投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1] - 报告给出的目标价为906.18港币，较前值737.01港币有所上调 [1][5] - 报告的核心观点认为，公司收入结构正在持续优化，云端部署收入高速增长且经常性收入占比提升，表明具备可持续性更强的收入来源正在加快成为公司增长主驱动 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现收入7.24亿元，同比增长131.9%，但略低于报告预期的7.50亿元，主要因本地部署业务收入确认节奏影响 [1] - 2025年经调整年内净亏损31.82亿元，同比扩大29.1% [1] - 收入结构显著优化：云端部署收入达1.90亿元，同比大增292.6%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3% [2] - 经常性收入占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3%，收入可持续性增强 [1][2] - 整体毛利率从56.3%下降至41.0%，主要受高增长的云端业务占比提升及本地化部署交付资源投入增加影响 [2] - 分业务看，云端部署毛利率从3.3%显著提升至18.9%，得益于推理效率提升、规模效应及提价；本地化部署毛利率从66.0%下降至48.8%，因投入了更多交付资源 [2] 费用与资本开支 - 2025年营业成本同比增长213.3%，主要因计算服务费用增加 [3] - 资本开支为7470万元，较2024年的4.62亿元大幅下降83.8%，主要因算力采购模式从以设备租赁为主转向以服务采购为主、辅以部分设备租赁 [3] - 研发费用为31.80亿元，同比增长44.9%，主要源于研发团队扩张、股份支付增加，以及基础模型迭代和训练基础设施投入带来的第三方算力服务费用上升 [3] - 销售费用同比增长0.9%至3.91亿元，整体保持平稳；管理费用同比增长278.3%至5.05亿元，主要受行政人员增加及股份支付费用提升影响 [3] 增长逻辑与竞争优势 - 公司增长逻辑可概括为“智能上界×Token消耗规模”：在上界侧，依托从GLM-4.5到GLM-5的持续迭代保持模型能力领先，并通过MuonSplit、MLA-256、动态稀疏注意力及Slime框架等技术优化训练稳定性、推理效率与经济性 [4] - 在规模侧，商业化调用加快释放，2025年云端部署收入同比292.6%的增长反映了付费Token消耗进入加速扩张阶段 [4] - GLM-5在国产芯片侧已由基础适配走向Co-design，通过Lightning Indexer、FlashComm等底层优化降低内存访问与通信时延，推动国产算力平台上的推理效率持续提升 [4] - 公司模型性能全球开源领先，在Artificial Analysis榜单位列全球开源模型榜首 [14] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2029年收入预测至24.84亿元、46.80亿元、80.97亿元、132.42亿元（前值分别为15.75亿元、31.5亿元、59.8亿元、107.7亿元） [5] - 上调预测的主要依据是公司云端部署的年度经常性收入（ARR）快速增长，已于2026年3月达到17亿元，且后续Agent应用有望带来进一步token消耗放量 [5] - 采用可比公司估值法：选取A/H股及美股AI公司作为可比公司，据iFinD/VisibleAlpha一致预期，可比公司平均2026年预测市销率（PS）为18.6倍，其中美股公司平均为23.9倍，A/H可比公司平均为13.2倍 [5][13] - 考虑到公司2023-2027年预测收入复合年增长率（CAGR）约141%，且预测2029年增速仍有64%，高于A/H可比公司，同时模型性能领先，报告给予公司2029年预测27倍PS [5][14][16] - 基于2029年预测收入132.42亿元和27倍PS，得出目标市值3575亿元（约4040亿港币），对应目标价906.18港币 [5][14] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为693.50港币 [8] - 公司市值为3091.92亿港币 [8] - 52周价格区间为116.10-790.00港币 [8]

