报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报业绩符合预期，创新药成增长主引擎，持续加码研发投入，产品出海验证技术实力，对外授权助力业绩增长，但考虑到持续加大研发投入以及仿制药业务仍然承压，下调 25 - 26 年归母净利润预测，新增 27 年归母净利润预测 [1][2][3] 各部分总结 事件 - 公司发布 2024 年年报，实现营业收入 279.85 亿元（YOY + 22.63%），归母净利润 63.37 亿元（YOY + 47.28%），扣非归母净利润 61.78 亿元（YOY + 49.18%） [1] 创新药与研发投入 - 2024 年创新药收入达 138.92 亿元（YOY + 30.6%），占总营收比重超 50%，两款一类创新药在中国获批，截至年底已获批上市 17 款 1 类创新药、4 款 2 类创新药；仿制药收入略有下滑，受集采影响部分药品销售额同比共减少 8.44 亿元 [2] - 2024 年累计研发投入 82.28 亿元（YOY + 33.8%），费用化研发投入 65.83 亿元(YOY + 32.9%)，打造多个技术平台，推进 26 个创新分子进入临床阶段 [2] 产品出海与授权 - 2024 年将多个产品授权给海外公司，多个 GLP 类药物海外权益授权首付款和近期里程碑款总计 1.1 亿美元，DLL3 ADC 药物海外权益授权首付款为 7500 万美元，确认来自 Merck Healthcare 的 1.6 亿欧元和 Kailera Therapeutics 的 1 亿美元首付款作为收入 [3] - 积极开展多个国际临床试验，3 个 ADC 产品获美国 FDA 授予快速通道资格 [3] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 26 年归母净利润为 67.9/80.1 亿元（分别下调 6.1%/6.9%），新增 27 年归母净利润为 91.6 亿元，当前股价对应 PE 分别为 46/39/34 倍 [3] 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 228.20 亿元、279.85 亿元、304.46 亿元、346.50 亿元、387.59 亿元，增长率分别为 7.26%、22.63%、8.80%、13.81%、11.86% [4][10] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 43.02 亿元、63.37 亿元、67.94 亿元、80.08 亿元、91.56 亿元，增长率分别为 10.14%、47.28%、7.22%、17.87%、14.33% [4][10] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.6%、86.2%、85.9%、86.4%、86.4%，ROE（摊薄）分别为 10.6%、13.9%、13.3%、13.9%、14.0% [12] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 6%、8%、7%、7%、7%，流动比率分别为 12.25、9.72、12.42、12.96、13.56 [12]

报告公司投资评级 - 对恒瑞医药维持“中性”评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 恒瑞医药2024年业绩强劲增长，得益于创新药销售放量和BD出海交易许可收入贡献；早期管线推进，未来有望产生更多BD交易机会；上调目标价，但考虑当前估值合理和长期集采风险，维持中性评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 恒瑞医药收盘价49.20元，目标价51.00元，潜在涨幅3.7% [1] 股份资料 - 52周高位56.01元，52周低位37.47元，市值312,388.51百万元，日均成交量78.32百万，年初至今变化7.19%，200天平均价46.97元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为32,039、35,014、39,577百万元，较前预测变动13.5%、11.1%；毛利润分别为27,633、30,375、34,530百万元，较前预测变动14.2%、11.8%；毛利率分别为86.2%、86.7%、87.2%，较前预测变动0.5ppt、0.5ppt；归母净利润分别为7,118、8,247、9,830百万元，较前预测变动13.8%、8.4%；净利率分别为22.2%、23.6%、24.8%，较前预测变动0.1ppt、 - 0.6ppt [4] 产品销售与创新药表现 - 2024年收入和净利润同比增长34%/107%，得益于27亿元许可收入；IDEAYA的7,500万美元和默沙东的2亿美元首付款未确认，未来合作收入有望增厚；扣除合作收入后产品销售收入增速14%，创新药销售增长31%至139亿元，贡献超50%；2024 - 26年创新药销售CAGR目标超26%，2025 - 27年有望再获批47个新产品/适应症；产品销售毛利率提升1.5个百分点，销售费用占比下降1.5个百分点，研发费用增长33% [5] 管线扩张与BD交易 - 公司有90多个自主创新产品临床开发，约400项临床研究开展；未来2个月在AACR和ASCO大会读出多项ADC候选药物数据；早中期管线品种有望产生新BD交易，许可收入或成经常性收入 [5] 估值与评级 - 上调2025 - 26年净利润预测8 - 14%，上调DCF目标价至51元；当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，估值合理，后续上行空间有限，维持中性评级 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为22,820、27,985、32,039、35,014、39,577百万元；毛利分别为19,295、24,136、27,633、30,375、34,530百万元；净利润分别为4,302、6,337、7,118、8,247、9,830百万元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为43,785、50,136、54,568、61,293、69,320百万元；总负债分别为2,751、4,045、4,103、4,361、4,684百万元；股东权益分别为40,466、45,520、49,822、56,121、63,623百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为7,644、7,423、6,894、8,365、10,307百万元；投资活动现金流分别为1,222、 - 1,912、 - 1,410、 - 1,506、 - 1,662百万元；融资活动现金流分别为 - 3,144、 - 1,551、 - 1,107、 - 2,049、 - 2,472百万元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.674、0.993、1.116、1.293、1.541元；毛利率分别为84.6%、86.2%、86.2%、86.7%、87.2%；ROA分别为9.8%、12.6%、13.0%、13.5%、14.2% [12] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家医药公司给出评级和目标价，如康方生物“买入”，目标价92.00元；荣昌生物“买入”，目标价35.20元等 [9]

