投资评级 - 公司评级为“增持-A/增持-H” [3] - 报告给予A股合理价值42.98元/股，H股合理价值40.83港元/股 [3] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司实现营业收入3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增长9.31% [8] - 2025年总件量达167亿票，同比增长25.4% [8] - 2025年第四季度，营业收入829.66亿元，同比增长6.97%；归母净利润28.09亿元，同比增长10.01% [8] - 公司业绩稳健增长，各业务板块协同发力 [1][8] 分业务板块表现 - **速运及大件业务**：收入2175.53亿元，同比增长8.69% [8] - 时效快递收入1310.5亿元，同比增长7.2% [8] - 经济快递收入320.5亿元，同比增长17.6% [8] - 快运收入421.3亿元，同比增长11.9% [8] - 冷运及医药收入106.1亿元，同比增长8.1% [8] - 该分部利润同比下滑，主因公司深化激活经营、强化对时效快递的运营保障投入 [8] - **同城即时配送业务**：收入127.2亿元，同比增长43.4%，净利润翻倍增长 [8] - **供应链及国际业务**：收入729.4亿元，同比增长3.5% [8] - 不含KLN业务收入同比增长32.3% [8] - 分部净利润由亏转盈，同比增加9.5亿元 [8] 财务状况与股东回报 - **现金流**：2025年公司经营活动现金流净额275.55亿元，自由现金流179.30亿元 [8] - **资本开支**：2025年资本开支占收入比降至3.7% [8] - **分红政策**：2025年中期分红约23.2亿元，末期拟派21.4亿元，全年现金分红总额预计44.6亿元，占归母净利润的40% [8] - **股份回购**：2025年累计回购金额约15.42亿元 [8] - **财务结构优化**：2025年资产负债率为49.0%，有息负债率为11.3% [11] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为3357.20亿元、3665.36亿元、4003.89亿元，增长率分别为8.9%、9.2%、9.2% [1] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为120.32亿元、132.63亿元、152.06亿元，增长率分别为8.2%、10.2%、14.6% [1] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E分别为2.39元/股、2.63元/股、3.02元/股 [1] - **估值水平**：基于2026年预测，给予A股18倍PE估值，对应合理价值42.98元/股；给予H股15倍PE估值，对应合理价值40.83港元/股 [8]

股份质押情况 - 2026年4月1日公司收到控股股东明德控股部分A股股份质押通知[5] - 明德控股持有公司A股2,461,920,119股，占总股本48.85%[8] - 本次质押10,000,000股，占其所持0.41%，占总股本0.20%[7] - 质押后已质押股份占其所持35.06%，占总股本17.13%[6] 质押相关信息 - 质押起始日2026年3月31日，解除日为办理解除登记手续之日[7] - 质权人为中信银行深圳分行，用途为融资[7] - 明德控股资信良好，质押风险可控[9]

股份数据 - 2026年3月31日，A股已发行（不含库存）4,732,387,220股，库存67,043,189股，总数4,799,430,409股[3] - 2026年4月1日，A股回购4,922,400股，占比0.1%，每股38.09元[3] - 2026年4月1日结束，A股已发行（不含库存）4,727,464,820股，库存71,965,589股，总数4,799,430,409股[3] - 2026年3月31日，H股已发行（不含库存）240,000,000股，库存0股，总数240,000,000股[4] - 2026年4月1日结束，H股已发行（不含库存）240,000,000股，库存0股，总数240,000,000股[4] 回购情况 - 2026年4月1日购回4922400股[13] - 每股最高38.23元，最低37.95元[13] - 付出总额187485931.78元[13] - 拟注销0股，拟持作库存4922400股[13] 规定限制 - 未经批准，购回股份后30天内不得发行新股或出售、转让库存股份[14]