公司财务表现 - 2025年全年实现总收入7.24亿元人民币，同比增长131.9% [4] - 2025年销售成本为4.27亿元，同比增长213.3% [4] - 2025年毛利为2.97亿元，同比增长68.7%，综合毛利率为41.0% [4] - 经调整净亏损额达到31.82亿元，亏损幅度同比增长29.1%，亏损额相当于总收入的4.39倍，毛利的10.7倍 [5] - 2025年研发成本为31.84亿元，同比增长44.9%，资本支出为7470万元 [5][24] - 2025年全年亏损47.18亿元，同比增长59.5% [24] 业务结构与盈利能力 - 收入构成呈现分化趋势，本地化部署业务毛利率由2024年的66.0%下降至2025年的48.8%，云端部署业务毛利率由2024年的3.3%上升至2025年的18.9% [4] - 云端部署业务（MaaS）占总收入比重从2024年的15.5%提升至2025年的26.3%，公司战略重点持续放在MaaS上 [13] - MaaS API平台实现年度经常性收入（ARR）17亿元（约2.5亿美元），同比提升60倍 [8] - 公司毛利率（41.0%）远高于另一家大模型上市企业MiniMax（25.4%） [4] 增长驱动与关键变量 - 2026年一季度业绩增长主要依赖于3月推出的AutoClaw（一键部署龙虾），API调用定价提升83%，但GLM模型调用量依然增长了400% [8] - AutoClaw上线两天后订阅用户破10万，上线20天后订阅用户突破40万 [8] - 增长核心驱动来自API调用量，其中龙虾（OpenClaw）是最直接变量，Agent应用导致单次需求对应多轮调用，Token消耗成倍放大 [15] - 十家互联网公司中已有九家接入智谱模型，这些公司的调用量占据了MaaS收入的半壁江山 [16] - MaaS增长还来自于Token“出海”，与多个中东和东南亚国家合作输出模型能力 [16] 行业对比与商业模式 - 与MiniMax对比，智谱总收入更高（7.24亿元 vs 5.4亿元），但研发投入（31.80亿元 vs 17.43亿元）和经调整净亏损（31.82亿元 vs 17.30亿元）也更高，人员规模是MiniMax的2倍（883人 vs 385人） [6][7] - 每赚1元收入，智谱亏损4.4元，MiniMax亏损3.2元 [7] - 大模型行业的商业模式开始收敛，除阶跃星辰外，智谱、MiniMax、月之暗面等基座模型公司核心收入都在向API调用（MaaS）收敛 [21] - 智谱早期业务以ToG与私有化部署为主，上市前约半年开始明显向MaaS转型 [21] 成本结构与行业困境 - 研发成本增长主要源于员工成本增加（包括扩大团队和股份支付）以及支付给第三方算力供应商的计算服务费用 [6] - 公司陷入结构性困境：为获得更多API调用需持续提升模型能力，而提升模型能力又必须不断加大研发与算力投入，导致收入增长的前提本身就在推高成本 [26][27] - 增长越快，成本压力越大，MaaS能够带来增长，但很难带来利润 [28][30] - 当前MaaS增长高度依赖少数互联网大厂客户，长尾市场尚未真正打开，平台形态已现但未建立起平台规模 [23] 战略对标与行业环境 - 智谱试图对标美国AI公司Anthropic的模式，即强调基座模型能力，通过API输出推理算力构建开发者生态 [33] - 中美市场环境存在差异：美国企业更愿为能力付费，中国经历了价格战，Token被迅速压低成为“基础资源”；美国生态依赖开发者长尾需求，中国调用更多集中在头部客户；国内算力供给、芯片结构及成本环境使得模型公司成本更难随规模下降 [35][37] - 基础设施层的盈利往往建立在应用层爆发之后，大模型公司需要等待应用场景被持续验证后才可能出现规模效应 [39] 新概念与指标 - 公司提出TAC（Token架构能力）概念，由智能调用量、智能质量和经济转化效率三部分构成，旨在解释当模型能力相差不大时增长的来源 [17][18] - 在“龙虾”事件后，行业形成共识：大模型具备长程任务执行能力后，调用被组织成持续运行的系统，Token被“编排”而不再只是被消耗 [17]

中国大模型行业格局与商业化拐点 - 2026年2月，全球最大AI模型API聚合平台OpenRouter上，中国大模型的周Token调用量攀升至5.16万亿，首次超越美国模型的2.7万亿，全球调用量前五的模型中，中国占据四席 [1] - 一年前，该平台上Anthropic一家独占42%的Token份额，中国模型几乎不在牌桌上，此次逆转标志着中国大模型在全球市场的影响力发生根本性变化 [2] 智谱公司：商业模式验证与业绩增长 - 2025年全年，智谱收入达7.24亿人民币，同比增长131.9%，继续保持国内收入规模最大的独立大模型公司地位 [2] - 公司CEO张鹏将增长逻辑归结为“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式”，并判断“智能的质量创造定价权，企业和用户的深度使用创造增长的Scaling” [2] - 2026年一季度，智谱在发布GLM-5的同时，宣布API涨价83%，这是国产大模型的第一张涨价牌，市场反应为抢购、售罄、限售 [2][5] - 涨价后调用量不降反升，验证了其定价权逻辑，公司正沿着“中国Anthropic”的商业路径发展 [5][8][11] 行业价格战与商业化转折 - 2024年下半年到2025年初，中国大模型行业经历了惨烈的价格战，字节豆包、阿里通义千问、智谱等均大幅降价，旨在用补贴换生态，用低价换调用量 [3] - 价格战完成了历史使命，培养了个人开发者和企业的使用习惯，建立了调用量的基本盘 [4] - 行业转折点在于从“谁更便宜”转向“谁先让客户觉得贵得值”，价格战的终局是价值竞争 [5] 