港股市场表现 - 港股三大指数于2025年12月5日集体反弹，恒生指数升约0.6%，国企指数升约1%，恒生科技指数升约0.8% [2] - 大市成交金额回升至约2104亿元，主板总卖空金额约300亿元，占可卖空股票总成交额之比率回落至约15.74% [2] - 南向资金（北水）净流入约13亿元，自11月下旬开始处于较低水平 [2] - 港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是小米集团、美团、工商银行；净卖出最多的是阿里巴巴、腾讯控股、中芯国际 [2] 港股板块动态 - 资源及周期股领涨，稀土概念、有色金属及黄金股表现亮眼，受通用出口许可证落地及全球大宗商品交易商加速囤积铜的消息带动 [3] - 大金融板块成为推动大市向上的关键力量，保险股、中资券商及内银股普遍走强 [3] - 电力设备、风电及核电等电力相关板块活跃，反映资金持续关注能源结构转型与装备投资机会 [3] - 科技相关主题如短视频、SaaS、人工智能及部分明星科网股普遍走高，市场整体呈现结构性修复格局 [3] 美国经济与市场 - 美股三大指数普遍上扬，标普500指数上涨0.2%、纳斯达克指数上升0.3%、道指上涨0.2%，市场普遍预计美联储将于周三宣布降息25个基点 [3] - 美国9月核心PCE年增率降至2.8%，低于市场预期及8月的2.9%，核心PCE按月增长0.2% [4] - 9月实际个人消费支出几乎没有增长，商品支出出现自5月以来最大降幅，汽车、服装及电子产品等消费全面下滑 [5] - 美国消费结构出现“两极化”：底层家庭支出持续收缩，而高收入群体凭借资产升值仍维持购买力 [5] 小核酸行业概览与市场前景 - 小核酸药物被视为继小分子药物、抗体药物之后的“第三波”创新浪潮，具备靶点覆盖广、研发迭代空间大、特异性高、作用效果持久等优势 [7] - 全球小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长至2024年的57亿美元，复合年增长率达16.2%，预计2034年市场规模有望达到549亿美元 [7] - 截至2025年12月3日，全球共有23个小核酸药物上市，其中14款为ASO药物、7款为siRNA药物、2款为Aptamer药物 [7] - siRNA药物市场占比从2019年的6.2%提升至2024年的44.5%，未来有望继续保持强劲增长势头 [7] 小核酸行业研发与合作动态 - 截至2025年9月17日，全球在研小核酸药物已超1200款，近三年来全球共达成近百起小核酸BD合作，交易金额呈逐年上升态势 [8] - 2025年11月，中国药企圣因生物与美国礼来制药达成全球研发合作与许可协议，圣因生物有权收取后续高达12亿美元的里程碑付款及销售分成 [8] - 2025年9月，舶望制药宣布与诺华深化战略合作，潜在里程碑总金额达52亿美元 [8] 小核酸行业主要参与者 - 海外龙头Alnylam（siRNA技术）和Ionis（ASO技术）引领全球技术发展，Alnylam已获批5款siRNA药物 [9] - 2025年第三季度，Alnylam实现总收入12.5亿美元，同比增长149%，其中产品净收入8.5亿美元，同比增长103%，并将全年业绩指引大幅上调至29.5-30.5亿美元 [9] - 国内药企加速布局，用于治疗高胆固醇血症的靶向PCSK9的siRNA药物有石药集团的SYH2053（II期）和瑞博生物/齐鲁制药的RBD7022（II期）等 [9] 投资观点与建议 - 报告认为小核酸药物或将成为2026年一大投资主线，国内在小核酸领域仍处于起步阶段，未来随着新药不断商业化，相关产业链有望受益 [10] - 建议重点关注海外小核酸龙头药企，如Alnylam、Arrowhead、Ionis等 [10] - 建议重点关注国内已布局小核酸药物的药企，如石药集团、悦康药业、恒瑞医药、瑞博生物、舶望制药等 [10]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 2025年第三季度，公募基金对医药行业的整体持仓比例略有下降，但主动医药基金在子行业间进行了显著的结构性调仓，重点加仓其他生物制品和医疗研发外包，同时减仓化学制剂和原料药 [1][3] * 外资（沪深港通）对医药生物板块的持股总市值在2025年第三季度显著提升，显示外资对板块的配置意愿增强 [6][10] 医药行业公募基金持仓总览 * **整体持仓比例**：2025年第三季度，全部公募基金持有医药股占其股票投资市值的比例为9.67%，环比下降0.21个百分点 [2][9] * **结构性变化**：剔除主动医药基金后，持仓占比为6.74%，环比下降0.74个百分点；再剔除指数基金后，持仓占比为5.13%，环比上升0.73个百分点 [2][9] * **板块市值占比**：同期申万医药板块总市值占A股总市值的比例为7.83%，环比大幅上升1.52个百分点 [2][9] * **历史趋势**：数据显示，自2023年第四季度以来，全部公募基金对医药的持仓占比从13.68%波动下降至2025年第三季度的9.67% [13] 公募基金持仓个股分析 * **持股基金数量最多**：恒瑞医药（745家）、药明康德（608家）、信达生物（297家）、迈瑞医疗（249家）、三生制药（206家） [2] * **持仓总市值最高**：药明康德（461亿元）、恒瑞医药（427亿元）、信达生物（217亿元）、迈瑞医疗（199亿元）、康方生物（135亿元） [2][31] * **持仓市值增加最多**：药明康德（+209.4亿元）、恒瑞医药（+110.3亿元）、康方生物（+74.5亿元）、荣昌生物（+58.6亿元）、康龙化成（+48.9亿元） [2][32] * **持仓市值减少最多**：云南白药（-24.5亿元）、人福医药（-19.5亿元）、爱尔眼科（-19.2亿元）、惠泰医疗（-19.1亿元）、万泰生物（-18.6亿元） [33] * **流通股持仓占比最高**：百利天恒（26.3%）、海思科（21.7%）、热景生物（20.9%）、泽璟制药-U（19.2%）、三生制药（16.8%） [2][34] 