报告公司投资评级 - 首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求，预计2024 - 30年其收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速 [1] - 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在多个二次设备领域保持稳固的主导地位，其强劲的财务状况和以软件为主的收入结构将支撑其在同业中享有估值溢价 [2] 根据相关目录分别进行总结 Thesis in key charts - 预计国电南瑞未来将跑赢电网同行，受中国国内特高压和智能电网建设推动 [6] - 预计2025年国家电网的电网投资将创6900亿元新高，同比增长13%，略高于其6500亿元的目标 [6] - 认为电网投资将从周期性增长转变为多年的结构性趋势，受可再生能源吸纳驱动，先侧重特高压，再转向智能电网 [6] - 预计国电南瑞在关键产品的主导市场份额未来几年将保持稳定 [9] - 预计增长最快的业务板块将是电网数字化、柔性输电及继电保护，受益于特高压投资和智能电网投资带动的电网自动化产品 [10] - 国电南瑞目前的12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍，预计估值将因2025年强劲的电网资本支出、可持续的长期增长前景和潜在的人工智能受益而扩张 [10] - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率 [12] - 国电南瑞是电网增量投资需求的结构性受益者，智能电网/电网IT/特高压对2023 - 2030年增量营收增长的贡献分别为32%/32%/10% [12] Where we are different (1): Renewables intake as a structural tailwind to benefit secondary equipment the most - 市场可能低估了电网投资增长的长期可持续性，预计2024 - 2030年近60%的增量投资将由可再生能源吸纳和数据中心及人工智能电力消费的小幅贡献驱动，总电网投资将以8%的复合年增长率强劲增长，智能电网在总电网支出中的占比将从13.7%升至16% [14] - 中国可再生能源在总发电量中的占比已达15%，预计到2030年将增至35%，德国的经验表明可再生能源占比提升会带动电网输配电投资大幅增加，同时中国快速增长的人工智能训练和推理资本支出以及智能设备充电需求也将为电网投资提供进一步的上行空间 [15] - 电网投资增长的最大驱动力是确保可再生能源顺利整合和电力系统可靠性的相关智能基础设施，国电南瑞在智能发电、智能调度、智能变电站、智能配电、智能用电和特高压输电等方面提供相应解决方案 [22] - 预计2025 - 2026年特高压是增长最快的板块，2027 - 2030年投资将转向数字基础设施，同时预计2024 - 2030年配电网络投资增长将快于输电，配电投资占比将从2024年的56%增至2030年的59% [29] Where we are different (2): 2025E grid investment to stay strong but we are slightly above State Grid's target - 预计2025年国家电网的电网投资将达6900亿元新高，略高于其宣布的6500亿元年度目标，受持续的财政支持和设备升级的推动，其中44%用于输电投资（16%特高压和27%高压），66%用于配电 [34] - 预计2025年增长最快的板块将是特高压输电投资，预计2025/2026年特高压投资将同比增长43%/13%，2025 - 2026年预计至少有六条特高压线路开工建设，国家已宣布2025年优先审批和建设多个关键特高压项目 [36] - 预计特高压投资在2025年后仍将保持高位，尽管同比增速放缓，但对可再生能源传输的强劲需求将支撑其持续建设，同时国家电网宣布的储备项目也将维持建设步伐 [39] - 国电南瑞还将受益于柔性直流输电的渗透，预计其继电保护和柔性输电业务板块在2025/2026年将实现25%/26%的同比增长，其换流阀在特高压项目中具有重要地位，且在直流和柔性直流线路中均占据主导市场地位 [42] A key enabler of a smarter, more flexible and more reliable grid - 国电南瑞是实现更智能、更灵活和更可靠电网的关键推动者，受益于电网投资中特高压和智能电网等结构性增长领域，其产品涵盖发电控制解决方案、调度软件、变电站组件、配电和用电智能设备等，40%的收入来自软件驱动 [48] - 预计各业务板块2024 - 30年的复合年增长率分别为：电网数字化13%、电网自动化柔性输电及继电保护12%、电网自动化配电及消费12%、发电9%、电网自动化调度8%、电网自动化变电站8%、工业互联网5% [49] - 国电南瑞是综合电力设备供应商，产品组合广泛，与全球和国内同行相比，其整合了供应链上下游的软硬件解决方案，能够满足中国电网现代化的全方位需求，具有竞争优势 [50] Likely to maintain leadership in various software/hardware technologies - 国电南瑞在多个产品类别中处于领先地位，2024年在数字化软件、数字化硬件、特高压换流阀等方面市场份额排名靠前，在变电站招标中，其在SVC&STATCOM/保护继电器/网络系统集成商的市场份额分别为56%/34%/8%，智能电表市场份额为5%，且市场份额在过去几年保持相对稳定 [54] - 国电南瑞的最终控股股东是国网电力科学研究院，其母公司南瑞集团由国网电科院于1993年全资成立，2001年发起创立国电南瑞，2003年国电南瑞在A股市场上市 [57][58] Potential catalysts - 需密切关注国家电网的工作计划、2025年3月两会的能源政策方向以及2026年发布的“十五五”能源/电网规划，这些将影响电网投资和可再生能源政策，同时人工智能资本支出增长的消息可能带来进一步的估值上行空间 [61] - 过去的关键催化剂主要围绕针对电网领域的重大政策，如电力体制改革、蓝天保卫战三年行动计划、电力物联网政策、新基建倡议、碳中和承诺、电网平价定价和统一电力市场发展路线图等 [63] - 预计全球数据中心需求到2030年将比2023年增长165%，其在全球电力消费中的占比将从1% - 2%升至3% - 4%，中国人工智能和大模型领域的进展将使人工智能在总电力消费中占据更重要的份额，预计数据中心在总电力消费中的占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，其中人工智能平均占比约12% [67][69] Solid financial performance vs. peers - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率，由电网数字化/电网自动化等领先板块带动，其中继电保护和柔性输电（特高压）/配电和消费板块将表现突出，2025/2026年继电保护和柔性输电板块将保持25%/26%的高增长 [76] - 预计国电南瑞的毛利率将稳定在28%，EBIT利润率将从2024年的14.9%提高到2030年的16.2%，净资产收益率将从2024年的16.5%提高到2030年的18.3%，与国内外多数同行相比，财务表现稳健 [77] - 预计2024 - 30年国电南瑞的现金转换天数将稳定在271天，应收账款/应付账款/存货周转天数分别稳定在187/95/11天，由于交易对手可靠且历史坏账发生率低，不认为这是财务风险 [79] - 预计2025年国电南瑞的资本支出为17亿元，主要用于生产线升级、基础设施和IGBT模块生产，预计2025 - 30年股息支付率将稳定在50% [80] Valuation - 使用2025年预期市盈率估值方法得出国电南瑞12个月目标价，目标市盈率25倍基于其历史PEG平均的1.7倍溢价，略高于中国工业科技覆盖范围和全球高盛覆盖的电力设备公司的回归曲线，预计估值将因2025年强劲的电网投资、可再生能源吸纳带动的多年结构性电网投资和潜在的人工智能电力需求扩张而提升，目标价29.0元意味着26%的上行空间 [84] - 国电南瑞目前被低估，12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍和国内同行历史平均的28倍，12个月远期EV/EBITDA为16倍，低于其历史平均的18.7倍和国内同行平均的19.2倍，认为其估值可能因2025年国家电网的强劲支出和人工智能数据中心需求的增长而扩张 [85] - 为国电南瑞分配的并购评分为3，因其市值大、股东结构集中，股份间接由国家电网和国资委持有 [86] Investment thesis, PTRM - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导市场份额，作为中国电网现代化增量投资的结构性受益者，预计2024 - 30年能实现10%/11%的收入/净利润复合年增长率，跑赢中国电网投资的8%复合年增长率，有望保持其产品组合的领导地位，关键催化剂包括国家电网的工作计划、两会能源政策和“十五五”能源/电网规划以及人工智能相关资本支出增长消息，目前被低估，但强劲的财务状况和软件收入占比高将支撑其在同行中享有估值溢价，因此给予买入评级 [101] - 12个月目标价29.0元基于25倍的2025年预期市盈率，关键风险包括财政支持和国家电网2025年预算低于预期、特高压项目审批进度落后于计划 [102]