编程场景：价值创造与商业模式升级 - GLM-5在SWE-bench Verified等核心编程榜单中稳居开源第一，能自主完成后端重构、深度调试等系统工程任务 [6] - 智谱2025年在国内首家推出编程套餐GLM Coding Plan，付费开发者规模快速突破24.2万，Token调用量6个月涨了15倍 [6] - 编程从写代码片段升格为完成系统工程，使得Token消耗量和单价可以同步上升，开发者付费决策从“成本支出”转变为“效率投资” [6][9] 收入结构转型与估值逻辑重塑 - 智谱的收入结构发生根本变化：API调用爆发式增长，私有化收入占比大幅收缩，API经常性收入成为业绩主引擎 [6] - 增长不再靠签约驱动，而是靠用量自然增长，公司从项目制公司转变为平台公司，估值逻辑从看PE转向看ARR（年度经常性收入） [7] - 公司MaaS API平台的ARR约17亿元，过去12个月提升60倍，平台毛利率提升近5倍至18.9% [11] 生态构建与“被集成”密度 - 中国前十大互联网公司中，已有9家每天深度调用GLM模型，每一代模型发布后24小时内即获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、美团、快手、百度及WPS Office等头部平台的官方接入 [12] - 超过400万企业用户及开发者在真实生产环境中持续调用，覆盖全球超218个国家和地区，GLM已成为Windsurf、OpenCode等国际编程平台的默认模型，并在OpenRouter付费模型排名第一 [12] - “被集成”的密度反映了模型的不可替代性，是飞轮运转状态的关键指标 [12][13] 技术实力与飞轮效应 - GLM系列模型持续保持全球开源模型第一、中国模型第一，在全球所有模型中紧跟GPT、Claude和Gemini，稳定进入全球AI第一梯队 [13] - GLM-5以匿名身份“Pony Alpha”登上OpenRouter热度榜首，上线首日即处理40亿Token、20.6万请求 [13] - 通过软硬协同的co-design以及动态稀疏注意力机制等技术，将部署成本降至原来的50%且性能无损，同时涨价起到了客户正向筛选作用，提升了留存率和调用深度 [13] - 公司形成了“智能上界突破推动Token消耗量指数级增加 -> 商业正反馈支撑更大研发投入 -> 进一步抬升智能上界”的飞轮效应 [13] Token经济学与未来增长逻辑 - 英伟达CEO黄仁勋强调“计算即收入，推理即收入”，Token是AI时代收入增长的基础 [15] - 过去一年，OpenRouter前十大模型的周Token调用量从1.24万亿暴增至近14万亿，增幅超10倍，单用户的Token消耗深度也在跃升 [15] - 智谱CEO张鹏提出，2025年关键词是“智能上界”，2026年关键词是“Token量”，公司目标是将推理性能压榨至极限，以支撑高质量Token消耗的指数曲线 [16] - 从AI coding到Vibe coding，再到Agentic engineering和long horizon阶段，每一次能力跃迁，单任务的Token消耗都是上一阶段的倍数级放大 [16] 应用爆发与算力保障 - 智谱推出的AI Agent产品OpenClaw（Claw Plan）上线两天订阅用户即破10万，20天突破40万，AI Agent作为“数字员工”7×24小时自主运行，持续燃烧Token [17] - GLM-5已完成与华为昇腾、摩尔线程、寒武纪等7家国产芯片平台的深度推理适配，在国产芯片上跑出了比肩国际顶级芯片的推理效率，保障了算力自主可控和Token产能 [17] 核心战略概念：Token架构力 (TAC) - 智谱提出TAC（Token Architecture Capability，Token架构力）概念，其公式为：TAC = 智能调用量 x 智能质量 x 经济转化效率 [18] - 未来衡量价值的标准是作为“Token架构师”驱动大模型和Agent完成复杂任务的能力，智谱的目标是成为提升全社会TAC的基础设施，让每一滴Token都能转化为可交付的经济增量 [18] - Anthropic以同样的逻辑实现了190亿美元的ARR和3800亿美元估值，为中国MaaS模式提供了参照 [10][18] 行业地位与市场信号 - 智谱的财报被视为国内大模型行业坐标系级别的参照点，展示了类似Anthropic的商业模式与增长正在发生 [2] - 市场出现“供不应求”和“卖断货”的现象，这比任何财报数字都更有力地证明了公司已掌握定价权 [19]

