投资评级 - 维持"买入"评级 [2][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入65.26亿元，同比下降5.31% [2][6] - 归母净利润3.71亿元，同比下降56.27%，主要因上年同期资产处置收益基数较高 [2][6] - 扣非归母净利润4.09亿元，同比增长5.17%，反映主营业务盈利能力改善 [2][6] - 二季度单季营业收入35.85亿元（-2.74%），归母净利润3.35亿元（-49.12%），扣非净利润3.82亿元（+17.11%） [6] - 毛利率36.28%，同比下降3.57个百分点，但费用控制成效显著 [11] - 期间费用率同比下降3.97个百分点至27.68%，其中管理费用率降幅最大（-2.66个百分点） [11] 门店拓展与结构优化 - 上半年净增开业酒店380家（新开673家，关闭293家） [11] - 加盟模式主导增长，加盟酒店净增414家，直营酒店净减少43家 [11] - 截至2025年6月末，已开业酒店总数达13,796家 [11] - 中端酒店占比61.61%，加盟店占比94.67%，环比分别提升0.81/0.35个百分点 [11] - 2025年计划新增开业酒店1,300家，新增签约酒店2,000家 [2][11] 经营指标分析 - 中国大陆境内酒店RevPAR承压：全服务型/有限服务型分别同比下滑10.23%/5.1% [11] - 价格端为主要拖累：境内全服务型/有限服务型ADR分别下滑9.78%/6.15% [11] - 中端酒店压力更大：RevPAR下滑7.12%（经济型-3.8%），ADR下滑7.28% [11] - 境外有限服务型酒店RevPAR下滑1.67%，但中端酒店表现亮眼（RevPAR +5.24%，ADR +5.21%） [11] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.48/13.01/14.99亿元 [2][11] - 对应PE估值23/19/16倍 [2][11] - 中长期看好"12+3+1"品牌发展战略 [2][11] 财务数据补充 - 当前股价23.05元，每股净资产14.47元 [9] - 预测2025年每股收益0.98元，每股经营现金流1.18元 [17] - 资产负债率预计从2024年66.0%降至2027年59.0% [17]

核心观点 - 锦江酒店2025年上半年扣非归母净利润4.09亿元创上市以来最佳中期业绩 其中第二季度同比增17.11%且环比大幅增长1335.32% 释放强烈转折信号 [2] - 公司通过组织改革与数字化建设提升运营效率 管理费用率同比下降2.66个百分点至15.62% 中央预订率提升至75%以上 [6][8][12][13] - 行业面临消费疲软与供给过度困境 公司战略性退出部分酒店物业导致营收同比下降5.31%及归母净利润下降56.27% 但核心经营指标持续改善 [1][4][5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入65.26亿元同比下降5.31% 归母净利润3.71亿元同比下降56.27% 主要因市场需求减弱及战略性退出境内外酒店物业 [4] - 扣非归母净利润4.09亿元同比增长5.17% 创历史最佳中期业绩 超过2019年同期的3.58亿元 [2][5] - 非经常性损益从2024年上半年4.59亿元降至-0.38亿元 主因2024年出售时尚之旅酒店100%股权获4.21亿元收益及卢浮集团处置酒店获1.46亿元收益 [4] 运营指标 - 第二季度境内有限服务型酒店平均客房收入(RevPAR)降幅收窄至5% 较第一季度同比下降5.31%有所改善 [5] - 有限服务型酒店占已开业酒店比重达99.33% 其RevPAR表现直接影响公司整体营收 [5] - 2025年五一期间累计接待人次近890万 较2024年同期提升约13% [8] 组织改革 - 推进"做精总部 做强区域 做实省区"改革 总部部门精简为13+2 区域从10个减至6个 省区30个 [6] - 权限下放至六大区 合同审批时间压缩至过去三分之一 管理费用率降至15.62%同比降2.66个百分点 [7][8] - 改革重点包括缩短决策链条 提升市场响应速度 如酒店价格调整权下放至一线管理者 [6][8] 数字化建设 - 2024年9-12月完成10000家门店PMS系统代码统一 为数字化管理奠定基础 [10][11] - 实施"断私连"措施 封堵酒店与OTA私下通道 中央预订率提升至75%以上 目标2025年底达80% [12][13] - 