报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季报披露，公司营收/归母净利润11.0/1.8亿元，同比-25.8%/-24.2%，主要系调味品业务下滑所致，收入利润低于预期，考虑到公司改革仍处深水区，小幅下调2025 - 2027年归母净利润，预计分别为9.2/9.9/11.2亿元，当前股价对应PE16.4/15.3/13.5倍，公司改革推进，期待改革效果释放，并购进程推进，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价19.29元，一年最高最低为30.63/16.08元，总市值151.08亿元，流通市值148.72亿元，总股本7.83亿股，流通股本7.71亿股，近3个月换手率82.91% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司营收/归母净利润11.0/1.8亿元，同比-25.8%/-24.2%，其中美味鲜营收/归母净利润10.8/1.8亿元，同比-25.9%/-27.6% [4] 收入端情况 - 2025Q1公司收入双位数下滑，原因包括春节备货提前使部分收入确认前置、调整供货节奏进行渠道库存清理、战略性控制大单品费用投入修复市场价盘；分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%；分地区看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7% [5] 盈利能力情况 - 2025Q1公司净利率同比-1.17pct至16.5%，其中美味鲜2025Q1归母净利率同比-0.4pct至16.4%；2025Q1公司毛利率同比+1.75pct，主要系黄豆、谷氨酸钠等原材料价格下行；费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.89/+1.71/-0.01/+0.46pct，费用率提升因收入体量下降，销售/管理/研发费用绝对值节约，原因是促销推广费用减少、能耗损耗减少等 [6] 改革与发展情况 - 公司改革持续推进，期望通过内生增长+外延并购共同支撑稳健发展；品牌端，邀请谢霆锋代言有望提升品牌形象；积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,139|5,519|5,782|6,305|6,895| |YOY(%)|-3.8|7.4|4.8|9.1|9.4| |归母净利润(百万元)|1,697|893|921|990|1,120| |YOY(%)|-386.5|-47.4|3.1|7.6|13.1| |毛利率(%)|32.7|39.8|39.7|39.7|39.6| |净利率(%)|33.0|16.2|15.9|15.7|16.2| |ROE(%)|33.4|16.6|14.1|13.1|13.1| |EPS(摊薄/元)|2.17|1.14|1.18|1.26|1.43| |P/E(倍)|8.9|16.9|16.4|15.3|13.5| |P/B(倍)|3.2|2.7|2.3|2.0|1.8| [9] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入5782百万元，归母净利润921百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司经营短期承压，主动调整致收入阶段性下滑，但盈利能力有所修复，后续调整显效和并购落地后收入有望提速、利润有望增厚 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季度报告，25Q1营业总收入11.0亿元，同比-25.8%；归母净利润1.8亿元，同比-24.2%；扣非净利润1.8亿元，同比-23.9% [1] 25Q1收入情况 - 25Q1收入11.0亿元，同比-25.8%，下滑主因春节错期、调整供货节奏消化渠道库存，以及战略性控制大单品费用投入修复市场价格体系，24Q4+25Q1合并看收入同比基本持平 [2] - 产品方面，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为6.5/1.3/0.5/2.0亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9% [2] - 区域方面，25Q1东部/南部/中西部/北部分别实现营收1.9/4.2/2.3/1.8亿元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，截至25Q1末经销商数量环比净增118个至2672个 [2] - 渠道方面，25Q1分销/直销分别实现收入9.7/0.6亿元，同比-30.7%/+33.3% [2] 25Q1盈利能力 - 25Q1毛利率38.7%，同比+1.8pcts，主因成本端大豆、包材价格下降和优化供应链提升生产效率 [3] - 25Q1销售费用率8.6%，同比+0.9pcts，因人工薪酬体系调整和广告宣传费用增加；管理费用率8.1%，同比+1.7pcts，因收入下滑规模效率减弱；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-0.01/+0.5pcts [3] - 24年底收回厨邦少数股权，25Q1归母净利率16.4%，同比+0.3pcts；扣非净利率16.4%，同比+0.4pcts [3] 展望 - 2025年公司内涵+外延双轮驱动发展，推进改革进程，渠道扩展，产品端推进新品推广和代工业务，外延争取至少完成一起并购项目 [3] - 25Q1主动降库存、稳价盘，后续渠道调整到位收入有望提速，利润端在提升生产效率、优化产品结构和收回少数股东权益下有望增厚 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为57.2/62.5/68.2亿元，同比+3.6/9.2/9.2%；归母净利润分别为9.1/10.2/11.2亿元，同比+1.3%/13.0%/9.9%，当前股价对应P/E分别为17/15/13x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,519|5,720|6,245|6,820| |增长率（%）|7.4|3.6|9.2|9.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|893|905|1,023|1,123| |增长率（%）|-47.4|1.3|13.0|9.9| |每股收益（元）|1.14|1.16|1.31|1.43| |PE|17|17|15|13| |PB|2.7|2.4|2.2|2.0| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债等内容及不同年份的变化情况 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收和归母净利润同比下降，主要受春节错期、供货节奏调整和去库等影响，若后续渠道调整得当，公司有望恢复增长，股价具备修复空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本78,322.24万股，已上市流通股77,098.79万股，总市值154.84亿元，流通市值152.42亿元，资产负债率30.16%，每股净资产7.41元，12个月内最高/最低价为29.92/16.25元 [3] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,519|5,933|6,862|7,454| |同比增速(%)|7.4%|7.5%|15.7%|8.6%| |归母净利润(百万)|893|894|997|1,106| |同比增速(%)|-47.4%|0.2%|11.5%|10.9%| |每股盈利(元)|1.14|1.14|1.27|1.41| |市盈率(倍)|17|17|16|14| |市净率(倍)|2.8|2.5|2.3|2.0| [2] 分季度情况 |指标|2023Q2|2023Q3|2023Q4|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|23A|24A| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|1,288|1,299|1,186|1,485|1,134|1,328|1,573|1,102|5,139|5,519| |归母净利润(百万)|-1,593|170|2,969|239|111|226|317|181|1,697|893| |毛利率(%)|32.5|33.9|33.1|37.0|36.2|38.8|45.8|38.7|32.7|39.8| |收入增长率(%)|-1.4|-0.4|-14.4|8.6|-12.0|2.2|32.6|-25.8|-3.8|7.4%| |归母净利润增长率(%)|-1129.4|61.3|393.7|59.7|107.0|32.9|-89.3|-24.2|386.5|-47.4%| [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,519|5,933|6,862|7,454| |营业成本(百万)|3,323|3,813|4,451|4,807| |归母净利润(百万)|893|894|997|1,106| |毛利率(%)|39.8|35.7|35.1|35.5| |归母净利润增长率(%)|-47.4%|0.2%|11.5%|10.9%| |资产负债率(%)|29.9|29.1|28.4|27.3| [11] 经营情况分析 - 25Q1美味鲜营收10.82亿，同比-25.94％，各产品均有不同程度下降，分销同比-30.69%，直销同比+33.27%，各区域营收也均下降，但经销商Q1环比净增118家至2672家 [6] - 25Q1公司整体毛利率38.7%，同比+1.7pcts，美味鲜毛利率39.05％，同比+1.78pcts，费用比率因收入下降有一定提升，最终销售净利率16.4%，同比-1.2pcts，归母净利率同比+0.3pcts [6] - 年初至今公司着重纾解压力，Q1压力如期释放，Q2基本面仍有一定压力，下半年若渠道调整到位，公司经营状态或有望环比改善，利润端预计今年相对平稳 [6] 投资建议 - 基于2025年一季报，调整25 - 27年EPS预测为1.14/1.27/1.41元，当前对应P/E估值17/16/14倍，扣除土地补偿及并购贡献后，预计25年营收52.1亿，归母净利润8.1亿，给予25年并购前利润25倍，给予目标价28.5元，维持“强推”评级 [6]

