报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年22倍PE，对应目标价17.09元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 康缘药业作为中药创新药龙头，2024年全资收购中新医药加码生物创新药，2Q25收入同比环比有望企稳恢复，2025 - 2026年中新医药在研项目数据读出或带动公司价值重估 [1] 根据相关目录分别进行总结 中新医药情况 - 2011年成立，技术核心团队由海归与国内研发人才组成，创始人张怡博士曾就职于施贵宝；收购前70%股权归属康缘集团，30%归属南京康竹；2024年11月公司以2.7亿元收购100%股权；9M24净资产 - 4.23亿元，未盈利；临床品种有ZX2021、ZX2010、ZX1305、ZX1305E；四条核心管线临床约需4亿元，上市公司近三年研发支出6.2 - 7.8亿元 [2] 中新医药价值重估 - ZX2021/ZX2010具备较大BD潜力，有望驱动价值重估：双靶与三靶产品分子设计独特，早期临床安全性优异；全球8款在研GLP - 1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，临床前优于司美格鲁肽，I期安全性突出、减重好，II期减重6M25首例入组，预计2025 - 2026年读出数据；ZX2010的I期数据安全性突出，II期降糖6M25启动，预计2025年读出结果 [3] 公司业绩修复 - 受流感发病率回落、合规推进影响，2Q24起收入利润承压，季度收入从1Q22 - 1Q24的9.4 - 13.7亿元回落至2Q24 - 1Q25的7.9 - 9.0亿元；随着合规冲击解除与基数回落，预计2Q25收入利润企稳改善，全年核心产品收入有望同比恢复性增长 [4] 盈利预测调整 - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利4.4/5.1/5.8亿元，较前值 - 6.5/-6.0/-6.3% [5] 基本数据 - 截至6月27日，收盘价14.88元，市值84.24亿元，6个月平均日成交额16.18亿元，52周价格范围11.95 - 17.24元，BVPS 8.12元 [8] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|3,898|4,225|4,668|5,257| |+/-%|(19.93)|8.40|10.48|12.62| |归属母公司净利润（百万）|391.86|439.91|507.80|580.18| |+/-%|(26.99)|12.26|15.43|14.25| |EPS（最新摊薄）|0.69|0.78|0.90|1.02| |ROE（%）|8.10|8.33|8.77|9.11| |PE（倍）|21.50|19.15|16.59|14.52| |PB（倍）|1.87|1.70|1.54|1.39| |EV EBITDA（倍）|10.99|11.35|10.42|8.95| [11] 可比估值表 - 选取天士力、华润三九等多家公司作为可比公司，截至6月27日收盘，康缘药业收盘价14.88元，总市值84亿元，2025 - 2027E归母净利润440/508/580百万元，PE分别为19/17/15倍，归母净利CAGR为14%，PEG为1.4，可比公司PE均值15倍 [12] 盈利预测相关报表 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等，展示了2023 - 2027E公司的各项财务指标，如营业收入、营业成本、净利润等的变化情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力等指标 [17]

赛事赞助合作 - 江苏省城市足球联赛（苏超联赛）新增康缘药业作为官方战略合作伙伴 [1][3] - 目前苏超联赛赞助商总数达26家，其中总冠名为江苏银行，官方战略合作伙伴8家包括今世缘酒业、龙蟠科技、理想汽车、海澜之家、京东、安井食品、肯德基及康缘药业 [3] - 联赛合作模式持续优化，已采用球衣袖标、赛场LED屏、直播植入等商业化手段 [5] 企业背景 - 康缘药业是国内中药创新药领军企业，A股上市公司（股票代码600557），总部位于江苏连云港 [5] - 公司拥有中药制药过程控制与智能制造技术全国重点实验室等国家级科研平台 [5] - 累计获得国家技术发明二等奖1项、国家科技进步二等奖3项、中国专利金奖2项 [5] - 中药研发实力连续多年位列"中国中药研发实力排行榜"首位 [5] 行业影响 - 康缘药业的加入标志着苏超联赛合作范围从金融、汽车、食品扩展到医药领域 [5] - 体现了联赛合作模式的多元化与包容性，不同行业品牌均能找到合作契合点 [5] - 赛事关注度提升将促进江苏体育文化产业发展 [5]

