文章核心观点 - 受益于“9天不调休”超长假期与免签红利，2026年春节大交通高景气已定，民航预计旅客运输量达9500万人次创新高，长停留时间有效拉升客单价，且入境游与长线出境游成为核心增量 [1] - 投资重心建议从单纯看客流转向看结构，布局具备跨境业务弹性及稀缺情绪价值的标的，建议关注旅游景区、会展及体育赛事、人服、酒店及免税行业 [1] 大交通领域 - 2026年春节“9天不调休”超长假期政策落地，舆情满意度高达92.9% [2] - 民航春运40天旅客运输量预计达9500万人次，同比增长5.3%，国内航司计划执飞客运航班65.7万班次，同比增长5% [2] - 铁路春运预计发送旅客5.39亿人次，同比增长5%，客流高峰期单日最高可开行旅客列车超1.4万列，客座能力同比增长5.3% [2] - 春运客流呈现新特征：2次以上出行旅客占比升至13%，为2023年以来同期新高；客流以返乡为主且旅游客流占比显著提升；节前高峰集中在2月13-14日，返程高峰为2月23日前后 [2] 国内旅游市场 - 客群结构多元化：亲子客群占春运机票用户比例升至39%，60岁以上银发族占比达19%，均高于去年同期 [2] - 高品质住宿需求旺盛：亲子房间预订单均价较其他类型高出9%；寒假期间独栋别墅预订量同比增长77% [2] - 客群偏好差异化：0-12岁家庭青睐热带目的地，中学生家庭热衷Citywalk类文旅体验；80后为“请5休15”拼假主力，订单占比48%；90后更倾向拼假时段错峰出行 [2] - 旅游目的地扩散：南方避寒目的地与北方冰雪景区均受关注，汕头、揭阳等南方城市成为黑马目的地；封关后的海南及安徽黄山、江西景德镇等非遗小城酒店预订量实现翻倍增长 [2] 出境游市场 - 出境游需求爆发式增长，近两周预订量同比提升近40% [3] - 目的地格局重塑：东南亚地区占据国际出港航班近50%份额，泰国重回国家榜单榜首，马来西亚、越南等东南亚国家航班增长迅猛；东亚区域航班占比同比下降8.3个百分点至25.9%，日本航线航班量下滑超四成，赴日航班取消率已达36% [3] - 客群结构优化：学生群体占比23%居首，亲子人群占比超20%，银发人群占比18% [3] - 消费半径扩大与体验升级：“八小时飞行圈”及更长线目的地占比超60%，土耳其、新西兰等增速领先；出境消费正向冰川徒步、极光追寻等差异化体验转型；低线城市客源下沉成为新增长点 [3]

文章核心观点 - 申万宏源认为，建材行业各子板块在2025年呈现分化态势，供给端调整与信用风险释放为2026年的盈利恢复与业绩弹性创造条件 [1] 水泥行业 - 2025年水泥行业量价齐跌，全国水泥均价为372.8元/吨，同比下降12.6元/吨，全年产量累计下降7.2% [2] - 价格呈现前高后低趋势，第一至第四季度均价分别为400.8、380.7、353.1、358.0元/吨 [2] - 2024年下半年以来，行业通过产能置换合计退出产能1.6亿吨/年，供给阶段性改善，但退出产能增加了企业账面资产减值，使多家公司业绩承压 [1][2] - 预计行业盈利或将在2026年逐步恢复，看好供给端改善带来的机会 [1][2] - 出海水泥标的如华新建材、科达制造的前期投入正进入回报期，受益于海外高景气度 [2] 玻璃行业 - 2025年平板玻璃行业景气度恶化，全国均价为1323.3元/吨，同比下降383.4元/吨，降幅较大，价格同样前高后低 [3] - 第一至第四季度平板玻璃均价分别为1448.0、1344.3、1259.5、1235.8元/吨 [3] - 行业处于冷修加速期，当前日熔量已下降至15万吨以下，较此前高点下降2.7万吨/天，预计后续冷修将进一步催生盈利弹性 [1][3] - 光伏玻璃板块承压，2025年3.2mm镀膜均价为21元/平米，较2024年下降3元/平米，看好光伏产业反内卷带动盈利修复 [3] 玻纤行业 - 2025年玻纤粗纱景气度相对平稳，均价为3866元/吨，同比增长174元/吨 [4] - 粗纱价格第一至第四季度均价分别为3884、3940、3832、3807元/吨 [4] - 自2021年以来的行业扩产周期基本结束，产能利用率仍较高，库存平稳，2026年弹性可期 [4] - 普通电子纱景气持续改善，2025年均价为9012元/吨，同比增长539元/吨，电子布均价为4.2元/米，同比增长0.5元/米 [4] - 伴随AI算力等需求增长，特种电子布企业在2025年开始产生业绩贡献 [4] 消费建材行业 - 涂料板块的三棵树、基础五金板块的悍高集团凭借强渠道、成本与品牌优势，持续维持优秀的收入与利润表现 [5] - 石膏板板块的北新建材、零售管道企业伟星新材、人造板企业兔宝宝有望保持优秀的经营质地 [5] - 多家消费建材企业在2025年进一步释放报表信用风险，预计2026年能实现轻装上阵，业绩弹性或相对较大 [1][5]

核心观点 - 2025年保险行业负债端新业务价值有望延续高增态势，但第四季度资本市场波动可能对投资端表现带来阶段性压力 [1][2][4] 行业整体业绩与利润预测 - 预计2025年A股上市险企归母净利润同比增长22.7%至4264亿元，但增速较前三季度环比下降10.9个百分点 [1] - 第四季度资本市场阶段性波动及部分险企下半年大幅提升权益配置比例，可能导致上市险企利润表现阶段性承压 [1] 人身险负债端表现 - 前三季度亮眼表现为全年达成奠定坚实基础，2025年新业务价值高增态势有望延续 [1][2] - 预计2025年各公司新业务价值增速：人保寿险同比增长60.2%、阳光保险同比增长49.9%、新华保险同比增长46.9%、中国平安同比增长39.8%、中国人寿同比增长35.3%、中国太保同比增长27.8% [2] 财产险业务表现 - 2025年财产险公司原保险保费收入同比增长3.9%至1.76万亿元，赔款支出同比增长1.6%至1.17万亿元 [3] - 第四季度财产险保费同比微增0.5%至3858亿元，赔款支出同比增长3.5%至3494亿元 [3] - 2025年10月，第21号台风“麦德姆”造成直接经济损失150.2亿元，致使当月大灾造成的直接经济损失合计同比增长5424%至248.58亿元，可能阶段性影响综合成本率表现 [3] - 预计2025年各公司综合成本率表现：人保财险97.0%(同比下降1.8个百分点)、平安财险97.4%(同比下降0.9个百分点)、太保财险97.8%(同比下降0.8个百分点) [3] 险资投资与市场影响 - 下半年险资入市战略定位持续升级，入市规模及占比快速提升 [1][4] - 截至2025年9月末，保险资金运用余额中二级市场权益配置规模达5.59万亿元，占比14.9%，较2024年末分别提升1.49万亿元和2.6个百分点 [1][4] - 第四季度主要市场指数涨跌幅：沪深300(-0.23%)、中证800(+0.02%)、中证红利指数(+0.79%)、科创50(-10.10%)、恒生指数(-4.56%) [4] - 在险资入市比重提升、对成长股关注度增强的态势下，市场波动预计给第四季度投资端表现带来一定压力 [1][4] 各公司具体利润预测 - 预计2025年归母净利润增速：中国太平同比增长215%-225%、中国人寿同比增长45.8%、新华保险同比增长43.0%、中国财险同比增长27.9%、中国太保同比增长16.0%、中国人保同比增长10.9%、阳光保险同比增长9.7%、中国平安同比增长5.3% [1]