医药主动基金子行业持仓变化 * **重仓市值占比前三的子行业**：化学制剂（28.75%）、其他生物制品（14.27%）、医疗研发外包（9.16%） [16][19] * **环比增持前三的子行业**：其他生物制品（占比14.3%，环比+3.43个百分点）、医疗研发外包（占比9.2%，环比+1.65个百分点）、疫苗（占比0.01%，环比+0.01个百分点） [3][15] * **环比减持前三的子行业**：原料药（占比1.56%，环比-1.22个百分点）、化学制剂（占比28.75%，环比-0.72个百分点）、中药III（占比0.40%，环比-0.26个百分点） [3][15] 非医药基金子行业持仓变化 * **重仓市值占比前三的子行业**：化学制剂（0.67%）、其他生物制品（0.60%）、医疗研发外包（0.37%） [23][26] * **环比增持的子行业**：其他生物制品（占比0.6%，环比+0.06个百分点） [4][22] * **环比减持前三的子行业**：医疗设备（占比0.26%，环比-0.75个百分点）、化学制剂（占比0.67%，环比-0.73个百分点）、中药III（占比0.06%，环比-0.16个百分点） [4][22] 外资（陆股通）持仓分析 * **整体持仓**：2025年第三季度，沪深港通持有医药生物板块的总市值为1839.40亿元，较期初增加229.2亿元；其持股市值占板块总市值的比例为2.41%，环比微降0.02个百分点 [6][10] * **持仓市值最高个股**：恒瑞医药（348.4亿元）、迈瑞医疗（286.6亿元）、药明康德（278.88亿元）、益丰药房（49.1亿元）、云南白药（34.4亿元） [8] * **持仓市值增加最多个股**：恒瑞医药（+70.7亿元）、药明康德（+69.2亿元）、泰格医药（+15.7亿元）、艾力斯（+13.4亿元）、康龙化成（+8.5亿元） [8] * **流通股持仓占比最高个股**：益丰药房（16.4%）、百普赛斯（10.7%）、药明康德（10.1%）、理邦仪器（10.0%）、迈瑞医疗（9.6%） [7][40] * **流通股持仓占比增幅最大个股**：泰格医药（+4.4个百分点）、百普赛斯（+4.1个百分点）、翰宇药业（+3.5个百分点）、振东制药（+2.9个百分点）、博腾股份（+2.6个百分点） [7]

国家医保及商保创新药目录调整概况 - 国家医保局于12月7日正式发布调整后的国家基本医保目录及首版商保创新药目录 [1] - 调整后国家基本医保目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [1] - 本次基本医保目录调整共新增114种药品，其中50种为1类创新药 [1] - 新增药品覆盖肿瘤、慢性病、精神疾病、儿童用药等多个领域，多个罕见病药物也被纳入 [1] - 首版商保创新药目录共纳入19种药品，包括CAR-T肿瘤治疗药品、罕见病治疗药品及阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成互补 [1] 目录调整涉及的特定药物与公司 - 新晋全球“药王”礼来的替尔泊肽注射液进入基本医保目录，用于成人2型糖尿病治疗 [2] - 银诺医药的依苏帕格鲁肽α注射液（与替尔泊肽同类）的糖尿病适应症也进入国家医保报销范围 [2] - 泽璟制药自主研发的盐酸吉卡昔替尼片通过国家医保谈判被纳入目录，用于治疗骨髓纤维化等疾病 [3] - 君实生物的特瑞普利单抗注射液2项新增适应症、昂戈瑞西单抗注射液成功纳入国家医保目录乙类范围，公司4款商业化产品均已纳入医保 [3] A股上市药企参与情况与市场反应 - 截至12月8日上午，24小时内已有16家A股上市药企发布医保国谈“战报” [2] - 复星医药、华东医药、恒瑞医药等A股龙头药企各有部分产品获纳入国家医保目录 [2] - 恒瑞医药有10款药品首次纳入目录，多款产品新增适应症纳入，部分产品成功保留在目录 [2] - 恒瑞医药公告称，上述药品2024年度合计销售额约为86.60亿元，2025年前三季度合计销售额约为75.54亿元 [2] - 12月8日A股医药概念股震荡走强，荣科科技20cm涨停，合富中国“一字”涨停，华是科技涨超10%领涨，瑞康医药开盘涨停 [1] 纳入目录的部分“明星药”及其价值 - 君实生物的特瑞普利单抗注射液是国内唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌、黑色素瘤三大实体瘤的国产PD-1单抗，12项适应症全部纳入医保 [4] - 君实生物的昂戈瑞西单抗注射液是国产唯一PCSK9抑制剂，适用于他汀不耐受的高胆固醇血症患者 [4] - 艾力斯的戈来雷塞片是国内首个获批的KRAS G12C抑制剂，二线治疗客观缓解率49.6%，中位无进展生存期8.2个月 [4] - 泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片是国产首个获批用于骨髓纤维化的JAK抑制剂 [4] - 奥赛康的利厄替尼片用于EGFR突变非小细胞肺癌治疗，中位无进展生存期达20.7个月，显著优于吉非替尼 [4] - 以岭药业的芪防鼻通片是国内首个中药1.1类新药获批用于持续性变应性鼻炎，医保支付标准1.78元/片 [4] - 海思科的非麻醉外周K阿片受体激动剂安瑞克芬注射液用于腹部术后轻中度疼痛 [4] - 康弘药业的康柏西普眼用注射液是国内唯一覆盖湿性年龄相关性黄斑变性等四大适应症的抗VEGF生物药 [4] - 复星医药的阿基仑赛注射液首次纳入商保创新药目录，用于复发/难治性B细胞淋巴瘤 [4] - 海创药业的恩扎鲁胺软胶囊是国产首款获批的二代抗雄药物，用于转移性去势抵抗性前列腺癌，降低疾病进展或死亡风险42% [4]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化 中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”攀登 已演变为不可逆的新浪潮 [1] - 中国创新药正处于全球化的“临界点” 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [1] - 过去一年 中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业 但中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15% 授权交易价值也显著低于全球平均水平 这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出独特的“速度×成本效益”双重优势 在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍 在临床开发阶段可以2~5倍的速度招募患者 每位患者成本仅为欧美的1/2 [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元 动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [3] - 2025年 三生国健与辉瑞签署协议 以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录 带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 2025年前三季度 中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元 同比增长22% 并在第三季度实现自发布以来首次单季度整体盈利 归母净利润达11亿元 [7] 跨国药企的合作逻辑与交易趋势 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显 若在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%且可能获得更优效果 他们必然选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域 跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 合作模式不断创新 例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”联合开发与商业化 潜在交易总金额达114亿美元 [4] - 产业与战略投资人洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力持续提升 是跨国公司在上半年展开大规模收购行动的原因 [4] 资本市场动态与投资逻辑 - 2025年医药行业呈现高度繁荣态势 恒生指数涨幅有望超过一倍 得益于政策利好、估值触底回升及创新药强劲发展 [7] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍 国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长 市场健康且具有较强可持续性 [7] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道 中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域 二是创新药投资退出路径相对清晰 [5] - 资本的选择标准发生根本性转变 从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力 从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [9] 创新质量与交易定价的核心 - 业内观察发现 5%～10% 的创新已开始转向真正的First-in-class 标志着产业能力的实质性提升 [10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”：是否为同类最佳 临床数据是否充足且具有全球代表性 这些是定价的基石 [8] - 卖方必须深谙“对手盘” 清晰了解买方跨国药企的战略需求、自身资产的独特价值以及相对于竞争资产的差异化优势 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注 从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” “估值折扣”问题正逐步消失 [8] 港股上市环境与策略 - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道 2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮 [11] - 当前市场已回归理性 投资者更看重公司基本面 并非所有排队的企业都能成功上市 [11] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家 上市准备工作通常需耗时数月 且需考虑中国证监会审批所需时间 [12][13] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备 以便在市场窗口出现时迅速抓住 资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机 [12] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司以及被视作长期优质蓝筹的资产 正寻求赴港上市 这将成为2026年市场的一个重要看点 [13]

报告行业投资评级 * 报告对医药生物行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 * 报告核心观点是持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] * 同时，随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及药品标的 [3] 市场表现与估值 * 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万医药生物指数下跌0.7%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.7% [3][4] * 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第21位 [3][4] * 各二级板块中，医药商业表现最佳，上涨5.2%，中药板块持平，其他板块均下跌 [6] * 各三级板块中，医药流通板块涨幅最大，达6.5%，线下药店上涨1.8%，中药板块持平，其他板块均下跌，其中原料药板块跌幅最大，为-2.5% [3][6] * 当前医药板块整体估值（市盈率TTM）为29.3倍，在31个申万一级行业中排名第10 [3][6] 行业重点动态 * **新版医保及商保目录发布**：2025年国家医保药品目录于12月7日发布，成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体谈判成功率为88%，较2024年的76%明显提高 [3][12] * **医保目录结构优化**：新版目录纳入药品后，国家医保药品目录内药品总数增至3253种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平得到明显提升 [3][12][16] * **商保目录首次发布**：19种药品纳入首版《商业健康保险创新药品目录》，涵盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等治疗药品，其挂网、配备工作原则上参照医保谈判药品执行 [3][12][15][16] * **中国药品价格登记系统上线**：12月2日，中国药品价格登记系统正式上线，企业可自主申报登记创新药价格，系统独立于各省采购平台，赋予创新药“医保价”与“市场价”双重身份，旨在助力创新药全球化定价 [3][17][18] * **美国FDA高层变动**：12月3日，美国FDA药品评审中心（CDER）主任Pazdur提交退休申请，其离任将导致CDER主任与肿瘤卓越中心（OCE）主任两个关键岗位空缺，加剧FDA高层不确定性 [3][18] * **流感疫情监测**：2025年第48周（11月24日—11月30日），全国哨点医院流感样病例百分比为9.6%，环比增加1.7个百分点，流感病毒检测阳性率达51.1%，疫情总体呈上升趋势 [19] 公司动态与研发进展 * **百利天恒**：其全资子公司SystImmune于11月29日收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，刷新国内创新药出海交易中单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录 [3][23] * **君圣泰医药**：12月2日公布HTD1801与达格列净头对头III期临床研究结果，显示HTD1801治疗24周后HbA1c最小二乘均值变化为-1.12%（vs -0.93%），并展现心血管代谢优效获益，计划于2025年内启动NDA [3][25] * **科伦博泰**：12月4日与Crescent达成战略合作，科伦博泰将获得PD-1xVEGF双抗CR-001大中华区独家权利，并向Crescent收取8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款；Crescent将获得靶向ITGB6的ADC药物SKB105大中华区外独家权利 [3][27][28] * **恒瑞医药**：12月3日任命礼来前副总裁朱国新为公司高级副总裁，以提升其在小分子等药物平台上的研发实力与战略协同能力 [26] * **热景生物**：12月1日公告拟对舜景医药增资3.71亿元，增资及受让股权完成后，持有舜景医药股权比例将达50.2340%，舜景医药将成为其控股子公司 [24] * **ESMO Asia 2025数据读出**：在2025年欧洲肿瘤学会亚洲峰会上，多款创新药公布临床数据，包括百利天恒的HER2 ADC（ORR 62.0%）、翰森制药的B7H3 ADC、复宏汉霖的PD-L1 ADC（ORR 37.9%）等 [3][28][29] 