财务表现 - 2025Q1实现营业收入11.0亿元，同比-25.8%，归母净利润1.8亿元，同比-24.2%，扣非后归母净利润1.8亿元，同比-23.9% [1] - 收入下滑主要受春节错期、主动调整库存及2024Q1高基数影响（24Q1收入14.9亿元，同比+10.0%） [1] - 2025Q1毛利率同比+1.7pct至38.7%，归母净利率同比+0.3pcts至16.4%，扣非归母净利率同比+0.4pcts至16.4% [2] 分产品表现 - 酱油收入6.5亿元，同比-31.6%，鸡精鸡粉收入1.3亿元，同比-28.6%，食用油收入0.5亿元，同比-50.0%，其他收入2.0亿元，同比-6.9% [1] 分销售模式表现 - 分销模式收入9.7亿元，同比-30.7%，直销模式收入0.6亿元，同比+33.3% [1] - 2025Q1期末经销商数量2672家，环比净增加118家 [1] 分区域表现 - 东部收入1.9亿元，同比-47.7%，南部收入4.2亿元，同比-19.6%，中西部收入2.3亿元，同比-29.0%，北部收入1.8亿元，同比-18.7% [1] 费用率 - 2025Q1销售费用率8.6%（同比+0.9pcts），管理费用率8.1%（同比+1.7pcts），研发费用率2.9%（持平），财务费用率0.3%（同比+0.5pcts） [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为56.6亿元（同比+2.5%）、58.9亿元（同比+4.1%）、63.0亿元（同比+6.9%） [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.6亿元（同比+6.9%）、10.4亿元（同比+8.4%）、11.3亿元（同比+9.3%），EPS分别为1.2/1.3/1.4元/股 [2]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年Q1美味鲜收入/归母净利润同比-25.94%/-27.61%，业绩承压但利润率相对稳健；展望25年公司推进改革更稳健，加大并购与渠道拓展，营收有望稳健增长，利润端主业美味鲜受益成本下降和少数股权收回，预计增速快于收入，整体盈利能力平稳 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本783百万股，已上市流通股771百万股，总市值155亿元，流通市值152亿元，每股净资产7.4元，ROE（TTM）为14.4，资产负债率30.2%，主要股东中山火炬集团有限公司持股比例11.02% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-6%、-16%、-32%，相对表现分别为-2%、-12%、-36% [3] 业绩情况 - 2025年Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润11.01/1.81/1.80亿元，分别同比-25.81%/-24.24%/-23.87%；美味鲜Q1实现收入/归母净利润10.82/1.77亿元，同比-25.94%/-27.61%，收入下滑受春节错期等因素影响，酱油、食用油、鸡精粉销售减少，利润下滑受销售收入减少影响；合并24Q4+25Q1公司收入基本持平 [3] 现金流情况 - 2025年Q1公司现金回款12.83亿元，同比-22.91%，经营性净现金流1.18亿元，同比-70.7%，受收入下降影响，合同负债0.77亿元，同比-6.6% [3] 品类与区域表现 - 分品类，Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.48/1.30/0.51/1.99亿元，同比-31.57%/-28.60%/-50.01%/-6.89%；分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部区域分别同比-47.71%/-19.63%/-29.05%/-18.72%，南部核心市场下滑幅度相对更小 [3] 经销商情况 - 25Q1增加148个经销商，减少30个，净增加118个，其中东部/北部分别净增加23/65个，延续渠道拓展策略 [3] 利润率情况 - 25Q1公司毛利率38.73%，同比提升1.75pcts，因原材料采购单价下降；Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.62%/8.07%/2.86%，同比+0.89/+1.71/-0.01pct；25Q1公司实现归母净利率16.44%，同比提升0.34pcts，美味鲜实现归母净利率16.7%，同比持平；公司总部Q1净利润315.22万元，同比增加906.76万元，因商品房销售收益及投资收益增加、管理费用支出减少；Q1少数股东损益同比减少2242万元，利润率相对稳定 [3] 财务预测 - 营业总收入：2023 - 2027年分别为5139、5519、5804、6263、6862百万元，同比增长-4%、7%、5%、8%、10% [4] - 营业利润：2023 - 2027年分别为633、1147、1120、1245、1353百万元，同比增长-10%、81%、-2%、11%、9% [4] - 归母净利润：2023 - 2027年分别为1697、893、927、1031、1120百万元，同比增长-387%、-47%、4%、11%、9% [4] - 每股收益：2023 - 2027年分别为2.16、1.14、1.18、1.32、1.43元 [4] - PE：2023 - 2027年分别为9.1、17.3、16.7、15.0、13.8 [4] - PB：2023 - 2027年分别为3.3、2.8、2.5、2.3、2.0 [4]

