文章核心观点 国电南瑞召开董事会审议通过部分高级管理人员变更议案，总会计师魏蓉因工作变动辞职，公司聘任李芳为总会计师 [1] 高级管理人员变更情况 - 总会计师魏蓉因工作变动辞职 [1] - 经公司总经理提名等流程，董事会同意聘任李芳为公司总会计师，聘期至本届董事会届满日止 [1] 新聘任总会计师信息 - 李芳1975年7月出生，研究生学历，硕士学位，正高级会计师，中国注册会计师 [3] - 历任南京南瑞集团公司等财务资产部主任等职，现任国网电力科学研究院有限公司党委委员等职 [3] - 截至目前，李芳未持有国电南瑞股票，与公司其他相关人员无其他关联关系，不存在相关所列情形 [3]

高管变动 - 总会计师魏蓉因工作变动辞职[1] - 公司聘任李芳为总会计师，聘期至本届董事会届满[1] 人员信息 - 李芳1975年7月出生，研究生学历，硕士学位[5] - 李芳历任南京南瑞集团等公司财务资产部主任等职[5] - 李芳未持有公司股票，与其他董事无关联关系[5]

文章核心观点 - 介绍4月2日中证央企新动能主题指数表现、近期走势、样本选取、持仓等情况及指数调整规则 [1][2] 指数表现 - 4月2日上证指数低开震荡，中证央企新动能主题指数下跌0.23%，报1593.32点，成交额171.77亿元 [1] - 该指数近一个月下跌0.93%，近三个月下跌2.38%，年至今下跌2.38% [1] 指数样本 - 从国资委下辖央企上市公司中选取45只制造、科技与现代服务业领域涉及产业交叉渗透发展且在多方面有代表性的上市公司证券作为样本 [1] - 指数以2014年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数持仓 - 十大权重分别为海康威视（10.25%）、国电南瑞（9.28%）、长安汽车（8.8%）、中航光电（7.12%）、招商公路（3.75%）、中航机载（3.65%）、深南电路（3.58%）、中国软件（3.51%）、宝信软件（3.4%）、中航高科（2.74%） [1] - 持仓市场板块中深圳证券交易所占比58.81%、上海证券交易所占比40.91%、北京证券交易所占比0.28% [1] - 持仓样本行业中工业占比47.74%、信息技术占比34.27%、可选消费占比9.20%、金融占比4.14%、通信服务占比3.83%、原材料占比0.83% [2] 指数调整规则 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 特殊情况下进行临时调整，样本退市时从指数样本中剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

电化学储能行业核心数据 - 2024年全国新增投运电化学储能电站515座、总装机37.13GW/90.51GWh，同比增长超100% [9] - 截至2024年底累计投运电站1473座、总装机62.13GW/141.37GWh，占全国电源总装机的1.86% [9] - 新增装机中百兆瓦级以上大型电站占比74.16%，总装机27.53GW、同比增长170% [9][27] 应用场景分布 - 独立储能新增装机23.22GW（占比63%），同比增长150%，累计34.58GW [12][13] - 新能源配储新增装机13.10GW（占比35%），同比增长58%，累计24.23GW [12][13] - 电源侧/电网侧/用户侧装机占比分别为22%/57.01%/1.77% [13] 区域分布特征 - 新增装机前十省份（新疆/内蒙古/江苏等）合计占比80.95% [19] - 17个省份累计装机超1GW，新疆/内蒙古/山东/江苏超5GW [21] - 独立储能主要分布在山东/江苏/宁夏等（均超2GW） [13] 技术设备格局 - 锂离子电池占比96.03%（其中磷酸铁锂占99.91%） [31] - 2小时储能系统占比66.91%，独立储能中占比82.03% [16][18] - 电池厂商TOP5（宁德时代/比亚迪等）市占率69.59% [34] 运营效率指标 - 2024年年均利用小时数2911h（同比+300h），等效充放电192次 [35] - 独立储能利用率指数52%（同比+14pct），新能源配储32%（+15pct） [36] - 平均转换效率88.75%，广西/湖北等省份超91% [48][49] 行业对标情况 - 新能源配储标杆电站等效充放电达296次/年（1.24天/次） [60] - 火电配储标杆等效充放电1776次/年（4.85次/天） [63] - 工商业配储标杆运行系数达0.76，日均充放电1.5次 [70]

