中国医药企业"仿转创"转型背景 - 2015年药品审批改革将新药审核时间从平均3年缩短至60天 为创新药崛起提供制度基础 [3] - 2018年药品集采推动仿制药平均采购价格大幅下降 行业共识仿制药高利润时代终结 [3] - 仿制药阶段是医药行业发展必经过程 企业积累资金和工艺技术 行业建立一致性评价体系 [4] 代表性企业转型成效 - 恒瑞医药2018年仿制药收入占比近九成 2024年创新药销售收入达140亿元（不含许可交易）同比增长30.60% 占总收入一半以上 [3] - 石药集团、翰森制药等以仿制药起家企业 2025年斩获重磅创新药BD大单 在创新药领域取得不俗表现 [1][3] - 奥赛康2019年消化药营收33.66亿元占总营收74.50% 2024年消化类产品营收降至2.70亿元占比15.18% 通过抗肿瘤类、抗感染类产品快速增长抵消负面影响 [4][6] "以仿养创"战略实施模式 - 奥赛康通过仿制药迭代更新保障现金流稳定 预计2025年有5个仿制药品种获批 计划未来三年每年实现1个1类创新药获批 [6] - 山东创新药物研发公司将研发路径转变为"以仿养创、以仿促创、仿中有创、仿创结合" 依托仿制药获得持续现金流为创新药研发造血 [7] - 仿制药积累的供应链管理能力、质量控制体系和医生网络成为创新药商业化宝贵资产 实现资源战略重组而非简单资金转移 [7] 转型面临的核心挑战 - 创新药研发存在"三个10"规律：耗时10年、耗资10亿美元（含研发失败成本）、成功率不足10% [8] - 嘉和生物创新药PD-1杰诺单抗2023年上市申请被拒 导致8年研发投入失败 [8] - 迈威生物2017年成立后连续8年亏损 累计亏损超过57亿元 最近三年亏损合计超过30亿元 [8] - 仿制药"跟随式研发"与创新药"颠覆性探索"存在本质差异 组织架构和决策机制需适应容忍试错的文化土壤 [9]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入74.34亿元同比增长14.3% 溢利31.35亿元同比增长15.0% 每股基本盈利0.53元同比增长14.8% 派发中期股息每股23.16港仙 [1] - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元同比增长22.1% 占总收入比例上升至82.7% 成为业绩增长主要驱动力 [1] - 经营活动净现金流入36.05亿元 现金及银行存款271.04亿元 财务状况稳健 [4] 研发进展 - 研发开支14.41亿元同比增长20.4% 占总收入比例19.4% [1] - 推进超70项创新药临床试验 涉及40余个候选创新药 [1] - B7-H3靶向ADC(HS-20093)、B7-H4靶向ADC(HS-20089)、靶向IL-23p19单抗(HS-20137)进入Ⅲ期临床试验 8款新候选创新药首次获批临床 [1] 核心产品 - 抗肿瘤产品收入45.31亿元占总收入60.9% 以创新药阿美乐为代表 [2] - 阿美乐已获批4项适应症 覆盖NSCLC从早中期到晚期 2025年6月获英国MHRA批准上市 成为首个海外上市中国原研EGFR-TKI [2] 对外合作 - 2024年12月与MSD就GLP-1受体激动剂HS-10535达成全球授权 2025年上半年收取首付款1.12亿美元 [3] - 2025年6月授予再生元GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外独占许可 获8000万美元首付款 潜在里程碑付款最高19.3亿美元及双位数销售分成 [3] - 与GSK合作的两款ADC(B7-H3靶向HS-20093、B7-H4靶向HS-20089)国内研究进展迅速 HS-20093获三项突破性治疗认定 HS-20089获卵巢癌突破性治疗认定 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入74.34亿元，同比增长14.3% [1] - 2025年上半年净利润31.35亿元，同比增长15.0% [1] - 预计2025年全年营收146.85亿元，同比增长19.8% [4][5] - 预计2025年归母净利润52.37亿元，同比增长19.8% [4][5] - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例82.7% [2] 业务发展亮点 - BD合作收入达16.57亿元，同比增长18.1%，预计全年超过20亿元 [1] - 与MSD授权合作首付款1.12亿美元，与Regeneron合作HS-20094获8000万美元首付款 [1] - 抗肿瘤领域收入45.31亿元，抗感染领域7.35亿元，中枢神经系统领域7.68亿元，代谢及其他疾病领域14.00亿元 [2] - 阿美替尼在英国获批上市，成为首个海外获批的中国原研EGFR TKI [2] - 昕越（伊奈利珠单抗）两项适应症上市申请获NMPA受理，IgG4-RD适应症纳入优先审评 [2] 研发进展 - 研发开支14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入19.4% [3] - 研发管线超过40款候选创新药，进行超过70项临床试验 [3] - HS-20093（B7-H3 ADC）进入III期临床，纳入突破性治疗药物 [3] - HS-20089（B7-H4 ADC）治疗卵巢癌进入III期临床，纳入突破性疗法 [3] - HS-20094（GLP-1/GIP）肥胖适应症推进III期临床试验 [3] - HS-10374（TYK2）银屑病适应症推进III期临床试验 [3] - HS-20137（IL-23p19）银屑病治疗进入注册临床阶段 [3] - 8款创新药首次进入临床阶段 [3] 财务预测与估值 - 预计2026年营收158.01亿元，同比增长7.6% [4][5] - 预计2027年营收184.71亿元，同比增长16.9% [4][5] - 预计2026年归母净利润54.34亿元，同比增长3.8% [4][5] - 预计2027年归母净利润64.17亿元，同比增长18.1% [4][5] - 2025年预测PE 39倍，2026年38倍，2027年32倍 [4][5] - 毛利率保持90%以上，2025年预计91.59% [7] - ROE 2025年预计16.31%，2026年14.89% [7]