统一系统实现价格体系 产品库存及市场活动一体化统筹 OTA佣金率通常为12%-15%而私连成本更高 [12][13] 行业环境 - 酒店业面临深度内卷 供给过度及消费疲软挑战 行业处于景气度低迷阶段 [1][3] - 公司称行业底部为战略机遇期 正尝试突破传统"规模即增长"逻辑 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入65.26亿元同比下降5.31% [3] - 扣非归母净利润4.09亿元同比增长5.17%创上市以来最佳中期利润 [3] - 第二季度扣非归母净利润3.82亿元同比增长17.11%环比增长1335.32% [3] - 归母净利润3.71亿元同比下降56.27%主要受非经常性损益影响 [4] 经营指标改善 - 第二季度境内有限服务型酒店RevPAR降幅从Q1的5.31%收窄至5% [5] - 有限服务型酒店占已开业酒店比重达99.33% [6] - 五一期间累计接待人次近890万同比增长13% [10] 组织架构改革 - 推进"做精总部 做强区域 做实省区"改革 [7] - 总部部门整合为13+2 区域从10个减至6个 设立30个省区 [7] - 权限下放至六大区 合同审批时间压缩至过去三分之一 [8] - 管理费用率15.62%同比下降2.66个百分点 [9] 数字化建设 - 完成10000家门店PMS系统代码统一 [13] - 全渠道直连比例提升至75%以上 目标年底达80% [17] - 通过"断私连"整治价格体系 实现一体化统筹 [16][17] 战略调整 - 战略性退出境内外若干酒店物业影响短期营收 [4] - 2024年出售资产获得5.67亿元收益 2025年非经常性损益为-0.38亿元 [5] - 跳出"规模即增长"传统逻辑 转向运营效率提升 [3]

核心观点 - 在行业景气度低迷与竞争激烈背景下 公司通过组织改革与数字化建设实现运营效率提升 第二季度扣非归母净利润同比增长17.11%并创下上市以来最佳中期利润业绩[2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入65.26亿元同比下降5.31% 主要受市场需求减弱及战略性退出境内外酒店物业影响[2][5] - 扣非归母净利润4.09亿元同比增长5.17% 创上市以来最佳中期利润纪录[2] - 第二季度扣非归母净利润3.82亿元 同比增长17.11% 环比增长1335.32%[2] - 非经常性损益从2024年同期4.59亿元转为-0.38亿元 主要因2024年出售时尚之旅股权获4.21亿元收益及卢浮集团处置酒店获1.46亿元收益[5] 运营指标改善 - 第二季度境内有限服务型酒店平均客房收入降幅由第一季度同比下降5.31%收窄至5%[6] - 有限服务型酒店占已开业酒店比重达99.33% 其平均客房收入表现直接影响整体营收[6] - 2025年五一期间旗下酒店累计接待人次近890万 较去年同期提升约13%[11] 组织架构改革 - 推进"做精总部 做强区域 做实省区"改革 总部部门调整为13+2架构 区域从10个减至6个 设立30个省区[9] - 权限下放至六大区 配备营销运营财务人力法务等决策职能 合同审批时间压缩至过去三分之一[10] - 管理费用率降至15.62% 同比下降2.66个百分点[11] 数字化建设 - 2024年9-12月完成10000家门店系统代码统一 实现多套PMS系统规划统一[14][15] - 通过"断私连"措施封堵酒店与OTA私下通道 中央预订率提升至75%以上 目标年底达80%[17] - 直连模式实现对价格体系、产品库存调度及市场活动的一体化统筹[17]

证监会补充材料要求 - 证监会要求锦江酒店说明是否存在不得境外发行上市的情形 [1] - 要求说明公司股本中国有股份相关情况 [1] - 要求说明公司及下属公司产品用户信息收集存储规模、数据使用及跨境流动情况 [1] - 要求说明公司及境内子公司烟草零售许可取得情况 [2] - 要求提供境内子公司增值电信业务不违反外资准入政策的明确依据 [2] - 要求说明公司及境内子公司经营范围是否涉及外资禁止或限制准入领域 [2] - 要求说明募集资金投向是否符合境外投资相关规定并提供依据 [3] 公司业务规模 - 截至2024年12月31日公司已开业酒店家数达13,416家 [3] - 已开业客房间数达1,290,988间 [3] - 按已开业酒店家数计算是中国及全球最大的酒店集团 [3] - 按已开业客房间数计算是中国最大、全球第二大酒店集团 [3] 业务模式发展 - 公司采用自有及租赁酒店和特许经营及管理酒店两种业务模式 [3] - 通过轻资产业务模式有效拓展酒店网络并形成竞争优势 [3] - 特许经营及管理酒店客房间数从2022年末1,025,618间增长至2024年末1,214,788间 [3] - 特许经营及管理酒店客房间数占比达94.1% [3] - 特许经营及管理酒店客房间数年均复合增长率达8.8% [3] 上市进展 - 公司已于2025年6月29日向港交所主板提交上市申请 [1] - 东方证券国际担任独家保荐人 [1]