文章核心观点 - 2026年1月20日海外市场出现美欧日股债汇三杀，由美欧关税争端、美债抛售恐慌及日本财政风险共同触发，特朗普在达沃斯论坛的表态虽短暂缓和市场情绪，但美国债务扩张、地缘冲突等根本矛盾未解，美债风险呈常态化趋势 [1][17][18] - 美国财政赤字扩张已成长期趋势，2026年赤字率或升至6.8%，两党在扩财政上已形成共识，主动紧缩财政的政治动力不足，同时关税与地缘风险长期化，持续削弱美债安全性 [1][27][30][35] - 市场对美日等发达主权货币国家债务违约的担忧存在误读，其债务风险主要表现为货币贬值与通胀压力，而非信用违约，为缓解债务压力，特朗普政府可能采取结构性金融抑制措施压低实际利率，但美联储实施量化宽松或收益率曲线控制的可能性极低 [2][38][43] 市场事件与触发因素 - **事件概述**：2026年1月20日，海外市场再现股债汇三杀，美欧日国债遭集体抛售，风险资产普跌，避险资产走强 [18] - **具体表现**： - 国债利率：10年期美债利率上升6个基点至4.3%，10年期日债利率上涨6.4个基点至2.33%，40年期日债利率上涨18个基点至3.9% [18][21] - 股市：纳斯达克指数跌2.4%，标普500指数跌2.1%，道琼斯指数跌1.8% [18] - 汇市：美元指数下跌0.5%至98.54 [18] - 贵金属：黄金价格上涨1.7%至每盎司47美元 [18] - **三大触发因素**： 1. 美欧格陵兰争端引发市场对关税的担忧，特朗普曾威胁对欧洲8国加征关税 [22] 2. 丹麦养老基金宣布退出美债投资，虽规模仅1亿美元，但引发市场对欧洲将美债“武器化”并抛售的恐慌 [22] 3. 日本宣布提前选举并提出更激进的减税承诺，加之国债拍卖走弱，加剧了市场动荡 [22] - **市场短暂缓和**：1月21日，特朗普在达沃斯论坛表态排除武力夺取格陵兰、暂缓对欧关税，市场情绪好转，美股反弹，10年期美债收益率回落4个基点至4.26% [25] 美国财政与债务趋势 - **赤字持续扩张**：美国财政赤字扩张已成长期趋势，2026年赤字率可能上升0.8个百分点至6.8%左右 [1][27] - **减税与支出加码**： - 2026年总体减税规模相比2025年的2682亿美元上升47.7% [27] - 国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，增速为2008年以来新高，并计划在2027年将国防支出抬高至1.5万亿美元 [27] - 边境及移民支出预计从2025年的648亿美元增加至2026年的1126亿美元 [27] - **政治动力不足**：两党对扩张财政已形成共识（仅在方向上存在分歧），且供给侧投资具有长期性，叠加选举年政策易加码（美国选举年赤字率平均高出非选举年10.2%），导致主动紧缩财政的政治动力显著不足 [1][30][34] 地缘与政策风险长期化 - **关税工具化**：232条款关税已成为美国重要的政策工具，2025财年相关收入达342亿美元，即使“对等关税”被判违法，也可用其他关税措施替代，关税风险长期存在 [1][35][36] - **地缘风险常量化**：特朗普政府对二战后国际秩序的破坏趋势难以因其任期结束而改变，地缘风险正从宏观变量转变为宏观常量，持续削弱美债安全性 [1][35] 债务风险本质与政策应对 - **风险本质误读**：市场担忧美日债务违约，但对发达主权货币国家而言，央行拥有本币无限发行能力，实质性违约概率极低，其债务风险更多体现为货币贬值与通胀压力，而非新兴市场式的信用风险 [2][38] - **可能的金融抑制措施**：为缓和债务风险，特朗普政府可能采取更易被市场接受的结构性金融抑制措施来压低实际利率，例如：政府利率预期指引、调整美债发行久期结构、放松补充杠杆率要求、扩大财政部流动性回购工具等 [2][40] - **美联储大规模宽松可能性低**：不宜期待美联储通过量化宽松或收益率曲线控制来压低美债利率，原因包括：严重挑战美联储独立性、当前美国金融风险等级不支持、美债市场规模过大（2025年日均交易量达1.047万亿美元，是日债的13倍），若实施可能引爆通胀预期并与政策目标背离 [2][43][47] 大类资产与市场表现 - **当周全球资产表现**： - 