资本市场发展前景 - 2026年作为“十五五”开局之年，中国经济和资本市场将进入高质量发展新阶段 [1] - 资本市场在金融体系中的地位和作用将进一步提升 [1] - 未来资本市场有望进一步提质扩容，基础制度改革将显著提升市场包容性、适应性 [1] 资本市场现状与成就 - 中央政治局会议多次强调要活跃资本市场，健全投资和融资相协调的资本市场功能 [1] - 直接融资占比已超过30%，股票市场市值规模突破100万亿元 [1] - 证券化率提升至近80%的水平，沪深交易所新增融资规模持续居于全球交易所前列 [1] - A股市场吸纳优质资产的能力明显提升 [1]

债券上市基本信息 - 公司申万宏源2025年第二期次级债券于11月19日起在深圳证券交易所上市 [1] - 品种一证券代码为"524526"，证券简称为"25申证C3" [1] - 品种一发行总额为18亿元，票面利率为2%，期限为3年 [1] - 品种二证券代码为"524527"，证券简称为"25申证C4" [1] - 品种二发行总额为7亿元，票面利率为2.15%，期限为5年 [1] 债券发行规模 - 本期次级债券总发行规模为25亿元，其中品种一规模18亿元，品种二规模7亿元 [1]

公司动态 - 申万宏源于11月18日在上海举办2026资本市场投资年会 [1] - 公司在年会上发布了行业首家合作开发的信创版托管运营服务平台“申享 托管运营服务平台” [1] - 该平台的落地标志着公司托管运营业务体系实现全面升级 [1] 平台技术特点 - 平台以“能力沉淀-智能驱动-体验重构”为核心思路 [1] - 平台从底层架构、功能逻辑到用户界面实现全链条自主可控和智能协同 [1] - 平台全面适配国产芯片、操作系统、数据库及中间件等软硬件 [1] 行业影响 - 该平台是科技创新驱动托管运营服务高质量发展的重要里程碑 [1] - 平台为基金托管行业数字化、智能化转型树立新标杆 [1] - 平台在筑牢技术安全底座的同时完成了系统自我进化与服务体验的双重跃升 [1]

会议核心观点 - 会议以"乘势而上"为主题，内容涉及资产配置、高端制造、人工智能+、消费、周期等多个领域 [3] - "十五五"规划将科技创新引领发展新质生产力放在突出重要位置，数据要素将成为驱动经济增长的新动力 [6] - 资本市场在金融体系中的地位和作用将进一步提升，基础制度改革将提升市场包容性和吸引力 [7] - 策略团队提出"牛市两段论"，预测2026年A股盈利将显著改善，居民资产配置向权益资产迁移处于起步期 [7][8] - 2026年是"十五五"开局之年，将是改革与发展"全面发力"年，债市核心矛盾进入新阶段，重点关注物价影响 [9] 宏观经济与改革展望 - "十五五"期间改革更强调系统性与实效性，完善宏观经济治理体系凸显全局思维 [9] - 向"改革"要红利意味着改革进度加快、扩内需政策持续加强、时代红利与改革紧密相关 [9] - 可重点关注统一大市场建设、民生保障相关改革、加快绿色转型等领域 [9] - 2026年或将是党的二十届三中全会以来"改革"全面加速的起点 [9] 产业发展新动能 - 技术要素积累将推动在人工智能、生物医药、氢能和核聚变能、具身智能、第六代移动通信等未来产业领域实现突破 [6] - 数据、算力和算法显著改变居民消费渠道、内容和习惯，数字内容服务消费、情绪消费和融合消费引领内需消费新业态 [6] - 通过数字化和智能化转型，数据已成为推动工业、能源、交通、医疗等传统产业效率提升的新引擎 [6] A股市场策略展望 - 提出"牛市两段论"：2025年科技结构牛为"牛市1.0"，2026年春季可能达阶段性高点；2026年下半年可能启动"牛市2.0"，或是一轮全面牛市 [7] - 论证牛市未结束的核心角度在于中国居民资产配置向权益资产迁移"还在起步期"，A股增量资金流入条件会越来越好 [7] - 预测2026年A股盈利将显著改善，可能出现两个"五年以来第一次"：全A两非盈利能力有效反弹及全A两非归母净利润两位数增长 [8] - 2026年三大结构线索为：复苏交易、科技产业趋势、制造业影响力提升 [8] 债券市场展望 - 过去几年债市核心矛盾从信用收缩切换到资产配置再平衡，当前进入新阶段，"物价+资金流向"开始受市场关注 [9] - 经济转型进入新阶段，地产对经济影响可能回到2015年附近，对经济影响不强 [9] - 2026年债市最核心变量是物价，其影响贯穿全年，重点在2—3季度 [9]