行业认可与研发实力 - 公司在"2025 PDI医药研发·创新大会"上获得研发实力总榜第21名和中药研发实力第1名 [1] - 公司自2016年以来连续十届上榜中国药品研发实力排行榜 [1] - 公司研发费用占营业收入比例逐年攀升，2022年占比13.92%、2023年占比15.85%、2024年占比16.79% [1] - 公司研发人员数量2024年达到782人，占员工总数的12.75% [1] 研发战略与模式 - 公司持续推进"一体两翼"战略，构建"研发一代、规划一代"的研发模式 [2] - 公司不断提升整体创新能力和市场竞争力 [2] 研发管线进展 - 中药创新药方面：1个处于NDA技术审评阶段，2个处于Pre-NDA阶段，4个处于III期临床研究 [3] - 中药2类改良型新药：1个完成III期临床总结，即将提交Pre-NDA申请 [3] - 3.1类古代经典名方：1个处于NDA技术审评阶段，1个处于Pre-NDA阶段，4个处于生产验证阶段 [3] - 化学药领域：2个处于III期临床研究，3个1类创新药处于Ⅱ期临床 [3] - 生物药领域：通过收购中新医药完善布局，已有4个生物创新药进入临床阶段 [3] 技术创新与产业化 - 公司依托"古籍解析-临床评价"全链条创新体系推动中药现代化发展 [4] - 公司积极推进中药智能化提取与制剂工厂建设，应用工业机器人和大数据分析技术 [4] - 公司预计最快3-5年实现生物药上市 [4]

公司高层变动 - 董事长肖伟因个人原因辞去董事长职务，但仍保留董事、战略委员会主任委员、审计委员会委员职务 [1] - 肖伟是公司创始人及实际控制人，自2000年11月起担任董事长，主导公司从传统中药企业向现代化、智能化转型 [1] - 法定代表人已变更为高海鑫，高海鑫1988年出生，现任公司党委书记，2023年6月起任董事 [2] 公司发展历程 - 肖伟1991年接手濒临倒闭的连云港中药厂，通过砍掉低附加值产品并转向"经典名方"现代化研发，推动公司转型 [2] - 2002年热毒宁注射液获批上市，2012年银杏二萜内酯葡胺注射液问世，成为公司代表品种 [2] 业绩表现 - 2024年营业收入38.98亿元，同比下降19.86%，归母净利润3.92亿元，同比下降15.58%，为2021年以来首次下滑 [3] - 核心产品热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液受医保控费及集采政策影响，销售额大幅下滑 [3] - 2025年一季度营业总收入8.78亿元，同比下降35.38%，归母净利润8341.3万元，同比下降38.37% [5] 产品布局 - 主要产品线覆盖呼吸与感染疾病、心脑血管疾病、妇科疾病、骨伤科疾病等领域 [3] - 金振口服液、杏贝止咳颗粒、参乌益肾片、散结镇痛胶囊等新产品增长未能弥补核心产品损失 [3] 并购动态 - 2024年完成对中新医药100%股权收购，中新医药专注于重组人细胞因子、融合蛋白及抗体生物药研发 [4] - 中新医药已获取4个创新药的6个临床批件，并有多个在研项目如(rhNGF)重组人神经生长因子注射液 [4] - 截至2024年9月30日，中新医药净资产为-4.23亿元，存在对康缘集团借款本金及利息合计4.79亿元 [4][5] - 中新医药四条核心管线预计需投入临床资金约4亿元，未来存在研发进度滞后及商业化不及预期风险 [5]

公司高层变动 - 康缘药业董事长肖伟因个人原因于6月20日请辞，卸任后仍担任公司董事、战略委员会主任委员、审计委员会委员 [1] - 肖伟是公司创始人、实控人，自2000年11月起担任董事长超20年，原定任期应至2026年6月25日，此次提前辞职较为突然 [1][2] - 公司法定代表人已于6月10日由肖伟变更为高海鑫，高海鑫36岁，现任公司党委书记，拥有博士学历和丰富管理经验 [3] 市场反应与公司回应 - 6月23日公司股价低开后企稳，午市收盘报14.93元/股（+1.36%），市值约84.53亿元 [2] - 公司回应称将尽快补选新董事长，但尚未明确补选人员信息 [2] 公司背景与行业地位 - 康缘药业是连云港四大药企之一（另三家为恒瑞医药、正大天晴、豪森药业），国内知名现代中药企业，2002年上交所上市 [1][4] - 公司累计获批中药新药57个，产品覆盖抗感染、骨科、妇科、心脑血管四大系列，代表产品包括桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液等 [4] - 横向对比连云港四大药企，康缘药业业绩规模最小，恒瑞医药和中国生物制药营收长期超200亿元，翰森制药2023年起营收超100亿元 [7] 财务表现与产品动态 - 2015-2025年间公司最高营收近50亿元，最高归母净利润超5亿元，但2020年和2024年业绩降幅明显 [4] - 2024年营收38.98亿元（同比-19.86%），归母净利润3.92亿元（同比-15.58%），主因热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液销售收入下降 [7] - 桂枝茯苓胶囊2012年启动美国Ⅱa临床研究，热毒宁注射液2012年单品种销售规模突破10亿元 [4] 战略方向与行业趋势 - 肖伟曾公开强调需推动中药经典名方在科研、制造、临床应用等环节持续创新 [4] - 相比同行向高端仿制药、生物创新药拓展，康缘药业仍以现代中药为主体产品结构 [7]