文章核心观点 介绍3月31日中证城镇交通指数情况、指数系列信息、持仓情况及样本调整规则[1][2] 指数表现 - 3月31日上证指数下跌0.46%，中证城镇交通指数报2438.85点 [1] - 中证城镇交通指数近一个月下跌0.77%，近三个月上涨0.73%，年至今上涨2.61% [1] 指数系列信息 - 中证城镇化指数系列围绕集约、智能、绿色低碳等主题，反映城镇化进程中受经济和消费结构变化影响的上市公司证券表现 [1] - 城镇化指数系列包括1条城镇化指数和5条子指数，以2012年6月29日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数持仓情况 十大权重股 - 比亚迪（12.66%）、汇川技术（5.39%）、海康威视（4.18%）、中兴通讯（4.08%）、赛力斯（3.51%）、国电南瑞（3.28%）、中国中车（3.25%）、上汽集团（2.61%）、长安汽车（2.35%）、紫光股份（2.3%） [1] 市场板块占比 - 深圳证券交易所占比61.38%、上海证券交易所占比38.62% [1] 行业占比 - 工业占比39.97%、可选消费占比28.22%、信息技术占比16.66%、通信服务占比8.55%、原材料占比6.41%、房地产占比0.18% [2] 指数样本调整规则 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 特殊情况下进行临时调整，样本退市时从指数样本中剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

人事变动 - 2025年1月23日公司同意聘任胡顺靖为董事会秘书[1] - 2025年3月22日公司发布董事会秘书正式履职公告[3] 信息披露 - 2025年1月24日公司披露《第九届董事会第一次会议决议公告》[1] - 2025年3月20日胡顺靖取得《董事会秘书任职培训证明》[1]

股票上市与流通 - 本次股票上市股数为21,888股，上市流通日期为2025年3月24日[2] - 2025年1月20日，首次授予第一期解锁上市，流通数量为11,818,156股[12] - 本次解锁的限制性股票上市流通日为2025年3月24日[19] 激励计划授予与解除限售 - 2022年1月17日，首次授予登记实际授予1298人，授予3361.43万股[4] - 2022年3月23日，暂缓授予登记实际授予1人，授予6.08万股[5] - 2022年12月15日，预留授予登记实际授予24人，授予60万股[8] - 2024年12月23日，为1266名激励对象解除限售11,840,044股[10] - 本次激励计划第一个解除限售期解除限售比例为获授限制性股票总数的1/4[13] - 2025年3月24日起，暂缓授予的限制性股票进入第一个解除限售期[13] - 本次激励计划暂缓授予部分解除限售股票21,888股，不超获授数量的1/4[13] - 本次激励计划暂缓授予部分符合解除限售的激励对象1人，可解除限售股票21,888股，占总股本0.0003%[17] 回购注销与股份变动 - 2022 - 2025年多次回购注销2021年激励计划限制性股票，2022年回购注销177,282股[5] - 有限售条件股份本次变动前35,785,389股，变动 - 21,888股，变动后35,763,501股[22] - 无限售条件股份本次变动前7,996,302,870股，变动21,888股，变动后7,996,324,758股[22] 业绩指标 - 2022年净资产收益率不低于14%，且不低于对标企业75分位值[15] - 2022年较2020年净利润复合增长率不低于10%，且高于对标企业净利润均值5倍[15] - 2022年较2020年研发费用复合增长率不低于5%，实际复合增长率13.24%[15] - 2022年ΔEVA大于0[15] 其他规定 - 董事、高级管理人员任职期间每年转让股份不得超所持总数25%，离职后半年内不得转让[19] - 上海东方华银律师事务所认为第一期解锁条件已成就，不存在法律障碍[23]

