激励计划流程 - 2025年3月5日董事会和监事会审议通过激励计划议案[2] - 2025年3月21日第一次临时股东大会审议通过激励计划议案[5] - 2025年4月7日确定为授权日[7] - 2025年5月13日完成股票期权登记工作[2][3][13] 激励对象与数量 - 原计划向202人授予800万份，实际向201人授予797.5万份[7][8] - 董事蒯玉龙等每人获授10万份，占比1.25%[8][9] - 192名核心骨干获授707.5万份，占比88.71%[9] 行权安排 - 有效期最长不超48个月，授权与首可行权日间隔不少于12个月[10] - 分三期行权，比例分别为20%、30%、50%[11][12] - 登记期权代码为1000000823、1000000824和1000000825[13] 费用摊销 - 需摊销总费用6672.19万元[14] - 2025 - 2028年摊销成本分别为2553.62万、2447.24万、1386.49万、284.83万[15]

担保情况 - 为海南新芝仕本次担保最高债务本金1亿元[2][5][10] - 截至披露日为海南新芝仕已担保余额4.042874亿元[2] - 2025年拟对子公司担保不超25亿元[4] - 截至披露日对外担保总额（不含控股子公司）为0元[13] - 截至披露日对控股子公司担保总额（不含本次）9.742874亿元，占比22.10%[13] 海南新芝仕财务数据 - 2024年底资产12.702335亿元，负债11.599032亿元，净资产1.103303亿元[7] - 2024年营收14.684535亿元，净利润482.02万元[7] - 2025年3月底资产14.997038亿元，负债13.9134亿元，净资产1.083638亿元[7] - 2025年1 - 3月营收3.675138亿元，净利润 - 196.65万元[7] 其他 - 董事会通过《关于2025年度融资及担保额度预计的议案》[12] - 截至披露日逾期担保累计数量为0元[13]

财务表现 - 第一季度营收12.33亿元 同比增长6 26% [1] - 归母净利润8239 67万元 同比增长114 88% [1] - 净利润增长主要源于产品结构优化及奶酪收入增加带动毛利率提升 [1] 毛利率提升策略 - 经营性可比毛利提升是核心目标 而非周期性改善 [1] - 扩大产品营收规模以分摊成本 从而提升毛利率 [1] - 核心大单品是实现降本的关键 奶酪产品成本仍有5%优化空间 [1] - 研发与采购协同是成本优化的主要驱动力 [1] 高管团队调整 - 新一届高管团队中6名为新任 含4名80后成员 [1] - 销售一线背景高管占比达50% [1] - 团队构成强调年龄梯队、地域多元化和业务实战经验 [1]

业绩表现 - 2024年公司营收48.44亿元，同比下降8.99%，但净利润逆势增长89.16%至1.14亿元，呈现"增利不增收"现象 [1] - 2025年一季度营收同比增长6.26%至12.33亿元，净利润激增114.88%至8239.67万元，业绩显著回暖 [1] 业务结构调整 - 奶酪业务收入达37.57亿元，占总营收80.12%，销量同比增长18.32%，成为核心收入来源 [2] - 战略性收缩低毛利贸易业务，推动液态奶业务稳健增长，实现整体盈利质量改善 [2] - 通过收购蒙牛奶酪实现业务整合，2024年餐饮工业系列收入同比增长 [2] 盈利能力提升驱动因素 - 原材料价格下降叠加降本增效措施推动净利润率提升 [2] - 2025年一季度业绩反转源于产品结构升级、费用精细化管理及渠道与供应链协同 [2] 潜在挑战 - 资产负债率从2023年37%升至43%，长短期借款合计20.42亿元，高额利息支出可能侵蚀利润 [3] - 2021年募资建设的三大生产基地截至2024年末完工进度较慢，长春项目仅完成5.93%，供应链布局滞后可能影响成本控制能力 [3] 战略方向 - 公司采取"聚焦奶酪主业、优化成本结构、依托蒙牛生态"战略，2025年一季度业绩印证其有效性 [4] - 长期价值取决于转型成效，需持续验证研发投入、债务风险、项目进度等关键领域表现 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡、费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润加速释放，费用率优化明显 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加 [5] - 2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts [5] - 2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，销售费用率优化显著 [5] - 2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7%，蒙牛奶酪业务并表效果显现，一季度现金流略承压 [5] 奶酪业务快速增长，双品牌效应初显 - 2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74% [6] - 新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样；成都春糖会主推儿童成长酪乳；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发 [6] - 妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著 [6] 经销渠道较为稳固，区域结构优化 - 2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家 [7] - 2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍 [9] - 2025 - 2027年主营收入分别为54.59/61.31/68.53亿元，增长率分别为12.7%/12.3%/11.8%；归母净利润分别为2.14/3.19/4.11亿元，增长率分别为88.5%/49.0%/28.8% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润加速释放，费用率优化明显 