180ESGETF工银（510990）市场表现 - 3月27日，180ESGETF工银（510990）开盘下跌0.70%，报0.999元 [1][2] - 该ETF自2021年6月18日成立以来总回报为0.48% [1][2] - 该ETF近一个月回报为-6.81% [1][2] 180ESGETF工银（510990）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证180ESG指数收益率 [1][2] - 该ETF的管理人为工银瑞信基金管理有限公司 [1][2] - 该ETF的基金经理为李锐敏 [1][2] 180ESGETF工银（510990）重仓股开盘表现 - 贵州茅台开盘下跌0.08% [1][2] - 中国平安开盘上涨0.11% [1][2] - 紫金矿业开盘下跌1.84% [1][2] - 招商银行开盘下跌0.15% [1][2] - 兴业银行开盘下跌0.42% [1][2] - 长江电力开盘下跌0.11% [1][2] - 工业富联开盘下跌2.23% [1][2] - 中芯国际开盘下跌0.91% [1][2] - 恒瑞医药开盘下跌0.64% [1][2] - 中信证券开盘下跌0.33% [1][2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 恒瑞医药2025年营收与利润创新高，创新成果转化高效赋能业绩增长，创新药出海成效显著，对外许可成为新增长引擎 [1][6] - 公司2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润77.11亿元，同比增长21.69% [6] - 创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34%，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52% [6] - 创新药对外许可收入达33.92亿元，已成为营业收入重要组成部分，报告期内确认了来自MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio及GSK等多笔许可首付款及里程碑收入 [6] - 仿制药业务受集采影响收入小幅下滑，但新产品及海外市场部分弥补缺口，公司收入结构持续优化，创新驱动格局更加稳固 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润为95.19/114.83/137.96亿元，同比增长23%/21%/20%，EPS分别为1.43/1.73/2.08元 [6] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为381.45亿元、452.85亿元、526.23亿元，同比增长20.60%、18.72%、16.21% [2][9] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为95.19亿元、114.83亿元、137.96亿元，同比增长23.45%、20.63%、20.15% [7][9] - **盈利能力**：毛利率预计维持在85.86%-87.50%之间，净利率预计从24.4%提升至26.2% [7][9] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.43元、1.73元、2.08元 [7][9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为43.84倍、36.35倍、30.25倍，PS分别为10.94倍、9.22倍、7.93倍 [7][9] 业务分项总结 - **创新药业务**：是业绩增长核心驱动力，2025年销售收入163.42亿元，公司力争2026年创新药销售收入实现超过30%的增长 [6] - *抗肿瘤产品*：收入132.40亿元，占创新药收入81.02%，瑞维鲁胺、达尔西利等医保内产品增长强劲，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等非医保产品快速放量 [6] - *非肿瘤产品*：收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品增长较快 [6] - **对外许可业务**：已成为常态化业务和业绩增长新引擎，2025年收入33.92亿元，报告期内确认多笔重大首付款及里程碑收入 [6] - **仿制药业务**：受集采影响整体收入小幅下滑，但国内新产品（如布比卡因脂质体）及美国首仿产品（注射用紫杉醇）贡献了部分增量 [6] 财务预测与比率 - **增长指标**：预计营业总收入增长率2026-2028年为20.6%、18.7%、16.2%，归母净利润增长率为23.5%、20.6%、20.1% [9] - **收益指标**：ROE预计从12.6%提升至15.3%，ROIC从11.9%提升至14.1% [9] - **偿债与运营指标**：资产负债率较低，预计在8.4%-9.1%之间，流动比率与速动比率均保持在较高水平 [9] - **现金流**：预计经营活动现金流2026-2028年分别为63.63亿元、134.09亿元、151.15亿元 [8]

**涉及的公司与行业** * 公司：恒瑞医药[1] * 行业：医药行业，具体涉及创新药、仿制药、生物制药、ADC（抗体偶联药物）、代谢疾病治疗、小核酸药物等领域[2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][13][14][15] **核心观点与论据** * **业务结构转型，创新药成为核心增长引擎** * 2025年创新药收入163亿元，同比增长26%，占药品销售收入比重达58.34%[2][3] * 2026年创新药收入增长目标设定为超过30%，预计将显著对冲仿制药集采导致的收入下滑[2][4] * 仿制药业务因集采影响和公司战略调整，收入呈逐年下降趋势，公司已战略性放弃部分地方集采品种[3] * 未来公司整体收入结构中创新药占比将越来越高，整体利润率有望提升[4] * **医保准入进入收获期，为2026年增长奠定基础** * 