资金回收与收益 - 2025年3月12、13日公司及子公司到期收回募集资金现金管理产品143,100万元，收益827.29万元[2][5][7] - 最近12个月使用募集资金现金管理实际收回本金782,480万元，收益4,282.16万元[34][35] 产品认购与收益 - 中信银行结构性存款07237期认购16,300万元，实际年化收益率2.00%，收益86.64万元[6] - 招商银行两款97天结构性存款各认购44,050万元，实际年化收益率2.20%，收益各257.54万元[6] 资金来源与管理 - 本次现金管理金额143,100万元，资金源于部分闲置募集资金[4][9][10] - 2024年8月27日公司会议通过使用部分闲置募集资金现金管理议案[4] 募集资金情况 - 2018年4月8日公司以15.99元/股向7名投资者发行381,693,558股，募资净额6,020,040,632.51元[12] 新投资情况 - 公司购买多笔银行理财产品，总投资8.2495亿元，预期年化收益率多样[18][19][20][21] 财务指标 - 负债总额3,570,866.95，上期3,457,699.72[31] - 归属于母公司所有者权益4,719,084.19，上期4,606,863.16[31] - 公司资产负债率41.22%[31] 额度使用情况 - 目前已使用现金管理额度143,100万元，未使用额度0，总额度143,100万元[35] - 2024年8月27日经审议通过14.31亿元现金管理总额度，有效期12个月[36]

电网投资趋势 - "十四五"后期电网投资力度有望进一步加强 [1] - 2022-2023年电源投资快速增长(同比+30.3%/+30.1%)，其中风光新能源装机投资同比+60%，但同期电网投资仅增长1.2%/5.4% [3][4] - 截至2023年底电源投资已超过电网投资4400亿元 [4] - 2024年国网电网投资预计首次超6000亿元(同比+13.5%)，南网2024-2027年设备更新投资CAGR预计11% [5] 行业现状 - 2024上半年A股电网设备行业收入3109亿元，毛利577亿元 [5] - 电网设备主要包含六大板块：智能电网设备(毛利占比26.9%)、输配电设备(31.2%)、电线电缆(22.1%)、电表(10.2%)、变压器(8%)、线缆附件(1.6%) [8] - 电线电缆行业规模大因其还应用于新能源/通信/石化等领域 [8] - 2024年行业招标规模预计超16000亿元(国网>6000亿/南网>1250亿/网外>5000亿/出口>4000亿) [10] 产业链特征 - 原材料成本占比高，上游为铜铝钢材等大宗商品，下游客户集中度高(两网+五大电力集团) [10] - 资金占用成本大：上游信用空间有限+下游账期长，多数企业现金循环天数>0 [11] - 行业集中度低：变压器CR5仅35%(2022年)、电表CR5仅13-25%(2021-2024年)、电线电缆CR8<12%(5.35万家企业) [11] 竞争格局 - 经营模式以招投标为主，成本加成定价下价格是主要竞争因素 [12] - 产品同质化导致毛利率下降趋势，头部企业需通过技术创新提升竞争力 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求，预计2024 - 30年其收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速 [1] - 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在多个二次设备领域保持稳固的主导地位，其强劲的财务状况和以软件为主的收入结构将支撑其在同业中享有估值溢价 [2] 根据相关目录分别进行总结 Thesis in key charts - 预计国电南瑞未来将跑赢电网同行，受中国国内特高压和智能电网建设推动 [6] - 预计2025年国家电网的电网投资将创6900亿元新高，同比增长13%，略高于其6500亿元的目标 [6] - 认为电网投资将从周期性增长转变为多年的结构性趋势，受可再生能源吸纳驱动，先侧重特高压，再转向智能电网 [6] - 预计国电南瑞在关键产品的主导市场份额未来几年将保持稳定 [9] - 