证监会备案补充材料要求 - 中国证监会于2025年8月29日公布对锦江酒店等10家企业的境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 要求公司说明子公司是否存在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定的不得境外发行上市情形 [2] - 需对照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》说明公司股本中国有股份相关情况 [2] 数据安全与合规经营 - 需说明公司及下属网站、APP、小程序等产品的用户信息收集规模和数据使用情况 [2] - 要求核查是否存在向第三方提供信息、数据跨境流动情形 [2] - 需明确上市前后个人信息保护和数据安全的具体安排措施 [2] 业务资质与外资准入 - 证监会特别要求说明公司及境内子公司取得烟草零售许可的相关情况 [1][2] - 需提供境内子公司增值电信业务不违反外资准入政策的明确依据 [2] - 要求核查公司经营是否涉及2024年版外商投资准入负面清单中的禁止或限制领域 [2] 募集资金与投资合规 - 需说明募集资金投向是否符合境外投资相关规定并提供明确依据 [3] - 公司已于2025年6月29日向港交所主板提交上市申请，东方证券国际担任独家保荐人 [1] 酒店业务规模与模式 - 截至2024年12月31日，公司已开业酒店13,416家，客房间数1,290,988间 [3] - 按已开业酒店家数计算为公司是全球最大酒店集团，按客房间数计算为中国最大、全球第二大酒店集团 [3] - 特许经营及管理酒店客房间数从2022年末1,025,618间增长至2024年末1,214,788间，年均复合增长率达8.8% [3] - 特许经营模式客房占比达94.1%，轻资产模式成为核心竞争优势 [3]

板块整体表现 - 酒店餐饮板块当日上涨0.31% 领涨上证指数0.37%和深证成指0.99%的涨幅 [1] - 板块主力资金净流出6820.21万元 但游资资金净流入1234.81万元 散户资金净流入5585.4万元 [1] 个股价格表现 - 西安饮食以3.88%涨幅领涨板块 收盘价10.43元 成交量74.59万手 成交额7.72亿元 [1] - 同庆楼上涨2.98%至21.10元 君亭酒店上涨1.21%至25.18元 首旅酒店微涨0.59%至15.25元 [1] - 全聚德跌幅最大达4.92%至13.90元 锦江酒店下跌0.51%至23.23元 [1] 资金流向分析 - 西安饮食获得主力资金净流入4226.38万元 占比5.48% 但游资和散户分别净流出74.68万元和4151.70万元 [2] - 同庆楼主力资金净流入1130.89万元 占比5.99% 游资净流入256.74万元 [2] - 首旅酒店遭遇主力资金净流出5930.18万元 占比12.36% 但游资净流入1332.25万元 [2] - 全聚德主力资金净流出4528.62万元 占比7.66% 散户资金净流入6058.41万元 占比10.25% [2] - 锦江酒店主力资金净流出2826.15万元 占比10.20% 但游资资金净流入2506.30万元 [2]

战略合作 - 锦江酒店（中国区）与马来西亚RIYAZ集团签署战略合作协议 成立酒店管理公司RJJ Hotels [1] - 未来五年在马来西亚 印度尼西亚 越南 老挝 柬埔寨 菲律宾六国拓展超180个酒店项目 [1] - RJJ Hotels负责锦江都城 麗枫 锦江之星 暻阁 云居五大品牌在上述国家的开发筹建及运营管理 [1] 品牌发展 - 中国酒店品牌锦江迎来90周年里程碑 加速国际化布局 [1] - 通过本土化合作模式推动品牌出海 由RJJ Hotels与锦江派驻团队共同实施项目落地 [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入65.26亿元，同比下降5.31% [1] - 归母净利润3.71亿元，同比下降56.27% [1] - 