近期IPO动态 * **凌科药业**：于2025年11月30日递表港股IPO，上轮（C轮）投后估值为34.2亿元，核心管线为高选择性JAK1抑制剂LNK01001，预计2026年下半年申报新药申请 [30][31] * **翰思艾泰**：于2025年12月3日通过港交所聆讯即将上市，核心管线为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白HX009，目前处于II期临床阶段，公司B+轮投后估值为16.15亿元 [31][32] 投资分析意见与关注标的 * **创新药板块**：报告持续推荐重点关注，提及标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖等 [3] * **医疗设备、CXO及上游板块**：报告推荐业绩边际大幅向好的相关板块，提及标的包括迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [3] * **流感相关标的**：随着流感活动进入上升阶段，建议关注流感疫苗标的（华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物）及流感药品标的（以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业） [3]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 本周核心观点：首个商业健康保险创新药目录发布，有望为创新药开辟更广阔市场空间，持续拓宽支付端 [1][2] - 2026年年度投资策略核心：政策与产业共振，投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [3] 行情回顾 - 上周A股医药生物指数下跌1.17%，跑输沪深300指数2.44个百分点，跑输创业板综指1.89个百分点，在31个申万一级行业中排名第17 [1][16] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌0.71%，跑输恒生国企指数1.45个百分点 [1][16] - A股子板块中，医药流通涨幅最大，上涨4.51%；原料药跌幅最大，下跌2.54% [16] - A股个股层面，海王生物涨幅最大，上涨55.59%；*ST景峰跌幅最大，下跌14.77% [16] - H股个股层面，励晶太平洋涨幅最大，达51.43%；恒发光学跌幅最大，达30.15% [16][18] 政策与行业动态 - 2025年12月7日，国家医保局发布新版《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及首版《商业健康保险创新药品目录》 [2][21] - 新版医保目录共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终114个成功纳入，成功率为88%，谈判成功率创近7年新高 [2][21] - 新版医保目录新增114种药品，其中包含50种1类创新药，同时调出29种药品；调整后目录内药品总数增至3253种 [21] - 首版商保目录共有24个药品参与价格协商，最终19个成功纳入，成功率为79% [2][22] - 纳入商保目录的药品包括CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤与戈谢病等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品 [2][22] - 从药物类型看，进口药和国产药分别有10款和9款；从技术类型看，包括5款CAR-T、5款单抗、4款化药、3款双抗等 [22] 年度投资策略与主线 - 投资应遵循“临床价值三段论”：1）“0→1”技术突破；2）“1→10”临床验证；3）“10→100”中国效率 [3][25] - 看好创新药产业链：1）BD出海加速的创新药；2）创新药上游的CXO [3] - 看好创新医疗器械：包括创新升级的高端医疗器械和高值耗材 [3] - 2025年第一季度起医药板块PE稳步回升，第三季度迎来主升浪，板块估值得到一定修复 [24] - 宏观环境有望重回降息通道，利好创新类资产；国内医保政策“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利 [25] 重点推荐公司 - 创新药产业链重点推荐：信达生物、益方生物-U、天士力、药明康德、普蕊斯 [3][26] - 创新医疗器械重点推荐：迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗 [3][26] - 报告建议重点关注研发实力强且已有商业化创新药产品上市的企业，如百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物等 [2][22] 公司研发与公告更新 - 上周，益方生物的D-0502片、恒瑞医药的HRS-6257片的新药临床试验申请新进承办 [1][29] - 上周，百济神州的BG-C137注射液、恒瑞医药的HRS-4642的临床申请新进承办 [1][29] - 石药集团的SYS6002、再鼎医药的艾加莫德α正在进行三期临床；迈威生物的9MW3811正在进行二期临床；三生制药的SSGJ-709正在进行一期临床 [1][30] - 百利天恒近期收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款 [28] - 泽璟制药自主研发的新药ZG006的II期临床研究数据在ESMO