人事任免 - 2025年1月23日国电南瑞九届一次董事会选举山社武为董事长，郑宗强为副董事长[1][2] - 聘任郑宗强为总经理，魏蓉为总会计师等多人任职[5][6] - 聘任胡顺靖为董秘，章薇为证代[7] 持股情况 - 郑宗强持股20736股，蒋元晨72018股等[13][15] - 山社武、魏蓉等未持股[11][14]

会议相关 - 国电南瑞第九届监事会第一次会议于2025年1月23日召开，3名监事全到[1] - 会议全票通过选举第九届监事会主席议案[1] 人事任免 - 战广生当选公司第九届监事会主席，任期三年[1] 人员信息 - 战广生1975年10月生，大学学历，高级工程师[4] - 战广生未持有国电南瑞股票[4]

会议安排 - 2025年1月7日公司决定召开第一次临时股东大会[2] - 2025年1月8日公布股东大会相关公告[2] - 现场会议于2025年1月23日14点30分召开，网络投票时间为同日[3] 参会情况 - 出席股东大会股东及代表625人，代表股份5,912,199,756股，占比73.6072%[4] 议案表决 - 《关于变更注册资本暨修订<公司章程>的议案》同意票5,911,046,313股，占比99.9804%[5] - 《关于修订<公司监事会议事规则>的议案》同意票5,767,162,621股，占比97.5468%[6] 人员选举 - 山社武获5,702,699,005票同意，占比96.4564%[7] - 郑宗强获5,676,497,606票同意，占比96.0132%[7] - 胡敏强获5,791,116,150票同意，占比97.9519%[10] - 杨雄胜获5,757,061,891票同意[11] 综合情况 - 有表决权股份总数同意比例为97.3759%[12] - 中小投资者股东同意票数为1186503453票，占比88.4367%[12] - 候选人曾洋同意票数为5677282369票，占比96.0265%，中小投资者同意票数占比82.4902%[12] - 候选人窦晓波同意票数为5769815352票，占比97.5916%，中小投资者同意票数占比89.3872%[12] - 候选人战广生同意票数为5707221471票，占比96.5329%，中小投资者同意票数占比84.7218%[12] - 议案1、议案2为特别决议议案[13] - 议案1、2、3、4、5对中小投资者单独计票[13] - 本次股东大会未发生股东提临时议案情形[14] - 本次股东大会召集和召开程序合规，决议合法有效[15][16]