2025年全年业绩表现 - 2025年全年实现总收入7.24亿人民币，同比增长131.9%，稳居国内大模型企业收入规模首位 [2] - 公司全年综合毛利率为41%，远超行业水准 [2] MaaS商业模式与财务表现 - MaaS API平台实现年度经常性收入（ARR）17亿元，同比提升60倍 [2][3] - MaaS API平台盈利能力显著改善，毛利率同比提升近5倍至18.9% [2][3] - 2026年一季度API涨价83%后，调用量不降反升，呈现“量价齐升”的罕见态势 [9] 产品、技术与市场地位 - 旗舰基座模型GLM-5发布后24小时内，获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、美团、快手、百度及WPS Office等头部平台产品的官方接入 [3] - 中国前十大互联网公司中，有9家深度调用GLM模型 [3] - GLM系列模型在全球开源模型和中国模型中排名第一，在全球模型中仅次于GPT、Claude和Gemini，稳居第一梯队 [6] - GLM-5在Artificial Analysis Intelligence Index榜单达到50分，是开放权重模型首次达到这一高分 [6] - 通过创新量化策略与国产芯片软硬协同设计，单台国产服务器即可稳定部署GLM-5，成本降低50% [9] 开发者生态与用户增长 - 截至2026年3月，平台注册企业及用户突破400万，服务全球超过218个国家及地区 [3] - 推出GLM Coding Plan（编程套餐）后，全球付费开发者数量快速突破24.2万 [4] - 编程套餐的Token调用量在6个月内增长15倍 [4] - 2026年2月编程套餐价格上调30%并取消首购优惠后，依然保持供不应求 [4] - 2026年3月推出Claw Plan，上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万 [4] 全球化布局与市场认可 - GLM模型已全面部署于Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras等全球顶尖云服务商 [5] - 模型入驻OpenRouter、Vercel等国际主流模型聚合平台，是OpenRouter付费模型排名第一 [5] - GLM已成为国际知名Coding平台（如Windsurf）、知名CodingAgent平台（如OpenCode）的默认模型 [5] - 公司已成为国内付费Token消耗量最高的厂商之一 [5] 技术理念与未来战略 - 首次提出Token架构力概念，用于定义AI生产力价值，公式为“智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率” [2][11] - 未来的目标是成为提升全社会TAC的基础设施，让每一滴Token都能转化为可交付的经济增量 [2][11] - 智能范式正从氛围编程向智能体工程演变，最终目标是实现能执行长程任务的数字工程师，这将带来Token调用的指数级增长 [11] - 公司完成了从氛围编程到智能体工程的行业范式跨越 [6] - 独创的Slime框架实现异步强化学习效率革命，支撑起全球首款OpenClaw基座模型GLM-5-Turbo的诞生 [9]

股份激励计划 - 2026年3月31日董事会决议建议采纳股份激励计划[3] - 奖励授予方式为受托人购H股及/或公司发新H股[3] - 采纳须待股东及联交所批准[4][5] - 2026年1月8日起六个月内不发新股份[4] 公司基本情况 - 2019年6月11日成立，2025年3月26日改制为股份有限公司[7] - H股于联交所上市，代号2513[7] - 股份每股面值人民币0.10元[9] 董事会成员 - 公告日期董事会有3名执行董事、3名非执行董事及3名独立非执行董事[11]

收入和利润（同比环比） - 公司2025年总收入为人民币7.243亿元，同比增长131.9%[4][5] - 公司2025年毛利为人民币2.9666亿元，同比增长68.7%[4] - 公司2025年年内亏损为人民币47.182亿元，同比增长59.5%[4] - 公司2025年经调整年内净亏损为人民币31.82亿元，同比增长29.1%[4] - 2025年公司总收入为人民币724.3百万元，较2024年的人民币312.4百万元增长131.8%[20] - 2025年总收入为人民币724.334百万元，较2024年的人民币312.414百万元增长131.9%[28] - 2025年毛利润为人民币296.7百万元，同比增长68.7%；整体毛利率从2024年的56.3%下降至2025年的41.0%[29] - 2025年净亏损为人民币4,718.2百万元，较2024年的2,958.0百万元有所增加[47] - 2025年经调整年度净亏损（非国际财务报告准则计量）为人民币3,181,972千元[48] - 2025年收入为人民币72.4334亿元，较2024年的人民币31.2414亿元增长131.9%[67] - 2025年经营亏损扩大至人民币378.675亿元，较2024年的人民币253.835亿元增长49.2%[67] - 2025年净亏损为人民币471.8167亿元，较2024年的人民币295.8007亿元增长59.5%[67][68] - 每股亏损（基本及摊薄）从2024年的人民币8.72元扩大至2025年的人民币12.03元[68] - 2025年度公司产生净亏损人民币47.18亿元[76] - 2025年总收入为人民币7.24亿元，较2024年的人民币3.12亿元增长132.0%[80][82] - 