [3] - 9月羊毛价格环比/同比分别上涨+17.5%/+28.3%，内外棉价小幅下跌（-4.0%/-0.3%）[3] - 部分台企订单能见度提升，如儒鸿订单可见至2026年第一季，聚阳接到明年订单且预计11月出货，志强订单能见度至明年第一季初 [3] 投资建议与重点公司 - 纺织制造板块建议关注申洲国际（耐克最大供应商）、华利集团（新工厂盈利改善）、新澳股份（受益羊毛涨价）、百隆东方（棉价上涨受益）等 [5][7] - 品牌服饰建议布局运动赛道龙头（安踏体育、特步国际、李宁、361度）及非运动品牌中数据改善的稳健医疗、海澜之家 [7] - 重点公司估值显示，申洲国际2025年预测PE为13.9倍，华利集团为17.3倍，安踏体育为17.3倍 [8]

核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，投资建议重点关注纺织制造板块的反弹机会 [1][5] - 行业呈现结构性分化，纺织制造板块基本面改善迹象明确，受益于越南出口回暖、美国关税政策落地及品牌客户订单恢复，而品牌服饰则面临短期销售压力 [1][3][5] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，其中纺织制造板块表现（+0.1%）优于品牌服饰板块（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现亮眼，9月以来涨幅领先的包括新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）、儒鸿（+10.8%）、申洲国际（+8.6%）和报喜鸟（+7.6%）[1] 品牌服饰观点 - 社零数据：8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但预计9月及十一假期因假期错期、气温偏高及出行客流分流等因素，服饰销售存在压力 [2] - 电商渠道：8月电商户外品类增长保持领先，户外服饰同比增长22%，运动服饰、休闲服饰、家纺、个护同比变化分别为-1%、-1%、-7%、-1% [2] - 细分品牌表现：运动服饰中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌中凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲；休闲服饰中江南布衣（+65%）快速增长 [2] - 社交媒体：9月小红书平台运动户外粉丝增速前三为迪桑特（+12.1%）、HOKA（+8.6%）、KEEP（+8.2%）；休闲时尚粉丝增速前三为地素（+5.8%）、MIUMIU（+3.2%）、哈吉斯（+2.8%）[2] 纺织制造观点 - 宏观层面：9月越南纺织品出口当月同比转为正增长9.4%，鞋类出口当月同比转为正增长9.0%；8月中国纺织品出口增速为1.4%环比改善，但服装/鞋类出口同比表现不佳，分别为-10.1%/-17.1% [3] - 采购经理指数：9月印尼和印度PMI均环比下降，分别下降1.1和0.8，越南PMI环比持平为50.4 [3] - 原材料价格：9月内外棉价格均小幅下跌，国内棉价和国际棉价分别下跌4.0%和0.3%；羊毛价格显著上涨，环比和同比分别上涨17.5%和28.3% [3] - 微观企业层面：部分台企9月营收仍受关税和汇率波动影响，但预期四季度后影响减弱，订单已逐渐回稳；儒鸿订单能见度已达2026年第一季，聚阳已接到客户追加明年订单，志强订单能见度看到明年第一季初 [3] 投资建议 - 纺织制造板块：建议关注四季度订单修复带来的困境反转机会，重点包括直接受益于关税落地及耐克复苏的代工制造企业（如申洲国际、华利集团），以及细分赛道制造龙头（如开润股份、健盛集团）和受益于原材料价格上涨的纺织材料企业（如新澳股份、百隆东方、伟星股份）[5][7] - 品牌服饰板块：预计三季度流水增速环比二季度改善，运动户外赛道仍保持领先增速，建议把握品类分化趋势，看好高端细分与跑步赛道布局的品牌（如安踏体育、特步国际、李宁、361度），非运动品牌可关注稳健医疗和海澜之家 [7]

核心观点 - 黄金周消费趋势呈现分化格局 旅游需求强劲 奢侈品行业改善 但电影票房和运动服饰表现低迷 [1] 旅游出行 - 跨区域总出行量同比增长6.9% [1] 奢侈品行业 - 行业持续改善 受惠于更容易的比较基数 更针对性的客户开发及商场促销活动增加 [1] - 公司首选股包括总部位于法国巴黎的LVMH和瑞士奢侈品公司历峯(Richemont) [1] 黄金珠宝行业 - 销售受惠于金价上涨 但整体销量偏淡 [1] - 老铺黄金(06181)继续表现强劲 [1] - 黄金珠宝的折扣压力持续存在 但品牌已减轻向经销商推销库存的力度 导致销售压力减轻 [1] 其他消费领域 - 电影票房和运动服饰表现低迷 [1] - 公司首选股包括颖通控股(06883)和安踏体育(02020) [1]