行业背景 - 中药产业在国家政策持续赋能与市场需求强劲增长的双重推动下迎来黄金发展期 [1] 公司战略 - 公司以"现代中药，康缘智造"为愿景，构建"一体两翼"战略格局（创新中药为主体、化学药与生物药为两翼） [1] - 致力于开发具有全球竞争力与显著临床价值的创新药物 [1] - 持续加大研发投入，提升研发效率与成果转化速度 [1] 研发实力 - 公司进入第四轮十年研发周期，坚持"研发一代、规划一代"策略 [2] - 拥有中药制药过程控制与智能制造技术全国重点实验室等国家级平台 [2] - 累计获得发明专利授权600余件，承担国家及省级重大科技项目40余项 [2] - 拥有中药新药58个，获国家技术发明二等奖、科技进步二等奖等多个奖项 [2] - 连续多年蝉联"中国中药研发实力排行榜"榜首 [2] 化学药布局 - 2004年布局化药领域，2008年开启自主创新，采用"自主研发+合作开发"双轨模式 [3] - 聚焦重大疾病领域、未满足临床需求领域 [3] - 未来将强化新靶点发现与药物筛选平台建设 [3] 生物药布局 - 2019年底建成生物药研发平台，具备全链条研发能力 [3] - 聚焦基因治疗、肿瘤等领域，通过国际合作与并购快速扩张 [3] - 2020年携手美国奥瑞单抗公司，2023年联合美国新石生物制药 [3] - 2024年收购江苏中新医药，获得4个项目所有权及6个生物药品临床批件 [3] 未来发展 - 以科研创新为核心引擎，深化中药现代化根基 [4] - 推动化药与生物药协同发展，构建可持续研发管线 [4] - 加速成果转化与商业化，实现多元化高质量跨越式发展 [4]

公司核心管理层变动 - 66岁的肖伟辞去康缘药业董事长职务 但仍担任董事及战略委员会主任委员等职务 [1][17] - 肖伟自2000年起担任公司董事长 实际控制公司长达25年 [2] - 辞职原因被解释为年龄因素 未来将专注于战略规划和接班人培养 [18] 创始人创业历程与研发成就 - 1991年接手资不抵债的连云港中药厂 当时企业资产负债率高达91% [8] - 通过8年研发推出拳头产品桂枝茯苓胶囊 1998年被评为国家重点新产品 占据国内妇科血瘀证用药24%市场份额 [9][10][11] - 2005年自主研发热毒宁注射剂 2012年成为年销超10亿元大单品 2013年入选国家禽流感诊疗方案 [13] - 2012年推出全球首款PAFR靶点脑卒中治疗药物银杏二萜内酯葡胺注射液 2019年获国家技术发明二等奖 [14] - 2021年当选中国工程院院士 成为全国仅有的2位民营医药企业院士之一 [3][15] 公司经营业绩与财务表现 - 2002-2019年实现归母净利润连续17年增长 [4] - 2024年营业收入38.98亿元(同比降19.86%) 归母净利润3.92亿元(同比降15.58%) 均低于2019年水平 [19] - 2024年研发投入6.54亿元 占营收比重达16.78% 近四年研发投入均超营收10% [18] - 2024年核心产品销量大幅下滑：热毒宁注射液销量降30.98% 银杏二萜内酯葡胺注射液销量降47.86% [19] 公司面临的经营挑战 - 核心产品库存激增：2024年热毒宁注射液库存量同比增759.11% 银杏二萜内酯葡胺注射液库存量增140.77% [19] - 销售体系效能低下：2024年人均创收89.43万元 显著低于行业平均151.62万元 [19] - 销售策略反复调整 2012-2021年间三次变更销售体系但未解决根本问题 [20] - OTC领域品牌建设薄弱 过度依赖公立医院渠道 新兴渠道布局不足 [20] - 2024年拟以2.7亿元收购净资产为负4.23亿元的关联企业 评估增值率达175.87% [20] 公司产品研发与行业地位 - 目前拥有56个获批中药新药 50余个在研新药 承担40余项国家级科技项目 [14] - 2021年位列《中国中药研发实力排行榜》首位 [14] - 产品线覆盖呼吸感染、心脑血管、妇科、骨伤科等中医优势领域 [14]

