报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司25Q4收入增长显著加速，26Q1高增长趋势得以延续，B端和C端业务双轮驱动，产品结构优化与国产原料替代推动毛利率提升，未来三年盈利增长预期强劲 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%；归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比大幅增长34.1%；归母净利润为-0.6亿元；扣非归母净利润为0.4亿元 [1] - **2026年第一季度业绩（快报）**：实现营业收入16.3亿元，同比增长31.8%；剔除股权激励费用摊销影响后，预计实现归母净利润0.8亿元（同比增长1.8%），扣非归母净利润0.7亿元（同比增长11.3%） [1] 收入与业务分析 - **分产品收入（2025年）**：奶酪业务收入46.2亿元（+22.8%），贸易产品收入6.2亿元（+17.4%），液态奶收入3.6亿元（-9.1%）[1] - **分产品收入（25Q4）**：奶酪业务收入13.1亿元（+39.0%），贸易产品收入2.6亿元（+56.1%），液态奶收入0.9亿元（-24.6%）[1] - **C端业务**：聚焦儿童与成人群体，推出多款奶酪零食新品，并适配山姆、零食量贩等重点渠道；家庭餐桌系列产品稳步起量 [1] - **B端业务**：依托“两油一酪”全品类优势，为五大核心客户群提供一站式解决方案，加速国产替代进程，预计25年B端增速快于C端 [2] - **26Q1收入增长驱动**：C端和B端业务同比均有超20%增长，其中C端常温、低温、电商板块均有较好增长，B端主要来自餐饮和大客户增长 [2] - **分渠道收入（2025年）**：经销渠道收入39.4亿元（+7.4%），直营渠道收入10.4亿元（+113.3%），贸易渠道收入6.2亿元（+17.4%）[2] - **分渠道收入（25Q4）**：经销渠道收入10.5亿元（+11.9%），直营渠道收入3.5亿元（+179.1%），贸易渠道收入2.6亿元（+56.1%）[2] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力**：毛利率为29.0%，同比提升0.7个百分点；净利率为2.1%，同比下降0.2个百分点 [3] - **2025年费用率**：销售/管理/研发/财务费用率分别为17.8%/5.2%/0.9%/1.0%，同比分别-1.3/-0.4/-0.1/持平个百分点 [3] - **25Q4盈利能力**：毛利率为26.8%（+0.3pct），净利率为-3.4%（-5.7pct）；25Q4毛利率略低主要受B端放量影响 [3] - **毛利率提升原因**：主要得益于产品结构优化和国产原料替代 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.2亿元、77.8亿元、90.5亿元，同比增速分别为17.5%、17.5%、16.4% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.4亿元、4.4亿元、5.4亿元，同比增速分别为184.4%、30.0%、23.1% [4][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.66元、0.86元、1.06元 [11] - **市盈率（P/E）预测**：对应2026-2028年P/E分别为26.56倍、20.44倍、16.60倍 [11] 公司基本数据 - **收盘价**：17.55元 [6] - **总市值**：89.51亿元 [6] - **总股本**：5.10亿股 [6]

行业投资评级 - 对食品饮料行业评级为“看好”，并维持此评级 [6] 核心观点 - 当前市场更重视业绩确定性，尤其是利润端的确定性，能够兑现盈利的企业估值具备支撑 [8] - **需求侧与成本侧**：需求侧预期回落压制估值，原料价格上行对盈利的冲击可能在2026年下半年体现得较为明显 [8] - **食品饮料上游**：看好供给侧逻辑，上游可能提前迎来供给侧拐点及业绩改善机会，相对看好供给侧格局优化或具备直接提价能力的子行业 [8] - **食品饮料下游**：主要矛盾是表观业绩下修，市场需等待对业绩形成“L”型预期，在存量竞争下，各赛道龙头企业业绩确定性强，具备估值溢价，相对看好挖掘下沉市场机会的企业 [8] 投资建议与投资标的 - **上游主线**： - **农产品加工**：相关标的中粮科技、冠农股份、祖名股份 [4] - **食品原料供应商**：相关标的晨光生物、华康股份、阜丰集团 [4] - **牧业**：推荐优然牧业（评级：买入），相关标的现代牧业 [4] - **下游主线**： - **白酒**：推荐山西汾酒、贵州茅台、舍得酒业、今世缘（评级均为：买入） [4] - **餐饮供应链**：推荐颐海国际（买入）、千味央厨（增持）、华润啤酒（买入）、青岛啤酒（买入），相关标的锅圈、安井食品、千禾味业、海天味业 [4] - **乳制品**：推荐新乳业、妙可蓝多、伊利股份（评级均为：买入），相关标的三元股份 [4] - **休闲食品**：推荐洽洽食品、盐津铺子（评级均为：买入），相关标的卫龙美味、鸣鸣很忙、万辰集团 [4] - **保健品**：相关标的主要为民生健康 [4]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2026年第一季度营业总收入为162,569.09万元，同比增长31.81%[3] - 归属于上市公司股东的净利润为7,555.80万元，同比下降8.30%[3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6,398.14万元，同比下降1.48%[3] - 剔除831.75万元（税后）股权激励费用摊销影响后，调整后归母净利润为8,387.55万元，同比增长1.80%[4] - 剔除股权激励费用影响后，调整后扣非净利润为7,229.89万元，同比增长11.33%[4] - 营业利润为9,802.90万元，同比下降7.69%[3] - 基本每股收益为0.15元，同比下降6.25%[3] - 加权平均净资产收益率为1.64%，同比减少0.21个百分点[3] 各条业务线表现 - 公司C端和B端业务同比均有超20%的增长[4]