股份质押情况 - 2026年4月1日公司收到控股股东明德控股部分A股股份质押通知[1] - 明德控股持公司A股2,461,920,119股，占总股本48.85%[2][4] - 本次质押10,000,000股，占其持股0.41%，占总股本0.20%[3] - 质押后累计质押863,092,980股，占其持股35.06%，占总股本17.13%[2] 其他信息 - 质押起始日2026年3月31日，质权人为中信银行深圳分行，用途融资[3] - 明德控股资信好，质押风险可控，有平仓风险会及时披露[5] - 备查文件含质押登记证明和明细表[6]

股份数据 - 2026年3月31日，A股已发行股份（不含库存）4,732,387,220股，库存67,043,189股，总数4,799,430,409股[3] - 2026年4月1日，A股购回4,922,400股，占比0.1%，每股购回价38.09元[3] - 2026年4月1日结束时，A股已发行股份（不含库存）4,727,464,820股，库存71,965,589股，总数4,799,430,409股[3] - 2026年3月31日，H股已发行股份（不含库存）240,000,000股，库存0股，总数240,000,000股[4] - 2026年4月1日，H股无变动，结束时已发行股份（不含库存）240,000,000股，库存0股，总数240,000,000股[4] 购回情况 - 2026年4月1日购回股份4922400股[13] - 每股最高购回价38.23元，最低37.95元[13] - 购回股份付出总额187485931.78元[13] - 购回股份（拟注销）0股，（拟持作库存）4922400股[13] 其他 - 呈交日期为2026年4月1日[2] - A股代码002352，H股代码06936[3][4] - A股于深圳交易所上市，H股于香港联交所上市[3][4] - 公司确认股份发行等获董事会授权，遵守规定[6] - 购回股份后30天内未经批准不得发新股[14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，经营拐点已现，成长可期 [1] - 公司经营调整见效，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增长，推动盈利能力环比修复 [1] - 时效核心基本盘稳固，第二增长曲线（如同城、国际业务）高速增长，构筑长期成长动力 [2] - 基于充沛现金流，公司大幅上调股份回购计划，并提升股东回报 [3] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入830亿元，同比增长7.0%；归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%，超出公司持平指引 [1] - **2025年全年业绩**：实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%；归母净利润111.2亿元，同比增长9.3% [1] - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率为14.3%，环比提升1.8个百分点，为全年单季最高；扣非归母净利润环比增长11.6% [1] - **全年盈利指标**：2025年全年毛利率为13.3%，同比下降0.6个百分点；净利率提升0.2个百分点至3.8%；归母净利率保持3.6%持平 [1] 业务板块分析 - **业务量增长**：2025年第四季度业务量45.3亿件，同比增长18.3%；全年业务量166.3亿件，同比增长25.4%，市场份额提升 [2] - **时效快递业务**：2025年全年收入1310亿元，同比增长7.2%，基本盘稳固 [2] - **经济快递业务**：2025年全年收入321亿元，同比增长17.6%；下半年起单票收入逐季提升，量增放缓 [2] - **快运业务**：2025年全年收入421亿元，同比增长11.9% [2] - **同城业务**：2025年全年收入127亿元，同比增长43.4%；实现净利润翻倍增长110% [2] - **供应链及国际业务**：2025年全年收入729亿元，同比增长3.5%，实现扭亏为盈；其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同比增长55.4% [2] 股东回报与资本运作 - **现金分红**：2025年现金分红总额44.6亿元，分红比例维持40% [3] - **股份回购**：2025年累计回购16.4亿元；全年总股东回报比例达55% [3] - **回购计划上调**：基于2025年179亿元的自由现金流，公司将A股回购方案总额上调至30-60亿元（较原计划翻倍），并启动5亿港元的H股回购计划 