投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1营收38.3亿元同比-6.0%，毛利率36.4%同比+1.4pct，经调整净利润19.5亿元同比+121.0%（含递延所得税抵免8.5亿元）超市场预期 [7] - 降本控费成效显著：销售费用同比-55.8%至1.6亿元，销售费用率降至4.3%同比-4.8pct，内容服务成本同比-10.5%至18.0亿元 [7] - 会员规模驱动增长：在线音乐收入同比+15.9%至29.7亿，音乐订阅收入同比+15.2%至24.7亿，DAU/MAU比率超30%持续提升 [7] - 原创音乐生态扩张：注册独立音乐人达81.9万名（较2024年底+5.8%），曲库480万首（较2024年底+9.1%），新增AI音乐人扶持计划 [7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润28.89亿元同比+85.0%，2026E/2027E分别为23.20/27.50亿元 [1] - 2025E EPS 13.27元/股，对应PE 19.22倍，P/B 4.25倍 [1][8] - 2025H1经营现金流9.1亿元同比+35.0%，现金及等价物达48.90亿元（2025E） [7][8] 业务结构 - 在线音乐/社交娱乐收入占比75.3%/24.7%（2025H1），音乐订阅ARPU因会员扩容有所下滑 [7] - 毛利率提升至36.21%（2025E），ROE达22.11%（2025E） [8] 战略举措 - 产品优化：简化界面、升级推荐系统，新增"神光播放器"等功能提升用户时长 [7] - 内容合作：引入K-Pop厂牌RBW/StarShip曲库，补充李健等华语音乐人作品 [7] - 商业化探索：推动原创音乐人作品进入乐道汽车等品牌营销活动 [7]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][20] 业绩概览 - 2025H1总收入38.3亿元，同比下降6% [1][8] - 毛利率36.4%，同比上升1.4个百分点 [1][8] - 内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47% [1][8] - 总费率16.6%，同比下降4个百分点 [1][9] - 销售费率4.3%，同比下降5个百分点 [1][9] - 调整后经营利润9.1亿元，同比增长35% [1][9] - 经调整净利润19.5亿元，同比增长121%，利润率50.9% [1][9] - 所得税抵免8.1亿元 [1][9] 商业化表现 - 在线音乐收入29.7亿元，同比增长16% [2][15] - 会员订阅收入24.7亿元，同比增长15% [2][15] - 付费渗透率27%，同比提升3个百分点 [2][15] - 社交娱乐收入8.6亿元，同比下降43% [2][19] 用户与内容策略 - 学生会员促销带动长期增长 [20] - 移动端用户音乐聆听时长增长 [20] - 自制说唱曲目受欢迎 [20] - 平台注册独立音乐人超82万，上传曲目480万首 [20] 财务预测 - 2025E营业收入78.64亿元，2026E增长11%至87.31亿元 [4] - 2025E调整后净利润30.53亿元，2026E下降17%至25.39亿元 [4] - 2025E EBIT Margin 19.7%，2026E提升至23.2% [4] - 2025E ROE 13.7%，2026E提升至15.3% [4] - 2025E PE 18.2倍，2026E 21.9倍 [4] 估值与市场表现 - 合理估值区间311-354港元 [5] - 当前股价280港元 [5] - 总市值609.83亿港元 [5] - 近3个月日均成交额2.68亿港元 [5]

财务表现与预测 - 公司2025年上半年收入38.3亿元人民币 毛利率36.4% 同比优化1.4个百分点 [1] - 剔除一次性影响后经调整净利润11亿元人民币 超市场预期 [1] - 上调2025年经调整净利润12%至21.7亿元人民币 上调2026年经调整净利润9%至23.9亿元人民币 [1] 业务运营 - 维持2025年在线音乐收入同比增长15%预期 [1] - 会员订阅收入增长受会员规模扩张拉动 [1] 估值与评级 - 目标价从240港元上调41%至339港元 维持买入评级 [1] - 估值切换至2026年 基于28倍市盈率 反映行业估值中枢上移 [1] - 估值上调主要基于公司好于预期的费用管控能力 [1]