投资评级 - 报告对妙可蓝多（600882.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - **收入增长强劲，盈利结构分化**：2025年公司营业总收入同比增长16.29%至56.33亿元，归母净利润同比增长4.29%至1.18亿元，但扣非净利润同比大幅增长235.94%至1.58亿元，显示主业盈利显著改善 [2][4] - **季度表现波动，非经常性损益影响大**：2025年第四季度，公司营业总收入同比增长34.13%至16.76亿元，但归母净亏损5744.43万元，主要因计入1.68亿元的公允价值变动损失，而扣非净利润同比增长347.78%至3789.45万元 [2][4][6] - **增长驱动力明确**：奶酪产品及直营B端渠道实现高速增长，公司通过业务整合与成本控制，盈利能力有望持续改善，预计2026/2027年归母净利润将分别达到3.13亿元和4.81亿元 [5][6][7] 财务业绩分析 - **全年业绩概览**：2025年营业总收入56.33亿元（同比+16.29%），归母净利润1.18亿元（同比+4.29%），扣非净利润1.58亿元（同比+235.94%）[2][4] - **季度业绩概览**：2025年第四季度营业总收入16.76亿元（同比+34.13%），归母净利润-5744.43万元（同比-301.01%），扣非净利润3789.45万元（同比+347.78%）[2][4] - **盈利能力指标**：2025年全年毛利率同比提升0.66个百分点至28.95%，期间费用率同比下降1.8个百分点至24.82%，其中销售费用率和管理费用率分别下降1.27和0.4个百分点 [6] - **季度盈利波动**：2025年第四季度归母净利率同比下降5.72个百分点至-3.43%，主要受1.68亿元公允价值变动损失拖累，但毛利率同比仍提升0.31个百分点至26.76%，期间费用率同比下降2.85个百分点至23.56% [6] 业务分项表现 - **分品类收入**： - **奶酪**：2025年收入46.15亿元（同比+22.84%），第四季度同比增长38.98% [5] - **贸易**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **液态奶**：2025年收入3.65亿元（同比-9.08%），第四季度同比下降24.56% [5] - **分渠道收入**： - **经销渠道**：2025年收入39.45亿元（同比+7.4%），第四季度同比增长11.91% [5] - **直营渠道**：2025年收入10.35亿元（同比+113.27%），第四季度同比大幅增长179.07% [5] - **贸易渠道**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **分地区收入**： - **北区**：2025年收入19.48亿元（同比+8.02%），第四季度同比增长21.84% [5] - **中区**：2025年收入24.85亿元（同比+22.91%），第四季度同比增长20% [5] - **南区**：2025年收入11.71亿元（同比+14.92%），第四季度同比增长17.81% [5] - **业务增长驱动力**：公司在B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托双品牌优势聚焦五大核心客户群，推动直营类渠道高速增长 [5] 未来展望与预测 - **盈利预测**：报告预计公司2026年归母净利润为3.13亿元，2027年为4.81亿元 [7] - **估值水平**：对应2026/2027年预测市盈率（PE）分别为31倍和20倍 [7] - **增长动力**：随着与蒙牛奶酪业务整合深化、国产原奶成本红利释放，以及新管理层就任，公司长期盈利能力有望持续改善，在激励目标引领下，收入和利润有望加速增长 [7]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入” [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司实现营业收入56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非归母净利润1.58亿元，同比大幅增长235.94% [2] - 25Q4公司实现营业收入16.76亿元，同比增长34.13%；归母净利润为-5744万元，同比下降301.01%；扣非归母净利润为3789万元，同比增长347.78% [2] - 奶酪主业高增长带动25Q4整体收入同环比提升，全年营收超过股权激励计划目标值 [4] - 若加回因并购基金减值导致的非经常性损失，公司全年调整后归母净利润可达2.8亿元，也已超过股权激励计划目标值 [4] - 公司作为奶酪赛道领头羊，成长趋势明显，预计2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，对应PE分别为31X/21X/16X [4] 分业务与产品分析 - **分产品收入（25Q4）**：液态奶收入9053万元，同比下降24.56%；奶酪收入13.13亿元，同比增长38.98%；乳制品贸易收入2.63亿元，同比增长56.08% [4] - **分产品收入（2025全年）**：液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08%；奶酪收入46.15亿元，同比增长22.84%；乳制品贸易收入6.23亿元，同比增长17.44% [4] - **BC双轮驱动**：C端推出多款创新产品（如后生元成长奶酪杯、奶酪小三角等）；B端推出国产原制马苏里拉奶酪填补市场空白，核心产品同步放量 [4] 盈利能力与费用分析 - 25Q4毛利率为26.76%，同比提升0.31个百分点 [4] - 25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别变化-0.05、-2.86、+0和+0.05个百分点，管理费用率明显下降 [4] - 公司全面启动降本增效，全年各项费用率同比均呈现不同程度下降 [4] - 根据财务预测，公司毛利率预计从2025年的29.0%稳步提升至2028年的29.5% [5] 财务预测与估值 - **营业总收入预测**：预计2026-2028年分别为65.50亿元、76.50亿元、87.50亿元，同比增长率分别为16.3%、16.8%、14.4% [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为3.18亿元、4.58亿元、5.98亿元，同比增长率分别为168.5%、44.1%、30.6% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄后分别为0.62元、0.90元、1.17元 [5] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计从2025年的2.6%提升至2028年的10.6% [5] 行业趋势 - 当前乳制品行业正形成由液奶消费向奶酪消费转型、B端乳制品消费不断扩张的中长期产业趋势 [4]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [5] - 当前价格：19.08元 [5] - 合理价值：21.70元 [5] 核心观点 - 报告认为，妙可蓝多的核心业务（奶酪业务）加速成长，同时净利率有望改善 [2] - 2025年第四季度收入环比加速增长，奶酪业务持续向好，核心产品市占率稳居市场前列 [5] - 2025年第四季度扣非归母净利润大幅提升，公司通过降本增效、数智化升级等措施，费用率得到优化，盈利能力改善 [5] - 预计2026-2028年归母净利润将大幅增长，当前估值具有吸引力 [5] 财务表现与预测 收入与利润 - **2025年业绩**：实现营业收入56.3亿元（即5,633百万元），同比增长16.3%；归母净利润1.2亿元（即118百万元），同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：收入16.8亿元，同比增长34.1%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长347.8% [5] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为65.05亿元、73.85亿元、81.50亿元，同比增长15.5%、13.5%、10.4% [3][8] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为3.57亿元、4.63亿元、5.35亿元，同比增长200.9%、29.8%、15.5% [3][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.70元、0.91元、1.05元 [3][8] 盈利能力 - **毛利率**：2025年综合毛利率为29.0%，同比提升0.7个百分点；主营业务毛利率为28.8%，同比微降0.2个百分点，主要因奶酪B端业务占比提升所致 [5][8] - **费用率**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降1.3/0.4/0.1个百分点至17.8%/5.2%/0.9%，降本增效成果显著 [5] - **净利率**：2025年扣非归母净利率提升1.8个百分点至2.8%；预计2026-2028年净利率将提升至5.5%、6.3%、6.6% [5][8] - **净资产收益率（ROE）**：预计将从2025年的2.6%提升至2026-2028年的7.3%、8.6%、9.0% [3][8] 估值水平 - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为27.3倍、21.0倍、18.2倍 [3][8] - **估值基准**：参考可比公司，给予公司2026年31倍市盈率，对应合理价值21.7元/股 [5] - **EV/EBITDA**：预计将从2025年的24.2倍下降至2026-2028年的14.3倍、11.6倍、9.9倍 [3][8] 业务分析 - **奶酪业务表现强劲**：2025年奶酪业务收入达46.2亿元，同比增长22.8%；第四季度收入13.1亿元，同比增长39.0% [5] - **市场地位稳固**：根据Worldpanel消费者指数，妙可蓝多奶酪棒市占率持续增长，稳居市场第一；马苏里拉市占率位居细分市场首位；奶酪片市占率呈上升趋势 [5] - **B端业务发展**：奶酪B端业务占比提升，虽然短期内对毛利率有轻微影响，但预计随着规模扩大，B端毛利率有望改善 [5] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年为46.1%，预计2026-2028年将逐步下降至41.7%、38.3%、33.9% [8] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为4.59亿元；预计2026-2028年经营活动现金流净额将增至4.68亿元、7.90亿元、8.74亿元 [6][8] - **有息负债**：2025年有息负债率为26.9%，预计未来几年将呈下降趋势 [8]