公司及行业概况 - 公司名称：翰森制药（Hansoh Pharma，3692 HK）[1] - 行业：中国医药、生物科技及医疗技术[11] --- 核心财务数据 1. **1H业绩超预期** - 1H销售额达74亿人民币（+14.3% y/y），高于预期的65亿人民币[1] - 创新药销售增长21% y/y，核心产品Ameile在一线非小细胞肺癌（NSCLC）渗透率提升[1] - 合作收入超预期： - 默克GLP-1交易预付款8.53亿人民币（符合预期）[1] - GSK里程碑付款8.04亿人民币（超预期）[1] - 净利润31亿人民币（+15% y/y），高于预期的21亿人民币[1] 2. **研发投入增加** - 研发费用同比增长20% y/y，因启动多项关键临床试验（如B7H3 ADC、B7H4 ADC、IL-23单抗的III期研究）[1] 3. **上调2025年销售指引** - 管理层将2025年产品销售增速指引从“双位数”上调至“高双位数增长”[1] --- 核心产品Ameile展望 1. **销售目标** - 2025年创新药销售目标超100亿人民币，其中Ameile贡献60亿人民币[2] - 2030年Ameile销售目标超80亿人民币[2] 2. **生命周期延长策略** - **短期**：2025年上半年新增适应症（III期NSCLC维持治疗及早期患者辅助治疗）[2] - **中期**：通过联合化疗（sNDA已提交）或EGFR/c-Met双抗（III期启动）延长一线治疗无进展生存期（PFS）[2] - **长期**：探索后线治疗联合c-Met TKI或EGFR/c-Met双抗ADC[2] - 2025年国家医保目录（NRDL）续约预计价格温和下调（简化续约流程）[2] --- 关键管线进展 1. **B7H3 ADC（HS-20093）** - 中国启动SCLC和骨肉瘤III期试验，GSK计划2025年推进至全球关键阶段[3] 2. **B7H4 ADC（HS-20089）** - 中国启动卵巢癌关键研究，全球III期试验目标2026年[3] 3. **GLP-1相关管线** - 口服GLP-1（HS-10535）：默克计划2025年启动全球I期研究[3] - GLP-1/GIP（HS-20094）：再生元计划2026年推进至III期[3] --- 全球扩张战略 - 当前阶段以合作为主，但公司计划对部分肿瘤和免疫资产自主开展全球I期试验[8] --- 估值与风险 1. **目标价与评级** - 12个月目标价上调至39.93港元（原34.83港元），基于分部加总估值（SOTP）[8][9] - 创新药DCF估值2187亿港元 - 仿制药估值183亿港元（5年退出市盈率7.9x）[9] - 当前股价37.06港元，潜在涨幅7.7%[11] 2. **风险因素** - 仿制药集采后销售不及预期[10] - 创新药放量慢于预期[10] - 管线研发失败或国际合作收入低于预期[10] --- 其他关键数据（财务预测） - **2025E-2027E收入**：147.46亿/158.39亿/172.02亿人民币（较原预测上调8.9%-10.4%）[8] - **2025E-2027E EPS**：0.82/0.82/0.85人民币（原0.74/0.75/0.80人民币）[11] - **股息率**：2025E-2027E分别为0.8%/0.8%/0.9%[11] --- 免责声明 - 高盛与翰森制药存在投行服务关系（过去12个月）及做市交易[20] - 分析师薪酬部分取决于高盛整体盈利能力（含投行收入）[26]