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为123.29亿元、137.71亿元、154.08亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%、11.9% [3] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS分别为2.45元、2.73元、3.06元/股 [3] - **目标价与估值**：给予公司2026年目标市盈率22倍，对应合理估值53.82元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对顺丰控股A股(002352 CH)和H股(6936 HK)均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为54.30元人民币，H股目标价为50.60港币 [6] - 核心观点：公司2025年第四季度盈利重回增长轨道，归母净利润超出预期，主要得益于件量结构调优推升毛利 [1] 展望未来，报告看好其速运物流业务的稳健发展与协同效应，以及供应链及国际业务的盈利改善和规模扩张潜力 [1] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增长9.31%；扣非净利润92.64亿元，同比增长1.29% [1] - 第四季度归母净利润为28.09亿元，同比增长10.01%，环比增长9.27%，超过报告预期的24.6亿元 [1] 速运物流业务分析 - 2025年速运物流业务总收入为2285.6亿元，同比增长11.1% [3] - **时效快递**：2025年营收1310.5亿元，同比增长7.2%，占总营收41%，增速高于GDP [2] - **经济快递**：2025年营收320.5亿元，同比增长17.6%，占总营收10% [2] 全年总件量增速为25.4%，高于行业增速11.8个百分点 [2] 通过增益计划调优结构，价格同比降幅持续收窄，第四季度为-7.9%，较第三季度的-13.2%改善 [2] - **快运业务**：2025年营收421.3亿元，同比增长11.9% [3] 直营的顺丰快运货量同比增长27%，与加盟制的顺心捷达及大件网络德坤实现三网协同 [3] - **同城业务**：2025年营收127.2亿元，同比大幅增长43.4%；归母净利润2.8亿元，同比增长110% [3] 公司把握即时零售机遇，平台活跃商家规模同比增长72%，骑手人效提升30% [3] - **冷运及医药**：2025年营收106.1亿元，同比增长8.1% [3] 供应链及国际业务与股东回报 - 2025年供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5% [4] 其中KLN（货代）业务同比下降5.7%，非KLN业务同比增长32.3% [4] - 该业务分部净利润为1.9亿元，较2024年的亏损7.6亿元显著改善 [4] 业务整合成立七大行业BG，结合销售资源投放以拓展深度 [4] - 国际业务凭借干线运输、海外仓及合作协同服务中企出海 [4] - 公司承诺2024-2028年现金分红比例在2023年（35%）基础上稳步提升 [4] 同时宣布将2025年第一期A股回购金额从15-30亿元上调至30-60亿元，并启动H股5亿港币回购计划 [4] 2025年股东回报（分红+回购）占归母净利润的55%，对应A/H股股息率分别约为3.3%/4.1% [4] 行业环境与公司策略 - 2025年快递行业业务量达1989.5亿件，同比增长13.6%；行业件均价同比下滑3.8% [2] 下半年行业“反内卷”推动从“卷件量”向“提升服务质量”转变 [2] - 公司顺应行业趋势，在经济快递领域通过激活经营驱动件量高增长，并通过增益计划优化件量结构 [2] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测7%/11%至120.1亿/133.0亿元，并新增2028年预测148.8亿元 [5] - 下调主因是地缘冲突或推升油价，高油价情景可能对需求及成本产生边际压力 [5] - 对应2026-2028年EPS预测分别为2.38元、2.64元、2.95元 [5] - 基于2026年预测，给予A股8.2倍EV/EBITDA估值（高于A股可比公司平均6.2倍），给予H股6.8倍EV/EBITDA估值（高于H股可比公司平均6.3倍）[5] - A股和H股目标价分别为54.3元人民币和50.6港币 [5] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为3400.36亿元、3731.89亿元、4066.27亿元，同比增长10.32%、9.75%、8.96% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为120.12亿元、133.04亿元、148.76亿元，同比增长8.05%、10.76%、11.82% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.50%、13.60%、13.70%，ROE分别为11.53%、11.63%、11.82% [9][25]