2025年除税前亏损为人民币47.18亿元，较2024年的29.58亿元扩大59.5%[91] - 2025年每股基本亏损为人民币12.03元，较2024年的8.72元扩大38.0%[93] 成本和费用（同比环比） - 公司2025年研发开支为人民币31.804亿元，同比增长44.9%[4] - 2025年销售成本为人民币427.7百万元，同比大幅增长213.3%，主要由于业务扩张导致的算力服务费用增加[36] - 2025年研发开支为人民币3,180.4百万元，较2024年增加44.9%[39] - 2025年一般及行政开支为人民币505.4百万元，较2024年大幅增加278.3%[41] - 2025年销售及营销开支为人民币390.9百万元，较2024年微增0.9%[40] - 研发开支大幅增加至人民币318.0443亿元，较2024年的人民币219.5436亿元增长44.9%[67] - 2025年研发开支高达人民币31.80亿元，较2024年的人民币21.95亿元增长44.9%[89] - 2025年一般及行政开支为人民币5.05亿元，较2024年的人民币1.34亿元大幅增长277.9%[89] - 2025年销售及营销开支为人民币3.91亿元，与2024年的人民币3.87亿元基本持平[89] 各业务线表现 - 2025年云部署收入为人民币190.4百万元，较2024年增长292.6%[21] - 2025年本地化部署收入为人民币534.0百万元，较2024年增长102.3%[22] - 2025年云部署收入占总收入26.3%，本地化部署占73.7%[23] - 开放平台及API业务收入2025年为人民币190.379百万元，同比增长292.6%，占总收入比重从15.5%提升至26.3%[24][28] - 企业级智能体业务收入2025年为人民币165.687百万元，同比增长248.8%，占总收入比重从15.2%提升至22.9%[25][28] - 企业级通用大模型业务收入2025年为人民币365.724百万元，同比增长70.5%，占总收入比重从68.7%下降至50.4%[26][28] - 云端部署业务毛利2025年为人民币36.0百万元，同比激增2,150.0%，毛利率从3.3%提升至18.9%[30][32] - 本地化部署业务毛利2025年为人民币260.7百万元，同比增长49.6%，毛利率从66.0%下降至48.8%[31] - 企业级智能体业务毛利2025年为人民币86.7百万元，同比增长270.5%，毛利率从49.3%微升至52.3%[33] - 企业级通用大模型业务毛利2025年为人民币171.7百万元，同比增长15.1%，毛利率从69.6%下降至47.0%[34] - 2025年收入按服务类型划分：本地化部署收入人民币5.34亿元，云部署收入人民币1.90亿元[80] - 2025年分部毛利为人民币2.97亿元，其中本地化部署分部毛利人民币2.61亿元，云部署分部毛利人民币0.36亿元[88] 客户与市场表现 - 公司业务已覆盖全球218个国家和地区，与超400万中小企业和开发者共建生态[5] - 2025年公司付费开发者规模突破24.2万[11] - MaaS平台注册用户突破400万[12] - Claw Plan上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万[13] - 公司业务已遍及218个国家和地区[13] - 2024年有一家客户贡献收入约人民币0.59亿元，占当年总收益超过10%；2025年无单一客户贡献超过10%[83] 定价与商业化进展 - 2026年2月，公司对GLM Coding Plan主动上调价格30%[11] - MaaS平台API调用定价较去年底提升83%[12] 资本开支与融资 - 2025年资本开支为人民币74.7百万元，较2024年的462.3百万元大幅减少约83.8%[37] - 于2025年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为人民币2,259.1百万元，较上年减少人民币10.1百万元[50] - 于2025年12月31日，公司借贷总额为人民币689.5百万元，较2024年12月31日增加人民币552.2百万元[51] - 银行及手头现金从2024年末的人民币226.9222亿元微降至2025年末的人民币225.9147亿元[69] - 向投资者发行的金融工具（流动负债）大幅增加至人民币1007.2827亿元，较2024年的人民币667.6943亿元增长50.9%[69] - 公司于2026年1月8日在香港联交所主板上市[71] - 公司于2026年1月8日上市，所得款项总额约50.00亿港元（约人民币45.16亿元），截至2025年底尚有未动用银行融资人民币52.36亿元[76] - 公司于2026年1月8日在香港联交所完成上市，发行43,032,400股普通股，发行价为每股116.20港元[101] - 全球发售所得款项总额为50.00365亿港元（约合人民币45.1643亿元）[101] - 全球发售包括37,419,500股H股，发行价为每股116.20港元[102] - 