核心财务表现 - 2025年上半年收入74.34亿元人民币，同比增长14.3% [1] - 溢利31.35亿元人民币，同比增长15.0% [1] - 每股基本盈利0.53元，同比增长14.8% [1] 创新药业务表现 - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入82.7% [1][2] - 创新药收入占比显著高于行业50%-70%的平均水平 [2] - 抗肿瘤领域收入45.31亿元（占比60.9%），为核心收入来源 [2] - 核心品种阿美乐、豪森昕福推动创新药收入快速增长 [2] 研发投入与对外合作 - 研发开支14.41亿元，同比增长20.4%，占收入比例19.4% [3] - 从默沙东收取BD许可费首付款1.12亿美元 [1] - 授予再生元HS-20094海外许可，获8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑款 [1] - 与GSK就两款ADC新药达成协议，分别获得8500万美元和1.85亿美元首付款，及最高14.85亿/15.25亿美元里程碑款 [4][5] 产品管线进展 - HS-20093获FDA突破性疗法认定，国内三个适应证纳入突破性治疗 [5] - 小细胞肺癌适应证进入三期临床，多项实体瘤PoC研究进行中 [5] - 与麓鹏制药合作引进BTK抑制剂LP-168，交易总额不超过7.29亿元 [3] - 与普米斯合作开发ADC药物HS-20117，潜在付款不超过50亿元 [3] 行业趋势与战略方向 - 2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起，总金额484.48亿美元 [6] - 头部药企通过"全球权益License-out"、"中美双报"等方式参与国际竞争 [6] - 合作模式向早期研发共投、临床资源共用、商业化能力互补的全链条协同延伸 [7] - 从财务投资转向战略绑定，通过股权合作、管线共研降低风险并提升研发能力 [7]

港股市场表现 - 恒指下跌93点或0.4%，收报25,176点[1] - 恒生科技指数上升36点或0.6%，收报5,579点[1] - 大市全日成交总额达3,127.83亿元，为7月31日以来最高水平[1] - 南向资金净流入13.87亿元，较上周五的358.76亿元大降96%[1] A股市场表现 - 沪指上升31点或0.9%，收报3,728点，创近十年高位[2] - 深证成指上升200点或1.7%，收报11,835点[2] - 创业板指上升71点或2.8%，收报2,606点[2] - 北证50指数上升超过6%[2] 美股市场表现 - 标普500指数微跌1点，收报6,449点[2] - 道指下跌34点，收报44,911点[2] - 纳指轻微上升6点，收报21,629点[2] 医药行业动态 - 药明合联中期收益27.01亿人民币，同比增长62.2%，纯利7.46亿元，增长52.7%[3] - 联邦制药预计中期溢利约18.5亿人民币，同比增长部分来自诺和诺德许可费收入溢利约11亿人民币[4] - 翰森制药中期收入74.34亿人民币，增长14.3%，纯利31.34亿元，增长15%[4] 其他行业动态 - 零跑汽车中期营业额242.5亿人民币，同比增长174.1%，扭亏为盈赚3,303万元[5] - 美图公司中期收入18.21亿人民币，增长12.3%，纯利3.97亿元，增长30.8%[5] - 中生制药中期营业额175.75亿人民币，增长10.7%，纯利33.89亿元，增长12.3%[5]