消费趋势分化 - 假日期间整体消费趋势呈现分化态势 [1] - 跨区域总出行量按年增长6.9% [1] - 电影票房和运动服饰表现低迷 [1] 奢侈品行业 - 奢侈品行业持续改善 [1] - 行业改善受惠于更容易的比较基数、更针对性的客户开发及商场促销活动增加 [1] - 公司首选股包括奢侈品集团LVMH和历峰(Richemont) [1] 黄金珠宝行业 - 黄金珠宝销售受惠于金价上涨 [1] - 整体销量偏淡 [1] 公司首选股 - 里昂的首选股包括颖通控股和安踏体育 [1]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为增持（维持）[4] 报告核心观点 - 服装家纺行业Q3消费环境延续波动复苏态势，运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘，各综合性运动品牌库销比维持在4-5左右的健康水平，持续看好运动鞋服赛道长期增长性[3] - 黄金珠宝行业中长期标的公司向内寻求产品与渠道力提升以增强市场竞争力，2025年具有明确产品差异性及强品牌力的公司有望跑赢行业[8] - 服饰制造行业东南亚关税政策大方向基本落地，短期产业链利润分配变化或影响制造公司2025-2026年盈利预期，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[8] 本周专题总结 - Nike FY2026Q1营收同比下降1%至117亿美元，其中直营下降4%，批发增长7%，毛利率同比下降3.2个百分点至42.2%，SG&A费用率同比下降0.6个百分点至34.3%，净利润同比下降31%至7.27亿美元[1] - 公司预计FY2026Q2营收同比下降低单位数，全财年批发业务营收有望实现适度增长，直营业务或仍有下降[1] - 截至2025年8月末公司库存同比下降2%至81.14亿美元，公司采取多项去库手段，预计FY2026H1末库存水平将恢复正常[1] - 分地区表现：北美地区营收同比增长4%，EMEA地区增长1%，大中华区下降10%，APLA地区增长1%[6] - 从品类看跑步、训练类产品销售优异，北美地区跑步、训练及篮球品类实现双位数增长[6] 重点公司推荐 - 运动鞋服板块重点推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 18倍）、特步国际（2025年PE 11倍），关注361度、滔搏[3][7] - 黄金珠宝板块推荐周大福（FY2026PE 21倍）、潮宏基（2025年PE 26倍）[8] - 服饰制造板块推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 17倍）、伟星股份（2025年PE 18倍）[8] - 品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE 13倍），关注波司登（FY2026PE 13倍）[13] - 家纺板块关注罗莱生活（2025年PE 13倍）[13] 行业走势 - 纺织服饰板块跑输大盘，沪深300指数上涨1.99%，纺织制造板块上涨0.18%，品牌服饰板块下跌0.35%[30] - A股周涨幅前三为安奈儿（+10.57%）、探路者（+3.28%）、华斯股份（+2.07%），H股周涨幅前三为申洲国际（+11.76%）、361度（+6.37%）、裕元集团（+3.77%）[30] 原材料走势 - 截至2025年9月30日国棉237价格同比下降10%至21820元/吨，截至2025年10月7日长绒棉328价格同比下降6%至14757元/吨[46] - 截至2025年9月30日内棉价格高于人民币计价的外棉价格1716元/吨[46]