证券代码：600276 证券简称：恒瑞医药 公告编号：临 2025-043 根据《上市公司股份回购规则》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 7 号——回购股份》的相关规定，上市公司应当在每个月的前 3 个交易日内公告截 至上月末的回购进展情况。现将公司回购股份的进展情况公告如下： 截至 2025 年 3 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份 6,853,744 股，占公司总股本的比例为 0.11%，成交的最高价为 57.01 元/股，最低价为 39.00 元/股，已支付的总金额 293,507,020.80 元（不含交易费用）。上述回购符合相关 法律法规的规定及公司既定的回购股份方案。 江苏恒瑞医药股份有限公司 关于股份回购进展公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示： | 回购方案首次披露日 | 2024/5/16 | | --- | --- | | 回购方案实施期限 | 待董事会审议通过后 12 个月 | | 预计回购金额 | 万元 60,000 万元~120,000 | | 回 ...

报告公司投资评级 - 报告给予恒瑞医药“买进”的投资评级 [6][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，营收及净利高速增长，主要因收到对外许可首付款；创新药销售收入同比增长30.6%，出海交易取得成效；各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降；预计未来三年有47个创新产品及适应症获批上市，将推动业绩增长，预计2025 - 2027年净利润分别为69.8亿元、87.5亿元、104亿元，同比增长10.2%、25.3%、18.9%，对应PE分别为45X、36X、30X [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业别为医药生物，2025年3月31日A股价49.20元，上证指数3335.75，股价12个月高/低为57.53/37.06元，总发行股数6379百万股，A股数6379百万股，A股市值3138.47亿元，主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，持股24.11%，每股净值7.14元，股价/账面净值6.89，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为7.1%、7.2%、7.7% [1] 产品组合 - 抗肿瘤产品占比52.1%，神经科学产品占比15.3%，造影剂产品占比9.8% [2] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为9.1%，一般法人占比68.1% [3] 财务数据 - 2024年实现营收279.8亿元，同比增长22.6%，归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，同比增长49.2%；Q4单季度营收78.0亿元，同比增长34.3%，归母净利润17.2亿元，同比增长107.2% [8] - 2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6% [8] - 2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点 [8] - 预计2025 - 2027年净利润分别为69.8亿元、87.5亿元、104亿元，同比增长10.2%、25.3%、18.9%，EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元，对应PE分别为45X、36X、30X [8] - 2023 - 2027F纯利分别为43.02亿元、63.37亿元、69.82亿元、87.46亿元、104.00亿元，同比增减分别为10.14%、47.28%、10.18%、25.27%、18.92%；每股盈余分别为0.68元、1.00元、1.09元、1.37元、1.63元，同比增减分别为11.48%、47.06%、9.45%、25.27%、18.92%；市盈率分别为72.35X、49.20X、44.95X、35.89X、30.18X；股利分别为0.20元、0.20元、0.22元、0.27元、0.33元；股息率分别为0.41%、0.41%、0.44%、0.56%、0.66% [10] - 合并损益表、合并资产负债表、合并现金流量表展示了2023 - 2027F的相关财务数据 [14]

证券代码：600276 证券简称：恒瑞医药 公告编号：临 2025-044 江苏恒瑞医药股份有限公司 关于获得药物临床试验批准通知书的公告 申请事项：临床试验 受 理 号：CXHL2500052 审批结论：根据《中华人民共和国药品管理法》及有关规定，经审查，2025 年 1 月 9 日受理的 HRS-9813 胶囊临床试验申请符合药品注册的有关要求，同意 本品开展特发性肺纤维化（IPF）的临床试验。 二、药物的其他情况 HRS-9813 胶囊为公司自主研发的 1 类创新药。临床前数据显示，HRS-9813 可显著改善小鼠肺功能和肺纤维化，且安全性良好。经查询，目前国内外尚无同 类药物获批上市。截至目前，HRS-9813 相关项目累计研发投入约为 9,827 万元。 三、风险提示 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 近日，江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称"公司"）子公司广东恒瑞医 药有限公司收到国家药品监督管理局（以下简称"国家药监局"）核准签发关于 HRS-9813 胶囊的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展 ...