航天电器 (002025) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖航天电器，授予“增持”评级，目标价73.49元，现价61.98元，总市值282.27亿元[2]。公司是军品连接器及微特电机龙头，有望受益于航空航天装备建设加速，民品业务拓展新领域，经营效率持续提升[2] - **军品业务驱动**：公司是军品连接器及微特电机龙头，产品是导弹、飞机、舰艇等武器系统的关键元器件，全面覆盖军用航天、航空、兵器、船舶、电子五大领域，预计将充分受益于我国航空航天装备建设提速[3] - **民品拓展与效率提升**：连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子等行业，公司通过募投项目提升新基建、能源装备及光模块等产品的配套能力，打造民品新增长极[4]。公司实施股权激励并推进降本增效，人均创收与创利能力不断增长[4] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.96元、1.23元[2] 老铺黄金 (6181) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，预测2026-2028年归母净利润分别为90.14亿元、107.33亿元、126.54亿元，给予2026年对应经调整净利润20倍市盈率（PE），目标价1164.36港元[5][6] - **2025年业绩高增**：2025年销售业绩313.75亿元，同比增长220.3%；收入273.03亿元，同比增长221.0%；年内利润48.68亿元，同比增长230.5%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9%，经调整净利率18.4%，同比提升0.7个百分点[6] - **单店销售与品牌势能强劲**：2025年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元[7]。截至2025年底在16个城市开设45家自营门店，全年新增10家[7]。忠诚会员达到约61万名，全年增长26万名[7]。与路易威登、爱马仕等顶奢品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%[7] - **2026年第一季度业绩指引优异**：预计2026年第一季度销售业绩（含税）190亿元至200亿元，收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，按中枢计算净利率为21.8%，环比2025年下半年显著提升[8]。公司在2025年8月、10月及2026年2月进行提价，有效支撑毛利率[8] 宏观专题 - **核心观点**：过去几十年全球化体系的基础是各国间的“信任”，而“信任”建立在“实力”基础上[10]。当前“信任”下降导致全球经济体系、货币体系和大类资产定价发生结构性重塑[10] - **地缘与安全影响**：伊朗局势等短期不确定性高，中长期将推升全球对“安全”的诉求，加速全球经济、货币体系重塑及大类资产的“重定价”过程[11] - **国内政策与资产配置**：2026年中国积极的政策基调不会改变，关键在于稳住房地产市场和居民收入预期以提振内需[11]。2026年居民定期存款到期规模约77万亿元，在低通胀预期下，“存款+”类资产备受青睐[12]。外部形势处于重构期，国内股债市场有结构性机会，但更考验投资策略的灵活性[12] 通信设备及服务行业双周报 - **产业趋势**：AI需求爆发，光互联成为决定AI基础设施性能的核心变量，产业进入协同发展、规范升级新阶段[13] - **技术突破**：硅光领域，上海赛勒科技与格罗方德将量产200G/Lane硅光接收芯片及100G/200G发射芯片方案，预计第三季度启动量产[14]。薄膜铌酸锂光芯片量产代工线MRT正式推出PDK，加速规模量产[14]。高速光模块方面，联特科技展示1.6T产品，Coherent高意展示400G/通道、3.2T收发器[14]。光交换方面，新易盛首发采用自研MEMS技术的OCS光路交换机[14]。AI数据中心迈入T级时代，CPO、硅光、薄膜铌酸锂等技术加速落地[16] - **投资要点**：AI驱动网络升级，海外需求强劲，国内核心企业受益于全球基建浪潮，国内新一代算力基建开启，全国产化产业链迎来新周期[16] 力诺药包 (301188) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价21.35元，现价16.47元，总市值44.06亿元[17]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.61元、0.74元[17] - **公司定位**：公司是药用玻璃行业龙头企业，主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，拥有国内品牌“LEBOLEBO”和国外品牌“brohouse”，正从OEM模式向ODM模式转型[17] - **行业前景**：2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为8.51%[18]。在国家政策推动下，中硼硅药用包装玻璃渗透率不断提升，高硼硅耐热日用玻璃市场需求恢复[18] - **客户与研发**：公司与华润双鹤、齐鲁制药等大中型药企建立长期合作关系[19]。在日用玻璃方面，客户包括OXO、特百惠、双立人、美的等国内外知名企业[19] 中集车辆 (301039) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价10.75元，现价9.01元，总市值168.86亿元[20][21]。