行业趋势与市场表现 - 户外运动正取代城市街头文化成为新的消费趋势，带动相关服饰品牌从专业爱好者破圈至大众市场 [2] - 体育娱乐用品零售额增速显著高于社会消费品零售总额，前8个月限额以上单位体育娱乐用品类零售额同比增长20.6%，前4个月增速达24.9% [3] - 中国户外服饰市场预计将从2019年至2025年以14%的年复合增长率增长，2024年市场规模预计突破4000亿元 [3] - 户外活动场景多元化，覆盖城市街道、山野、水系等，催生出专业小众品牌成长为大众品牌的结构性机会 [4] 主要公司市场表现 - 亚玛芬体育市值从70亿美元增长突破至140亿美元，其2024年上半年营收27.08亿美元（同比增长23.46%），净利润1.61亿美元（同比增长3047.06%），大中华区销售额8.56亿美元（同比增长42%） [2][8] - 安踏体育市值稳定在2500亿港元左右，远超李宁的450亿港元 [2] - 红豆股份推出户外产品后市值涨幅约30%，接近90亿元 [2] - 伯希和2022年至2024年收入分别为3.79亿元、9.08亿元、17.66亿元，2024年4月向港交所递交招股书，投后估值28亿元 [6] 品牌发展路径与竞争格局 - 户外品牌普遍遵循"户外（专业）—破圈—城市（大众）"的发展路径，聚焦单一垂类赛道起家后推出面向城市消费者的产品系列 [4] - 国内消费者对户外品牌的认知形成金字塔结构，顶层为始祖鸟，分层标准直观体现为产品价格，由专业玩家对产品工艺的评判决定 [5] - 国际品牌如阿迪达斯（TERREX）和耐克（ACG）试图进入户外赛道但未达预期，其从城市运动演变为街头潮流的路径在户外赛道竞争中"卡壳" [7] - 亚玛芬体育旗下始祖鸟（冲锋衣）和萨洛蒙（越野鞋）凭借高性能防水功能和压胶工艺从户外发烧友破圈至城市人群并获得成功 [8] 行业驱动因素与演变 - 疫情爆发推动城市人群向往户外活动，体育赛事（如2022年北京冬奥会、2024年巴黎奥运会）进一步助推相关运动热度 [10] - 户外赛道接棒街头文化的本质是头部品牌走向"奢侈品化"，体现在价格昂贵、适合社交打卡、运动技术门槛抬高三个维度 [11] - 媒介方式从电视变为网络，线上社群文化生长出线下俱乐部产业，改变了用户接收信息的渠道，为新晋品牌提供成长空间 [13] - 品牌通过切入专业细分领域实现增长，例如Lululemon推出网球系列，2024年第二季度中国大陆业务净营收同比增长25% [11][12]

行业整体出口表现 - 2024年中国体育用品行业出口金额达到283.96亿美元，同比上涨6.77% [1][6] - 2025年上半年出口金额保持上升趋势，同比上涨1.56%至149.01亿美元 [1][6] - 国际市场需求逐步修复，尤其是欧美消费市场的复苏为跑步机、健身器材等品类注入增长动力 [1][6] 出口目的地市场分析 - 美国是2025年上半年中国体育用品出口金额最高的国家，达44.65亿美元，但同比下降3.7% [7] - 对英国、德国、加拿大的出口实现大幅度增长，出口金额分别为6.27亿美元、6.22亿美元、5亿美元，同比分别上涨13.2%、21.2%、18.5% [7] - 对俄罗斯、澳大利亚、马来西亚的出口呈现下降趋势，出口金额分别为4.79亿美元、3.36亿美元、2.82亿美元，同比分别下降16.1%、14.1%、24.6% [7] 细分市场表现 - 运动鞋服作为传统出口主力，2025年上半年出口额双双下滑：运动服出口12.13亿美元，同比下降10.20%；运动鞋出口9.56亿美元，同比下降10.36% [7] - 跑步机等健身器材逆势增长：2025年上半年跑步机出口金额达6.98亿美元，同比上涨12.75%；其他健身及康复器械出口金额达27.8亿美元，同比上涨19.63% [9] 核心竞争优势 - 行业竞争力主要得益于品牌建设、供应链效率以及性价比方面的综合优势 [1][6] - 供应链从原材料采购、生产制造到物流配送高效协同，确保产品快速响应和稳定供应 [1][6] - 高性价比优势结合优质产品性能，满足不同市场和消费者群体需求 [1][6] 主要企业动态与业绩 - 安踏体育2025财年上半年实现营业收入385.44亿元，同比上涨14.26%；但归母净利润70.31亿元，同比下降8.94% [9] - 安踏加速“出海”战略，2023年进入东南亚市场，2024年3月进军美国市场并发售与NBA球星合作的首款签名鞋 [9] - 李宁2025财年上半年实现营业收入148.17亿元，同比上涨3.29%；归母净利润17.37亿元，同比下降10.99% [10] - 李宁于2024年10月联手红杉资本，为进军海外市场做铺垫 [10] 行业发展趋势 - 企业加快从OEM向ODM和OBM升级，通过自主创新和品牌建设提升国际市场竞争力 [12] - 面对欧美市场不确定性，企业将目光投向东南亚、拉美等新兴市场以寻找新增长点 [13] - 智能化体育产品如智能健身镜、智能手环等成为未来发展趋势，通过提升用户体验和提供个性化服务满足消费需求 [13] 行业背景与分类 - 体育用品广义上是指用于体育活动并符合要求的特殊消费品总称，根据特点和用途可分为健身器材、运动服饰、户外用品等 [4] - 国内体育用品行业已进入第四发展阶段，经历了快速外延增长周期后的策略调整 [5]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收报26857.70点，较前一交易日下跌100.07点，跌幅0.37% [1] - 当日交易区间为26849.11点至27169.45点，振幅达1.19% [1] - 成交量为4763.27万，平均价为27009.28 [1] 主要蓝筹股价格变动 - 大型蓝筹股多数下跌，汇丰控股ADR报110.069港元，较香港收市跌0.75% [2] - 腾讯控股ADR报670.363港元，较香港收市跌1.05% [2] - 阿里巴巴-W ADR换算价为176.415港元，较港股180.50港元下跌4.085港元，跌幅显著 [3] 重点公司ADR与港股价格比较 - 多数公司ADR价格低于港股现货价格，显示海外市场情绪相对谨慎 [3] - 网易-S ADR价格为232.856港元，略高于港股232.80港元，出现轻微溢价 [3] - 快手-W ADR价格95.344港元，较港股87.70港元出现大幅溢价7.644港元 [3] 行业代表性公司市场表现 - 金融板块表现分化，汇丰控股港股上涨0.91%，但ADR下跌 [2][3] - 科技板块普遍承压，腾讯控股、阿里巴巴-W、京东集团-SW等均录得下跌 [3] - 友邦保险港股上涨1.28%，表现相对稳健 [3]