Asia年会上发布 [28] - 悦康药业拟发行H股并在香港联交所主板上市 [28] 行业重要数据更新 - 2025年1-9月，基本医保收入为21086亿元，支出为17280亿元 [33] - 2025年9月，基本医保当月收入2276亿元，环比增长15.9%；当月支出1848亿元，环比增长6.5% [33] - 2025年9月，基本医保当月结余428亿元，当月结余率为18.8% [38] - 2025年1-10月，医药制造业累计收入为19954.90亿元，同比下降2.90% [47] - 2025年1-10月，医药制造业营业成本和利润总额分别同比下降2.50%和3.50% [47] - 2025年1-10月，医药制造业销售费用率为15.9%，同比下降0.4个百分点 [55] - 2025年10月，医疗保健CPI同比上升1.4%，环比上升0.3% [57] - 2025年11月，国内心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦价格维持640元/千克，厄贝沙坦维持625元/千克 [44] - 2025年11月，部分抗生素原料药价格环比持平或下降，6-APA价格维持180元/千克，7-ACA价格下降至440元/千克 [41] - 2025年12月5日，大部分维生素原料药价格较前周持平，维生素A价格维持65.0元/千克 [42] - 京津冀“3+N”联盟于12月2日启动留置针及硬脑（脊）膜补片类医用耗材集中带量采购工作 [60]

国家医保目录调整与创新药支持 - 2025年国家医保目录新增114种药品，其中包含50种1类创新药，目录内药品总数达到3253种（西药1857种，中成药1396种）[1][2] - 本次医保目录调整共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终114个成功纳入，总体成功率达88%，创近7年新高[1][2] - 新版国家医保目录及首个《商业健康保险创新药品目录》将于2026年1月1日正式实施，其中19种药品纳入首版商保创新药目录[1] 创新药行业发展驱动力 - 政策持续鼓励创新药发展，医保谈判对创新药支持力度加大，历次谈判成功率从2019年的65%持续提升至2025年的88%[2] - 中国创新药管线国际化竞争力持续提升，出海模式持续升级，新技术推动行业快速发展[1] - 创新药在医保支持下有望加速放量，同时面临出海机会和技术推动等多重增长因素[1] 看好相关公司与投资机会 - 看好A股创新药及制药企业，具体公司包括恒瑞医药(600276.SH)、百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)[1] - 医保持续支持创新药发展，商保目录有望成为重要增量，为行业带来新的增长空间[1]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及流感药品标的 [3] 市场表现 - 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万医药生物指数下跌0.7%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.7% [3][4] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第21 [3][4] - 当前医药板块整体估值29.3倍，在31个申万一级行业(2021)中排名第10 [3][6] - 二级板块表现：医药商业（+5.2%）、中药（+0.0%）、医疗器械（-0.9%）、化学制药（-1.1%）、医疗服务（-1.4%）、生物制品（-1.3%） [6] - 三级板块表现：医药流通（+6.5%）、线下药店（+1.8%）、中药（+0.0%）、血液制品（-0.7%）、化学制剂（-0.9%）、医疗设备（-0.9%）、医疗耗材（-0.9%）、体外诊断（-1.0%）、医院（-1.1%）、医疗研发外包（-1.3%）、其他生物制品（-1.3%）、疫苗（-1.6%）、原料药（-2.5%） [3][6] 行业动态 - **新版医保及商保目录发布**：2025年国家医保药品目录于12月7日发布，成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高 [3][13] - 首版《商业健康保险创新药品目录》同步发布，纳入19种药品，涵盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域 [3][13] - 调整后国家医保药品目录内药品总数增至3253种（西药1857种、中成药1396种），肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平明显提升 [3][18] - 新版药品目录自2026年1月1日起正式执行，未成功续约药品有6个月过渡期 [18] - **中国药品价格登记系统上线**：12月2日，中国药品价格登记系统正式上线，企业可自主申报登记创新药价格，系统独立于各省采购平台，赋予创新药“医保价”与“市场价”双重身份，助力创新药全球化定价 [3][19] - **美国FDA高层变动**：12月3日，美国FDA药品评审中心（CDER）主任Pazdur提交退休申请，其离任将导致CDER主任与肿瘤卓越中心（OCE）主任两个关键岗位空缺，加剧FDA高层不确定性 [3][21] - **流感监测**：2025年第48周（11月24日—11月30日），全国报告1541起流感样病例暴发疫情，环比增加24.9%；哨点医院流感样病例百分比为9.6%，环比增加1.7个百分点；流感病毒检测阳性率为51.1% [22] 