预计2026/2027/2028年营业收入分别为209.6亿元、230.3亿元、255.6亿元，归母净利润分别为12.6亿元、14.5亿元、16.4亿元[20] - **2025年经营亮点**：挂车产品连续13年全球市占率第一，液罐车国内市占率达26.5%[22]。通过“星链计划”提升新兴市场毛利率，把握东南亚市场机会[22]。新能源重卡方面，上装业务EV-DTB产品2025年同比增长超100%，头挂列车业务取得突破并获得政策保障[22] - **2025年财务表现**：全年营业收入201.8亿元，同比下降3.9%；归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%[20]。第四季度归母净利润2.9亿元，同比增长16.1%，环比增长28.7%；第四季度毛利率18.0%，环比提升2.5个百分点[20][22] - **北美业务展望**：2025年北美业务受货运市场衰退等因素冲击，业绩承压。行业预计美国大车队半挂车更换需求迫切，公司期待2026年年中需求逐步复苏[23] 妙可蓝多 (600882) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，下调目标价至27.7元，现价18.93元，总市值96.55亿元[24]。下调2026年每股收益（EPS）预测至0.63元，维持2027年0.85元预测，新增2028年1.06元预测[24] - **2025年业绩**：全年营收56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非净利润1.58亿元，同比增长235.94%[25]。第四季度营收16.76亿元，同比增长34.13%，超预期[25]。参股基金公允价值变动损失约1.62亿元拖累第四季度利润[25] - **奶酪业务驱动增长**：奶酪业务2025年收入46.15亿元，同比增长22.84%，是增长核心驱动[26]。贸易收入6.23亿元，同比增长17.44%；液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08%[26]。2025年整体毛利率28.95%，同比提升0.66个百分点[26] - **BC双轮驱动**：C端针对儿童和成人持续推新，并强化家庭餐桌奶酪品类[27]。B端聚焦西餐、烘焙等五大核心客户群，依托国产原制奶酪加速餐饮工业领域国产替代，成效显著[27] 中国人寿 (601628) 季报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，上调目标价至53.41元，现价37.74元，总市值10667.10亿元[28][29]。给予2026年股价对内含价值倍数（P/EV）0.95倍[28] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长44.1%，保险服务业绩同比增长131.1%，投资业绩同比增长30%[28]。总投资收益率6.09%，同比提升0.59个百分点[29]。年末投资资产规模达7.4万亿元，同比增长12.3%[29] - **新业务价值（NBV）高增**：2025年NBV同比增长35.7%，其中个险NBV同比增长25.5%，银保（含团险）NBV同比增长169.3%[29]。新业务价值率显著改善，个险新业务价值率达35.7%，同比提升9.3个百分点[29] - **资产配置变化**：权益资产占比大幅提升，股票+基金占比达16.9%，同比提升4.7个百分点；OCI股票占比达4.3%，较年初提升1.7个百分点[29] 中国太平 (0966) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价28.60港元，对应2026年P/EV为0.42倍[31]。调整2026-2028年每股收益（EPS）预测为7.90港元、8.52港元、9.00港元[31] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长220.9%，主要由新企业所得税政策一次性影响导致[31]。集团内含价值（EV）同比增长19.8%[31]。分红1.23港元/股，同比增长251.4%，分红率16.3%，同比提升1.4个百分点[31] - **新业务价值（NBV）**：2025年NBV同比增长5.3%（港币口径），新业务价值率同比提升0.6个百分点至21.3%[32]。分红险转型成效显著，在长险首年期缴保费中占比86.1%[32] - **投资与财险**：2025年末权益资产占比同比提升3.4个百分点至17.3%[33]。财险综合成本率（COR）优化1.3个百分点至98.8%[33] 星源材质 (300568) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价16.65元，现价14.95元，总市值201.18亿元[35]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.03元、0.37元、0.45元[35] - **行业地位与出货**：公司是锂电隔膜行业龙头，2025年隔膜出货量约50亿平方米，同比增长26%，市占率15%[35]。其中湿法隔膜约30亿平方米，干法隔膜约20亿平方米[35]。加速推进马来西亚年产20亿平方米隔膜项目[35] - **价格与盈利修复**：隔膜行业价格在2025年实现反转，12月7um湿法隔膜价格较年内低点上涨14.7%[35]。当前湿法隔膜产能利用率超90%，预计2026年价格有望继续上行，带动公司盈利修复[35] - **固态电池布局**：公司参股的新源邦已实现氧化物电解质千吨级产能落地和百吨级出货[35]。