目标价与评级调整 - 上调网易云音乐目标价63%从2025港元升至330港元并维持买入评级 [1] 财务表现 - 上半年总营收38.3亿元人民币 [1] - 经调整运营利润同比增长35%至9.05亿元相当于全年预期的57% [1] - 2025年上半年毛利率36%销售费用率4% [1] - 2025-2027财年营运利润预期上调至17/19/21亿元 [1] 业绩驱动因素 - 音乐业务商业化程度提升推动利润增长 [1] - 毛利率改善及销售费用有效控制 [1] - 行业竞争格局相对稳定为改善提供空间 [1] 未来展望 - 2025年下半年及2026年毛利率扩张与效率提升将持续 [1] - 估值窗口更新至2026年 [1] - 营运费用控制与毛利率改善支撑利润预期上调 [1]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1收入38.3亿元（同比-6.0%），归母净利润18.9亿元（同比+132.7%），经调整营业利润9.1亿元（同比+35.0%），经调整净利润19.5亿元（同比+121.0%）[8] - 收入下降主要因社交娱乐服务及其他收入同比下滑43%，但在线音乐订阅收入同比增长15.2%至24.7亿元[8] - 毛利率提升1.4个百分点至36.4%，经调整营业利润率提升7.2个百分点至23.7%[8] - 销售费用同比减少55.8%至1.6亿元，推广及广告费用同比减少67.1%至1.1亿元[8][9] 业务表现 收入端 - 在线音乐业务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%），广告及单曲销售等其他收入4.98亿元（同比+20%）[8] - 社交娱乐及其他业务收入8.6亿元（同比-43.1%），因采取审慎经营策略[8] 用户与内容 - MAU稳定增长，DAU/MAU比例保持在30%以上[8] - 平台注册独立音乐人超81.9万名（同比+8.7万），上传音乐约480万首（同比+120万）[12] - 与PBW、StarShip娱乐等韩国音乐厂牌合作，补充华语歌手作品[12] 财务预测 - 预计2025-2027年收入83.26/94.12/102.3亿元，归母净利润28.66/23.1/25.6亿元，经调整净利润30.06/24.57/27.14亿元[12] - 2025年经调整PE为18倍，2026年23倍，2027年20倍[12] - 2025年ROE预计提升至21.98%，毛利率升至37%[13] 市场表现 - 当前股价280港元，总市值608.9亿港元，52周价格区间87.85-303.40港元[4] - 近3个月股价上涨47.4%，近12个月上涨208.4%，显著跑赢恒生指数（同期涨幅7.7%/47.7%）[4]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 在线音乐平台业绩表现 - 腾讯音乐2025Q2收入84.4亿元（同比+17.9%），经调整归母净利润25.7亿元（同比+37.4%）[3][12] - 网易云音乐2025H1收入38.3亿元（同比-6%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%），主要因确认8.5亿元递延所得税资产抵免[3][12] - 腾讯音乐ARPU提升至11.7元/月（同比+9.3%），网易云音乐会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%）[16][22] - 行业竞争格局稳定，腾讯音乐与网易云音乐用户粘性强，网易云年轻用户（90后/00后）占比高，未来提价空间大[3][22] 家电及纺织服装板块行情 - 家电板块周涨幅1.9%，细分板块中黑电涨幅最高（4.2%），厨电跌幅最大（-1.1%）[4][29] - 纺织服装板块周跌幅-1.37%，其中服装家纺跌幅-2.26%，328级棉现货价格15,216元/吨（+0.25%）[4][32] - 原材料价格：LME铜/铝环比分别-1.46%/-1.04%，内外棉价差890元/吨（-9.37%）[4][32] 投资建议 内需复苏方向 - 大家电受益以旧换新政策，推荐美的集团、海尔智家、格力电器等[5][28] - 宠物赛道抗周期性强，推荐乖宝宠物、中宠股份[5][28] - 小家电及品牌服饰需求有望回暖，推荐小熊电器、安踏体育、李宁等[5][28] - 电动两轮车内销改善确定性高，推荐九号公司、雅迪控股[5][28] 出海及制造业优势 - 清洁电器龙头（石头科技、科沃斯）受益全球渗透率提升[6][28] - 大家电品牌（海尔智家、美的集团）全球份额持续扩张[6][28] - 纺服制造龙头（华利集团、申洲国际）海外扩产优势显著[6][28] 行业数据跟踪 家电销售数据 - 白电：海尔空调线上销额同比+64%（25M06），格力空调线下均价同比+7%[42] - 小家电：科沃斯扫地机线下销额同比+98%，石头科技线上销额同比+29%[45] - 厨电：老板油烟机线上销额同比+195%，火星人集成灶线下销额同比-5%[46] - 黑电：海信彩电线下销额同比+36%，小米彩电线下均价同比+69%[47] 上游原材料及地产数据 - 铜铝价格：LME铜/铝周环比分别-1.46%/-1.04%[51] - 