预计增长最快的业务板块将是电网数字化、柔性输电及继电保护，受益于特高压投资和智能电网投资带动的电网自动化产品 [10] - 国电南瑞目前的12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍，预计估值将因2025年强劲的电网资本支出、可持续的长期增长前景和潜在的人工智能受益而扩张 [10] - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率 [12] - 国电南瑞是电网增量投资需求的结构性受益者，智能电网/电网IT/特高压对2023 - 2030年增量营收增长的贡献分别为32%/32%/10% [12] Where we are different (1): Renewables intake as a structural tailwind to benefit secondary equipment the most - 市场可能低估了电网投资增长的长期可持续性，预计2024 - 2030年近60%的增量投资将由可再生能源吸纳和数据中心及人工智能电力消费的小幅贡献驱动，总电网投资将以8%的复合年增长率强劲增长，智能电网在总电网支出中的占比将从13.7%升至16% [14] - 中国可再生能源在总发电量中的占比已达15%，预计到2030年将增至35%，德国的经验表明可再生能源占比提升会带动电网输配电投资大幅增加，同时中国快速增长的人工智能训练和推理资本支出以及智能设备充电需求也将为电网投资提供进一步的上行空间 [15] - 电网投资增长的最大驱动力是确保可再生能源顺利整合和电力系统可靠性的相关智能基础设施，国电南瑞在智能发电、智能调度、智能变电站、智能配电、智能用电和特高压输电等方面提供相应解决方案 [22] - 预计2025 - 2026年特高压是增长最快的板块，2027 - 2030年投资将转向数字基础设施，同时预计2024 - 2030年配电网络投资增长将快于输电，配电投资占比将从2024年的56%增至2030年的59% [29] Where we are different (2): 2025E grid investment to stay strong but we are slightly above State Grid's target - 预计2025年国家电网的电网投资将达6900亿元新高，略高于其宣布的6500亿元年度目标，受持续的财政支持和设备升级的推动，其中44%用于输电投资（16%特高压和27%高压），66%用于配电 [34] - 预计2025年增长最快的板块将是特高压输电投资，预计2025/2026年特高压投资将同比增长43%/13%，2025 - 2026年预计至少有六条特高压线路开工建设，国家已宣布2025年优先审批和建设多个关键特高压项目 [36] - 预计特高压投资在2025年后仍将保持高位，尽管同比增速放缓，但对可再生能源传输的强劲需求将支撑其持续建设，同时国家电网宣布的储备项目也将维持建设步伐 [39] - 国电南瑞还将受益于柔性直流输电的渗透，预计其继电保护和柔性输电业务板块在2025/2026年将实现25%/26%的同比增长，其换流阀在特高压项目中具有重要地位，且在直流和柔性直流线路中均占据主导市场地位 [42] A key enabler of a smarter, more flexible and more reliable grid - 国电南瑞是实现更智能、更灵活和更可靠电网的关键推动者，受益于电网投资中特高压和智能电网等结构性增长领域，其产品涵盖发电控制解决方案、调度软件、变电站组件、配电和用电智能设备等，40%的收入来自软件驱动 [48] - 预计各业务板块2024 - 30年的复合年增长率分别为：电网数字化13%、电网自动化柔性输电及继电保护12%、电网自动化配电及消费12%、发电9%、电网自动化调度8%、电网自动化变电站8%、工业互联网5% [49] - 国电南瑞是综合电力设备供应商，产品组合广泛，与全球和国内同行相比，其整合了供应链上下游的软硬件解决方案，能够满足中国电网现代化的全方位需求，具有竞争优势 [50] Likely to maintain leadership in various software/hardware technologies - 