股市：发达市场股指悉数下跌，德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别下跌1.6%、1.4%、0.9%；新兴市场股指多数上涨，巴西IBOVESPA、开罗CASE30、韩国综合指数分别上涨8.5%、7.2%、3.1% [46][48] - 债市：发达国家10年期国债收益率多数上行，新兴市场10年期国债收益率多数下行 [10] - 汇市：美元指数下跌1.9%，其他货币兑美元悉数上涨，人民币兑美元小幅升值 [2][12] - 大宗商品：COMEX黄金和白银价格分别上涨7.5%和15.4%，创历史新高；原油价格上涨，部分黑色系品种如焦煤、螺纹钢价格下跌 [2][13][37][38] - **行业表现**： - 美国：标普500行业中，能源、材料、通讯服务分别上涨3.1%、2.6%、1.1%；金融、房地产、公用事业分别下跌2.5%、2.4%、2.0% [49][51] - 欧元区：行业涨跌互现，能源、通信服务、材料上涨，非必需消费、必需消费、金融下跌 [49][52] - 香港：恒生指数悉数下跌，行业方面原材料、能源、综合上涨，资讯科技、医疗保健、金融下跌 [52][53] 海外政策与经济数据 - **日本央行**：在1月例会上修了2026年通胀与经济增速预测 [2][6] - **日本通胀**：12月CPI同比为2.1%，弱于市场预期的2.2% [6][13] - **美国数据**： - 11月实际个人消费支出环比增长0.3%，符合预期 [2][13] - 当周初请失业金人数低于市场预期，显示劳动力市场仍具韧性 [2][6] - **美联储人事与利率预期**： - 市场预期里德成为下届美联储主席的概率升至49% [2] - 市场预期美联储在6月和12月降息为大概率事件 [2][13]

新增销售渠道与费率优惠 - 自2026年2月11日起，北京创金启富基金销售有限公司新增销售平安基金管理有限公司旗下部分基金，投资者可通过该渠道办理开户、申购、赎回、定投及转换等业务 [1] - 投资者通过创金启富申购、定期定额申购或转换上述基金，可享受费率优惠，具体优惠活动的费率折扣由创金启富决定和执行 [2] 多只基金春节假期前暂停申购业务 - 平安金管家货币市场基金、平安中证同业存单AAA指数7天持有期证券投资基金、平安财富宝货币市场基金及平安短债债券型证券投资基金均将在2026年春节假期前暂停申购、转换转入及定期定额投资业务 [4][8][14][18] - 上述基金的申购等业务暂停时间为2026年2月12日至2026年2月23日，自2026年2月24日起恢复办理，期间赎回及转换转出业务照常办理 [4][6][8][10][14][17][18][20] - 暂停业务期间，投资者通过包括创金启富在内的众多指定销售渠道提交的有效申购申请，注册登记机构将于2026年2月24日进行确认，投资者将从该日起享受基金收益 [5][9][16][19] 新增ETF流动性服务商 - 为促进市场流动性和平稳运行，自2026年2月11日起，平安基金管理有限公司新增方正证券股份有限公司为平安恒生港股通科技主题交易型开放式指数证券投资基金的流动性服务商，该基金场内简称为港股通科技ETF平安，代码为159152 [12] 新基金成立 - 平安新锐量化选股混合型发起式证券投资基金的基金合同于2026年2月11日生效 [21] - 该基金募集期间，公司高级管理人员、基金投资和研究部门负责人以及本基金的基金经理持有该基金的份额数量区间均为0份 [21] - 基金管理人将在基金合同生效之日起不超过3个月内开始办理赎回业务，申购开始日期将由基金管理人依法决定并公告 [22]