文章核心观点 2024年恒瑞医药业绩显著增长，但利润高增主要源于BD合作一次性收入，集采扰动未结束，内生增长待强化，短期业绩改善难掩长期压力，当下投资性价比不高 [1][7][15][20] 恒瑞医药2024年业绩情况及驱动因素 - 2024年营收279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%，营收、净利创新高 [1] - 2024年利润高增源于两项大额对外授权收入，德国Merck Healthcare 1.6亿欧元（约12.58亿人民币）及美国Kailera Therapeutics 1.0亿美元（约7.25亿人民币）首付款，较2023年激增6倍 [7] - 剔除BD合作非持续性收益，核心业务归母净利润及扣非净利润回落至40亿元左右，与2023年基本持平，内生性增长需强化 [7] 集采扰动影响情况 - 2024年仿制药业务收入贡献仍有50%，集采对业绩影响大，产品陆续中标多轮集采，影响未完全结束 [3] - 第三批集采涉及6个药品，2020年销售收入19亿元，2021年收入下滑55%；第五批集采涉及8个药品，2020年销售收入44亿元，2021年收入下滑37%，导致2021年营收、利润负增长和估值下行 [3] - 第七批集采中标5个药品，2021年销售收入19亿元，2022年销售收入同比下滑48%，2023年影响仍在 [4] - 第九批国家集采涉及产品报告期内销售额同比共减少8.44亿元，中标产品影响2025年收入，碘佛醇、布托啡诺若国采落地或影响业绩 [5] BD合作情况 - BD合作指药企将自研管线海外或全球权益授权给其他药企获取资金，能最快回流资金且降低风险，2023年有5笔对外BD合作，授权交易总额约40亿美元 [12] - 2024年5月将GLP - 1类创新药海外独家权利许可给美国Kailera Therapeutics公司；2024年12月将DLL3 ADC海外权益授权给美国IDEAYA；2025年3月与默沙东达成HRS - 5346交易 [12][13] - 2025年预计首付款收入约2.75亿美元，与2024年规模相当，但2024年“卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼”肝癌一线疗法遭FDA二次驳回，BD合作门槛或提升，若无更多授权合作，业绩高增难持续 [13][14][15] 投资性价比情况 - 机构预期2025 - 2027年归母净利润增速回落至15% - 20%区间，当下50倍左右滚动市盈率需2 - 3年消化 [17][18] - 资本市场从关注短期利润转向“长期创新价值”，仿制药占比高的“仿 + 创”药企股价涨幅小，恒瑞医药资本市场弹性空间短期有限，投资性价比不高 [19][20]

纪要涉及的公司 恒瑞医药 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现与经营业绩** - 2024 年营业收入 279 亿元，同比增长 22%，创新药销售收入同比增长 30%，占比超 50%，对外许可收入增加推动总体收入增长[3] - 营业总成本 210 亿元，同比增长 15%，主要因销售和研发费用增加，研发投入同比增长 32%[3] - 归母净利润 63 亿元，同比增长 47%，得益于创新药和对外许可收入增长[3] 2. **科技创新与国际化进展** - 获批 19 款 1 类、4 款 2 类创新药，90 余项自主创新产品处于临床阶段，国内外开展约 400 项临床试验[3][5] - 仿制药在美国获三个首仿资格，首次采用 Miko 模式进行 BD 交易，与默克、默沙东合作[3][5] - 累计分红超 80 亿元，研发投入超 440 亿元，未来三年预计 47 项创新产品及新适应症获批[5] 3. **港股发行与国际化策略** - 港股发行可开辟融资渠道，支持国际化布局，提升品牌形象，吸引海外投资者，进度取决于国内监管备案[6] - 国际化策略内生发展与对外合作并重，优先与全球领先企业合作，尝试在优势领域自主推进全球开发[6] 4. **许可收入情况** - 2024 年确认许可收入 27 亿元，来自默克和卡莱特的首付款、基础转移费及股权对价等，四季度超 12 亿元含 19.9%股权对价[3][7][8] - 2024 年四季度 7500 万美元首付款暂未确认收入，预计 2025 