指数表现 - 中证食品主题指数报1013 94点 [1] - 近一个月上涨1 12% 近三个月上涨4 47% 年至今下跌1 39% [2] 指数构成 - 选取30只业务涉及肉制品 食用油 调味品和休闲食品等领域的上市公司证券作为样本 [2] - 以2016年12月30日为基日 以1000 0点为基点 [2] 权重分布 - 前十大权重股合计占比65 83% 其中海天味业(14 08%) 双汇发展(9 82%) 安琪酵母(7 63%)为前三大成分股 [2] - 调味品与食用油行业占比最高达41 76% 其次为其他食品(31 62%)和休闲食品(16 80%) [2] 市场分布 - 上海证券交易所上市公司占比51 83% 深圳证券交易所占比48 17% [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次 分别在6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施 [3] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下会进行临时调整 [3] - 样本退市时将从指数中剔除 并购分拆等情形参照细则处理 [3]

收入和利润（同比环比） - 本报告期营业收入11.02亿元，较上年同期减少25.81%[4] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，较上年同期减少24.24%[4] - 2025年1 - 3月公司累计实现营业收入11.02亿元，同比减少3.83亿元，减幅25.81%[11] - 2025年1 - 3月公司总部实现营业收入1502.71万元，同比增加715.42万元，增幅90.87%[11] - 2025年1 - 3月美味鲜公司实现营业收入10.82亿元，同比减少3.79亿元，减幅25.94%[11] - 2025年1 - 3月公司实现合并净利润1.81亿元，同比减少8036.86万元，减幅30.71%[11] - 2025年1 - 3月公司总部实现净利润315.22万元，同比增加906.76万元[12] - 2025年1 - 3月美味鲜公司实现归属母公司净利润1.77亿元，同比减少6738.70万元，减幅27.61%[12] - 2025年第一季度公司营业总收入11.02亿元，2024年第一季度为14.85亿元[17] - 2025年第一季度公司营业利润2.25亿元，2024年第一季度为3.07亿元[17] - 2025年第一季度净利润为1.8134141431亿元，2024年第一季度为2.6171001771亿元[19] - 2025年第一季度归属于母公司股东的净利润为1.8107350584亿元，2024年第一季度为2.3901882673亿元[19] - 2025年第一季度基本每股收益为0.2324元/股，2024年第一季度为0.3117元/股[19] 现金流量（同比环比） - 本报告期经营活动产生的现金流量净额1.18亿元，较上年同期减少70.75%[4] - 2025年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为12.8265650671亿元，2024年第一季度为16.6390548336亿元[22] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额为1.1783363929亿元，2024年第一季度为4.0280105438亿元[22] - 2025年第一季度投资活动产生的现金流量净额为0.2585714738亿元，2024年第一季度为 - 0.077099174亿元[23] - 2025年第一季度筹资活动产生的现金流量净额为3.5277376691亿元，2024年第一季度为 - 1.9581702267亿元[23] - 2025年第一季度现金及现金等价物净增加额为4.9646429525亿元，2024年第一季度为2.0621320481亿元[23] - 2025年第一季度期初现金及现金等价物余额为6.8693269745亿元，2024年第一季度为5.0019674956亿元[23] - 2025年第一季度期末现金及现金等价物余额为11.833969927亿元，2024年第一季度为7.0640995437亿元[23] 其他财务数据 - 本报告期末总资产85.34亿元，较上年度末增长3.60%[5] - 本报告期末归属于上市公司股东的所有者权益58.03亿元，较上年度末增长3.37%[5] - 2025年3月31日公司流动资产合计55.72亿元，2024年12月31日为51.95亿元[13] - 2025年3月31日公司非流动资产合计29.61亿元，2024年12月31日为30.41亿元[14] 非经常性损益及投资收益 - 非经常性损益项目合计92.95万元[6] - 持有定期存款取得的投资收益为1677.11万元[7] 股东信息 - 报告期末普通股股东总数为61033[9] - 中山火炬集团有限公司持股8634.42万股，持股比例11.02%[9] - 中山火炬集团等多家公司为一致行动人[10]