回购资金与期限 - 变更后回购资金不低于30亿且不超60亿，价格不超60元/股，期限延至2027年3月29日[5] 已回购情况 - 截至2026年3月31日，回购67,043,189股，金额约25.9976859635亿，占总股本1.33%，均价38.78元/股[6] - 最高成交价42.23元/股，最低36.05元/股[6] 回购价格调整 - 因权益分派，2025年9月16日起回购价格上限调为59.10元/股[7] 后续计划 - 回购股份用途变更为注销需2025年年度股东会审议通过[7] - 后续将在期限内继续实施回购并披露信息[9]

投资评级 - 报告对顺丰控股的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点总结 - 报告认为顺丰控股经营拐点已现，看好其通过持续的业务结构调优带动利润稳定增长 [1] - 短期看，公司经营拐点已现；中期看，新业务盈利能力持续提升，叠加资本开支收窄及网络融通，收入稳增与利润率修复有望带动业绩稳健增长；长期看，供应链及国际业务发展空间可期 [6] 财务业绩分析 (2025年) - **整体收入**：2025年实现营业收入3082.27亿元，同比增长8.37%；第四季度收入829.66亿元，同比增长6.97% [3] - **分业务收入**： - 时效快递业务收入1310.5亿元，同比增长7.2% [3] - 经济快递业务收入320.5亿元，同比增长17.6% [3] - 快运业务收入421.3亿元，同比增长11.9%，货量规模同比增速超过27% [3] - 冷运及医药业务收入106.1亿元，同比增长8.1% [3] - 同城即时配送业务收入127.2亿元，同比增长43.4% [3] - 供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5%；若剔除KLN，该业务收入同比增长32.3% [3] - **整体利润**：2025年实现归母净利润111.17亿元，同比增长9.31%；第四季度归母净利润28.09亿元，同比增长10.01% [3] - **分业务利润**： - 速运及大件分部净利润106.01亿元，同比下降3.46% [3] - 同城即时配送分部净利润2.78亿元，同比增长109.66% [3] - 供应链及国际分部净利润1.88亿元，同比增长124.63%，实现扭亏为盈；若剔除KEX，该分部净利润同比增长53.5% [3] - **运营数据**：2025年速运物流业务量达166.3亿票，同比增长25.4%；票均收入13.7元，同比下降11.4%，主要受产品结构变化影响，但自2025年9月起票均收入同比降幅持续收窄 [3] - **盈利能力指标**：2025年归母净利润率为3.39%，同比提升0.09个百分点；第四季度毛利率为14.3%，同比提升0.4个百分点，环比提升1.8个百分点 [3][4] 经营与战略要点 - **业务结构优化**：公司产品结构从“规模驱动”转向“价值驱动”的调整已到位，2026年1-2月合计单票收入同比仅微降0.8%，降幅大幅收窄 [4] - **组织架构调整**：2025年第四季度，公司深度整合内部供应链业务组织，在集团层面成立供应链BG，以助力供应链业务拓展 [3] - **股东回报**： - 2025年拟末期分红每10股派发现金股利4.3元（含税），预计分红金额21.4亿元，连同中期分红23.2亿元，全年预计分红总额约44.6亿元，分红率约40% [6] - 公司上调股份回购资金总额，由15-30亿元调整至30-60亿元，并将回购股份用途从持股计划或股权激励变更为注销以减少注册资本 [6] 未来业绩预测 (2026E-2028E) - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3422.45亿元、3761.77亿元、4100.31亿元，同比增速分别为11.04%、9.91%、9.00% [5][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为123.54亿元、138.64亿元、156.52亿元，同比增速分别为11.12%、12.22%、12.90% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为2.45元、2.75元、3.11元 [5] - **估值指标预测**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.0倍、13.4倍、11.8倍 [5][6]

回购计划 - 变更后回购资金30 - 60亿元，价格不超60元/股，期限至2027年3月29日[1] - 2025年9月3日起实施回购，截至2026年3月31日回购67,043,189股[2] - 截至2026年3月31日回购金额约25.9976859635亿元，占总股本1.33%[2] 价格及用途 - 截至2026年3月31日平均成交价38.78元/股，最高42.23元/股，最低36.05元/股[2] - 2025年9月16日起回购价格上限调整为59.10元/股[3] - 回购股份用途变更为注销需2025年年度股东会审议通过[3] 合规与展望 - 未在规定情形内回购股票，回购价低于涨幅限制[4] - 未在特定时段进行回购委托[4] - 将在回购期限内继续实施并履行披露义务[5]