2025年底共20个产品/适应症纳入国家医保，相比年初（3款新产品和3个新适应症）数量大幅提升[2][7] * 2026年主要驱动产品包括：已入医保的HER2 ADC（爱为达，用于HER2突变非小细胞肺癌及HER2阳性乳腺癌）、JAK1抑制剂（艾舒达）、IL-17单抗（安达静）、长效PCSK9单抗（艾欣安）等，预计将快速放量[2][7][8] * 2026年初已获批全球首个PD-L1/TGF-β双抗（艾泽利）用于胃癌一线治疗，后续还有多个重要适应症有望年内获批[8] * **BD（对外授权）业务常态化，成为重要业绩贡献来源** * 自2023年以来，公司已完成12笔海外拓展交易，潜在总交易额达270亿美元[2][4] * 与GSK的合作模式向更早期延伸（如临床前共同开发），体现了对公司研发平台和效率的认可[4][5] * GSK合作预付款中，2025年已确认1亿美元，预计2026年将确认约2.5亿美元，剩余1.5亿美元将在以后年度陆续确认[2][11] * BD业务的持续性基于公司创新能力提升、丰富的在研管线资源（100多个创新产品，400多项临床试验）以及合作模式的深化[4] * **研发战略聚焦“Best-in-Disease”，管线储备丰富** * 研发战略核心转向为患者提供比现有最佳疗法更有效、更安全的药物[5] * 重点投入ADC/AXC、靶向递送及小核酸平台，2026年战略重点是攻克小核酸的肝外递送技术[2][5][15] * 预计2026-2028年间将有53个新产品/适应症获批[2][8] * 目前有24个一类新药和5个二类新药在研，未来管线包括减肥领域的GLP-1/GIP双靶点药物（9,531）、口服小分子药物（7,535）及MYC抑制剂等重磅单品[8] * **代谢疾病领域差异化布局，瞄准下一代疗法** * 认为当前GLP-1类药物研发重点已转向解决减重质量（减少肌肉流失）和患者依从性（防止停药反弹）两大问题[6] * 针对减重质量，关注Myostatin、Activin、AMBN等靶点；针对依从性，开发APC（抗体-多肽偶联物）和口服剂型[6] * 公司利用在ADC领域积累的经验，可借鉴相似设计理念快速转向APC开发，主要挑战在于多肽在人体内的稳定性[6] * GLP-1/GIP双靶点药物（9,531）和口服小分子药物（7,535）在二型糖尿病的数据进入关注期[2][13] * **商业化架构调整，启动“肿瘤+慢病”双轮驱动** * 2025年8月首次成立生物制药事业部，旨在推动慢病治疗领域（如内分泌心血管、自身免疫）的增长，改变过去以肿瘤业务为主的格局[9][10] * 为响应国家“强基层”政策，2025年下半年开始布局广阔市场团队，深耕基层社区和县域市场[10] * 国际化方面，引进海外市场负责人，已推动吡咯替尼在澳门获批，并递交多款产品在港澳的注册申请，欧洲等海外市场注册工作也在推进[3][10] * **2026年临床数据读出密集，管线催化剂丰富** * 2026年预计有约25项三期临床研究迎来数据读出[3][13] * ADC管线进入关键收获年，重点包括：1,811（两项乳腺癌适应症）、可能全球首个的HER3 ADC、Nectin 4 ADC（二线尿路上皮癌）、CD79D ADC（二线BCL淋巴瘤）等数据读出[13] * 非肿瘤领域关键数据包括：Factor B（IgA肾病）、GLP-1/GIP双靶点药物（9,531，二型糖尿病）、口服GLP-1药物（97,535，二型糖尿病）、11因子（手术后血栓预防）等[13] **其他重要内容** * **2025年第四季度业绩环比下降原因**：主要受行业季节性因素（通常Q2、Q3较高，Q1、Q4较低）影响，以及公司战略性放弃部分地方集采投标导致仿制药业绩下滑；利润下降还因2026年许多新产品开始生产，规模效应尚未完全体现[11] * **自主出海与国际临床进展**：公司有10多个海外临床试验正在进行，包括注册性三期和早期探索性试验；2026年将加速海外临床开发，计划启动多个新研究[12]；在波士顿增设研发中心，未来不排除在海外自建销售团队、实验室或生产基地[12] * **RAS靶点领域布局**：公司已建立迭代的RAS管线，涵盖G12D、G12C、G12B及广谱KRAS等靶点；其中G12D抑制剂已进入三期临床，为全球首个；同时布局Pan-RAS抑制剂以解决非G12C/G12D突变及耐药问题，计划与免疫检查点抑制剂及ADC管线联合应用[14] * **公允价值变动收益说明**：2025年约2,500万美元的公允价值变动收益主要包含多项股权投资的年度重估变动，其中主要增值部分来源于凯雷的股权（确认约4亿人民币增值）[14] * **研发运营层面调整**：加强内部合作（超5,600名研发人员），引进关键人才（如转化医学领域专家），以凸显相对于生物科技公司的竞争优势[5]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02% [2] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非净利润74.13亿元，同比增长20.00% [2] 创新药业务分析 - 2025年创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34% [3] - 创新药销售收入分为抗肿瘤产品与非肿瘤产品，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占创新药收入的81.02% [3] - 非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，增速显著高于抗肿瘤产品，占创新药收入的18.98% [3] - 2025年创新药对外许可收入达33.92亿元，成为营业收入的重要组成部分 [4] 产品与市场准入 - 2025年共有20款产品/适应证通过新版国家医保目录调整，其中10款产品为首次进入 [4] - 进入医保的创新药销售放量明显，例如肿瘤药瑞维鲁胺、达尔西利保持强劲增长，非肿瘤药恒格列净、瑞马唑仑也取得较快增长 [4] 研发与国际化进展 - 公司积极推进海外自主开发及注册，新开设美国波士顿临床研发及合作中心 [4] - 目前公司在亚洲、欧美及澳大利亚共设立15个研发中心，报告期内多个创新药启动首项海外临床试验 [4] 其他业务板块 - 仿制药板块收入受国内集采政策影响，报告期内出现小幅下滑 [4]

新产品和新技术研发 - 子公司福建盛迪医药HRS9531注射液获《药物临床试验批准通知书》，近期开展试验[4] - 该注射液是具全球自主知识产权新型双激动剂，可调节糖脂代谢[5] - HRS9531相关项目累计研发投入约63,150万元（未经审计）[6] 其他信息 - 公告发布日期为2026年3月26日[3][9]