业绩总结 - 2025年1 - 3月酱油营收64769.50万元，较2024年同期降31.57%[1] - 2025年1 - 3月鸡精鸡粉营收12958.05万元，较2024年同期降28.60%[1] - 2025年1 - 3月食用油营收5065.25万元，较2024年同期降50.01%[1] - 2025年1 - 3月主营收入合计102644.18万元，较2024年同期降28.85%[1] - 2025年1 - 3月分销营收97089.53万元，较2024年同期降30.69%[1] - 2025年1 - 3月直销营收5554.65万元，较2024年同期增33.27%[1] - 2025年1 - 3月东部区域营收19453.87万元，较2024年同期降47.71%[1][3] - 2025年1 - 3月南部区域营收41919.03万元，较2024年同期降19.63%[3] 用户数据 - 报告期期末经销商合计数量2672个，报告期内增加148个，减少30个[3] - 北部区域报告期内经销商增加77个，减少12个，期末数量达1069个[3]

业绩数据 - 2024年营业收入55.19亿元，同比增幅7.39%，净利润9.59亿元，同比减少44.79%[20][23] - 扣除非经常性损益后归属母公司净利润6.71亿元，同比增幅27.97%[20][23] - 2024年末资产负债率29.95%，较上年末增加7.35个百分点[21][22] - 调味品板块2024年营业收入50.75亿元，同比增幅2.89%，净利润7.76亿元，同比增幅29.48%[23][24] - 2024年综合销售毛利率39.78%，同比增加7.07个百分点，增幅21.61%[25] - 截至2024年12月31日，流动资产51.95亿元，较上年末增幅39.18%，负债总额24.67亿元，较上年末增幅62.47%[26][27] - 2024年经营活动现金净流入10.88亿元，同比增幅29.20%[31] - 2024年投资活动现金净流出12.39亿元，同比增幅41.28%[31] - 2024年筹资活动现金净流入3.38亿元，同比增加3.43亿元[31][32] - 2024年度母公司净利润176,414,569.21元，实际可供分配利润为829,869,078.52元[41] 分红与回购 - 以779,159,910股流通股为基数，每10股派发现金红利4.2元（含税），共分配327,247,162.20元，现金分红占2024年度合并报表归属母公司净利润的36.64%[41] - 2024年回购金额100,565,793.65元，纳入现金分红口径的现金为427,812,955.85元，占2024年度合并报表归属母公司净利润的47.90%[42] - 最近三个会计年度累计现金分红总额634,017,357.40元，累计回购注销总额473,588,399.47元，累计现金分红及回购注销总额1,107,605,756.87元[43] - 最近三个会计年度平均净利润665,924,111.12元，现金分红比例166.33%[43] 关联交易 - 2024年公司授权日常关联交易额度为17,500万元，实际发生额为11,284.53万元[62] - 2025年度日常关联交易预计金额合计为18,800万元[64] 基金投资 - 基金计划总募集规模为4.15亿元，首期认缴规模为2.10亿元[1][91] - 中炬高新作为有限合伙人首期拟认缴2亿元，占比95.2381%；总认缴出资不超过2亿元，占比不超过48.1928%[92][93] - 公司拟出资不超过20000万元参与设立火炬鼎晖基金[102] 未来规划 - 公司规划“再造一个新厨邦，实现发展高质量”三年战略，2025年推进变革举措[32] 审计相关 - 天职国际会计师事务所为公司2024年度出具无保留意见审计报告[17] - 公司拟续聘天职国际为2025年财务审计及内控审计机构，年度报告审计费用为138万元[47] 股份变动 - 公司将对4,231,166股限制性股票进行回购注销，总股本将由783,222,372股变更为778,991,206股[57][58] 独立董事 - 独立董事建议强化高管人员约束激励机制，改善公司治理结构等[172] - 独立董事因六年任期届满辞去职务[174]

文章核心观点 中炬高新在投资者关系活动记录表中对营销变革、内外工作平衡、研发费用及渠道建设等问题进行回复，阐述进展、不足及未来规划 [1][2][3] 营销变革 - 去年营销变革集中在全国各区域开展客户分级管理等工作，价格修复部分地区有竞争力，新零售管理精细且增长好；食品工业代工满足经销商需求增加粘性；餐饮业务价格管控及竞争模式逐步成型 [1] - 营销模式变革存在改革节奏过快、以事业部为单元作战模式未完全形成问题；产品价格管理上二批市场价格管控模式需加强 [1] 内外工作平衡 - 2025年公司目标达成包括内生式与外延式增长，内生式希望高个位数增长，通过并购争取更高增长 [2] - 并购后根据目标和具体情况采用管控模式推动整合和协同，形成相关多元化产业协同 [2] - 调味品行业处于存量竞争阶段，公司完善内部机制匹配市场化管理，加快并购落地，但追求有质量可持续发展 [2] 研发费用 - 去年研发费用下降原因是调整厨邦研究院研发架构、引入新负责人，联合营销中心等优化研发费用，美味鲜研发支出1.64亿元，同比减少1354万元 [3] - 2025年公司会加强与大学、专家合作，加大研发投入，将研发能力从追随型向引领型转变 [3] 渠道建设 - 今年围绕四个方面加强渠道建设构筑新业绩增长点：修复华南市场价格体系，做好产品组合巩固基本盘；调整KA渠道经销商；加强传统电商、发展内容电商结合资源扩大研发推广；加大餐饮渠道开发 [3]