第二季度营业总收入35.85亿元，同比下降2.74%，归母净利润3.35亿元，同比下降49.12% [1] - 扣非净利润4.09亿元，同比增长5.17% [1] - 毛利率36.28%，同比下降8.97个百分点，净利率6.18%，同比下降57.06% [1] - 每股收益0.35元，同比下降55.7%，每股净资产14.47元，同比下降8.95% [1] - 每股经营性现金流1.24元，同比下降35.11% [1] 资产负债结构 - 货币资金77.36亿元，同比下降27.53% [1] - 应收账款14.09亿元，同比下降6.29% [1] - 有息负债138.79亿元，同比增长1.97% [1] - 三费占营收比27.47%，同比下降12.71% [1] - 有息资产负债率达30.38% [3] - 货币资金/流动负债比例为80.79% [3] - 应收账款/利润比例达154.62% [3] 投资回报与资本效率 - 2024年ROIC为3.88%，资本回报率不强 [3] - 2024年净利率8.14%，产品附加值一般 [3] - 近10年ROIC中位数3.7%，投资回报较弱 [3] - 2022年ROIC最低为0.76% [3] 业务驱动模式 - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] 机构持仓动向 - 富国中证旅游主题ETF持有592.24万股进行减仓 [4] - 华夏蓝筹LOF持有397.23万股进行减仓 [4] - 华夏兴和混合A持有305.37万股进行减仓 [4] - 华安旗下三只基金合计持有840.34万股保持持仓不变 [4] - 前海联合价值优选混合A持有39万股保持持仓不变 [4] 市场预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩10.5亿元，每股收益均值0.98元 [3] 基金产品表现 - 主要持仓基金富国中证旅游主题ETF规模29.55亿元，最新净值0.7111，近一年上涨18.5% [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入65.3亿元同比下降5.3% 归母净利润3.71亿元同比下降56.3% [1] - 扣非归母净利润4.09亿元同比上升5.2% 经营现金流净额13.31亿元同比下降35.1% [1] - 第二季度营业收入35.8亿元同比下降2.7% 归母净利润3.35亿元同比下降49.1% 扣非净利润3.82亿元同比上升17.1% [1] 业绩变动原因 - 营收下滑因整体市场需求减弱及战略性退出境内外酒店物业 [1] - 净利润下降因上年同期处置时尚之旅股权及物业退出收益本期无类似项目 [1] - 经营现金流下降受营业收入减少影响 [1] 酒店业务表现 - 酒店业务收入64.23亿元同比下降5.14% 分部净利润2.4亿元同比减少66.16% [3] - 境内酒店收入45.75亿元同比下降4.25% 境外收入18.48亿元同比下降7.27% [3] - 境内全服务酒店RevPAR 215.67元同比下降10.23% 有限服务RevPAR 145.99元同比下降5.1% [3] - 境外整体RevPAR 38.88欧元同比下降1.67% 中端酒店RevPAR 47.43欧元同比增长5.24% [4] 运营指标变化 - 境内全服务酒店日均房价461.17元同比下降9.78% 有限服务日均房价231.15元同比下降6.15% [3] - 境内全服务入住率46.76%同比下降0.24个百分点 有限服务入住率63.16%同比上升0.7个百分点 [3] - 境外酒店日均房价67.24欧元同比上升2.27% 入住率57.83%同比下降2.3个百分点 [4] 业务规模扩张 - 上半年新增开业酒店673家 退出293家 净增380家 [4] - 有限服务酒店净增371家 其中直营减少43家 加盟增加414家 [4] - 截至6月底已开业酒店13,796家 客房1,332,853间 已签约酒店17,771家 客房1,681,446间 [4] 东南亚战略布局 - 与马来西亚RIYAZ集团达成五年180个酒店项目合作 覆盖马来西亚/印尼/越南/老挝/柬埔寨/菲律宾 [2][5] - 成立合资公司RJJ Hotels负责五大品牌在六国的开发筹建及运营管理 [5] - 采用轻资产进入+属地化团队模式 目标东南亚5年突破500家酒店 [6] 其他业务表现 - 食品及餐饮业务收入1.04亿元同比下降14.75% 分部净利润1.45亿元同比下降0.79% [4] - 公司通过港股IPO推进全球化战略 重点拓展印度/印尼/马来西亚/泰国等亚太市场 [5]