公司开发的氧化物复合型、聚合物复合型固态电解质膜及系列刚性骨架膜产品已向头部电池企业送样[35] 长亮科技 (300348) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价17.33元，现价12.89元，总市值104.54亿元[36]。预测2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元、1.36亿元、1.91亿元[36] - **市场地位**：公司深耕银行IT领域20余年，在我国银行核心系统市场保持领军地位，市占率位居前列[36]。积极拥抱信创与AI技术，与腾讯、华为、阿里等生态伙伴深度合作[36] - **金融科技出海**：公司是金融科技出海标杆，2016年开启出海布局，以东南亚为核心，客户数量已突破60家[37]。2024年与泰国汇商银行签订4960万美元核心系统替换大单，创公司历史单一合同金额新高[37] - **订单储备**：2024年公司合计签订销售合同金额22.9亿元，同比增长16%，连续两年实现两位数增长，为后续业绩释放奠定基础[37] 信用债机构行为专题 - **基金行为**：基金配债由负债端主导，行为具有顺周期性，重点观测久期与杠杆[38]。2026年工具化趋势凸显，短端交易工具化、中长期配置业绩化[40]。摊余债基开放节奏、信用债及科创债ETF政策是影响结构性行情的关键变量[40] - **理财行为**：理财配债以持有到期为核心策略，交易属性弱化，配置意愿与信用利差呈正向关联[40]。全面净值化下，低波动高流动性资产成为配置首选[40]。高息存款重定价到期高峰影响资金流向和信用债需求结构[40] - **保险行为**：保险资金负债驱动长久期配置，是长久期信用债的核心承接力量，拥有显著市场定价权[41]。2026年开启股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量资金或受限[41]。新会计准则实施下，对银行永续债和二级资本债（二永债）的配置偏好可能收缩，信用下沉更趋谨慎[41] - **总体市场特征**：2026年信用债收益率曲线预计延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限[41]。产品创新与到期节奏驱动结构性行情[41]。保险配置偏好变化可能导致二永债与中低等级信用债持续承压[41] 建发国际集团 (1908) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价18.36港元，现价12.80元，总市值286.74亿元[46]。预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.68元、1.75元、1.90元[46] - **2025年财务表现**：总营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5亿元，同比下降23.96%[46]。毛利率同比增长0.6个百分点至13.9%[46]。平均融资成本3.15%，同比下降41个基点[46]。建议派发末期股息每股0.9港元，分红率约56%[46] - **销售与土储**：2025年全口径销售金额约1220亿元，同比下降8.6%[47]。销售集中于杭州、北京、上海、厦门，四城合计贡献50%销售金额[47]。2025年全口径拿地金额654亿元，全口径未售货值2217亿元，其中82%为2022年及之后获取的“新库存”[47] - **灯塔战略**：公司2025年全面推进“灯塔战略”，在厦门、北京、上海等重点城市落地[48]。厦门宸启瑞湖项目开盘去化率近90%，北京海晏项目首开三个月签约金额突破60亿元，上海海宸项目认筹率达128%[48] 安踏体育 (2020) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价104.1港元，现价75.50元，总市值2111.47亿元[54]。预计2026-2028年归母净利润分别为141.1亿元、157.5亿元、171.8亿元（2026年剔除约16亿元一次性利得）[54] - **2025年集团业绩**：集团收入802亿元，同比增长13.3%；剔除一次性利得影响后净利润135.9亿元，同比增长13.9%，业绩超预期[54] - **主品牌表现**：主品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%[54]。PG7跑鞋年销量突破400万双，同比增长110%；C家族竞速跑鞋销量超120万双，同比增长240%[54]。渠道升级，Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元[54]。海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店[54] - **FILA及其他品牌**：FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1%[55]。迪桑特流水突破100亿元，成为集团第三个百亿品牌；可隆流水突破60亿元，鞋类流水同比高增140%[55]。狼爪品牌于2025年5月完成收购，2026年将全年并表[55] 融创服务 (1516) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价1.16港元，现价0.88元，总市值26.90亿元[57]。预测2026年每股收益（EPS）为0.07元[57] - **2025年业绩扭亏**：营业收入68.16亿元，同比下降约2.2%；若剔除彰泰服务不再并表影响，收入为64.87亿元，同比微增[58]。归母净利润2.03亿元，2024年同期亏损4.51亿元，实现扭亏为盈[58]。销售及管理费率6.9%，同比下降2.1个百分点，成本管控见效[58]。建议派发末期股息每股0.01元[58] - **业务构成**：物业管理及运营服务收入63.64亿元，剔除并表影响后同比增长约1