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加 [5] - 2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts [5] - 2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，较去年同期减少广告费用投入，销售费用率优化显著 [5] - 2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7% [5] 奶酪业务快速增长，双品牌效应初显 - 2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74% [6] - 新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样，丰富零食消费场景，扩大消费人群；成都春糖会主推儿童成长酪乳，持续扩大儿童产品矩阵；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发，添加玉米粉和奶酪粉 [6] - 妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著 [6] 经销渠道较为稳固，区域结构优化 - 2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，其中经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家 [7] - 2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|4,844|5,459|6,131|6,853| |增长率（%）|-9.0%|12.7%|12.3%|11.8%| |归母净利润（百万元）|114|214|319|411| |增长率（%）|89.2%|88.5%|49.0%|28.8%| |摊薄每股收益（元）|0.22|0.42|0.62|0.80| |ROE（%）|2.6%|4.6%|6.5%|7.7%|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报表现优异，营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；扣非归母净利润6494万元，同比+110.23% [1] - 奶酪主业占比持续提升，增速或快于整体，各区域和渠道收入有不同表现，经销商数量受蒙牛奶酪并表影响大增 [3] - 毛利率提升，销售费用率下降，其他收益占比增加，净利润同比大增 [3] - 自整合蒙牛奶酪后，公司在产品、品牌、渠道端合力不断提升，渠道不断精耕 [3] - 公司一季度开门红，奶酪赛道成长空间大，原料国产替代有望实现，预计2025 - 2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应2025 - 2027年64X/46X/32X PE，维持“买入”评级 [3] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|5,322|4,844|5,380|6,120|7,050| |增长率YoY %|10.2%|-9.0%|11.1%|13.8%|15.2%| |归母净利润(百万元)|60|114|212|292|421| |增长率YoY%|-56.3%|89.2%|86.6%|37.9%|44.0%| |毛利率%|23.9%|28.3%|30.5%|30.4%|30.8%| |净资产收益率ROE%|1.3%|2.6%|4.6%|5.9%|7.9%| |EPS(摊薄)(元)|0.12|0.23|0.41|0.57|0.82| |市盈率P/E(倍)|135.04|79.20|63.90|46.35|32.19| |市净率P/B(倍)|1.74|2.08|2.93|2.76|2.54| [4] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4,115|3,631|3,795|4,545|4,713| |货币资金|2,396|1,105|649|1,191|1,159| |应收账款|112|129|137|161|185| |存货|725|574|766|873|1,000| |非流动资产|3,424|4,090|4,745|4,785|4,823| |资产总计|7,540|7,721|8,540|9,330|9,536| |流动负债|2,050|2,147|2,774|3,274|3,062| |非流动负债|749|1,165|1,145|1,142|1,139| |负债合计|2,799|3,312|3,919|4,416|4,201| |归属母公司股东|4,741|4,409|4,621|4,914|5,334| |负债和股东权益|7,540|7,721|8,540|9,330|9,536| [5] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,322|4,844|5,380|6,120|7,050| |营业成本|4,051|3,473|3,739|4,258|4,878| |销售费用|1,019|922|1,017|1,108|1,199| |管理费用|185|269|288|306|353| |研发费用|54|48|54|61|71| |财务费用|24|50|57|73|81| |营业利润|54|164|274|374|539| |利润总额|82|161|272|375|540| |所得税|3|47|60|82|119| |净利润|79|114|212|292|421| |归母净利润|60|114|212|292|421| |EPS（当年）（元）|0.12|0.23|0.41|0.57|0.82| [5] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|264|531|307|466|629| |投资活动现金流|-643|-1,069|-753|-211|-132| |筹资活动现金流|146|531|411|-272|-232| |现金净增加额|-196|-194|86|-65|93| [5] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾在乳企巨头萨普托工作，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [6] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [6] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [6] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报显示开局优异，期待趋势持续，整合后发展动能足，奶酪赛道成长空间大，成本端原料国产替代有望逐步实现，作为行业市占率第一的公司有望长远发展并享受行业红利，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1公司实现营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；扣非归母净利润6494万元，同比+110.23% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为53.80亿元、61.20亿元、70.50亿元，增长率分别为11.1%、13.8%、15.2%；归母净利润分别为2.12亿元、2.92亿元、4.21亿元，增长率分别为86.6%、37.9%、44.0% [4] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为30.5%、30.4%、30.8%；净资产收益率ROE分别为4.6%、5.9%、7.9%；EPS分别为0.41元、0.57元、0.82元；市盈率P/E分别为63.90倍、46.35倍、32.19倍；市净率P/B分别为2.93倍、2.76倍、2.54倍 [4] 业务分析 - 分产品看，25Q1液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元、10.30亿元和1.01亿元，奶酪业务占总收入达83.53%，高于去年同期未经调整的67.61% [3] - 分区域看，北区、中区和南区收入分别为4.64亿元、5.14亿元和2.48亿元 [3] - 分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为9.59亿元、1.65亿元和1.01亿元，25Q1经销商数量达8046个，远高于去年同期 [3] 盈利分析 - Q1毛利率为31.49%，同比+2.83pct，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致 [3] - 费用端积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1达16.80%，同比-2.68pct，管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.12pct、-0.08pct和+0.81pct [3] - 政府补助较同期增长，其他收益占收入达0.86%，同比+0.49pct，Q1归母净利润率达6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增 [3] 发展策略 - 产品端推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分实现国内原奶利用 [3] - 品牌端启用全新品牌代言人，助力奶酪产品破圈 [3] - 渠道端整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对B端餐饮渠道推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级 [3]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收和归母净利润同比增加，经营触底反弹，基本面环比改善确定性较强，股权激励计划增长目标明确，维持“推荐”评级 [3][5] 公司季报点评 主要数据 - 行业为食品饮料，大股东为内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司，持股36.63%，总股本5.12亿股，流通A股5.12亿股，总市值141亿元，每股净资产8.77元，资产负债率45.5% [5] 业务结构 - 围绕“聚焦奶酪”战略，2025Q1奶酪板块收入10.30亿元，占比84.02%；贸易业务收入1.01亿元，占比8.24%；液态奶业务收入0.95亿元，占比7.74%，业务结构优化，经营质量提升 [5] 渠道布局 - 2025Q1经销渠道营收9.59亿元，占比78.29%；直营渠道营收1.65亿元，占比13.47%；贸易渠道营收1.01亿元，占比8.24%。线下整合双品牌渠道优势，完善经销商服务体系，精耕现代渠道，开发势能渠道；线上深耕传统电商平台，发展兴趣电商平台，拓展即时零售业态 [5] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.99亿元、3.09亿元、4.19亿元，对应EPS分别为0.39元、0.60元、0.82元，对应4月21日收盘价的PE分别为70.7、45.5、33.6倍 [4][5] 财务报表 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产分别为36.31亿元、33.27亿元、35.97亿元、43.08亿元，非流动资产分别为40.90亿元、35.75亿元、30.55亿元、26.63亿元，资产总计分别为77.21亿元、69.02亿元、66.52亿元、69.71亿元 [8] - 2024 - 2027E流动负债分别为21.47亿元、14.25亿元、11.45亿元、12.78亿元，非流动负债分别为11.65亿元、8.37亿元、5.09亿元、2.09亿元，负债合计分别为33.12亿元、22.62亿元、16.54亿元、14.87亿元 [8] - 2024 - 2027E少数股东权益分别为0、0.32亿元、0.81亿元、1.48亿元，归属母公司股东权益分别为44.09亿元、46.08亿元、49.17亿元、53.36亿元 [8] 利润表 - 2024 - 