银行板块资金驱动力 - 低利率环境驱动增量资金流向红利板块，银行指数股息率约4.3%，较十年国债利率溢价位居过去十年超70%分位，性价比突出 [1] - 险资等中长期资金增配银行股趋势已验证，假设增量资金40%配置OCI且其中40%配置银行股，则对应潜在流入空间约6000亿 [1][2] - 公募基金银行股重仓占比在3Q25降至近十年最低的1.74%，若公募持仓比重持平沪深300中权重，可带来增量资金超3700亿 [2] 2026年银行基本面展望 - 央行明确支持银行稳定净息差，预计2026年银行息差或扭转下行趋势转为同比微升，存款成本改善空间更大的银行息差表现将好于同业 [1][3] - 利息净收入有望增速转正，关注投放景气更优、息差表现好于同业的银行以及主动收缩投放但优化结构的银行 [3] - 银行拨备弹药在逐步消耗，需聚焦低不良+高拨贷比属性银行以及资产质量底部明朗、信用成本拐点修复的银行 [3] - 部分中小银行因金市业务高基数压力，非息增速回落且金融投资生息收益率更快回落，或拖累营收改善步伐 [3] - 银行资本成为焦点，能够有效资本内生或家底更厚的银行在稳投放、稳分红上更游刃有余，外源融资相对不畅使转债成为稀缺资源 [4] 投资建议与标的 - 银行开启盈利稳定新周期，长线资金入市仍是进行时，看好银行板块 [1][5] - 宏观环境若为PPI转正、长端利率边际上行，将利好银行基本面后周期改善；若经济承压，银行风险底线明确、分红预期稳定，亦是优秀红利配置资产 [5] - 重申聚焦龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏双组合，龙头银行（国有行+招行）是估值中枢抬升基础，相对滞涨、破净的国有大行明年或迎来估值修复 [5] - 推荐积极推进转债转股、基本面拐点已现、信贷投放高景气的优质中小银行，如兴业银行、中信银行、重庆银行、苏州银行、江苏银行 [5]

业绩表现 - 3Q25 A股险企利润大幅增长68% [1] - 投资业绩贡献前三季度税前利润增量的79% [1] - 3Q25投资业绩高增的核心驱动为已实现投资收益，不同于3Q24的公允价值变动驱动 [1] - 在高基数下实现业绩高增长，叠加二级市场权益配置规模持续提升预期，保险板块“高弹性”标签进一步夯实 [1] 政策展望 - 预计保险行业“十五五”工作关键词为强法治、严监管、化风险、促发展 [2] - 强法治方面，金融法有望统领金融领域基础性法律，新《保险法》有望优化资本要求并完善中小机构风险处置机制 [2] - 严监管方面，分级分类监管态势预计将延续 [2] - 化风险方面，聚焦化解利差损与中小机构风险两大议题 [2] - 促发展方面，推动负债端长期可持续增长并推动险资入市，人保集团财险业务“走出去”战略定位升级 [2] 负债端趋势 - 财产险方面，非车险综合治理步入落地期，通过优化考核机制与规范费率条款及费用管理，高风险险种COR有望显著改善 [3] - 人身险方面，个险“报行合一”正式落地，有助于压降负债成本并助力费差改善 [3] - 居民真实无风险利率明显回落，预定利率持续下调，资本市场预期改善态势下，将分红险作为核心产品推动成为市场多数机构共识 [3] - 分红险的分红水平持续得到监管约束，有助于有效管控负债成本的浮动部分 [3] - 银保渠道作为头部机构重要战略发展方向，机构竞争从渠道、产品竞争升级为多重资源竞争 [1][3] 资产端配置 - 1H25上市险企股票加基金投资规模提升4862亿元 [4] - 假设新增保费的30%投向A股，预计国有大型保险公司2025-2027年A股增配规模为8752亿至9434亿元 [4] - 假设2025-2027年提升二级市场权益配置比例5个百分点，预计国有大型险企同期增配二级市场权益1.34万亿至1.70万亿元 [4] - 险资入市仍将为2026年关键趋势 [4]

航运与造船行业景气度传导 - 2021年集运景气度抬升后 上游造船板块股价滞后约4个月启动上行 [1] - 2022年油运景气度抬升后 上游造船板块股价同样滞后约4个月启动上行 [1] - 2024年红海绕行带来集运景气度抬升 造船板块与集运板块同频启动上行 [2] 新造船与二手船价格指数走势 - 2024年末二手船价与新造船价先后见顶回落 2025年二手船价率先企稳并超过2024年回撤前高点 [1][3] - 2025年9月二手船价指数从下向上穿越新造船价指数 为2000年以来第四次出现 此前三次均出现超级周期行情 [1][3] - 2025年11月14日新造船价格指数周度环比增0.03%至184.86点 主要驱动为油轮新造船价格环比上涨0.15% [5] 油轮市场前景 - 2025年8月油运运价逐步上行 牛市迹象显现 但造船股未跟随航运股上涨 [4] - 未来油运市场供给端约束确定性强 需求端伊俄制裁加重背景下合规油市场存在增产空间 油轮高运价可持续性较强 [4] - 油轮即将迎来老船退出潮 有望激发造船市场景气度回暖 [1][4] 主要造船公司估值 - 中国船舶手持订单金额约560亿美元 市值订单比为0.65倍 [6] - 中船防务手持订单金额约70亿美元 市值订单比为0.36倍 [6] - 主要造船标的普遍处于历史相对低估值水位 [6]