年根据数据转移进度确认[9] 5. **销售费用与 BD 目标** - 销售费用率逐年下降，因 BDI 收入增加摊薄，预计未来销售费用保持合理区间[3][10] - BD 收入将成稳定来源推动业绩增长，降低研发风险，公司将递进更多 BD 交易[3][12] 6. **研发投入与费用** - 2024 年研发投入超 80 亿元，占销售比例超 30%，计划控制在 20%左右，但现阶段不宜过度减少[3][22] - 2024 年研发费用增长 33%，预计 2025 年延续高增长，用于推进关键项目[19] 7. **产品布局与进展** - 在肿瘤和其他领域双抗广泛布局，产品处临床阶段，已提交 PD - 1 TDF 贝塔上市申请[3][33] - AACR 将发布 A181,103 数据，ASCO 可能公布 A2,102 等更多数据[19] - AR102、SHR1,826、CD79B ADC SHR - A1,912 等多中心临床研究有进展[20] - 有四款 CDK46 抑制剂，覆盖人群广，临床试验无特定适应症，具竞争优势[21] - 白蛋白紫杉醇 2024 年 10 月美国上市，已获欧洲多国批准，海外发货顺利[23] - 在 HR 阳性乳腺癌领域多策略布局，开发 CDK46 抑制剂，探索联合应用[24] 8. **市场与政策预期** - 丙类医保政策待落地，2025 年医保谈判提前，集采政策在优化，公司积极参与[18] - 生物制品增值税调整影响待评估，公司认为自身产品不在调整范围[15][17] 9. **未来销售增速** - 未来两三年创新药增速预计 26%以上，仿制药受集采影响短期难预测，技术服务收入有增长但幅度视情况而定[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 汉姆法收到美国 FDA 完成回复信，需进一步提交生产场地答复，公司将积极沟通[13] 2. EMSD LPA 交易二季度生效前可能宣布阶段性事项[14] 3. LPP 项目因在脂代谢及心血管领域传统好、口服药优势、独特 IP 及靶点靠前吸引默沙东[11] 4. 选择性 CDK 抑制剂可减少血液毒性，公司开发新 CDK2 抑制剂并探索新机理和内分泌治疗方案[25] 5. ADC 药物对 HER2 高低表达乳腺癌患者均有效，公司结合临床开发产品[26] 6. u right one 4,640 产品预计 2027 年上市为保守估计，实际审批有监管风险[27] 7. 与美国 MMSI 合作模式风险可控，海外临床试验可承受小规模费用，提升对外许可价格[32] 8. 公司新管线靶点前移后公开，具较强对外授权潜力，ADC 平台吸引关注[34] 9. 公司尝试 first - in - class 或 best - in - class 策略实现 BD 目标，约 30%项目属此类[36] 10. 2024 年四季度有效税率提高因研发投入增加，部分研发单位税务亏损未与盈利企业抵消，公司目标优化平衡降税负[31]

恒瑞医药（600276.SH）营收和净利润均创出新高，创新药驱动业绩大增。近期该公司股价持续上涨， 4月1日大幅上扬，盘中股价创出阶段性新高52.50元/股。 3月30日，恒瑞医药发布年报，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增22.63%；归母净利润63.37亿 元，同比增47.28%；扣非后的归母净利润61.78亿元，同比增49.18%。营收、净利润均创新高。 对于业绩大增的原因，恒瑞医药在年报中称，创新成果持续获批，临床价值凸显，驱动收入增长，2024 年创新药销售收入同比增30.60%，为公司贡献了逾一半销售收入（不含对外许可收入）；同时，创新 药出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎。 业绩创新高的同时，恒瑞医药的研发投入也创下历史新高。2024年，该公司累计研发投入82.28亿元， 同比增长33.79%，研发投入占营业收入的比重为29.40%，至今恒瑞累计研发投入已超440亿元。 值得注意的是，恒瑞医药年报预计，未来三年40余项创新成果获批上市。 