新产品和新技术研发 - 子公司HRS9531注射液获《药物临床试验批准通知书》，近期开展试验[1] - 该注射液申请适应症为降低心血管疾病患者不良事件风险[1] - 是具全球自主知识产权新型双激动剂，可调节糖脂代谢[2] - 针对该适应症全球暂无同类药物获批上市[2] - HRS9531相关项目累计研发投入约63150万元（未经审计）[3]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06元 [5][6] - 报告核心观点：公司经营稳健增长，创新成果持续兑现，创新药收入占比有望持续攀升，带动整体内生增长提速，并预计业务发展合作（BD）将持续贡献现金流并提升海外估值 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 其中，BD（业务发展合作）收入为33.9亿元，内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 2025年业绩低于此前预期（净利润预期为87.5亿元），主要因仿制药业务整体小幅下滑及BD收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务表现与展望 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后的占比达58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，年内共有10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保 [2] - 随着创新药纳入医保，公司预期从2026年开始创新药收入增速将提升至30%以上，并有望带动整体内生收入增速提升至近20%，内生归母利润增速提升至30%以上 [1] - 预计2026-28年创新药（扣除BD）收入占比将分别达到64%、71%和77% [2] - 2026年预计获批5个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请；2027/28年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症 [2] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0、0.2和1.5个百分点 [3] - 第四季度（4Q25）销售/管理/研发费用率分别为27.6%/8.0%/23.9%，分别同比下降1.0、0.7和2.2个百分点 [3] - 2025年公司归母净利润率为24.4%，同比提升1.8个百分点；4Q25归母净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 业务发展合作（BD）与海外前景 - 2023-2025年公司累计达成12笔BD交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款有望带来持续现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 重点产品HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再BD潜力 [4] - 随着此前BD的产品陆续迎来新进展，公司海外估值亦有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务下滑，调整了盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元和166.4亿元（相较此前2026/27年预测值下调12.0%和6.3%） [5] - 对应每股收益（EPS）分别为1.47元、1.90元和2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予创新药业务贴现现金流估值，仿制药及其他业务13倍市盈率估值，对外授权业务10倍市盈率估值 [12] - 最终得出A股公司估值为5，918亿元，H股公司估值为6，509亿港元，对应目标价如前所述 [5][12] 财务预测与市场数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为3，752.2亿元、4，469.5亿元和5，484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%和22.71% [11] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为26.87%、29.04%和31.83% [11] - 截至2026年3月25日，A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3，590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4，204.67亿港元 [8] - 报告预测2026年A股和H股市盈率分别为36.70倍和基于H股目标价及预测EPS推算 [5][11]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对恒瑞医药A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06港元 [7] - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩略低于预期，但公司创新成果持续兑现，创新药收入占比快速提升，有望带动内生收入与利润增长提速，并看好其业务发展对外授权（BD）和海外估值的贡献 [1][2][4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 业绩低于此前预期，主要因仿制药业务整体小幅下滑及对外授权（BD）收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务发展 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后占总收入比重为58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比大幅增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）等重磅产品 [2] - 公司预期2026年开始创新药收入增速将提速至30%以上，并有望带动整体内生收入增速至近20%，内生归母利润增速至30%以上 [1] - 预计创新药收入占比将持续攀升，2026/2027/2028年扣除BD收入后的占比将分别达到64%/71%/77% [2] 研发管线与未来展望 - 2026年公司预计将获批5个新产品和7个新适应症，并递交超过20项上市申请 [2] - 2027/2028年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症，管线包括HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1小分子）等重磅分子 [2] - HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再对外授权潜力 [4] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，显示提质增效成果 [3] - 2025年归母净利润率达24.4%，同比提升1.8个百分点；第四季度净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 对外授权（BD）与国际化 - 2023至2025年，公司累计达成12笔对外授权交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款将持续贡献现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超过30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 随着此前BD产品陆续迎来新进展，公司海外估值有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务影响，报告下调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元、166.4亿元，对应每股收益（EPS）为1.47元、1.90元、2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司A股估值5，918亿元，H股估值6，509亿港元 [5] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.70倍、28.44倍、21.58倍 [11] 财务数据摘要 - 截至2026年3月25日，公司A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4204.67亿港元 [8] - 2025年公司毛利率为86.21%，净资产收益率（ROE）为12.49% [11][18] - 预测2026-2028年营业收入将分别达到3752.2亿元、4469.5亿元、5484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%、22.71% [11]

上证50ETF建信 (510800) 市场表现 - 3月26日，上证50ETF建信开盘报1.351元，与前一交易日收盘价持平，开盘涨幅为0.00% [1] - 该ETF自2017年12月22日成立以来，累计回报率为35.13% [1][2] - 该ETF近一个月的回报率为-6.44% [1][2] 上证50ETF建信 (510800) 产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为上证50指数收益率 [1][2] - 该ETF的管理人为建信基金管理有限责任公司 [1][2] - 该ETF的基金经理为薛玲 [1][2] 上证50ETF建信 (510800) 重仓股开盘表现 - 3月26日，其重仓股中，寒武纪开盘上涨0.10% [1] - 3月26日，其重仓股中，贵州茅台开盘下跌0.09%，中国平安开盘下跌0.02%，紫金矿业开盘下跌0.42%，招商银行开盘下跌0.28%，兴业银行开盘下跌0.05%，长江电力开盘下跌0.07%，中信证券开盘下跌0.32%，恒瑞医药开盘下跌1.52%，工商银行开盘下跌0.41% [1]

上证50ETF易方达（510100）市场表现 - 3月26日，上证50ETF易方达（510100）开盘下跌0.35%，报2.856元 [1] - 该ETF自2019年9月6日成立以来回报率为31.56% [1][2] - 该ETF近一个月回报率为-6.41% [1][2] 上证50ETF易方达（510100）持仓股表现 - 其重仓股贵州茅台开盘下跌0.09% [1] - 其重仓股中国平安开盘下跌0.02% [1] - 其重仓股紫金矿业开盘下跌0.42% [1] - 其重仓股招商银行开盘下跌0.28% [1] - 其重仓股兴业银行开盘下跌0.05% [1] - 其重仓股长江电力开盘下跌0.07% [1] - 其重仓股寒武纪开盘上涨0.10% [1] - 其重仓股中信证券开盘下跌0.32% [1] - 其重仓股恒瑞医药开盘下跌1.52% [1] - 其重仓股工商银行开盘下跌0.41% [1] 上证50ETF易方达（510100）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为上证50指数收益率 [1][2] - 该ETF的管理人为易方达基金管理有限公司 [1][2] - 该ETF的基金经理为余海燕 [1][2]