房地产：25M06商品房销售面积同比+36%（线下数据）[59][67] - 纺织原料：美棉CotlookA指数79.40美分/磅（+1.79%）[74]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入38.3亿元（同比-6%），归母净利润18.9亿元（同比+132.8%），经调整营业利润9.1亿元（同比+35%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%）[1] - 毛利率为36.4%（2024H1为35%），利润大增主要系确认递延所得税抵免8.5亿元并缩减广告费用[1] - 上调2025-2027年业绩预测，预计归母净利润分别为29.5/24.5/29.5亿元（前值为18.1/20.1/22.2亿元），当前股价对应PE分别为18.2/21.9/18.3倍[1] 业务发展 - 2025H1在线音乐收入29.7亿元（同比+15.9%），其中会员订阅服务收入24.7亿元（同比+15.2%）[1] - 社交娱乐服务及其他收入8.6亿元（同比-43.1%），主要系审慎经营社交娱乐业务，聚焦核心在线音乐业务[1] - 月活用户数、月付费用户数稳定增长，日活用户/月活用户比例稳居30%以上，用户听歌时长增加[1] 内容生态 - 持续扩充音乐储备，与RBW和StarShip娱乐等流行K-Pop厂牌达成版权协议，发力说唱、日本ACG及欧美音乐等受欢迎音乐品类[2] - 截至2025年6月，平台注册独立音乐人81.9万名（同比+11.9%），上传曲目约480万首（同比+33.3%）[2] - 自制工作室产出《两难》、《莫愁乡》等多首热门歌曲，近期上线AI音乐人身份赋能音乐创作[2] 产品创新 - 精简网易云音乐App界面，推出"神光播放器"等创新功能，不断升级垂直专区体验[2] - 借助DeepSeek推出"解读听歌品味"活动，或进一步打开用户付费空间[2]

业绩表现 - 2025H1公司实现营收38.27亿元，同比下滑6.0% [1] - 归母净利润18.85亿元，同比增长132.8% [1] - 营业利润8.45亿元，同比大幅增长 [1] - 净利润18.82亿元，同比翻倍以上增长，超出市场预期 [1] - 毛利率提升至36.4%，同比增加1.4个百分点 [1] 收入结构 - 在线音乐服务收入29.67亿元，同比增长15.9% [1] - 会员订阅服务收入24.70亿元，占在线音乐服务收入比例超80% [1] - 社交娱乐服务收入减少较多 [1] 费用情况 - 销售及市场费用减少55.8%至1.63亿元 [1] - 一般费用及管理费用增加3.6%至0.93亿元 [1] - 研发费用减少4.2%至3.79亿元 [1] 内容生态建设 - 新增RBW、StarShip等流行K-Pop厂牌内容 [1] - 引入李健、张艺兴、陈楚生等华语歌手热门歌曲 [1] - 拓展欧美音乐版权，覆盖嘻哈等多元品类 [1] - 平台注册独立音乐人超过81.9万人，上传约480万音乐曲目 [1] 产品创新 - 持续优化用户音乐发现及听歌体验 [1] - 积极拓展音乐消费场景 [1] - 探索前沿技术升级产品功能 [1]

盈利预测与投资建议 - 预计公司25-27年经调整净利润为27 58/22 22/24 58亿元（前值为18 15/20 81/22 79亿元），同比+62 3%/-19 5%/+10 6% [1] - 给予26年PE28X，更新目标价为312HKD，维持"增持"评级 [1] 财务表现 - 25H1实现营收38 3亿元，同比-6 0% [1] - 毛利率36 4%，同比+1 4pct [1] - 销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为4 3%/2 4%/9 9%，同比-4 8pct/+0 2pct/+0 2pct [1] - 25H1销售及市场费用同减55 8% [1] - 25H1实现经营利润8 4亿元，同增41% [1] - 25H1实现经调整净利润19 5亿元，同增121% [1] - 确认递延所得税抵免8 5亿元 [1] 业务表现 - 25H1在线音乐收入29 7亿元，同比+15 9% [2] - 会员订阅收入同增15 2%至24 7亿元 [2] - 广告服务及其他收入同增19 7%至5 0亿元 [2] - 25H1社交娱乐及其他业务收入同比-43 1%至8 6亿元 [2] 用户与内容生态 - 月活稳步增长，DAU/MAU比例稳定提升，用户听歌时长增加 [2] - 平台注册独立音乐人超81 9万名，上传约480万首音乐曲目 [2] - 长音频内容消费持续增加，人均收听时长持续改善 [2] - 推出"解读听歌品位"活动，拉动音乐消费 [2] 战略与创新 - 内容生态持续优化，AI赋能音乐创作 [1] - 推动播客创作升级与用户体验革新 [1] - 加强与音乐版权方合作，为独立音乐人提供持续扶持 [2] - 采取更为审慎的推广策略 [1]