承销商于2026年2月4日全额行使超额配股权，公司新发行并配发5,612,900股H股[102] 财务状况与资产负债 - 公司资产负债率于2025年12月31日为15.2%，而于2024年12月31日则为20.4%[53] - 流动负债净额状况恶化，从2024年末的人民币-482.2188亿元扩大至2025年末的人民币-883.4843亿元[69] - 公司权益股东应占权益－亏绌总额从2024年末的人民币-395.6629亿元扩大至2025年末的人民币-809.2502亿元[70] - 截至2025年12月31日，公司录得负债净额人民币81.11亿元及流动负债净额人民币88.35亿元[76] - 2025年末贸易应收款项净额为人民币3.03亿元，较2024年末的0.91亿元大幅增长233.0%[96] - 2025年末贸易应收款项中，账龄超过6个月的部分占比13.2%[97] - 2025年末贸易应付款项为人民币2.97亿元，较2024年末的0.58亿元增长410.0%[98] - 2025年末计算服务费应付款项为人民币7.27亿元，较2024年末的2.69亿元增长170.0%[98] 税务影响 - 2025年所得税开支中，因高新技术企业资格享受的优惠税率为15%，产生税务影响人民币4.46亿元[91] - 2025年研发开支加计扣除产生税务影响人民币1.39亿元[91] 联营公司业绩 - 公司分占联营公司业绩由2024年的人民币21.3百万元增加至2025年的人民币55.0百万元，增幅为158.2%[44] 人力资源与薪酬 - 截至2025年12月31日，公司共有1,094名正式雇员[59] - 报告期内，公司总薪酬成本（含股份支付）为人民币13.634亿元[59] 地理分布与收入来源 - 公司所有非流动资产均位于中国，收入也主要来自中国客户[90] 风险因素 - 公司目前并无进行旨在管理外汇汇率风险的对冲活动[63] - 公司业务主要面临人民币/美元汇率变动的风险[63] - 公司已并预计将继续在研发方面投入大量资金[64] - 公司依赖第三方提供计算资源，其服务中断或价格波动可能对业务产生不利影响[64] - 公司面临中国人工智能行业监管环境不断变化且日益严格的风险[64] - 公司在业务商业化方面的往绩有限[66] - 公司目标市场的规模及对其解决方案的需求可能无法按预期速度增长[66] - 公司MaaS平台若未能按要求运行，可能损害其业务[66] 公司治理与股东回报 - 公司董事不建议就2025年度派付末期股息[100] - 董事会不建议派付截至2025年12月31日止年度的末期股息[103] - 自上市日至公告日，公司或其附属公司未进行任何上市证券的购买、出售或赎回，也未持有任何库存股份[104] - 公司确认自上市日起至公告日，一直维持上市规则规定的公众持股量[110] - 截至2025年12月31日止年度的经审计财务报表由毕马威会计师事务所审计[111] - 审计委员会已审阅公司截至2025年12月31日止年度的年度业绩及经审计综合财务报表[112] - 公司年刊将适时刊载于联交所及公司网站，并寄发给H股股东[113] 公司基本信息 - 公司H股于香港联合交易所有限公司上市，股份代号为2513[117] - 公司于2025年3月26日由有限责任公司改制为股份有限公司[117] - 公司普通股每股面值为人民币0.10元[117] - 公司董事会成员包括3名执行董事、3名非执行董事及3名独立非执行董事[124]

港股市场个股表现与业绩驱动 - **西锐** 发布2025财年业绩，收入创历史新高达到13.54亿美元，同比增长13.13%，年内利润1.39亿美元，同比增长15.02%，经调整EBITDA同比增长约13.8%至2.13亿美元，并派发末期息每股0.12美元，但股价绩后下跌14.3% [1] - **建滔积层板** 全年营业额达204亿港元，同比增长10%，持有人应占溢利24.42亿港元，同比大幅增长84.16%，公司计划扩大特种玻璃纤维布产能，预计该业务今年及明年收入贡献将分别达到3%和12%，股价上涨近4% [1] - **H&H国际控股** 2025年收入为143.54亿元人民币，同比增长10%，按同类比较基准增长10.3%，经调整可比纯利增长22.7%，经调整可比EBITDA率稳定在14.3%，股价绩后上涨超5% [2] - **中国金茂** 2025年实现毛利92.21亿元人民币，同比增长7%，毛利率提升1个百分点至16%，股东应占利润（含投资物业公平值损益）同比增长18%，股价绩后上涨近6% [3] - **昆仑能源** 2025年收入为1939.79亿元人民币，同比增长3.71%，但公司股东应占溢利53.46亿元人民币，同比减少10.3%，并拟派付末期股息每股14.98分，股价一度跌超10% [3] - **中国有色矿业** 2025年实现收益34.2亿美元，较2024年下降10.4%，但股价绩后上涨超8% [4] 行业与概念板块动态 - **锂矿股活跃**，天齐锂业涨4.26%，赣锋锂业涨1.61%，主要受碳酸锂期货价格一度涨超5%至16.15万元/吨及津巴布韦锂出口禁令持续时间或超预期的影响 [2] - **词元概念发酵**，带动大模型、云计算相关股票上涨，迅策涨5.66%，智谱涨2.37%，金山云涨3.15%，新意网集团涨4.96%，因国家数据局局长明确Token中文译名为“词元” [5] - **存储概念股涨幅居前**，澜起科技涨2.24%，兆易创新涨0.1%，因OpenAI高管指出存储芯片短缺是AI基础设施扩张的潜在瓶颈之一 [5] - **三叶草生物-B** 股价涨近14%，因其RSV候选疫苗SCB-1019在美国I期临床试验中取得额外积极数据，显示异源重复接种组的中和抗体几何平均滴度呈现约60-80%的上升趋势 [3] 美股市场个股与板块表现 - **无人机概念股走强**，Swarmer在纳斯达克完成IPO后股价大涨34.22%，Red Cat Holdings涨6.14%，Draganfly涨1.77%，Swarmer主要开发可实现多架无人机“蜂群式协同作战”的自主控制软件 [6] - **加密货币概念股集体重挫**，Circle大跌20.11%，Coinbase跌9.76%，因美国参议院《数字资产市场清晰法案》修订版草案包含禁止仅因持有稳定币而获得收益等限制性条款 [6] - **油气股集体上行**，阿帕奇石油涨4.53%，西方石油涨1.56%，埃克森美孚涨2.64%，主要受国际原油价格大幅反弹推动，布伦特原油期货大涨超3%至103.07美元，WTI原油期货大涨超4%至92美元 [7] - **光通信概念延续强势**，Applied Optoelectronics因获得800G数据中心收发器新订单股价大涨18.94%，康宁涨8.43%，Lumentum涨10.02% [7] - **理想汽车** 股价涨3.62%，公司董事会批准一项股份回购计划，授权在2027年3月31日前回购最高10亿美元的A类普通股和/或美国存托股 [7] - **文远知行** 股价续涨9.25%，两个交易日累计上涨18%，公司2025年总营收6.9亿元人民币，同比大幅增长90%，第四季度营收3.14亿元人民币，同比增长123%，均创历史新高 [8]

会议安排 - 董事会会议将于2026年3月31日举行[3] - 公告日期为2026年3月18日[5] 会议审议内容 - 审议及批准公司2025年度业绩及发布[3] - 考虑派发末期股息（如有）[3] 董事会成员 - 公告日期董事会有3名执行董事等共9人[5]

港股市场动态 - 智谱盘中涨超10%，最终收涨7.4%，公司推出面向OpenClaw场景的闭源基座模型GLM-5-Turbo，并上调新模型API价格20% [1] - 首都机场再跌超4%，摩根大通将其评级从“中性”降至“减持”，目标价从3港元大幅削减40%至1.8港元，主要因结构性不利因素及被剔出港股通可能带来约25%的股份抛售压力 [1] - 云迹科技早盘涨超7%，收涨7.27%，公司与顺丰同城签署战略合作协议，共同定义楼宇配送新标准 [1] - 宜明昂科-B涨超8%，公司自主研发的IMM0306治疗原发性膜性肾病的II期临床研究获NMPA批准 [2] - 万国数据-SW涨超12.6%，公司2025年全年净收入为114.323亿元人民币，同比增长10.8%，调整后EBITDA为54.035亿元人民币，同比增长10.8% [2] - 汽车股集体回落，理想汽车-W跌6.24%，小鹏汽车-W跌4.35%，长城汽车跌2.64%，消息称多家车企预警芯片涨价带来的成本挑战，奇瑞星途ET5高配版车型上调指导价5000元 [2] - 思摩尔国际跌15.21%，公司2025年收益约142.56亿元，同比增长约20.8%，但年内溢利约为10.62亿元，同比下降约18.5% [3] - 中远海能再涨5.39%，Clarksons周报指出中东冲突导致霍尔木兹海峡船舶通行量较正常水平低约95% [3] - 中国东方教育涨6.57%，公司2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，纯利7.56亿元，同比增长47.5% [4] - 长风药业早盘涨超21%，收涨9.99%，公司自主研发的治疗肺动脉高压的吸入粉雾剂ICF001的新药临床试验申请获NMPA受理 [4] 美股市场动态 - Swarmer登陆美股，开盘暴涨315.4%至20.77美元并触发熔断，IPO价格为5美元，该公司开发人工智能驱动的无人机蜂群控制系统 [5] - 36氪大涨37.39%，公司2025年总收入2.27亿元，实现扭亏为盈，净利润约1142万元，全网粉丝数超3680万 [5] - 美股太空概念股表现活跃，Rocket Lab涨10.21%，AST SpaceMobile涨7.4%，Planet Labs PBC涨10.08%，Redwire涨6.18%，Intuitive Machines涨6.84% [5] - 雾麻科技大涨32.56%，公司认为FDA最新发布的调味电子烟PMTA申请指导草案为其创造了巨大的经济价值和数十亿美元级别的市场机会 [5] - 礼来股价跌5.94%，消息面上，硕迪生物公布其减肥药aleniglipron积极结果，患者在服用44周后体重减轻约15%，分析师认为其疗效极具竞争力，计划2026年下半年启动后期研究 [6] - 雾芯科技涨3.51%，公司2025年第四季度净营收为11.413亿元，同比增长40.3%，全年净营收同比增长44.0% [6] - Solaris Energy Infrastructure大涨10.88%，公司宣布达成两项协议，预付6.2亿美元，目标在2026至2029年间新增约900兆瓦天然气涡轮机容量，预计到2029年底总发电能力达约3100兆瓦 [7] - 优步涨4.19%，英伟达和优步计划于2027年上半年在美国洛杉矶及旧金山湾区部署自动驾驶出租车车队，目标最终在优步平台部署超10万辆L4级自动驾驶车辆 [8] - 阿特斯太阳能涨1.94%，公司储能业务子公司与一家海外大型公共事业公司签署协议，将为一座规模约500MW/2493MWh的储能项目提供电池储能系统，以支持数据中心用电需求 [8] - 亚朵盘中一度涨9%，收涨5.98%，公司2025年第四季度净收入约27.88亿元，同比增长33.8%，净利润约4.78亿元，同比增长44.7% [8]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予 **“买入”** 评级，目标价为 **737.01 港币** [1] - **核心观点**：智谱是中国通用人工智能（AGI）的领先探索者，致力于通用大模型创新，其GLM系列模型全球开源领先，通过模型即服务（MaaS）平台实现商业化，有望在全球AGI竞争中成为重要受益者 [1] 市场前景与商业化路径 - **市场规模**：据Frost & Sullivan数据，2024年中国大语言模型（LLM）市场规模为 **53亿元**，其中企业端贡献 **47亿元**；预计到2030年市场规模将达 **1011亿元**，企业端约 **904亿元** [2][19] - **商业化路径**：面向企业的MaaS服务是符合国内产品市场匹配（PMF）的较优路径，智谱自2021年开始商业化MaaS，截至2024年末拥有 **5,580家** 机构客户 [2][19] - **部署模式**：采用“云端+本地”双形态交付，云端降低接入门槛，本地部署满足特定场景与合规要求，提升企业侧落地效率的确定性 [3][20] 产品与技术优势 - **模型能力**：智谱围绕GLM统一底座，构建了涵盖“深度思考-认知-工具使用”的反思、多模态与智能体三类模型矩阵 [3] - **性能领先**：GLM系列模型在全球开源领域领先，对标OpenAI、Anthropic等头部闭源模型，GLM-5在“Agentic Engineering”上已体现出较强可用性 [5][23] - **迭代范式**：随着GLM-4.7带动需求升温，公司通过“限售+涨价”（整体涨幅自**30%**起）体现供需与能力溢价，并布局持续学习（Continual Learning），有望引领下一代模型迭代新范式 [4][21] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2029年收入为 **107.7亿元**，2023-2027年收入复合年增长率（CAGR）约 **123%**，2029年预测增速仍有 **80%** [6][38] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予2029年预测市销率（PS）**27倍**，对应目标价737.01港币，主要考虑其收入增速远高于A/H可比公司，且模型性能国内领先 [6][37][39] - **情景分析**： - 乐观情形：给予2029E **29倍** PS，目标价**1043.75港币** [46] - 中性情形：给予2029E **27倍** PS，目标价**737.01港币** [46] - 悲观情形：给予2029E **22倍** PS，目标价**458.73港币** [46] 与市场观点的差异 - **LLM价值定位**：市场担忧LLM价值可能被渠道挤压，但报告认为LLM更可能演进为通用底座，通过可交付的工作流结果对冲挤压风险 [5][22] - **国产模型能力**：市场质疑国产模型在Agent与Coding等复杂工作流上的能力，但报告指出智谱GLM-5已展现出较强可用性和可交付性 [5][23] - **商业模式质量**：市场可能低估本地化部署的价值，报告认为智谱的本地化部署收入（2024年占总收入**84%**以上）是当前收入、毛利与客户验证更充分的商业化板块，并非低质量收入 [5][24] 公司战略与发展里程碑 - **AGI路线图**：公司押注Level 1-5五级AGI路线图，聚焦从预训练（Level 1）到自主学习（Level 3）阶段的系统性推进 [51][52] - **平台化商业**：智谱以一体化MaaS平台为核心商业模式，该平台于2021年开始商业化，较中国通用大模型规模化商业化早两年 [55][57] - **客户与生态**：截至2025年6月30日，模型已赋能超过 **12,000家** 机构客户、约 **8000万台** 设备，形成了繁荣的网络生态 [55][62]