投资评级 - 报告对妙可蓝多（600882.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为妙可蓝多B端业务表现亮眼，扣非利润大幅增长，公司业务逐步回归正轨 [1][5][8] - 公司坚持BC双轮驱动，C端龙头地位稳固，B端持续推进国产替代，有望加速实现市场份额与盈利能力双修复 [7][8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%；归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比增长34.1%；归母净利润-0.6亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.4亿元，同比扭亏为盈 [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为28.95%，同比提升0.66个百分点；扣非归母净利率同比提升1.83个百分点至2.80% [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为17.76%，同比下降1.27个百分点；管理费用率为5.15%，同比下降0.4个百分点 [7] 业务分拆与市场地位 - **分产品收入**：2025年奶酪/贸易/液态奶业务收入分别为46.15亿元、6.23亿元、3.65亿元，分别同比增长22.84%、17.44%、下降9.08% [6] - **核心业务占比**：奶酪业务收入占比由2024年的80.12%提升至2025年的82.37% [6] - **增长驱动**：奶酪板块中，B端餐饮工业系列成效显著，是增长的主要驱动因素；C端推出成人休闲零食，家庭餐桌系列稳步起量 [6] - **市场地位**：根据Worldpanel数据，2025年妙可蓝多奶酪市场占有率超过38%，其中奶酪棒市场占有率稳居行业第一，马苏里拉产品市场占有率亦位居细分市场首位 [8] 渠道与治理 - **渠道数据**：截至2025年底，公司经销商数量为6,047家，同比减少1,750家，主要系对原蒙牛奶酪业务的客户进行了整合与优化；零售终端覆盖约80万个 [6] - **管理层变动**：2026年1月26日，公司公告由原行政总裁蒯玉龙接任CEO，核心战略保持不变，将更突出专业化、体系化、团队化导向 [7] 未来展望与盈利预测 - **业务策略**：C端以“店效倍增”与“极致成本”为抓手；B端聚焦西式快餐、茶咖、烘焙等大客户实现突破，强化规模效应 [7] - **盈利预测**：报告维持2026-2027年归母净利润预测分别为3.24亿元、4.57亿元，引入2028年预测为5.56亿元 [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.64元、0.90元、1.09元 [8] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为30倍、21倍、17倍 [8]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级，目标价格27.70元 [4] - 核心观点：公司2025年第四季度营收增长显著提速，B端开拓放量和C端改善的成效开始释放；参股并购基金投资事项确认的公允价值变动对2025年利润的拖累已落地，预计2026年将轻装上阵，迎来新的成长 [1][9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入56.33亿元，同比增长16.29%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非净利润1.58亿元，同比大幅增长235.94% [9] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现收入16.76亿元，同比增长34.13%，增速超预期；但归母净利润为-0.57亿元，主要受公允价值变动损失拖累 [9] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为67.25亿元、78.80亿元、90.95亿元，同比增长19.4%、17.2%、15.4%；预计同期归母净利润分别为3.20亿元、4.35亿元、5.43亿元，同比增长170.1%、35.8%、24.9% [3][9] - **盈利预测调整**：考虑到短期成本可能上升，将2026年每股收益（EPS）预测下调至0.63元，维持2027年EPS预测0.85元，新增2028年EPS预测1.06元 [9] - **估值水平**：基于最新股本，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.95倍、22.05倍、17.66倍；市净率（P/B）为2.1倍 [3][6] 业务分析 - **分业务收入**：2025年奶酪业务实现收入46.15亿元，同比增长22.84%，是增长核心驱动；贸易收入6.23亿元，同比增长17.44%；液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08% [9] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为28.95%，同比提升0.66个百分点，主要得益于毛利率较高的奶酪业务占比提升及成本优化；其中奶酪业务毛利率为33.81%，同比下降1.23个百分点 [9] - **费用控制**：2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降1.27、0.40、0.10、0.03个百分点，整体费用控制良好 [9] - **增长驱动**：B端（餐饮工业）渠道增速较快、占比提升，其毛利率和费用率均相对较低，带动公司整体毛销差实现正向扩张 [9] 成长战略与前景 - **C端（零售）策略**：针对儿童和成人人群持续推新，精准适配山姆、零食量贩等重点渠道；强化家庭餐桌奶酪品类和技术优势，以马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等产品矩阵开拓家庭需求 [9] - **B端（餐饮工业）策略**：依托“两油一酪”全品类优势，聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群，加速餐饮工业领域的国产替代，成效显著 [9] - **增长展望**：预计公司C端业务回升、B端业务快速放量的趋势有望延续，推动公司实现多元成长 [9] 股价与市场表现 - **交易数据**：公司总市值为95.84亿元，总股本5.10亿股 [5] - **近期走势**：近1个月、3个月、12个月的股价绝对升幅分别为-15%、-31%、-11%；相对指数的升幅分别为-10%、-31%、-27% [9]

报告投资评级 - 对妙可蓝多维持“推荐”评级 [1] 核心财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业收入56.33亿元，同比增长16.29% [4] - 2025年归母净利润为1.18亿元，同比增长4.29% [4] - 2025年扣非归母净利润为1.58亿元，同比大幅增长235.94% [4] - 公司2025年度拟不进行现金分红、送股或资本公积转增股本 [4] - 根据预测，公司2026-2028年归母净利润预计分别为3.57亿元、4.54亿元、5.39亿元，对应EPS分别为0.70元、0.89元、1.06元 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.25亿元、73.83亿元、82.95亿元，增速分别为15.8%、13.2%、12.3% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为30.3%、30.0%、29.8%，净利率分别为5.5%、6.1%、6.5% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为7.3%、8.4%、9.1% [6] - 以3月25日收盘价18.79元计算，对应2026-2028年PE分别为26.8倍、21.1倍、17.8倍 [6][9] 业务结构与经营分析 - 公司坚定聚焦奶酪核心业务，业务结构持续优化 [8] - 2025年奶酪板块实现收入46.15亿元，同比增长22.84%，收入占比从2024年的80.12%提升至82.37% [8] - 2025年奶酪板块毛利率为33.81%，同比减少1.23个百分点 [8] - 贸易业务2025年收入6.23亿元，同比增长17.44%，毛利率4.06%，同比增加1.30个百分点 [8] - 液态奶业务2025年收入3.65亿元，同比下降9.08%，毛利率8.34%，同比增加1.31个百分点 [8] - 公司坚持奶酪主业To C与To B双轮驱动战略 [8] - B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托“两油一酪”（爱氏晨曦与妙可蓝多）全品类优势，聚焦五大核心客户群提供解决方案 [8] - C端家庭餐桌系列稳步起量，产品包括马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等 [8] - C端即食营养系列持续优化产品矩阵，推出奶酪小三角、云朵芝士杯等新品 [8] 渠道发展 - 公司整合双品牌优势，推动全渠道协同发展 [8] - 2025年直营渠道收入10.35亿元，同比大幅增长113.27% [8] - 2025年经销渠道收入39.45亿元，同比增长7.40% [8] - 贸易渠道收入6.23亿元，同比增长17.44% [8] - 针对C端零售线下渠道，持续精耕现代渠道，并大力开发零食量贩、会员超市等新渠道 [8] - 针对C端零售线上渠道，深耕天猫、京东等传统电商，同时发展内容电商和即时零售新业态 [8] - 针对B端餐饮渠道，整合双品牌优势，推动向专业乳品服务商转型升级 [8] 财务比率与预测 - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.8%、13.2%、12.3% [6][11] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为201.4%、27.1%、18.7% [6][11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为38.5%、30.9%、22.9%，呈下降趋势 [11] - 预计2026-2028年流动比率分别为1.5、1.9、2.5，速动比率分别为0.9、1.2、1.5，偿债能力增强 [11] - 预计2026-2028年总资产周转率分别为0.8、0.9、1.1，营运效率提升 [11] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为1.95元、1.87元、1.75元 [11] - 预计2026-2028年EV/EBITDA倍数分别为8.2倍、6.8倍、6.3倍 [11] 公司基本情况 - 公司所属行业为食品饮料 [7] - 公司总股本为5.10亿股，全部为流通A股 [7] - 公司总市值约为96亿元 [7] - 公司大股东为内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司，持股比例为37.77% [7] - 2025年公司每股净资产为8.94元 [7]