公司战略与产品发布 - 申万宏源证券于11月18日在“申万宏源·2026资本市场投资年会”上正式发布“申享 托管运营服务平台” [1] - 该平台是行业首家合作开发的信创版托管运营服务平台，标志着公司托管运营业务体系全面升级 [1] - 平台以“能力沉淀—智能驱动—体验重构”为核心思路，实现从底层架构、功能逻辑到用户界面的全链条自主可控与智能协同 [1] 平台技术架构与核心亮点 - 平台实现六大突破性亮点，构建高效、智能、开放的托管运营服务体系 [2] - 全面重构用户体验，通过现代前端技术简化操作流程，实现智能查询与实时报表生成，大幅提升业务效率 [2] - 革新平台架构，从单体架构升级为微服务架构，解决模块耦合度高、数据同步不畅等行业痛点 [2] - 搭建统一数据中台，整合全业务模块数据资源，建立单一数据源与统一标准，彻底解决数据孤岛问题 [2] - 筑牢安全可控技术底座，深度契合信创生态要求，全面适配国产芯片、操作系统、数据库及中间件等软硬件 [1][2] - 打造开放API接口平台，通过标准化服务实现内外系统快速对接，助力生态合作与业务创新 [2] - 深度融合AI技术，将机器学习、自然语言处理等技术融入风控、运营、决策全流程，降低人工成本与操作风险 [2] 核心业务场景升级 - 平台针对TA清算、估值核算、投资监督、资金划转与绩效分析五大核心业务场景完成全面升级 [3] - 份额登记系统实现“单产品自动化清算”，以“单产品”为核心颗粒度构建全流程自动化运营体系 [3] - 估值核算系统通过高频数据采集、自动建账及智能工具应用，实现从估值到报表的全流程数字化，提升效率与准确性 [3] - 投资监督系统可在30分钟内完成上万只产品合规计算，监督精准度与效率显著提升 [3] - 资金划付系统新增组合划款、轨迹可视化等功能，最快1分钟即可完成出款，操作更灵活、状态更透明 [3] - 绩效分析服务扩容分析模型与指标体系，新增A股风格配置、行业偏离度等多维指标，支持Barra因子、板块归因等深度分析 [3] 行业影响与未来展望 - 该平台是科技创新驱动托管运营服务高质量发展的重要里程碑 [1] - 公司未来将持续以数据和科技为核心驱动力，深化托管服务数字化转型 [3] - 科技创新能重塑托管运营效率，为基金管理人、投资机构提供更稳健、透明、可信的运营支撑 [3] - 公司将以此平台为新起点，为客户提供一流托管运营服务，与行业伙伴共同开启基金托管运营服务数字化、智能化的新篇章 [3]

债市核心矛盾演变 - 过去几年债市核心矛盾从信用收缩切换至资产配置再平衡 [1] - 当前核心矛盾进入新阶段为物价与资金流向受市场关注 [1] - 经济转型进入新阶段 地产对经济影响可能回到2015年附近水平 对经济影响不强 [1] 2025年债市逻辑主线 - 2025年债市逻辑主线在于预期差 包括第一季度资金预期差 第二季度中美关系预期差 第三季度资产配置预期差 第四季度央行买债预期差 [1] - 信用周期框架难以解析债市表现 低利率环境下资产配置性价比深刻影响债市 [1] 经济转型与化债影响 - 化债解决经济结构转型中的历史遗留问题 按照6+4+2方案2026年化债进程达46%至70% 资产荒压力进一步缓解 [1] - 居民存量财富再分配逻辑开始受到市场重视 [1] 利率环境特征 - 利率进入低位后波动性往往会增加 [2] 宏观背景与规划 - 当前宏观背景为百年未有之大变局遇上十五五规划 [3] 2025年经济支撑因素 - 2025年经济主要支撑在于外需拉动 生产驱动尤其是制造业 财政扩张社会信用 [4] 2026年核心聚焦与宏观展望 - 2026年核心聚焦领域包括现代化产业体系 科技自立自强 建设强大国内市场 [5] - 2026年实际GDP增速保5%仍是基准要求 名义GDP增速有望抬升 财政赤字有望适度扩容 [5] - 2026年政策组合大概率是宽货币加宽财政加稳信用 [5] 2026年债市核心变量 - 2026年债市最核心变量为物价影响贯穿全年 重点在第二至第三季度 [6] - 通胀持续抬升或使债市迎来较长时间逆风期 需关注通胀回升斜率及PPI向CPI传导过程 [6]

牛市阶段论 - 申万宏源研究A股策略首席分析师提出“牛市两段论”，将2025年的科技结构牛定义为“牛市1.0”阶段 [1] - 预计2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [1] - “牛市1.0”阶段可能在2026年春季达到阶段性高点 [1] 科技板块与AI产业 - 当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域 [1] - AI产业趋势本身仍有纵深发展空间 [1] - 当前市场状况被类比于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源等历史阶段 [1] 市场调整与趋势延续 - 历史上，类似行情通常需经历一次“怀疑牛市级别”的调整 [1] - 在调整之后，产业趋势行情有望得到延续 [1]