2025年第四季度业绩前瞻 - 重点公司2025年第四季度业绩同比增速在50%以上的包括紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金、西部矿业、云铝股份、华友钴业、腾远钴业、金力永磁、宝钢股份 [2] - 同比增速在20-50%区间的有金诚信、中信特钢 同比增速在0-20%区间的有洛阳钼业、天山铝业、华菱钢铁 [2] - 同比扭亏为盈的有中孚实业、国城矿业、盛新锂能、赣锋锂业、河钢资源、山东钢铁 [2] - 2025年第四季度业绩环比增速在50%以上的有新疆众和、中矿资源、赣锋锂业、山东钢铁 在20-50%区间的有山金国际、中金黄金、华友钴业、腾远钴业 [2] - 环比增速在0-20%区间的有洛阳钼业、赤峰黄金、湖南黄金、金诚信、西部矿业、云铝股份、天山铝业、南山铝业、华峰铝业、河钢资源、中信特钢 环比扭亏为盈的有国城矿业 [2] - 业绩增长主要受益于价格上涨、产量增长及成本改善 [2] 贵金属板块观点 - 贵金属板块当前估值处于历史中枢下沿 板块具备持续修复的动力及空间 [1][3] - 长期看货币信用格局重塑持续 美国大而美法案通过后财政赤字率将提升 央行购金为长期趋势 金价中枢将持续上行 [3] - 降息后实际利率下行将吸引黄金ETF流入 [3] - 建议关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [3] 工业金属板块观点 - 铜供给相对刚性 价格中枢有望持续抬高 [1][4] - 短期铜矿生产扰动较大 非美库存紧张 基本面支撑扎实 长期电网投资增长、AI数据中心增长将支撑需求 [4] - 中国有色金属工业协会表示将扩大国家铜战略储备规模 探索商业储备机制 [4] - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业、河钢资源 [4] - 铝在国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧 铝价有望延续长期上行趋势 [1][4] - 建议关注一体化完备标的如南山铝业、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、新疆众和 以及弹性标的如云铝股份、神火股份、中孚实业 [4] 小金属板块观点 - 镍方面 印尼镍矿占全球供给60%以上 拟削减2026年镍矿开采配额 供给端扰动加剧 需求端整体企稳 预计镍价中枢有望上行 [5] - 建议关注华友钴业、力勤资源 [5] - 锂方面 储能高景气、电池抢出口带动下游需求高增 供给端国内锂云母矿复产进度不及预期、海外项目扰动不断 2026年锂供需预计从过剩转为紧平衡 锂价中枢稳中有升 [5] - 建议关注中矿资源、永兴材料、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、赣锋锂业 [5] - 钴方面 刚果金对钴出口管控力度较大 配额制下实际钴产品出口不及预期 叠加库存低位 预计钴价维持强势 [5] - 建议关注华友钴业、腾远钴业、力勤资源 [5] 整体投资建议 - 降息后有色金属板块估值中枢有望上移 [1] - 推荐供需格局稳定的新能源制造业 [1]

行业技术迭代与需求驱动 - 英伟达预计在2025年下半年发售的新一代Rubin系列产品将使用M9材料，在Rubin Ultra系列中使用正交背板，加工难度显著增加，带来PCB钻针量价齐升 [1] - 正交背板加工难度高，对钻针长度、断针率、加工性能等提出更高要求，导致单针寿命大幅下降，对应钻针需求数倍提升 [1] - 高性能钻针因具备涂层、高长径比等特性而价格更高，钻针厂商将充分受益于量价齐升逻辑 [1] 主要市场参与者分析 - 鼎泰高科2025年上半年全球PCB钻针销量达5.0亿支，以28.9%的市占率排名全球第一，行业CR5合计为75.2% [2] - 鼎泰高科具备设备自制能力，在当前钻针缺货背景下，公司将凭借规模效应和设备自制能力最大程度受益于技术迭代带来的需求爆发 [2] - 中钨高新（金洲精工）产品结构高端，“金洲三宝”占比超50%，2025年10月底月产能为8000万支 [2] - 中钨高新2025年中公告的年产1.4亿支产能提升技改项目预计在2026年初达产达效，并已公告“AI