股价表现 - 翰森制药股价单日涨幅达5.94%至39.26港元 [1] - 成交额为1.43亿港元且换手率为0.06% [1] - 公司总市值为2334.85亿港元 [1] 年度累计涨幅 - 今年以来公司股价累计涨幅达128.33% [1]

中期业绩表现 - 公司收入74.34亿元人民币 同比增长14.27% [1] - 母公司拥有人应占溢利31.35亿元 同比增长15.02% [1] - 每股盈利0.53元 拟派中期股息每股23.16港仙 [1] 创新药业务进展 - 创新药与合作产品销售收入达61.45亿元 占总收入比例82.7% [1] - 在中国产生销售收入的创新药共七款 [1] - GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094临床研究累计给药超1000名受试者 [1] 海外合作与许可 - 授予再生元HS-20094海外独占许可 潜在总金额超20亿美元 [1] - 已于7月获得8000万美元首付款 [1] - HS-20094正积极推进用于肥胖或超重的三期临床研究 [1] 股价表现 - 绩后股价涨5.67% 报39.16港元 [1] - 成交额达1.76亿港元 [1]

财务表现 - 中期收入达74.34亿元人民币 同比增长14.27% [1] - 母公司拥有人应占溢利31.35亿元 同比增长15.02% [1] - 每股盈利0.53元 拟派发中期股息每股23.16港仙 [1] - 创新药与合作产品销售收入约61.45亿元 占总收入比例82.7% [1] 产品研发进展 - 在中国产生销售收入的创新药共七款 [1] - GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094已累计给药超1000名受试者 [1] - HS-20094正积极推进用于肥胖或超重的三期临床研究 [1] 商业合作 - 授予再生元HS-20094海外独占许可 潜在最高总金额超20亿美元 [1] - 已于7月获得8000万美元首付款 [1] 市场反应 - 绩后股价涨近6% 报39.16港元 [1] - 成交额达1.76亿港元 [1]

业绩表现 - 2025年上半年收入74.34亿元（人民币，下同），同比增长14.3% [2] - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入82.7% [2] - 期内溢利31.35亿元，同比增长15%，每股基本盈利0.53元，同比增长14.8% [2] - 毛利67.73亿元，同比增长14.3%（2024年同期59.26亿元） [3] - 研发开支14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入19.4% [8] 创新药业务 - 中国在售创新药共7款，抗肿瘤板块收入45.31亿元，占比60.9%，核心产品包括阿美替尼片（中国首个原研三代EGFR-TKI抑制剂）和氟马替尼片（中国首个原研慢性髓性白血病二代TKI） [4] - 代谢及其他疾病板块收入14亿元，占比18.8%，核心产品聚乙二醇洛塞那肽注射液（国产首款GLP-1周制剂）2024年续约纳入医保 [4] - 阿美替尼片获英国MHRA批准上市，成为公司首个海外上市创新药 [4] 业务发展（BD）合作 - 2025年6月授予再生元公司GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外许可，潜在总金额超20亿美元，已获8000万美元首付款 [5] - 2024年12月与默沙东签署HS-10535（口服小分子GLP-1受体激动剂）全球许可协议，潜在总金额超20亿美元，2025年上半年确认首付款1.12亿美元 [7] - 2023年与GSK达成两项ADC药物授权：HS-20089（首付款8500万美元+14.85亿美元里程碑）和HS-20093（首付款1.85亿美元+15.25亿美元里程碑） [7] 研发进展 - HS-20093获FDA突破性疗法认定，国内3个适应证纳入突破性治疗，小细胞肺癌适应证进入三期临床 [8] - 当前推进超70项创新药临床试验，涉及40余个项目，上半年8款新药首次获批临床 [8] - 全球4个研发中心拥有超1900名研究人员 [8] 市场数据 - 截至2025年8月18日收盘价37.06港元/股，市值2204亿港元 [9]