2027E营业收入分别为48.44亿元、53.05亿元、61.17亿元、70.34亿元，营业成本分别为34.73亿元、36.82亿元、41.78亿元、47.48亿元，净利润分别为1.14亿元、2.31亿元、3.59亿元、4.86亿元，归属母公司净利润分别为1.14亿元、1.99亿元、3.09亿元、4.19亿元 [4][8] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为4.99亿元、5.96亿元、8.27亿元、7.95亿元，投资活动现金流分别为 - 20.09亿元、0.33亿元、0.33亿元、0.33亿元，筹资活动现金流分别为1.95亿元、 - 12.04亿元、 - 7.79亿元、 - 3.33亿元，现金净增加额分别为 - 13.26亿元、 - 5.74亿元、0.81亿元、4.96亿元 [10] 主要财务比率 成长能力 - 2024 - 2027E营业收入增速分别为19.6%、9.5%、15.3%、15.0%，营业利润增速分别为94.4%、76.2%、55.9%、35.7%，归属于母公司净利润增速分别为79.1%、75.0%、55.5%、35.5% [4][9] 获利能力 - 2024 - 2027E毛利率分别为28.3%、30.6%、31.7%、32.5%，净利率分别为2.3%、3.7%、5.1%、6.0%，ROE分别为2.6%、4.3%、6.3%、7.9%，ROIC分别为3.9%、7.3%、10.4%、14.8% [4][9] 偿债能力 - 2024 - 2027E资产负债率分别为42.9%、32.8%、24.9%、21.3%，净负债比率分别为27.3%、14.1%、 - 3.4%、 - 18.0%，流动比率分别为1.7、2.3、3.1、3.4，速动比率分别为1.3、1.5、2.0、2.2 [9] 营运能力 - 2024 - 2027E总资产周转率分别为0.6、0.8、0.9、1.0，应收账款周转率均为38.1，应付账款周转率均为11.4 [9] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.22元、0.39元、0.60元、0.82元，每股经营现金流分别为0.97元、1.16元、1.61元、1.55元，每股净资产分别为8.61元、9.00元、9.60元、10.42元 [4][9] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为123.8、70.7、45.5、33.6，P/B分别为3.2、3.1、2.9、2.6，EV/EBITDA分别为20.2、14.9、12.4、11.6 [4][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入略低于预期，净利率提升超预期，BC端双轮驱动，奶酪业务增长亮眼，产品结构优化和强化费控使净利率显著提升，下调2025 - 2027年营收预期，上调归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为53.22亿元、48.44亿元、53.10亿元、61.29亿元、70.23亿元，同比分别为10.20%、 - 8.99%、9.62%、15.43%、14.59% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为6007万元、1.1362亿元、2.5829亿元、4.0491亿元、5.5766亿元，同比分别为 - 56.35%、89.16%、127.32%、56.77%、37.73% [1] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为0.12元/股、0.22元/股、0.50元/股、0.79元/股、1.09元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为234.18、123.80、54.46、34.74、25.22 [1] 市场数据 - 收盘价27.47元，一年最低/最高价11.63/29.50元，市净率3.13倍，流通A股市值和总市值均为140.6611亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.77元，资产负债率45.54%，总股本和流通A股均为5.1205亿股 [6] 2025年一季报情况 - 以调整后口径计算，2025Q1公司实现营业收入12.3亿元，同比 + 6.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比 + 114.9%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比 + 110.2% [7] 业务情况 - 预计2025Q1奶酪业务收入同比增长15 + %，液奶、贸易等其他业务萎缩拖累整体收入 [7] - 预计25Q1即食营养业务收入同比增长中个位数，家庭餐桌业务收入同比增长30 + %，C端业务企稳主因公司和蒙牛奶酪双品牌协同下沉红利释放，妙可蓝多品牌奶酪零食产品在零食量贩渠道放量 [7] - 预计25Q1餐饮工业收入同比增长30 + %，B端收入高增主因24年7月公司合并蒙牛奶酪后，形成爱氏晨曦 + 妙可蓝多双品牌多产品矩阵，协同效应释放加速百胜等大客户开发 [7] 财务指标变化 - 2025Q1公司毛利率同比 + 2.8pct至31.5%，主因高毛利的奶酪棒企稳止跌、国产原制奶酪占比提升，低毛利的贸易液奶业务下滑带动整体业务结构改善 [7] - 2025Q1公司销售费用率同比 - 2.7pct，主因发力低费率的零食量贩渠道、广宣费用等收缩 [7] - 2025Q1公司归母净利率同比 + 3.4pct，净利率显著提升 [7] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027年营收预期为53/61/70亿元（此前预期54.3/62.8/71.7亿元），分别同比 + 10%/+15%/+15% [7] - 上调2025 - 2027年归母净利润预期为2.6/4.0/5.6亿元（此前预期2.4/3.8/4.9亿元），同比 + 127%/+57%/+38%，对应PE分别为54/35/25倍 [7] 三大财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标的预测数据，如2024 - 2027年资产总计分别为77.21亿元、84.80亿元、94.55亿元、105.41亿元等 [8]