公司高层变动 - 康缘药业董事长肖伟因个人原因辞去董事长职务，但仍保留董事、战略委员会主任委员、审计委员会委员职务 [2] - 肖伟原定任期至2026年6月25日，提前辞职主要因年龄原因，未来将专注于公司战略、研发及培养接班人 [3] - 肖伟是公司创始人和实际控制人，自2000年11月起担任董事长，推动公司从传统中药企业向现代化、智能化转型 [2] 创始人贡献与公司发展 - 肖伟1991年接手濒临倒闭的连云港中药厂，将其发展为现代化中药龙头企业 [2] - 主导研发桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等创新中药产品，确立公司在现代中药领域的技术门槛 [3] - 发明银杏二萜内酯功效成分群及制备关键技术，创建中国首个中药智能生产工厂 [3] 产品线与业务转型 - 公司主要产品线覆盖呼吸与感染疾病、心脑血管疾病、妇科疾病、骨伤科疾病等领域 [5] - 热毒宁注射液曾为公司核心增长引擎，2014年销售额突破12亿元，占营收六成以上 [5] - 受医保限制影响，热毒宁销量下滑，银杏二萜内酯葡胺注射液成为新主力产品 [5][6] 业绩表现与挑战 - 2024年公司营收38.98亿元（同比降19.86%），归母净利润3.92亿元（同比降15.58%） [6] - 2024年一季度营收8.78亿元（同比降35.38%），归母净利润8341.30万元（同比降38.37%） [6] - 银杏二萜内酯葡胺注射液2019年医保谈判后价格从316元/支降至93.7元/支（降幅70.35%），销量增长但盈利能力压缩 [6] 行业背景与市场趋势 - 中药注射剂行业监管趋严，2017年医保目录限制使用范围，市场规模逐步收窄 [5][6] - 公司经历从传统口服中成药向中药注射剂，再到智能制造的多轮转型 [5]

公司人事变动 - 康缘药业董事长肖伟因年龄原因辞任董事长职务 [1] - 肖伟仍担任公司董事并参与部分经营管理工作 [1] - 未来工作重心将转向公司战略、研发及培养接班人 [1] 管理层调整背景 - 公司明确表示辞职无特殊原因仅因年龄因素 [1] - 职务调整属于退居二线而非完全退出管理层 [1]

人事变动 - 创始人肖伟辞去董事长职务但仍保留董事及战略委员会主任委员等职位 [1] - 肖伟任职期间推动公司现代化转型及上市发展 2024年税前报酬24206万元 [1] - 肖伟重视经典名方现代化开发 强调临床定位与慢病防治作用 [1] 业绩表现 - 2025年Q1营收同比下滑3538%至878亿元 净利润缩水3837% [2] - 2024年全年营收下降1986%至3898亿元 感染与呼吸领域下滑1794% [2] - 核心产品热毒宁注射液销量下滑3098% 库存激增75911% [2] - 银杏二萜内酯葡胺注射液销量骤降4786% [2] 产品结构 - 凝胶剂营收增长8248% 筋骨止痛凝胶为主要驱动力 [3] - 通过收购中新医药获得4个生物创新药临床批件 覆盖减重降糖等领域 [3] - 考虑推进创新药海外权益授权 [4] 行业环境 - 中药注射剂市场遇冷 安全性争议导致热毒宁等产品不良反应频发 [2] - 中成药集采常态化 公司计划通过集采提高独家品种市场覆盖率 [4] - 2024年推动12个产品进入指南共识 学术营销战略见效 [4] 财务数据 - 销售费用占比从2019年4983%降至2024年3939% [4] - 2024年销售费用1535亿元 较2023年1937亿元有所下降 [4]