申万宏源证券分析认为，恒瑞医药始终将创新和国际化作为战略发展目标，持续坚持高比例研发投入， 创新药重回快速增长轨道，创新药BD授权交易为公司贡献了 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为增持 - A，维持评级，6 个月目标价为 55.58 元，2025 年 3 月 31 日股价为 49.20 元 [3] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示营业收入和归母净利润同比增长，创新药销售收入增长，海外许可合作对价推动业绩增长 [1] - 海外 BD 进展不断，国际化战略推进有望重塑海外市场估值，授权交易所得及未来销售分成将增厚业绩 [1][2] - 未来 3 年多个创新药及适应症有望获批上市，成为创新药收入增长和新的业绩增量 [7] - 预计 2025 - 2027 年营业收入和净利润增长，给予 2025 年 PE 50 倍估值，维持增持 - A 评级 [7] 财务数据总结 主要财务指标 - 2023 - 2027 年主营收入分别为 228.20 亿元、279.85 亿元、312.16 亿元、353.20 亿元、398.63 亿元；净利润分别为 43.02 亿元、63.37 亿元、70.91 亿元、81.43 亿元、93.63 亿元 [9] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.67 元、0.99 元、1.11 元、1.28 元、1.47 元；市盈率分别为 72.1 倍、48.9 倍、43.7 倍、38.1 倍、33.1 倍 [9] 利润表相关 - 2023 - 2027 年营业收入增长率分别为 7.3%、22.6%、11.5%、13.1%、12.9%；营业利润增长率分别为 19.4%、52.6%、4.7%、14.8%、14.6% [10] - 2023 - 2027 年净利润增长率分别为 10.1%、47.3%、11.9%、14.8%、15.0% [10] 资产负债表相关 - 2023 - 2027 年资产总额分别为 437.85 亿元、501.36 亿元、561.04 亿元、644.32 亿元、719.47 亿元；负债总额分别为 27.51 亿元、40.45 亿元、31.22 亿元、47.21 亿元、40.78 亿元 [10] - 2023 - 2027 年股东权益分别为 410.33 亿元、460.90 亿元、529.83 亿元、597.11 亿元、678.70 亿元 [10] 现金流量表相关 - 2023 - 2024 年经营活动产生现金流量分别为 76.44 亿元、74.23 亿元，2025 - 2027 年预测值分别为 - 5.72 亿元、147.10 亿元、22.92 亿元 [10] - 2023 - 2024 年投资活动产生现金流量分别为 12.22 亿元、 - 19.12 亿元，2025 - 2027 年预测值分别为 - 0.16 亿元、 - 0.22 亿元、 - 0.14 亿元 [10] 海外 BD 合作情况 - 2023 年以来达成约 8 项海外 BD 合作，包括 EZH2 抑制剂 SHR2554、TSLP 单抗 SHR - 1905、TKI 吡咯替尼等授权交易 [1]

证券代码：600276 证券简称：恒瑞医药 公告编号：临 2025-042 江苏恒瑞医药股份有限公司 关于获得药品注册证书的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 近日，江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称"公司"）收到国家药品监督 管理局（以下简称"国家药监局"）核准签发的《药品注册证书》，批准公司自 主研发的 1 类创新药硫酸艾玛昔替尼片（SHR0302 片）新增适应症，用于对一种 或多种 TNF 抑制剂疗效不佳或不耐受的中重度活动性类风湿关节炎成人患者。现 将相关情况公告如下： 一、 药品的基本情况 审批结论：根据《中华人民共和国药品管理办法》及有关规定，经审查，本 品符合药品注册的有关要求，批准新增适应症，发给药品注册证书。批准的适应 症为"本品适用于对一种或多种 TNF 抑制剂疗效不佳或不耐受的中重度活动性类 风湿关节炎成人患者"。 二、 药品的其他情况 药品名称：硫酸艾玛昔替尼片 剂型：片剂 规格：4mg 注册分类：化学药品 1 类 受理号：CXHS2300108 处方药/非处方药：处方药 类风湿关节炎 ...