会议出席情况 - 出席会议的股东和代理人人数为625人[4] - 出席会议股东所持表决权股份总数为5,912,199,756股，占比73.6072%[4] 议案表决情况 - 《关于变更注册资本暨修订<公司章程>的议案》同意票比例99.9804%[7] - 《关于修订<公司监事会议事规则>的议案》同意票比例97.5468%[8] 选举情况 - 山社武等5人在董事会非独立董事选举中得票比例超96%[11] - 战广生在监事会监事选举中得票比例96.5329%[11]

人事变动 - 公司2025年1月23日完成董事会、监事会换届及高管聘任[2] - 第九届董事会董事长为山社武，副董事长为郑宗强[2] - 第九届监事会主席为战广生[4] - 聘任总经理为郑宗强，总会计师为魏蓉[5] - 聘任副总经理为蒋元晨等4人[5] - 董事会秘书为胡顺靖，待资格备案生效[5] - 上述人员任期自2025年1月23日起三年[2][4][5] 组织架构 - 董事会专门委员会有6个[2] - 第九届监事会职工监事为孙奕、李翔[4] 信息披露 - 相关人员简历详见2025年1月上交所公告附件[2][4][5]

监事会人事变动 - 孙奕女士、李翔先生当选公司第九届监事会职工监事[1] - 第九届监事会职工监事任期三年[1] 人员信息 - 孙奕女士1974年12月生，硕士，高级经济师[5] - 李翔先生1982年8月生，硕士，正高级工程师[6] 持股与关联情况 - 孙奕、李翔目前均未持有公司股票[5][6] - 二人与公司其他董事等无关联关系[5][6]

股票上市与解锁 - 本次股票上市股数为11,818,156股，上市流通日期为2025年1月20日[2] - 本次激励计划首次授予第一个解除限售期解除限售11,818,156股，比例为获授限制性股票总数的1/4[9][11] - 本次解锁的限制性股票上市流通数量为11,818,156股，上市流通日为2025年1月20日[17] 激励授予与回购 - 2022年1月17日首次授予登记，实际授予1298人，数量3,361.43万股[4] - 2022年3月23日暂缓授予登记，实际授予1人，数量6.08万股[5] - 2022年12月15日预留授予登记，实际授予24人，数量60万股[7] - 2022 - 2025年多次回购注销2021年激励计划限制性股票[5][7][8] 业绩数据 - 2022年净资产收益率为15.71%，高于对标企业75分位值[13] - 2022年较2020年净利润复合增长率为16.51%，高于对标企业净利润均值5倍[13] - 2022年较2020年研发费用复合增长率为13.24%[13] - 2022年ΔEVA大于0[13] 股份变动 - 有限售条件股份变动前47,603,545股，变动 - 11,818,156股，后为35,785,389股[19] - 无限售条件股份变动前7,984,484,714股，变动11,818,156股，后为7,996,302,870股[19] - 公司股份总计变动前后均为8,032,088,259股，变动数为0股[19] 法律意见 - 上海东方华银律师事务所认为公司具备实施激励计划主体资格[20] - 本次限制性股票激励计划第一期解锁事项获必要批准和授权[20] - 第一期解锁条件已全部成就，解锁安排符合规定，无法律障碍[20]

股本与注册资本 - 2024年10月同意回购注销73.5819万股限制性股票，2025年1月完成，股本减至803,208.8259万股[11] - 公司注册资本将由803,282.4078万元变更为803,208.8259万元[11] 章程修订 - 《公司章程》部分条款涉及注册资本、股份总数、监事会成员数量修订[12][13] 董事会与监事会换届 - 第八届董事会、监事会2022年5月成立，2025年5月届满[21][25][29] - 第九届董事会拟由12名董事组成，含8名非独立董事、4名独立董事[21][25] - 第九届监事会若章程修订通过拟由3名监事组成，含2名职工监事[30]

会议决策 - 2025年1月7日召开第八届董事会第二十八次会议，12名董事全到[1] - 审议通过变更注册资本暨修订《公司章程》预案[1] - 审议通过董事会提前换届及选举第九届董事会非独立董事、独立董事预案[2][3] - 审议通过组织机构调整议案，调整后设9个管理部门和7个支撑机构[3][4] - 审议通过召开2025年第一次临时股东大会的议案[4] 人员提名 - 提名山社武等8位为第九届董事会非独立董事候选人，任期三年[2] - 提名胡敏强等4位为第九届董事会独立董事候选人，任期三年[3]