公司动态 - **百利天恒**：11月29日，其全资子公司SystImmune收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，刷新国内创新药出海交易中单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录 [3][26] - **君圣泰医药**：12月2日，公布HTD1801与达格列净头对头III期临床研究结果，HTD1801治疗24周后HbA1c最小二乘均值变化为-1.12%（VS -0.93%），展现控糖优势及心血管代谢优效获益，计划2025年内启动NDA [3][29] - **科伦博泰**：12月4日，与Crescent建立战略合作，科伦博泰将获得PD-1xVEGF双抗CR-001大中华区独家权利，Crescent将获得ITGB6 ADC药物SKB105大中华区外独家权利 [3][31] - 基于合作，科伦博泰将向Crescent收取8000万美元首付款，并有资格收取高达12.5亿美元的里程碑付款及分级特许权使用费 [3][32] - **恒瑞医药**：12月3日，任命礼来前副总裁朱国新为公司高级副总裁，以提升在小分子等药物平台上的研发实力与战略协同能力 [30] - **热景生物**：12月1日，拟对舜景医药增资3.71亿元并受让部分股权，完成后持股比例达50.2340%，舜景医药将成为其控股子公司 [28] - **ESMO Asia 2025数据读出**：会议于12月5-7日在新加坡举行，多款创新药公布临床数据，涉及百利天恒（BL-M07D1）、翰森制药（HS-20093）、复宏汉霖（HLX43）、映恩生物（DB-1311）、君实生物（JS207）、正大天晴（TQB2102）、泽璟制药（ZG006）等公司产品 [3][32][33] 近期IPO动态 - **凌科药业**：11月30日递表港股IPO，上轮（C轮）投后估值34.2亿元，核心管线为高选择性JAK1抑制剂LNK01001，处于III期临床，预计2026年下半年申报新药申请 [34] - **翰思艾泰**：12月3日通过港交所聆讯即将上市，核心管线为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白HX009，处于II期临床，公司B+轮投后估值16.15亿元 [35][36] 投资分析意见（具体标的） - **创新药及综合**：恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖 [3] - **医疗设备**：迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗 [3] - **CXO及上游**：药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技 [3] - **流感疫苗**：华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物 [3] - **流感药品**：以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业 [3]

公司概况 * 公司为恒瑞医药 (Hengrui Medicine, 600276.SS) [1] * 高盛 (Goldman Sachs) 对该公司给予“买入”评级，12个月目标价为人民币76.11元，当前股价为人民币61.62元，潜在上涨空间为23.5% [6][8] * 公司市值为人民币3931亿元 (约合556亿美元)，企业价值为人民币3630亿元 (约合513亿美元) [8] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为人民币322.556亿元、368.390亿元、418.836亿元，每股收益 (EPS) 分别为人民币1.26元、1.43元、1.66元 [8] 研发战略与管线进展 **肿瘤领域战略** * 公司致力于开发“同类最优”疗法，策略包括：1) 为特定适应症建立覆盖全面亚组的一站式解决方案，例如针对乳腺癌全线治疗开发HER2 TKI、HER2 ADC、CDK4/6i、SERD和PARPi [4]；2) 向更早期治疗线推进，公司已为6种癌症适应症的辅助治疗临床试验入组超过9.5万名患者 [4]；3) 在早期广泛探索疗效信号，例如SHR-A1811 (HER2 ADC) 和SHR-A2101 (Nectin-4 ADC) 在1期阶段已针对10多种适应症进行研究 [4]；4) 设计多样化的联合治疗方案以利用综合工具包 [4]；5) 提高精准治疗水平，例如针对难治性胰腺癌，公司已针对不同突变开发了全面的靶向疗法，包括KRAS (G12D/G12C/pan-RAS)、MTAP、CLDN18.2、ADC和肿瘤疫苗 [4] **代谢疾病管线** * 针对肥胖人群的不同需求，公司正在开发综合解决方案，包括：1) HRS-9531 (GLP-1/GIP注射剂，已提交新药上市申请)，有望实现更显著的减重效果，成为BMI 35+患者的更好选择 [4]；2) HRS-9531口服肽 (2期临床)，有望在口服剂型中实现同类领先的耐受性 [4]；3) HRS-7535 (口服GLP-1小分子，2期临床)，作为高效化合物具有低成本和固定剂量组合潜力 [4]；4) HRS-4729 (GLP-1/GIP/GCGR注射剂，1期临床)，有望实现有竞争力的减重效果并显著降低肝脏脂肪 [4]；5) 下一代基于GLP-1的管线，具有更长的给药频率 (每周口服/每月注射) 和肌肉保护功能 (例如，1期临床的Amylin) [4] **呼吸领域管线** * 呼吸领域是公司新的治疗领域，已针对患者基数大的适应症建立了深入管线 [4] * 以慢性阻塞性肺疾病为例，公司拥有：1) SHR-1905 (每年两次给药的TSLP单抗，3期临床)，对1型和2型炎症均有潜在疗效 [5]；2) HRS-9821 (PDE3/4i，1期临床)，采用更便捷的粉末吸入剂型，对不同类型炎症具有广泛疗效 [5]；3) DPP1抑制剂针对中性粒细胞炎症，有潜力与IL-4R单抗及其他现有针对2型炎症的疗法联合使用 [5] **技术平台持续升级** * 公司正在升级多个技术平台：1) 开发RIPTAC (调控诱导接近靶向嵌合体)，采用“拉、持、杀”机制，以升级当前PROTAC平台并解决耐药性问题 [7]；2) siRNA平台，旨在探索具有更长给药间隔、双靶点抑制和肝外递送潜力的资产 [7]；3) 升级多肽平台以提高患者依从性，例如每月注射剂型和生物利用度良好 (~5%) 的口服肽 [7]；4) 利用专有的HOT-Ig和HART-IgG平台提高双特异性及多价抗体的成药性 [7]；5) 扩展TCE前药以突破治疗窗口，并重新设计适用于免疫疾病的TCE [7]；6) 探索具有更创新连接子和有效载荷的资产，包括可特异性递送至肌肉、大脑和肺的AOC (抗体-寡核苷酸偶联物)、具有更好选择性和更宽治疗窗口的DAC (降解剂-抗体偶联物，例如CD38 DAC)、RDC (放射性核素-药物偶联物) 和APC (抗体-多肽偶联物) [7] 海外扩张策略 * 公司海外扩张采取循序渐进策略，现阶段仍主要采用合作模式 [1] * 公司已建立四个海外研发中心用于临床运营 [7] * 管理层表示，对于是否自行开展大规模全球试验，将对资产选择进行综合考量 [7] * 除了授权给全球合作伙伴的资产外，管理层强调了为GLP-1管线新成立的子公司Kailera取得的显著进展，包括：1) HRS-9531已在澳大利亚完成1期桥接研究，将于2025年底前启动全球3期试验 [7]；2) 已建立领导团队并招聘超过150名员工以构建跨职能运营 [7]；3) 已筹集6亿美元资金，用于支持HRS-9531全球3期试验及管线扩展 [7] 投资风险与估值方法 **目标价构成** * 高盛给予的12个月目标价人民币76.11元基于：1) 仿制药业务长期退出市盈率估值人民币892亿元 (基于14倍5年退出市盈率) [6]；2) 创新药业务风险调整后折现现金流估值人民币3367亿元 (基于9.0%的加权平均资本成本和3%的永续增长率) [6] **关键风险** * 创新药进入国家医保目录后放量速度慢于预期 [6] * 关键后期研发项目失败的风险 [6] * 全球扩张导致研发及管理费用高于预期 [6] * 仿制药及创新药降价幅度超预期 [6] * 对外授权/国际化进展低于预期 [6] 其他重要信息 * 高盛在过往12个月内与恒瑞医药存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [17] * 在高盛的并购框架评估中，恒瑞医药的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [14] * 报告包含标准免责声明，指出高盛可能与被研究公司存在业务关系，可能影响报告的客观性 [2]

医药行业：多款药品纳入2025年国家医保目录 - 恒瑞医药、兴齐眼药、贝达药业、君实生物、众生药业、以岭药业、奥赛康、康弘药业、东诚药业、微芯生物、海创药业、华东医药、艾迪药业等多家公司宣布其产品被纳入或续约2025年国家医保目录 [1] - 众生药业一类创新药昂拉地韦片首次通过谈判纳入国家医保目录，核心产品继续入选 [1] - 以岭药业全资子公司独家产品芪防鼻通片首次通过谈判纳入国家医保目录，公司共有12个独家专利中药产品列入目录 [1] - 东诚药业锝[99mTc]替曲膦注射液纳入医保目录，其控股子公司获177Lu-LNC1009注射液临床试验批准，该产品国内外暂无同产品上市 [1] - 艾迪药业两款抗HIV创新药以简易续约方式继续纳入国家医保目录 [1] 科技与高端制造：合作、订单与业务进展 - 恒银科技与沐曦股份签署合作协议，未来将围绕国产GPU场景化落地展开 [1] - 唯科科技主要提供机器人电机绝缘端部、齿轮马达和外壳等产品，已实现批量化销售 [1] - 万里扬已为机器人关节精密传动产品投建产线，预计2026年5月达到批量生产状态 [1] - 光启技术子公司签订6.96亿元合同，将向客户交付超材料航空结构产品 [1] - 罗曼股份控股子公司签订约4.48亿元算力设备销售及服务合同 [1] - 中密控股已获得少量液体运载火箭领域的商业应用订单 [1] - 千方科技为“星算计划”的首批合作伙伴 [1] - 岩山科技子公司Nullmax (Cayman)拟引入某国内头部车规级芯片公司作为战略投资者 [1] 公司资本运作：重大资产重组与控制权变更 - 中能电气拟收购山东达驰电气等三家公司股权及债权，预计将构成重大资产重组 [2] - 佳华科技拟购买数盾科技90%股份且预计构成重大资产重组，股票复牌 [2] - 安妮股份筹划控制权变更，股票12月8日起复牌 [2] - 古鳌科技公司实际控制人筹划控制权变更事项，股票停牌 [2] 公司经营动态：业绩与股东行为 - 天邦食品11月商品猪销售收入6.54亿元，环比增长7.66% [3] - 天赐材料公司控股股东承诺不减持公司股份 [3] 公司澄清公告：与实控人风险切割 - 交建股份声明涉及实控人的金融产品兑付问题与公司无关，公司不承担任何兑付及担保义务 [1] - 祥源文旅声明公司生产经营正常，不承担任何兑付及担保义务 [1]