国电南瑞在多个产品类别中处于领先地位，2024年在数字化软件、数字化硬件、特高压换流阀等方面市场份额排名靠前，在变电站招标中，其在SVC&STATCOM/保护继电器/网络系统集成商的市场份额分别为56%/34%/8%，智能电表市场份额为5%，且市场份额在过去几年保持相对稳定 [54] - 国电南瑞的最终控股股东是国网电力科学研究院，其母公司南瑞集团由国网电科院于1993年全资成立，2001年发起创立国电南瑞，2003年国电南瑞在A股市场上市 [57][58] Potential catalysts - 需密切关注国家电网的工作计划、2025年3月两会的能源政策方向以及2026年发布的“十五五”能源/电网规划，这些将影响电网投资和可再生能源政策，同时人工智能资本支出增长的消息可能带来进一步的估值上行空间 [61] - 过去的关键催化剂主要围绕针对电网领域的重大政策，如电力体制改革、蓝天保卫战三年行动计划、电力物联网政策、新基建倡议、碳中和承诺、电网平价定价和统一电力市场发展路线图等 [63] - 预计全球数据中心需求到2030年将比2023年增长165%，其在全球电力消费中的占比将从1% - 2%升至3% - 4%，中国人工智能和大模型领域的进展将使人工智能在总电力消费中占据更重要的份额，预计数据中心在总电力消费中的占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，其中人工智能平均占比约12% [67][69] Solid financial performance vs. peers - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率，由电网数字化/电网自动化等领先板块带动，其中继电保护和柔性输电（特高压）/配电和消费板块将表现突出，2025/2026年继电保护和柔性输电板块将保持25%/26%的高增长 [76] - 预计国电南瑞的毛利率将稳定在28%，EBIT利润率将从2024年的14.9%提高到2030年的16.2%，净资产收益率将从2024年的16.5%提高到2030年的18.3%，与国内外多数同行相比，财务表现稳健 [77] - 预计2024 - 30年国电南瑞的现金转换天数将稳定在271天，应收账款/应付账款/存货周转天数分别稳定在187/95/11天，由于交易对手可靠且历史坏账发生率低，不认为这是财务风险 [79] - 预计2025年国电南瑞的资本支出为17亿元，主要用于生产线升级、基础设施和IGBT模块生产，预计2025 - 30年股息支付率将稳定在50% [80] Valuation - 使用2025年预期市盈率估值方法得出国电南瑞12个月目标价，目标市盈率25倍基于其历史PEG平均的1.7倍溢价，略高于中国工业科技覆盖范围和全球高盛覆盖的电力设备公司的回归曲线，预计估值将因2025年强劲的电网投资、可再生能源吸纳带动的多年结构性电网投资和潜在的人工智能电力需求扩张而提升，目标价29.0元意味着26%的上行空间 [84] - 国电南瑞目前被低估，12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍和国内同行历史平均的28倍，12个月远期EV/EBITDA为16倍，低于其历史平均的18.7倍和国内同行平均的19.2倍，认为其估值可能因2025年国家电网的强劲支出和人工智能数据中心需求的增长而扩张 [85] - 为国电南瑞分配的并购评分为3，因其市值大、股东结构集中，股份间接由国家电网和国资委持有 [86] Investment thesis, PTRM - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导市场份额，作为中国电网现代化增量投资的结构性受益者，预计2024 - 30年能实现10%/11%的收入/净利润复合年增长率，跑赢中国电网投资的8%复合年增长率，有望保持其产品组合的领导地位，关键催化剂包括国家电网的工作计划、两会能源政策和“十五五”能源/电网规划以及人工智能相关资本支出增长消息，目前被低估，但强劲的财务状况和软件收入占比高将支撑其在同行中享有估值溢价，因此给予买入评级 [101] - 12个月目标价29.0元基于25倍的2025年预期市盈率，关键风险包括财政支持和国家电网2025年预算低于预期、特高压项目审批进度落后于计划 [102]