PCB用超长径精密微型刀具技改项目(年产6300万支)”与“1.3亿支微钻技术改造项目” [2] 公司技术与产能动态 - 民爆光电拟通过发行股份及现金方式收购厦芝精密100%股权，厦芝精密专注PCB、FPC、IC载板及AI PCB用钨钢微钻研发生产，产品尺寸覆盖0.09mm–0.35mm，擅长0.20mm以下极小径钻针 [1] - 厦芝精密技术沉淀30年，已服务全球PCB头部客户，具备自主研制多工位复合段差机等核心设备能力 [1] - 厦芝精密现已形成福建厦门、江西鹰潭两大生产基地，月产能约为1500万支，规划未来2-3年月产能将突破5000万支 [3] - 沃尔德在PCB板孔加工方面取得内部验证进展，以板厚3.5mm的M9板0.25mm孔径加工为例，可实现孔加工数量8000多个孔(未断针) [3] - 沃尔德在CVD金刚石制备及应用方面有多年研发和技术储备，是少数能够全部掌握CVD金刚石生长技术的公司之一，已根据客户需求开发多规格CVD金刚石单/多晶热沉片 [3]

行业技术迭代与需求驱动 - 英伟达预计在2025年下半年发售的新一代Rubin系列产品将使用M9材料，在Rubin Ultra系列中使用正交背板，加工难度显著增加，带来PCB钻针量价齐升 [1] - 由于加工难度高，对钻针长度、断针率、加工性能等提出更高要求，导致单针寿命大幅下降，对应钻针需求数倍提升，同时高性能钻针因具备涂层、高长径比等特性而价格更高 [1] - 金刚石作为终极散热材料，在散热需求提升的背景下应用确定性持续提升，沃尔德在CVD金刚石制备及应用方面有多年研发储备，是少数能够全部掌握CVD金刚石生长技术的公司之一 [3] 主要公司市场地位与产能布局 - 鼎泰高科在2025年上半年以5.0亿支销量排名全球PCB钻针市场第一，市占率达28.9%，全球PCB钻针行业CR5合计75.2%（按销量计算） [2] - 中钨高新（金洲精工）产品结构高端，“金洲三宝”占比超50%，2025年10月底月产能8000万支，预计2026年初年产1.4亿支的技改项目将达产达效，并规划了AI PCB用超长径精密微型刀具（年产6300万支）与1.3亿支微钻技术改造项目 [2] - 厦芝精密专注PCB、FPC、IC载板及AI PCB用钨钢微钻研发生产，产品尺寸覆盖0.09mm–0.35mm，擅长0.20mm以下极小径钻针，技术沉淀30年，月产能约1500万支，规划未来2-3年月产能将突破5000万支 [1][3] 公司核心技术能力与业务进展 - 厦芝精密具备自主研制多工位复合段差机等核心设备的能力，解决了进口设备周期长、成本高的难题 [1] - 沃尔德在PCB板孔加工方面取得内部验证进展，以板厚3.5mm的M9板0.25mm孔径加工为例，可实现孔加工数量8000多个孔（未断针） [3] - 沃尔德已根据客户需求开发多规格CVD金刚石单/多晶热沉片 [3] 行业并购与整合动态 - 民爆光电拟通过发行股份方式收购厦门麦达持有的厦芝精密49%股权，同时以现金收购其51%股权，交易完成后实现对厦芝精密100%控股 [1]

文章核心观点 - 在整体消费承压背景下，中国宠物食品行业展现出强劲增长韧性，线上GMV持续增长，行业正经历由产品革新、科学喂养观念及宠物老龄化驱动的消费升级，市场集中度提升，呈现“两超多强”格局，未来品牌集中与产品高端化趋势有望延续 [1][4][6] 行业增长与市场格局 - 2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比增长10.2%，增速虽较2024年的13.5%有所放缓，但韧性显著 [1][4] - 线上渠道中，淘天平台GMV占比达51.4%，占据超半数份额，抖音平台增速领先，2025年市场规模同比增长88% [1][4] - 行业集中度加速提升，2025年中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别提升3.4、5.0、3.5个百分点 [4] - 头部品牌增长强劲，2025年Top10品牌线上合计GMV增速为27%，显著高于11-20名的8%和21-50名的0%，行业平均增速为10% [4] - 市场呈现“两超多强”格局，麦富迪与皇家在2018-2025年间连续8年位居线上前两名，国产强势品牌如网易严选、蓝氏、鲜朗等存在更迭，顶峰周期约为3-4年 [4] 长期驱动因素 - “新晋宠物主”数量有强支撑，20-35岁为主力养宠人群，预计2025-2038年中国应届生毕业数量持续增长，为未来15-20年行业扩容提供基础 [1] - 参考日本与美国历史，宠物食品价格长期增速跑赢CPI，显示其消费弹性与价格韧性，当前中国宠均消费金额占人均可支配收入比例仍明显低于日本，有提升空间 [1] 中期消费升级动力 - 产品革新是消费升级核心驱动力，2024-2025年猫粮、犬粮中高端价格带（60-100元/kg）GMV增速均领先行业 [2] - 主粮工艺持续演进，从早期的膨化粮，历经冻干粮、鲜肉膨化粮、烘焙粮，发展至酥化粮，体现国产品牌通过工艺创新和原材料升级进行竞争 [2] - 科学喂养观念普及推动需求升级，具体表现为专宠专用（分生命周期、品种、体型/毛长）、主粮功能化（提高免疫力、肠胃养护等）以及喂养结构中湿粮占比提高 [1][3] - 宠物老龄化起步助推消费升级，2024年23%的犬和12%的猫步入老龄化阶段（7岁+），老龄宠物单月消费更高，偏好烘焙粮等高价品类，对老年专用粮、处方粮需求较高 [3] 行业未来趋势 - 消费升级趋势延续，2025年以来中高端、高端价格带增速明显领先行业，低端价格带出现负增长 [6] - 头部外资品牌市占率有望继续提高，2025年线上Top50品牌中，外资品牌市占率为19.4%，国产品牌为49.4%，玛氏旗下品牌增长带动外资占比在2021-2024年下降后于2025年小幅回升，皇家在处方粮领域的超前布局有望受益于宠物老龄化 [6] - 产品进入微创新阶段，品牌意识崛起，头部品牌通过市场地位认证强化品牌标签，概念引领如尊重天性、精准喂养、新鲜/鲜肉等成为潮流 [6] - 功能粮/处方粮或成为行业新趋势，是产品同质化竞争下的破局之法，例如2026年麦富迪计划上新老年粮及注重去火、美毛等功能粮 [6] - 行业整合增加，激烈竞争下部分中小品牌面临压力，头部公司可能通过收并购完善产业链布局 [6]

行业现状与核心观点 - 机器狗技术路线从发散走向收敛，软硬件技术相对成熟，行业已进入商业化应用阶段 [1][2] - 四足机器人核心优势在于强地形适应、高动态稳定、灵活机动与高载荷适配，无需改造环境即可在轮式/履带式机器人难以作业的场景高效执行任务 [2] - 在政策和资本支持下，全球布局四足机器人市场的企业和机构数量持续增加，国内布局企业已达50余家 [1][4] 应用场景与市场空间 - 国防应用正加速成为各国推进国防智能化的重要抓手，核心任务集中于侦察监视、火力支援等高风险、高强度场景 [3] - 工业应用正逐渐成为替代人工巡检的重要技术路径，在变电站、管廊、电缆隧道、化工装置和钢铁厂等场景已形成较为成熟的应用案例 [3] - 应急救援正从技术验证阶段加速走向实战化应用，已在消防救援演练、化工事故侦察等场景中实现实装使用 [3] - 消费家用领域产品价格持续下探，功能逐渐丰富，正处于从“小众尝鲜”向“消费级普及”过渡的关键阶段 [3] 竞争格局与主要参与者 - 机器狗行业已形成全球化竞争，目前内资厂商占据主导地位 [4] - 宇树科技、云深处科技、波士顿动力、七腾机器人等位居行业前列 [4] 产业链投资机会 - 四足机器人整机环节建议关注产品力较强的公司，如中坚科技、越疆、凯尔达、七腾机器人等 [5] - 行业应用入口环节建议关注产业资源丰富的公司，如中控技术，以共同实现方案设计和场景落地 [5] - 零部件及代工环节价值量占比较高的部件为关节模组和组装代工，建议关注卧龙电驱、美湖股份、伟创电气、中大力德、浙海德曼等 [5]