核心观点 - 天风证券小幅调整安踏体育盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为136亿元、155亿元、173亿元人民币，对应市盈率分别为18倍、15倍、14倍，维持“买入”评级 [1] 分品牌表现 - 安踏品牌2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率为54.9% [1] - FILA品牌2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率为68% [1] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从去年同期约13%提升至约19%，毛利率为73.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 分渠道表现 - DTC（直接面向消费者）渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [2] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [2] - 传统批发及其他渠道2025年上半年实现营收14亿元，占总收入比重约8% [3] 公司战略与展望 - 公司持续贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [4] - 安踏品牌将深化转型，推动创新业态与垂类店铺孵化；FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域，打造核心品类矩阵；新兴品牌保持高速增长 [4] - 公司全球化布局稳步推进，覆盖亚洲、欧美等市场，并强化数字化建设，启动AI战略布局，推动材料研发与工艺创新 [4] - 公司加快环保产品线拓展，完善供应链责任管理，并针对JACK WOLFSKIN品牌制定3-5年复兴计划 [4]

核心观点 - 天风证券小幅调整安踏体育盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为136亿元、155亿元、173亿元，对应市盈率分别为18倍、15倍、14倍，维持“买入”评级 [1] 分品牌表现 - 成熟品牌安踏2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率为54.9% [2] - 成长品牌FILA 2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率为68.0% [2] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从去年同期约13%提升至约19%，毛利率为73.9%，同比提升1.2个百分点 [2] 分渠道表现 - DTC（直接面向消费者）渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [3] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [3] - 传统批发及其他渠道2025年上半年实现营收14亿元，占总收入比重约8% [4] 战略与展望 - 公司持续贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [5] - 安踏品牌将深化转型，推动创新业态与垂类店铺孵化；FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域，打造核心品类矩阵；新兴品牌保持高速增长 [5] - 公司全球化布局稳步推进，覆盖亚洲、欧美等市场，并强化数字化建设，启动AI战略布局，推动材料研发与工艺创新 [5] - 公司针对JACK WOLFSKIN品牌已制定3-5年复兴计划，未来期望通过数字化转型、供应链优化和技术创新实现高质量盈利增长 [5]